美国私募债的制度和经验.doc

境外对私募发债的制度和经验境外的私募债券市场已经十分成熟，与此同时，有关私募债券的相关法律制度也较完善。其中有许多值得我们借鉴的制度和经验。（一）境外有关私募发债的相关立法情况1、美国有关私募发债相关立法的情况美国是私募法律制度的发源地，其拥有着世界上最发达、最完善的私募法律制度。美国证券私募发行制度的建设始于 1933年，历经 70 余年的发展演进，已经形成了一个由国会立法、美国证券交易委员会（SEC）行政立法、各州立法以及法院判例等有机组成的规范体系。私募发行的主要规定集中在1933年证券法的第 4（2）节及 1982年的D条例和 1990年的144A 规则中。在 1933年的证券法中设定了相应的免除条款。1935年美国证券交易委员会（SEC）又公布了四项标准来界定私募的范围：对参与私募的投资者的人数、募集证券的数量、募集的资金额、募集方式等方面进行了界定。1953年 Ralston Purina 一案作为私募相关案例中的唯一判例，否定了投资者人数等作为是否私募的判断依据。由于证券的相关规定与判例的矛盾，使得进一步规范私募的法规D条例 于 1982年开始实施。其中的 506 规则专门针对私募进行了规定，明确规定了三种豁免或者称为安全港（safe harbor）的情况。D条例对私募发售过程中的各种行为及资格进行了限定，将合格投资者明确地分为八大类：（1）机构投资人，主要包括银行、注册证券经纪商、保险公司、自营商、经1940年投资公司法注册的投资公司及企业发展公司、小企业投资公司、资产超过 500 万美元的退休基金等；（2）经1940年投资顾问法注册的私人企业发展公司；（3）根据所得税法享受免税待遇的机构：主要包括股份有限公司、信托及合伙机构，其总资产价值必须超过 500 万美元，且成立的目的不得为取得私募证券；（4）发行的内部人员，包括董事或经理人及无限责任合伙人；（5）拥有净资产超过 100 万美元的自然人；（6）个人近 2年年所得平均超过 20 万美元或与配偶合并所得近 2年平均超过 30 万美元，且当年度所得可合理预期达到相同金额者；（7）总资产超过 500 万美元的信托财产。该信托成立的目的不得为招募证券，且该信托的投资决策者的资格必须符合 506 规则（b）（2）（ii）条款的要求。信托除可符合第七类合格投资人外，其受托人必须为银行或其他机构投资人；（8）任何全部由合格投资人作为权益所有人所组成的实体。为了提高私募证券的流动性，美国证券交易委员会（SEC）又于 1972年和 1990年分别颁布了 Rule144 和 Rule144A，明确规定了私募证券的转售问题，使得私募证券在特定投资者之间进行转让成为可能。2.英国有关私募发债的相关立法情况由于英国是不成文法国家，因此该国没有一部统一的法律来规制私募发债的相关问题。关于私募发债的相关规定主要散见于1986年金融服务法、1939年的防止欺诈法、1944年的投资业务管理办法、1973年的公平交易法到 1948、1967、1985年的公司法、2000年金融服务和市场法、2001年金融促进条例。其中最重要的私募立法是2000年金融服务和市场法，依据此法英国形成了一个统一的金融服务系统。3.其他国家和地区有关私募发债的相关立法情况日本的债券市场与其他国家和地区相比起步较晚。早年日本债券发行门槛和程序均较为繁琐，且发行总额存在较多限制，因此日本企业不得不借助海外金融市场进行融资。为发展日本国内债券市场，让更多的日本企业留在国内发行债券，1996年日本一些省份开始取消私募发行的一些限制，并逐步放宽私募债券的发行要求。同时，日本从 1992年起多次修改证券交易法，修改的内容比较全面和广泛，包括了有价证券的定义、重新认识公募发行概念、私募事务的法定化等内容。日本虽然在债券私募发行限制上进行了一系列改革，但在信息披露方面日私募债券的发行仍然比较严格，且私募发行人在发行前须向有关部门报告。韩国债券市场起步较早，始于 1968年，早期韩国政府颁布证券市场促进法鼓励和促进本国证券市场的大力发展。1970年制定了公司债券登录法，将公司债券发行保证制度引入证券发行领域，为私募债券的发行确立了银行担保制度。为降低非上市公司筹资方面的局限性， 韩国政府 1983年颁布了证券市场职能法案，在证券市场职能法案法案中明确了私募的地位，并且允许非上市企业灵活运用证券市场进行私募融资。1988年韩国政府制定了证券市场修正计划，允许本国企业向海内外投资者私募发行可转换债券。在韩国，公开发行债券的公司必须满足金融监管局的注册和信息披露要求，发行人必须提交注册说明书、包销协议、本金利息支付保证合约等相关文件，并在认购支付完成后公布业绩报告。债券发行注册监管的相关法律只覆盖上市公司，对非上市公司私募发行债券无特别规定。（二）美国私募债发行制度的具体内容方面关于私募债券发行问题,美国规定的内容较为典型,本文仅以美国为例作一说明。在美国，发行私募债券，不必向美国证券交易委员会申报注册，发行者可以直接向机构投资者销售，发行手续比公募债券简单。一般是由证券公司作为斡旋人，协助发行者选定发行时机，决定发行条件，并动员投资家认购债券。具体内容如下：1.发行条件（1）债券的发行额外国机构在美国市场发行私募债券的额度，通常是在 5 千万到 1 亿美元之间。但是根据发行者的需要和投资家的意愿，也可以超过这个规模。（2）债券的期限根据发行者的希望和投资家的投资意向，债券的期限有一定的幅度，但是对外国发行者来讲，以十至十五年为适宜。（3）债券的收益率由于发行私募债券时，对投资家的数量有限制，同时对债券的转让也有限制，因此在一般情况下，私募债券的收益率要略高于公募债券。2.发行程序（1）发行者表明发行意向，正式指定某个证券公司为斡旋人；（2）起草发行说明书，认购合同等文件；（3）初步确定发行条件，开始向投资者进行征募；（4）对投资者的征募结束，确定发行额；（5）最后确定发行条件，发行者与认购者签订认购合同；（6）发布公告；（7）认购者交纳债券款项。整个发行过程大约需要二个半月时间。3.发行有关单位（1）发行人（2）斡旋人在发行私募债券时，斡旋人不能成为签订认购合同的直接当事者，他的职能是协助发行人制作发行说明书，草拟认购合同、提供情报，另外还负有劝导投资者认购债券的义务。（3）律师为使债券的发行依照美国的法律进行，按照惯例，发行私募债券时也要聘请律师，律师要参与起草发行说明书和认购合同书，将债券的发行与美国的有关法律相对照，使之符合 1933年证券法的规定。（4）公认会计师在发行私募债券时，公认会计师并不是必须设立的。但是在美国一般都认为，由掌握会计知识的原则的公认会计师监查发行者的财务收支情况，有利于债券发售活动的顺利进行。（5）受托公司或财务代理人在发行私募债券时，是否设置受托公司由发行者自行决定。在没有设置受托公司的情况下，可指定财务代理人，负责办理收缴债券款项，签订债券等业务。（6）支付代理人支付代理人负责办理支付债券利息、偿还债券本金的业务，一般由受托公司或财务代理人兼任。如果在投资者很少的情况下，发行人可以通过投资者在银行的存款账户，直接支付利息及偿还本金，也可以不指定支付代理人。（7）美国证券交易委员会在美国有关证券交易的法规相当复杂，某种债券的交易是属于私募还是属于公募，很不容易判断。因而通常由发行者的法律顾问将该债券发行的实际情况，用书面形式向美国证券委员会说明，就其发行的合法性，听取美国证券委员会的意见。美国证券委员会经研究后，一般可给予书面答复。4.发行债券时需制定的有关文件（1）发行说明书。私募债券发行说明书的内容大体如下：a.发行者的名称；b.所筹资金的用途；c.有无不履行债务的事实；d.最近两年的收入及支出情况；e.斡旋人的姓名及地址；f.美国国内代理机构的名称及住址；g.发行实收总金额；h.发行条件（利率、发行价格、期限、偿还方法）；i.斡旋人手续费及其他费用；j.律师的姓名及住址；k.律师为使发行合法化，提出的意见书及附件。（2）信托合同或财务代理人合同。内容与公募债相同。（3）斡旋人合同。斡旋人合同是发行者同斡旋人之间签订的合同，合同中要规定斡旋人的职责和手续费等内容。（4）认购合同。认购合同通常采用由发行者对认购者发出书面的形式，经认购者签名后退还给发行者。其内容大致如下：.发行说明书；.信托合同或财务代理人合同；.认购者交款的日期、场所、交款方法；.向认购者交付债券的方法。（5）支付代理人合同。在指定支付代理人的情况下，由发行者同支付代理人签订，内容与公募债券相同。5.发行方式美国证券交易委员会（SEC）于 1982年颁布D条例，其中的 502 规则规定私募发行禁止以下且不限于以下形式的广告：（1）在任何报纸、杂志以及类似媒体和通过电视、广播、计算机的传播进行任何形式的一般性广告宣传；（2）通过一般性召集或广告而召开的研讨会或其他会议。6.发行费用在美国发行私募债券，所需要的费用没有统一标准，要根据发行债券实际使用的时间和所花费的劳动而定。（三）有关私募发债的监管制度由于各国和地区的具体情况不同，因此，在私募发债的具体监管制度方面也各具特色。1.美国私募发债的监管制度美国政府通过立法及设立全国性的金融监督管理机构对其整个金融市场实施严格的制度监管。美国私募发行与公募发行的运作，必须在此框架内进行。美国对私募证券发售和转让的监管规定出现在各州的公司法和证券法（blue-sky statutes）中，是在 1933年证券法的框架下，由一系列免除条款来限定的。这其中包括D条例对私募证券发售的规定，以及 144 规则对私募证券转让的规定。其中D条例中专门针对私募的是 506 规则，而 144 规则中对私募证券转让影响最大的是 144A规则。美国债券市场具有多部门分工合作的监管体系，美国证券交易委员会作为独立的监管者，协同其他部门，共同实施对市场的监管。美国证券交易委员会（SEC）成立于 1934年，具有一定的准立法权和司法权，是美国证券市场独立的监管机构。其主要职责是保护投资者和维护市场的公正性，对市场主要参与者进行监管,同时监管上市公司财务信息以及其他重大信息的披露，向投资者提供进行投资决策的有效信息。自律监管组织（SRO）是美国债券市场监管体系中重要组成部分。SRO 属于非政府组织，在 SEC 的授权下对所属会员行为进行监管，承担自我管理责任。2.英国私募发债的监管制度英国实行自律监管为主的监管模式。所谓自律型监管是指政府除进行少量必要的立法外，对证券市场、上市公司等市场参与者采取自由放任的态度，对证券市场的管理主要由证券交易所及证券商协会等组织分散地进行自律监管。英国金融市场的监管体系分为三个层次。最高层次的监管是欧盟委员会中的证券监管委员会，它通过制定相关方面的法律法规来规范和约束当事人的行为，全方位地规范私募市场的运作，从而实现对于私募市场的立法监管。第二层的监管，是国家金融当局的监管。第三层是行业自律监管。全国自律性质的民间管理协会，诸如基金经理人协会、投资顾问办会、投资信托协会、投资基金协会等。该种协会往往利用会员制的监管方法进行管理。自律性的监管并不宽松，协会制定了严格的行为守则，协会的成员必须严格遵守，如果违反守则，要受到罚款等处罚。除此之外，英国有着完善的风险管理体系，这表现在以下几个方面：一是密切注意发行债券的机构经营状况的变化。通常，一些公司在发债公告中作出以下承诺：一旦经营状况不好，或者发生某类事件，债权人可以立即要求兑付。因此，监管当局非常重视发债机构发债以后的变化。二是充分发挥司法机关的威慑力量，形成良好的破产偿债机制。一旦发债机构无力偿债，法院就会介入，对资不抵债的公司作出破产判决，并按法定清偿顺序，偿还债务。三是设立债券投资补偿基金，对债券投资人的债券投资损失给予适当补偿。钟华：“从美国法的规定看中国证券私募制度的构建”，西南政法大学硕士论文，2009年 6 月，第 21 页。张大威，刘湘宁，陈鹏，邱伟：“美国私募制度演进、机构投资者发展及其借鉴意义”，百度文库论文，第 1 页。华雷、李长辉：私募股权基金前沿问题制度与实践，北京：法律出版社，2009年版，第 232233 页。张楠、王超男、王宏峰，“