权证对投资者投资偏好影响的实证研究.doc

权证对投资者投资偏好影响的实证研究摘要金融衍生产品的出现提高了证券市场信息传递的速度知情交易者通过对衍生品的投资提高传递的效率本文通过对我国权证市场和相应标的股票市场交易高频数据的研究探讨知情交易者在权证市场出现后是否改变了投资的对象实证结果表明尽管有部分知情交易者投资了认购权证但是并没有证据表明知情交易者偏好认沽权证造成这一结果的原因可能是权证制度自身的缺陷关键词知情交易者认购权证认沽权证创设制度前言期权对“知情交易者”(informedtrader即信息灵通的投资者)有较强的吸引力这首先是由于期权的高杠杆低成本特性(Black(1975)3,Mayhew,Sarin,Shastri(1995)13FaffHillier(2005)10)此外期权的价格和标的资产未来价格波动率相关获得标的资产未来价格波动率的知情交易者能够通过投资期权获利(Back(1993)2)但是期权市场也存在阻碍知情交易者交易之处如较低的流动性以及在做市商交易制度下容易暴露投资者的身份(Easley,OHara,Srinivas(1998)9Chan,Chung,Fong(2002)5)包括期权在内的金融衍生产品出现后知情交易者的投资选择对衍生产品价格发现功能的实现有重要影响如果知情交易者选择衍生品为投资对象衍生品的成交量就会对标的资产成交量和收益率有预测的能力此外由于报价方式的不同衍生产品的收益率也有可能包含标的资产的信息(Chan,Chung,Fong(2002)5)尽管实证研究已经发现成交量有信息传递的作用(Sarwar(2004)15,Cao,Chen,Griffin(2005)4)但多数研究主要考虑原始的交易量这种方法的缺点是混合了买卖双方的信息近期的研究改进了之前直接利用原始成交量的方法有的利用净成交量作为测算的指标(Easley,OHara,Srinivas(1998)9Chan,Chung,Fong(2002)5,PanPotesman(2004)14)也有的把原始成交量分解为可预期的成交量和不可预期的成交量(Chiu,etal.(2005)7,LeeChen(2005)11)从本质上看权证与股票期权基本相同对期权的研究方法同样适用于对权证的研究但是由于权证的发行人受到限制这导致权证和股票期权对标的资产的影响方面存在显著的差异Aitken和Segara(2005)1通过对澳大利亚权证市场的研究认为权证限定发行人的特征会导致其对标的资产的影响(价格影响、流动性影响、波动性影响)不同于股票期权Loudon和Nguyen(2006)12也认为权证发行人的特殊性使得权证价格高于相应的股票期权价格并进一步影响了权证作为金融衍生产品作用的发挥权证和股票期权的区别以及由此产生的对标的资产的影响差异可能会导致知情交易者选择不同的目标投资市场本文的研究目的就是要考察在中国这种转型经济的条件下权证的出现是否会吸引知情交易者从股票市场向权证市场进行转移并由此判断我国权证市场的出现是否提高了证券市场的有效性实证结果表明的确有证据显示知情交易者在股票市场和认购权证市场存在而在认沽权证市场并没有发现知情交易者存在的证据我们认为知情交易者之所以不愿意进入认沽权证市场的原因可能在于认沽权证的行权价设定过低以至于认沽权证失去了套期保值的作用同时我们认为创设机制的出现也不能吸引知情交易者向认沽权证市场流动投资者行为分析按照信息获取能力的不同本文将市场投资者分为两类知情交易者和投机者这里知情交易者定义为能够通过各种手段提前获得有关标的资产价格信息的投资者包括内部人以及大的专业投资机构等投机者主要是指不能提前获得有关标的资产价格信息的投资者他们主要通过在市场上频繁买卖资产来获得收益由于前面提到的原因在不考虑其他因素的前提条件下知情交易者选择在权证市场进行交易在获得信息后知情交易者会买入或卖出相应权证这种购买行为首先会影响到权证的成交量和价格如果信息准确随后标的资产的价格和成交量会发生相应的波动同理如果知情交易者选择在股票市场投资则股票的成交量和价格变化会领先于权证的价格和成交量变化通过分析股票和权证的成交量以及价格波动的前后顺序我们就能判断知情交易者的目标投资市场投机者在市场上主要的作用是提供流动性其他条件不变的前提下流动性强的证券更能吸引知情交易者的参与投机者之所以愿意提供流动性是因为他们希望从价格的频繁波动中收益因此价格波动越强的证券其中的投机者就越多我国权证市场采用T0的交易方式而股票市场依旧采用T1的方式这导致权证市场更能吸引投机者如果这个假设成立则权证市场的投机成分应当高于相应的股票市场此外由于投机者具有追涨杀跌的特性在价格上升时投机者买入的行为导致成交量上升因此我们把证券价格波动先于成交量波动的程度作为衡量投机成分的指标我国证券市场的一个显著特征是股票和大盘整体走势具有较强的相关性表现为证券之间常常具有同涨或同跌的特点(DemirerLien(2005)8)如果股票和认购权证的收益率(净成交量)之间如果表现出较强的正相关关系这可能不仅仅是因为股票和认购权证之间的同向变动关系也有可能是因为市场的不完善导致的证券整体的同涨或同跌现象方法和数据说明本文通过VAR模型来测算权证和作为标的资产的股票的收益率和净成交量之间的关系具体模型如下所示其中rs,t表示股票的收益率rw,t表示权证的收益率vs,t表示股票的净成交量vw,t表示权证的净成交量股票和权证的收益率采用对数收益率计算公式如下所示本文使用净成交量作为衡量成交量变动的指标净成交量的计算首先要确定每一笔交易是买方发起的还是由卖方发起的我们假设主动买盘的净成交量为正主动卖盘的净成交量为负当固定区间净成交量大于零时表示此时间段买方的力量强股票收益率因此有上升的趋势净成交量越大表示买方的力量越强本文使用的股票和权证的交易数据来自天相数据库由于天相数据库对每一笔交易没有区分是主动买盘还是主动卖盘我们参考Easley,OHara,Srinivas(1998)9以及Chan,Chung,Fong(2002)5的方法按照规则作了处理如果一笔交易的成交价格高于前一笔交易成交价格我们就假设此笔交易为主动买盘并设定此笔交易的净成交量为正；相反如果一笔交易的成交价格低于前一笔交易的成交价格我们就假设此笔交易为主动卖盘并设定净成交量为负当前交易的价格如果和前一笔交易价格相同我们无法区分交易属于哪一类交易就设定此笔交易的净成交量为零当考虑的区间较短时这种近似可能会导致较大误差因此本文所取时间间隔为8分钟以降低这种近似方法所导致的偏差我们把每支证券每天的交易按照8分钟的区间划分成30个观测值VAR模型中取滞后期为5期回归采用了混合数据(pooldata)的方法为了消除不同证券在不同交易日的个体差异我们对同一个证券在同一天的每一个变量进行标准化处理通过减去均值并除以标准差的方法我们把同一个变量在每天的观测值变成服从均值为0方差为1的分布本文选取的样本区间是从2006年5月8日至6月23日共7周的分笔交易数据包括了47只证券其中认购权证有10只认沽权证有16只相应的标的股票有21只实证结果本文研究的样本中的股票有5只同时发行了认购权证和认沽权证5只仅发行了认购权证11只仅发行了认沽权证为了分别考察认购权证和认沽权证市场的不同我们把权证市场分成认购权证和认沽权证两个市场分别代入模型中进行回归共计得到8个方程回归的结果见表1表1VAR模型回归结果rsrsrcrpvsvsvcvprs,-1-0.281*-0.229*0.125*-0.027*0.311*0.34*0.075*-0.012rs,-2-0.115*-0.075*0.0060.005-0.044*-0.036*0.0190.01rs,-3-0.086*-0.104*0.0140.015-0.013-0.02-0.020.016rs,-4-0.047*-0.07*0.0220.011-0.017-0.0110.0020.034*rs,-5-0.033*-0.046*-0.010.011-0.021-0.018-0.0040.008vs,-10.045*0.048*0.0150.0050.0120.0110.010.006vs,-20.061*0.063*0.056*0.009-0.007-0.0070.006-0.003vs,-30.05*0.053*-0.005-0.013-0.01-0.007-0.006-0.033*vs,-40.029*0.027*0.011-0.0060.0040.0020.0090.013vs,-50.0190.015-0.003-0.003-0.019-0.0230.002-0.034*rc,-10.097*-0.168*0.052*0.52*rc,-20.01-0.055*-0.009-0.013rc,-3-0.076*-0.149*-0.04*0.001rc,-4-0.016-0.066*-0.001-0.001rc,-5-0.033-0.034*-0.008-0.001vc,-10.049*0.086*0.002-0.051*vc,-20.04*0.059*0.025-0.006vc,-3-0.0020.039*0.018-0.032*vc,-40.0230.049*0.015-0.046*vc,-5-0.005-0.001-0.016-0.027*rp,-10.035*-0.051*-0.010.535*rp,-20.011-0.023-0.007-0.021rp,-3-0.006-0.092*-0.01-0.007rp,-40.02-0.085*-0.027-0.031*rp,-50.012-0.031*-0.020.009vp,-1-0.0180.051*-0.007-0.023vp,-2-0.0280.048*-0.008-0.014vp,-30.0160.038*0.009-0.006vp,-4-0.0050.0030.016-0.052*vp,-5-0.014-0.0010.019-0.011注第一行变量为因变量第一列为自变量自变量下标数字表示滞后的时期数*、*、*分别表示系数在0.1、0.05、0.01水平上显著rs、rc、rp分别表示股票、认购权证和认沽权证的收益率；vs、vc、vp分别表示股票、认购权证和认沽权证的净成交量以上自变量均经过标准化处理一、股票收益率和权证收益率的相关性分析两个市场收益率的前后相关性表示市场上出现新的消息后两个市场价格的反映速度从表1可以看出认购权证的收益率和滞后一期的股票收益率显著相关并且和预期方向一致认沽权证尽管和滞后一期的股票收益率显著相关但是方向和预期方向相反股票收益率和滞后一期的认购权证收益率显著正相关此外股票收益率和滞后一期的认沽权证收益率也显著相关并且方向和预期一致但是系数较小仅有-0.027股票收益率与滞后的权证收益率显著相关并且方向和预期一致这表明股票价格的变动的确影响到了权证价格的波动和认购权证相比认沽权证的相关系数较小说明认沽权证对股票价格波动不敏感这也表明认沽权证的投机成分较多另一方面认购权证价格的变动的确对标的股票价格变动有预报作用相反认沽权证却没有这种作用这也证明认沽权证价格变动没有包含有关标的股票价格波动的信息综上所述有迹象表明有部分知情交易者选择认购权证作为投资对象但是没有选择认沽权证作为投资对象二、不同市场之间净成交量与收益率的相关性分析知情交易者的交易行为会影响净成交量的变化其所处市场的净成交量应当和滞后的另一市场的收益率显著相关表1显示股票净成交量和滞后两期的认购权证收益率正相关这和预期方向相同但是和滞后五期以内的认沽权证收益率无显著相关性另一方面认购权证的净成交量与滞后的股票收益率显著正相关方向和预期方向一致认沽权证净成交量与滞后五期内的股票收益率无显著相关关系这些结果表明权证推出后知情交易者开始向认购权证市场转移但是没有证据显示知情交易者有投资认沽权证的趋势三、同一市场内收益率与净成交量的相关性分析从表1来看在分别控制了认购权证和认沽权证的收益率以及净成交量这些变量后股票净成交量与滞后一期的收益率显著相关系数分别为0.311和0.34而在认购权证和认沽权证市场回归的系数分别为0.52和0.535虽然这些系数的差异不能精确测量不同市场之间投机成分的差异但是我们依旧能够发现权证市场的投机者的交易比例要高于相应的标的股票市场这与权证本生具有的杠杆性以及我国对权证实行T+0的制度有关这个结果也间接说明知情交易者更偏好股票市场而非权证市场从以上的分析看尽管衍生品市场存在诸多优势但是知情交易者并没有从股票市场完全转移到权证市场进行投资其中有一部分知情交易者选择了认购权证但是很少有选择认沽权证作为投资对象导致这个现象发生的原因我们认为与权证制度本身有密切联系知情交易者选择衍生品交易的一个重要前提是衍生品价值与标的资产价格密切相关这种紧密的相关性来自于市场的套利以及套期保值交易但是权证制度本身限制了发行人以及发行数量这使得一般投资者很难成为权证产品的卖方卖方垄断的直接后果是权证价格超过了其自身的价值这使得利用权证进行套期保值成本过高套期保值交易的缺乏导致权证价格与标的资产价格的相关性降低从而阻碍了知情交易者的转移也阻碍了信息传递速度的提升导致知情交易者不偏好权证的另一个原因涉及到权证行权价的设置一般来说当行权价和市场价相近或者权证处于实值(inthemoney)情况下权证的套期保值功能才能得到较好体现当权证处于深度虚值(deepoutofthemoney)时权证的套期保值功能基本丧失剩余的功能就是给投机者提供一个互相博弈的工具此时权证的价格与标的资产的价格相关性极小知情交易者并不是风险偏好者这种情况下的理性选择是远离权证这可以解释为何知情交易者不选择认沽权证作为投资对象创设机制并不能完全解决权证卖方垄断的问题我国证券市场的一个重要特征是价格波动性较大权证行权价与市场价格很容易出现较大的偏差此外权证发行方由于具有垄断地位优势也偏向于设置对自己有利的行权价这都容易导致一部分权证不具有内涵价值创设机制并不能解决这一问题此外券商进行创设必须提供足额的保证金这种政策限制固然降低了券商创设可能带来的信用风险但同时也制约了券商创设的能力综上所述由于权证本身具有的缺陷权证可以作为推进我国股权分置改革的一种工具但不适宜作为主要的金融衍生工具进行推广和权证相比股票期权以及股指期权规避了权证的缺陷更适合在证券市场上推广结论本文通过对高频交易数据的分析来判断知情交易者是否选择权证市场作为主要的投资场所实证结果表明尽管有部分知情交易者从股票市场向认购权证市场转移但是并没有证据表明知情交易者选择认沽权证作为投资的对象造成这一结果的原因可能和权证本身特点有关这包括权证发行人的资格限制以及行权价设定的问题创设制度并不能解决权证本身的这些问题最后我们认为权证不适合成为我国金融衍生品市场的主流产品尽快推出标准化交易的期货以及期权产品才是发展我国金融衍生品市场的根本对策参考文献1Aitken,M.andSegare,R.ImpactofWarrantIntroductionsontheBehaviourofUnderlyingStocks:AustralianEvidence.AccountingandFinance,2005,45.2Back,K.AsymmetricInformationandOptions.ReviewsofFinancialStudies,1993,6.3Black,F.FactandFantasyintheUseofOptions.FinancialAnalystsJournal,1975,31.4Cao,C.Chen,Z.andGriffin,J.InformationalContentofOptionVolumePriortoTakeovers.JournalofBusiness,2005,3.5Chan,K.,Chung,Y.,P.,andFong,W.TheInformationalRoleofStockandOptionVolume.TheReviewofFinancialStudies,2002,15.6Cherian,J.OptionPricing,Self-fulfillingProphecies,ImpliedVolatilities,andStrategicInteraction.WorkingPaper.7Chiu,Chien-Liang,et.al.StudiesontheEffectofTradingVolumeandReturnVolatilityonCallWarrantsandUnderlyingStocksinTaiwan.QuarterlyJournalofBusinessEconomics,2005,44.8Demirer,R.andLien,D.CorrelationandReturnDispersionDynamicsinChineseMarkets.InternationalReviewofFinancialAnalysis,2005,14.9Easley,D.OHara,M.andSrinivas,P.S.OptionVolumeandStockPrices:EvidenceonWhereInformedTradersTrade.TheJourn