股权激励与长期并购绩效的实证研究_基于制造业A股上市公司数据.docx

云南财经大学学报2014 年第 6 期( 总第 170 期)管理论坛股权激励与长期并购绩效的实证研究基于制造业 A 股上市公司数据刘莉，温丹丹( 湖南工业大学 财经学院，湖南 株洲 412007)摘 要: 选取实体经济的代表且并购事件多发的制造业上市公司为研究样本，依据 2010 年沪深两市 A 股上市公司相关并购数据，运用事件研究法，基于 BHA 变量考察管理层股权激励对长期并购绩效的影响。 实证研究结果表明: 股权激励强度与长期并购绩效之间呈“倒 U”型关系，并且当管理层持股比例低于 8 11% 时对长期并购绩效起到积极作用，当管理层持股比例超过 8 11% 时对长期并购绩效起到反作用。根据研究 结论，适当的股权激励有助于提升长期并购绩效，但是制造业上市公司股权激励水平应该控制在合理水平。关键词: 股权激励; 长期并购绩效; 制造企业中图分类号: F276文献标志码: A文章编号: 1674 4543( 2014) 06 0127 06一、引言企业并购作为优化资本结构、推进存量资产迅 速扩张的一种方式，越来越受到企业的青睐。普华 永道2013 中国企业并购市场中期回顾与前瞻报 告显示，2013 年上半年我国并购交易总量为 2118 宗，交易总金额为 1195 亿美元，与 2012 年同期相比 分别上升了 13% 和 60% 。企业所有权与经营权的 分离，导致所有者与经营者目标不一致，很大程度 上影响了并购决策，并进一步影响长期并购绩效。 股权激励作为缓解代理冲突的方式，最早在美国产 生。至 20 世纪 90 年代，管理层股权激励制度在我 国出现。国内外股权激励效用的理论研究并没有 完全达成共识，主要集中在积极影响、负向影响、曲 线影响和不相关 4 个方面，而将股权激励纳入并购 绩效研究领域的相对较少。Lewellen W C，Loderer G，osenfeld A( 1985) ，1Datta S 等( 2001) 2以及 李善民和毛雅娟( 2013) 3研究发现，高管持股在并 购行为中能够充当一种缓和激励不相容问题的工 具，主并公司高级管理层持股越多，并购方的股票超常收益越高。Himmelberg 等( 1999) 4以及苏冬 蔚和林大庞( 2010) 5等学者认为，管理层的股权激 励只是一种监督手段，并不会对企业价值的提升起 到真正意义上的作用。韩亮亮等( 2006) 6以及杜 兴强和漆传金( 2008) 7认为，高管持股比例不同引 起的利益趋同效应和壕沟防守效应，导致高管持股 与企业价值之间呈显著的非线性关系。Jensen 等 ( 1990) 8和杨玮姣( 2013) 9等学者认为，管理层股 权激励因行业和环境的不同而不同，激励效用不显 著。国别差异、对管理层界定的差异、样本选取差 异以及行业差异等，均可能造成以上研究结论的 不同。制造业作为实体经济的代表，是关系一个国 家经济可持续发展的根本。自 2008 年金融危机 以来，各种形式的虚拟经济受到极大冲击，而制 造业受到的冲击相对较小。事实证明，实体经济 是保证国计民生、稳定宏观经济的关键所在。制 造业作为实体经济的代表，仍然是经济研究的重 点之一。此外，投中集团 ( China Venture) 2012 年中国并购市场统计分析报告指出，从 2012 年收稿日期: 2014 08 15基金项目: 湖南省科技厅项目“科技与金融融合促进我省新型工业化发展研究”( 2014zk3083) ; 湖南工业大学研究 生创新基金项目“管理层特征、股权激励与并购绩效的实证研究”( CX1418)作者简介: 刘莉( 1972 ) ，女，湖南宁乡人，湖南工业大学财经学院教授，博士，主要从事物流与供应链管理和会 计理论与方法研究; 温丹丹( 1987 ) ，女，河北保定人，湖南工业大学财经学院硕士研究生，主要从事 会计理论与方法研究。云南财经大学学报( 2014 年第 6 期)中国企业境内并购交易完成数量上看，制造业、 能源、金融行业分别以 407、279、189 起案例居前 3 位，占比分别为 18% 、13% 和 8% 。因此，选择 并购事件频发的制造业进行研究，具有较强的代 表性和实践指导意义。10基于以上分析，本文选取 2010 年沪深两市 A 股制造业上市公司并购案例作为研究样本，探 讨股权激励强度与长期并购绩效之间的关系。二、研究假设与模型设计( 一) 研究假设Lewellen W C， Loderer G， osenfeld A ( 1985) 1和 Datta S 等( 2001) 2就管理者持股这 一内部机制对公司并购行为的影响展开研究后发 现，主并公司高级管理层持股越多，并购方的股票 超常收益越高。同时，低股权激励样本的并购市励起步较晚且管理层持股比例相对较低造成的; 另一部分学者认为股权等方式的激励作用失效， 如杨玮姣( 2013) 9和吴超鹏等( 2008 ) 。16本文 认为这是长期并购绩效研究不可忽视的一个角 度，从而对此设定假设如下:假设 1: 股权激励与并购绩效呈线性相关关系; 假设 2: 股权激励与并购绩效呈曲线相关关系。 ( 二) 变量定义与模型设计为了检验假设 1，即股权激励与长期并购绩 效是否呈正相关关系，设置管理层持股比例与连 续持有超额收益之间的一次回归模型为:BHA = 0 + 1 M + 2 Size + 3 oa +4 Independent + ( )为了检验假设 2，即股权激励与长期并购绩 效是否呈曲线关系，设置管理层持股比例的二次 方与连续持有超额收益之间的曲线回归模型为:场反应显著为负。李善民和毛雅娟( 2013) 、3李BHA = M + M2 + Size + oa0 + 1234瑞婷( 2013) 、11潘杰和唐元虎( 2005) 、12刘雪慧( 2013 ) 、13 冯 明 娟 ( 2011 ) 、14 刘 广 生 和 马 悦( 2013) 15等学者通过研究中国资本市场的并购+ 5 Independent + ( )其中，BHA 为被解释变量，即 长期并购绩效的衡量指标。具体计算方法为:事件发现，高管持股在并购行为中能够充当一种TT缓和激励不相容问题的工具。对管理层进行股权BHAi，t = ( 1 + i，t ) 1 + E( i，t) t = 0t = 0激励能够将管理人和并购公司的利益联系在一 起，从而使管理层更有管理公司的积极性，能够降 低企业代理成本，缓解代理问题，从而抑制管理者 毁损股东价值的公司并购动机，能够促进我国国 有企业并购绩效的提高。利益趋同假说认为，股权激励的实施能够促 使企业所有者与经营者的利益趋于一致，从而使 管理者做出有效的并购决策进而提升企业并购 绩效。管理防御假说认为，在一定程度之内股权 激励强度的增大能够有效提升并购绩效，然而当 股权激励强度超过一定限度的时候，管理层受到 外部监督和约束的强度将会降低，从而为了巩固 自身地位以及在职消费水平，极易漠视广大股东 的利益，从而做出不利的战略决策，对并购绩效 起到消极作用。如韩亮亮等( 2006 ) 6以及杜兴 强和漆传金( 2008) 7等。Jensen 和 Murphy ( 1990 ) 8 等学者认为，管 理层的股权激励是由行业性质、环境特点以及内 部环境等因素所决定的，对企业价值的提升并不 存在相互关系或者因相关性不显著而被视为不 存在相关性。国内关于股权激励效果不显著或 没有相关性的研究大多出现在 20 世纪末 21 世 纪初，一部分学者认为这是由于我国企业股权激128BHAi，t 为企业 i 在首次公告月后第 t 月的连续持有超额收益，事件后窗口为0，24; i，t 为企 业 i 在首次公告月后第 t 月的实际收益率，数据 来源于国泰安 CSMA 股票交易数据库，选用个股数据中考虑现金红利再投资的月个股汇报率; m，t 为企业 i 在首次公告月后第 t 月沪深两市 A 股综合市场收益率，数据来源于国泰安 CSMA股票交易数据库，选用综合市场交易数据中考虑 现金红利再投资的综合月市场回报率( 等权平均法) ; E( i，t ) 为企业 i 在首次公告月后第 t 月的预期收益率。预期收益率的计量有均值调整法、市场调整法和市场模型法 3 种方法。本文采用 市场模型法，估计窗口为 24， 1。M 为股权激励的衡量指标，用首次公告日管 理层持股数占总股本的比例表示; M2 为管理层持 股比例的二次方，即( 管理层持股数/ 总股本数) 2 。oa，Size 和 Independent 为控制变量。oa 为并购前公司盈利状况，用并购前一年加权平均 净资产收益率表示; Size 为公司规模，用并购前 一年末公司总资产账面价值的自然对数，即 Ln ( 并购前一年末公司总资产账面价值) 表示; In- dependent 为独立董事比例，用公告日董事会中 独立董事的比例表示。刘莉，温丹丹: 股权激励与长期并购绩效的实证研究基于制造业 A 股上市公司数据三、样本来源与描述性统计( 一) 样本来源研究样本为 2010 年沪深两市制造业上市公 司并购数据。原因在于，大部分学者认为股权分 置改革于 2005 2006 年完成，避开了股权分置 改革的政策性影响。同时，2008 年以后，作为实 体经济代表的制造业受金融危机冲击较小，而且 制造业并购事件的发生频率较高。因此，对制造 业上市公司并购绩效的研究具有重要实践意义。 样本数据来源于国泰安数据服务中心的 CS-MA 系列数据库，并购事件数据来源于公司研究 系列的中国上市公司并购重组研究数据库，个 股收益率数据和市场综合收益率数据来源于股票 市场系列CSMA 中国股票市场交易数据库，其 他数据来源于新浪财经公司年报数据、网易财经 个股行情、和讯网公司资料等权威网站。综合现有学者的数据筛选方法，本文具体的 数据筛选条 件 有: ( 1 ) 剔除非制造业企 业。 以2001 年 4 月 3 日中国证监会发布的上市公司 行业分类 指 引 为 准，得 到 1450 条 样 本 数 据。 ( 2) 剔除 B 股及其他非 A 股企业，得到 1419 条 样本数据。( 3) 剔除经* ST、ST、S * ST 等特别处 理的企业，得到 344 条样本数据。( 4 ) 剔除考察 期内( 首次公告日前后 24 个月) 连续停牌和缺失 数据 3 个月以及 3 个月以上企业，3 个月以内向 后顺延，得到 203 条样本数据。( 5 ) 剔除考察期 内管理层持股数量以及其他相关数据不全的企 业，得到 125 条样本数据。( 6 ) 剔除考察期内发 生 2 次及 2 次以上并购的企业。最终共筛选出 32 个研究样本进行长期并购绩效的研究。( 二) 描述性统计分析选取连续持有超额收益( BHA) 为被解释 变量; 选取管理层持股比例( M) 为解释变量; 同 时选取主并公司并购前规模( Size) 、并购前一年 末加权平均净资产收益率( oa) 和独立董事比 例( Independent) 为控制变量( 见表 1) ，所有变量 的描述性统计结果如表 2 所示。表 1变量定义变量名称符号度量标准被解释 变量长期并购 绩效连续持有超额收益BHA并购首次公告日后 24 个月，共计 25 个月，即事件 窗0，+ 24解释变量股权激励管理层持股比例M激励股本占公告时总股本的比例作为股权激励强 度的代表管理层持股比例的二次方M2( 管理层持股数 / 总股本数) 2控制变量并购前公司盈利状况oa并购前一年加权平均净资产收益率公司规模Size并购前一年末公司总资产账面价值的自然对数， 即 Ln( 并购前一年末公司总资产账面价值)独立董事比例Independent公告日董事会中独立董事的比例表 2描述性统计分析有效的 N ( 列表状态)最小值最大值均值中位数被解释变量BHA32 3. 1566565040. 890128946 1. 81888757406E 1 0. 076663解释变量M320. 0000000. 6026760. 101944060. 000382控制变量Size3219. 2487528624. 0902682021. 236897287E 121. 09546oa320. 00780000. 30280000. 0888875000. 078050Independent320. 2727270. 5000000. 361209500. 333333129云南财经大学学报( 2014 年第 6 期)由表 2 可以看出，主并公司在并购后的 24 个月连续持有超额收益 ( BHA ) 最 大 值 为 0. 890128946，最 小值为 3. 156656504，说 明主 并企业 的 长 期 并 购绩效趋于不理 想; 均 值 为 1. 81888757406E 1，中位数为 0. 076663，说 明大多数主并企业的长期并购绩效为负值，出现 了损害公司价值的情况。管理层持股比例最小 值为 0，最大值为 60. 27% ，说明我国制造业各 A 股上市公司管理层持股比例差距巨大，同时也从 另外一个角度证明了本文研究的意义所在，有利 于后续研究。这个结论与国内学者魏刚( 2000) 17得出的 国内高管人员持股比例偏低的结论不一致。原 因可能包括两方面: 一是魏刚使用的是 20 世纪 末的旧数据，而本文使用的数据较新，为 2010 年 的数据; 二是因为魏刚并没有进行行业区分，而 本文只针对制造业数据进行分析，这一结果与隽 娟( 2007) 18得出的结论相一致，即我国制造业 管理层的持股比例均值最大。( 三) 相关性分析使用 SPSS19. 0 统计软件进行变量之间的 Pearson 相关性分析，其检验结果如表 3 所示。表 3Pearson 相关性分析BHAMM2SizeoaIndependentBHA1 0. 588 0. 6500. 246* 0. 3020. 178M 0. 58810. 946 0. 270*0. 4580. 182M2 0. 6500. 9461 0. 2180. 3640. 161Size0. 246* 0. 270* 0. 2181 0. 2050. 239*oa 0. 3020. 4580. 364 0. 2051 0. 047Independent0. 1780. 1820. 1610. 239* 0. 0471注: “”表示在 0. 01 水平上显著相关，“”表示在 0. 05 水平上显著相关，“* ”表示在 0. 1 水平上显著 相关。从表 3 的相关性分析可以看出，解 释变量 管理层 持 股 比 例 ( M) 及管理层持股比例的 二次方 ( M2 ) 与长期并购绩效 ( BHA) 之 间 均在 1 % 的水平上显著负相关，即 管理层持股 比例与长期并购绩效之间存在显著的相关关 系，这为本文进行的后续研究提供了可行 性和 依据。控制变量并购前主并公司规模( Size) 与长 期并购绩效( BHA) 之间在 10% 的水平上显著 正相关; 控制变量并购前一年主并公司的加权平 均净资产收益率( oa) 与长期并购绩效( BHA) 之间在 5% 的水平上显著负相关; 控制变量并购 前主并公司的规模( Size) 与独立董事比例( Inde- pendent) 在 10% 的水平上显著正相关。控制变 量均与被解释变量存在显著相关关系，这说明选 取的控制变量比较合理。四、回归分析采用 SPSS19. 0 统计软件按照上述模型和 模型进行回归分析，回归结果如表 4 所示。表 4回归分析结果VariableModelModelCoefficientt StatisticCoefficientt StatisticC 1. 695 0. 733 2. 145 0. 981M 2. 882 3. 6931. 290. 611M2 7. 958* 2. 108SIZE0. 0020. 0190. 0310. 289OA0. 0820. 045 0. 815 0. 462INDEPENDENT4. 855*1. 8844. 305*1. 764 squared0. 430. 513Adjusted squared0. 3450. 419F statistic5. 0845. 475Obs* squared22. 48521. 694注: “”表示在 0. 01 水平上显著相关，“”表示在 0. 05水平上显著相关，“* ”表示在 0. 1 水平上显著相关。由表 4 可以看出，模型中管理层持股比例 的系数为 2. 882，在 1% 的水平上显著; 同时， squared 值为 0. 430，Adjusted squared 值为130刘莉，温丹丹: 股权激励与长期并购绩效的实证研究基于制造业 A 股上市公司数据0. 345，说明模型拟合程度一般; F statistic 值为 5. 084，在 1% 的水平上显著，说明模型通过了显 著性检验; White 检验统计量 Obs* squared 的我国得到了广泛应用，尤其与其他行业相比，制 造业是我国实体经济的代表，而且是并购事件发 生频率较高的行业，因此，研究制造业股权激励与0. 05值为 22. 485，临 界 值 为 X2( 14 ) = 22. 362，并购绩效之间的关系具有较强的实践指导意义。22. 485 22. 362，说明模型中随机误差存在异 方差，因此，不能接受模型。由表 4 可以看出，模型中管理层持股比例 的系数为 1. 290，不显著，管理层持股比例的二 次方项系数为 7. 958，在 10% 的水平上显著; 同 时， squared 值为 0. 513、Adjusted squared 值为 0. 419，说明模型拟合程度较好; F statistic 值为 5. 475，在 1% 的水平上显著，说明模型通过 了显 著 性 检 验; White 检 验 统 计 量 Obs* 本文依据 2010 年沪深两市 A 股制造业上市公司相关并购数据，基于 BHA 变量考察管理层股权 激励对长期并购绩效的影响。研究发现: 股权激 励强度与长期并购绩效之间呈“倒 U”型关系; 进 一步计算该“倒 U”型曲线拐点处可知，管理层持 股比例为 8. 11% 。即: 当管理层持股比例低于 8. 11% 时，随着管理层持股比例的提高长期并购 绩效逐渐提高; 当管理层持股比例超过 8. 11% 时， 随着管理层持股比例的提高长期并购绩效反而逐0. 05squared 的 值 为 21. 694，临 界 值 为 x2( 19 ) =渐降低。该结论表明，适当的股权激励有助于提28. 869，21. 694 28. 869，说明模型 中随机误 差不存在异方差。比较模型和模型，模型 的 squared 值、Adjusted squared 值和 F statistic 值均大于模型，这说明与模型相比， 模型的拟合程度更好，采纳模型。因此，根据模型的检验结果，拒绝假设 1， 即管理层持股比例与长期并购绩效之间不呈线 性相关关系; 接受假设 2，即管理层持股比例与 长期并购绩效之间呈非线性关系，即管理层持股 比例与长期并购绩效呈“倒 U”型关系。进一步 分析模型，计算“倒 U”型曲线拐点处的管理层 持股比例为 8. 11% ，即当管理层持股 比例低于 8. 11% 时与长期并购绩效呈正相关关系，当管理层持股比例超过 8. 11% 时与长期并购绩效呈负 相关关系，如图 1 所示。从描述性统计中可知， 目前制造业上市公司管理层持股比例均值为 10. 19% ，超过 8. 11% ，因此，对长期并购绩效产 生了负向影响。五、研究结论与建议股权激励作为一种公认的长期激励手段在升长期并购绩效，但是股权激励程度不宜过高。基于上述研究结论，对我国制造业上市公司 股权激励和并购绩效的提高提出如下建议: 第 一，我国制造业企业股权激励水平呈上升趋势。 以 20 世纪末 21 世纪初的数据为样本的股权激 励研究，大多支持国内管理层股权激励水平偏 低，股权激励效用不大。但是本文以比较新的数 据2010 年的数据为样本研究发现，我 国制 造业企业股权激励水平呈上升趋势。这说明我 国制造业企业已经重视到股权激励在降低代理 成本、提升企业价值方面的作用。因此，企业所 有者在监督激励管理者的同时应加强对管理层 持股与并购战略以及长期并购绩效的联系。第 二，从并购角度来讲，我国制造业长期并购绩效 不理想。这可能是由于我国公司治理结构不够 完善、并购后整合不理想、管理水平较低造成的。 此外，制 造业上市公司持股比例均值为 10. 19% ，总体偏高，不利于缓解代理冲突，改善 长期并购绩效。本文的研究发现，管理层股权激 励与长期并购绩效之间呈“倒 U”型非线性关系， 拐点为 8. 11% 。这说明我国制造业企业为了自 身的长远发展和避免低效率并购行为的发生，提 高管理层持股比例能够起到显著的积极作用，但 是管理层持股比例超过 8. 11% ，其积 极作用的 发挥将受到限制，随着持股比例的提高，长期并 购绩效逐渐下降，这可能是管理层追求高风险高 收益、其他监督约束手段失效给企业带来过高风 险的结果。参考文献:1 Lewellen W C，Loderer G，osenfeld A Merger131云南财经大学学报( 2014 年第 6 期)Decisions and Executive Stock Ownership in Ac- quiring firmsJ Journal of Accounting and E- conomics，1985，7( 1) : 209 2312 Datta S，Iskandar Datta M，aman K Execu- tive Compensation and Corporate Acquisition De- cisions J Journal of Finance，2001，56 ( 6 ) : 2299 23363 李善民，毛雅娟 管理者持股能缓解代理冲突 引发 的 公 司 并 购 行 为 吗 J 学 术 研 究， 2013，( 6) : 60 684 Himmelberg C P，Hubbard G，Palia D Un- derstanding the Determinants of Managerial Own- ership and the Link between Ownership and Per- formance J Journal of Financial Economics， 1999，53( 3) : 353 3845 苏冬蔚，林大庞 股权激励、盈余管理与公司 治理J 经济研究，2010，( 11) : 88 1006 韩 亮 亮，李 凯，宋 力 高 管 持 股 与 企 业 价 值基于利益趋同效应与壕沟防守效应的 经验研究J 南开管理评论，2006，( 4 ) : 35 417 杜兴强，漆传金 管理层持股与公司业绩的相 关性: 模型解释力、内生性与行业竞争度J 当代会计评论，2008，( 2) : 50 748 Jensen M C，Murphy K J Performance Pay and Top management IncentivesJ Journal of Po-litical Economy，1990，98: 225 2649 杨玮姣 中国上市公司股权激励与公司业绩 关系的实证研究J 当代经济，2013，( 13) : 106 10910 王茵 我国制造业上市公司并购绩效的实证 研究D 郑州: 郑州大学，201311 李瑞婷 股权结构对我国上市公司并购绩效 的 影 响 研 究 D 太 原: 山 西 财 经 大 学，201312 潘杰，唐元虎 治理结构对并购绩效的影响J 上海管理科学，2005，( 6) : 45 5113 刘雪慧 我国国有企业并购绩效影响因素分 析D 济南: 山东财经大学，201314 冯明娟 我国上市公司并购绩效及其影响因 素研究D 大连: 东北财经大学，201115 刘广生，马悦 中国上市公司实施股权激励的 效果J 中国软科学，2013，( 7) : 110 12116 吴超鹏，吴世农，郑方镳 管理者行为与连续 并购绩效的理论与实证研究J 管理世界， 2008，( 7) : 126 13317 魏刚 高级管理层激励与上市公司经营绩效J 经济研究，2000，( 3) : 32 6418 隽娟 管理层持股与经营绩效的实证研究: 来自深市的经验证据J 市场论坛，2007， ( 2) : 64 66责任编辑、校对: 陆为群An Empirical Study of Equity Incentives and Long term Performance of MABased on the Data of Manufacturing A share Listed CompaniesLIU Li，WEN Dan dan( S