我国外汇储备增长及其对货币政策的影响研究-经济学硕士论文

密 级 学校代码 10075 分类号 学 号 20090100 经济学硕士学位论文 我国外汇储备增长及其对货币政策的 影响研究 学位申请人 杨 欣 指 导 教 师 闫 屹 教授 学 位 类 别 经济学硕士 学 科 专 业 金融学 授 予 单 位 河北大学 答 辩 日 期 二 一二年六月 Classified Index CODE 10075 U D C NO 20090100 A Dissertation for the Degree of M Economics Research on the Influence of Foreign Exchange Reserves Increasing to Monetary Policy in China Candidate Yang Xin Supervisor Prof Yan Yi Academic Degree Applied for Master of economic Specialty Finance University Hebei University Date of Accomplishment June 2012 摘 要 I 摘 要 自 1994 年我国外汇体制改革以来 我国外汇储备在国际收支双顺差的推动下快速 增长 截止 2011 年底 我国外汇储备余额高达 31811 48 亿美元 这一方面 提高了我 国调节国际收支 干预市场及对外支付的能力 另一方面 外汇储备的增长给我国经济 发展带来了许多消极影响 外汇储备增长迫使央行增加基础货币的投放 使得货币供给 量迅速扩张 进而对货币供给结构 货币政策的时滞以及货币供给的内生性产生影响 而且影响到央行的法定存款准备金率和公开市场操作等货币政策工具的有效性 给央行 实施货币政策带来了一定的难度 因此 研究如何确保外汇储备规模适度 实现对外汇 储备的科学调控以及分析外汇储备变动对货币政策有效性的影响 从而提高货币政策效 果具有重要的意义 本文首先在参考相关理论的基础上 阐释了外汇储备与货币政策的内在联系及影响 机理 然后从外汇储备增长的状况入手 回顾了外汇体制改革以来我国外汇储备阶段性 增长的状况 通过一些指标的计算得出我国外汇储备超出适度规模 并且分析得出了导 致我国外汇储备持续增长的一些原因 中国经济的快速发展 多年来国际收支双顺差的 推动 人民币升值预期以及外汇体制因素 之后是文章的重点部分 从三个方面分析了 外汇储备增长对货币政策产生的具体影响 第一 外汇储备对货币政策中介目标 货币 供给 的影响 第二 影响货币政策工具如法定存款准备金率和公开市场操作等的有效 性 第三 对货币政策最终目标的影响 加大了通胀压力 导致汇率政策和利率政策的 冲突 因此 外汇储备持续增长成了影响我国货币政策效果的一个主要的因素 最后 基于以上分析 提出了相应的建议和措施来改善这种状况 主要有建立外汇 平准基金 切断外汇储备与货币供给的联系 放宽汇率波动幅度 协调汇率政策和货币 政策的关系 改革完善现行的外汇管理体制 分流外汇储备 创新货币政策工具 扩大 对冲操作的空间 关键词 外汇储备 货币政策 货币供给 外汇占款 Abstract II Abstract Since the reform of the China s foreign exchange system from 1994 our foreign exchange reserves have maintained sustainable and rapid growth Up to the end of 2011 the total amount of foreign exchange reserves has already amounted to 31811 48 hundred million US dollars On one hand it has improved our ability of adjusting balance of payments interfering with foreign exchange market and paying On the other hand the fast growth of foreign exchange reserve also has brought some negative influences to our country s economic development The amount of money supply will grow fast as the foreign exchange reserves increase and the structure time lag of money supply and endogenous also will be changed And the effectiveness of the operation tools of monetary policy will be subject to certain restriction then made it difficult to carry out monetary policy Therefore how to ensure that the foreign exchange reserves keep an appropriate scale and realize control of foreign exchange reserves in a scientific means and analyze the influence of foreign exchange reserves on the effectiveness of monetary policy so as to improve the effect of monetary policy are of great significance At the beginning this article elaborates on the mechanism between foreign exchange reserves and the monetary policy based on research Then it reviews the phased development of foreign exchange reserves from the reform of the China s foreign exchange system and the calculation of some indicators shows that foreign exchange reserves is beyond an appropriate scale Then it talks about the reasons of the increasing of the foreign exchange reserves including the rapid development of China s economy the surplus of international payment for many years the appreciation of RMB and foreign exchange system The following is the important part of this paper it analyzes that foreign exchange reserves had brought the specific effect on monetary police Firstly the foreign exchange reserves effects on the intermediate target of monetary policy Secondly the effectiveness of the operation tools of monetary policy will be subject to certain restriction Thirdly it influences on the ultimate goal of monetary policy increasing of foreign exchange reserves leads to inflation and conflict between the exchange rate policy and interest rate policy Therefore the foreign exchange reserves increasing sharply and has become the significant factor of restricting the validity of monetary policy Abstract III Finally based on the conclusion it puts forward the corresponding proposal and the measurement to the foreign exchange reserves in China Mainly including setting up foreign exchange trued fund cutting off the contact between the foreign exchange reserves and the money supply relaxing exchange rate fluctuations so as to coordinating exchange rate policy and monetary policy In addition reforming of the foreign exchange administration system and innovating monetary policy tools to expand the hedge operation of the space are also included Key words Foreign exchange reserves Monetary Policy Money supply Money Occupied by Foreign Currencies 目 录 IV 目 录 第 1 章 绪论 1 1 1 研究背景及研究意义 1 1 1 1 研究背景 1 1 1 2 研究意义 1 1 2 国内外研究现状 2 1 2 1 国外研究现状 2 1 2 2 国内研究现状 4 1 3 研究思路 方法及创新之处 6 1 3 1 研究思路和方法 6 1 3 2 文章的创新点 7 第 2 章 外汇储备对我国货币政策的影响机理 9 2 1 基于内外均衡的相关理论 9 2 2 我国外汇储备增长对货币政策的影响过程 11 2 2 1 外汇储备与货币供给的数量关系 11 2 2 2 外汇储备增长对我国货币政策影响的传导过程 13 第 3 章 我国外汇储备增长的状况及原因 15 3 1 我国外汇储备持续增长超出适度规模 15 3 1 1 外汇体制改革以来我国外汇储备的增长状况 15 3 1 2 我国外汇储备规模适度性的判断 17 3 2 我国外汇储备增长的原因分析 19 3 2 1 中国经济快速发展是外汇储备增长的内在动力 19 3 2 2 多年来国际收支 双顺差 是外汇储备增长的直接动力 20 3 2 3 人民币升值预期是外汇储备快速增长的助推器 22 3 2 4 体制因素是我国外汇储备增长的根本因素 23 第 4 章 我国外汇储备增长对货币政策的影响 24 4 1 削弱了央行对货币政策中介目标的控制力度 24 目 录 V 4 1 1 改变基础货币投放结构 货币供给量不断扩张 24 4 1 2 改变货币供给结构 削弱货币政策的调控效果 25 4 1 3 缩短货币供给时滞 增加控制货币供给的难度 26 4 1 4 货币供给的内生性增强 削弱货币政策的主动性 26 4 2 降低了我国货币政策工具的实施效果 27 4 2 1 我国中央银行外汇冲销干预的实践 27 4 2 2 央行外汇冲销干预的有效性大大降低 30 4 3 货币政策最终目标偏离 33 4 3 1 外汇储备增长导致我国通胀形势严峻 34 4 3 2 外汇储备增长导致我国汇率政策与货币政策冲突 35 第 5 章 减缓外汇储备增长对我国货币政策冲击的对策 37 5 1 减缓外汇储备增长速度 积极合理利用外汇储备 37 5 2 改革和完善现行的外汇管理体制 分流外汇储备 38 5 3 进一步放宽汇率波动幅度 协调汇率政策和货币政策的关系 39 5 4 完善和创新货币政策工具 扩大对冲操作的空间 40 5 5 建立外汇平准基金 切断外汇储备与货币供给的联系 40 结束语 42 参考文献 43 致 谢 45 攻读学位期间取得的科研成果 46 第 1 章 绪论 1 第 1 章 绪论 1 1 研究背景及研究意义 1 1 1 研究背景 1994 年我国进行人民币汇率调整和外汇体制改革以后 我国经常账户和资本与金融 账户出现了 双顺差 的局面 1996 年 12 月 1 日我国实现了经常项目下的人民币可兑 换 在此之后 我国外汇储备呈现出了持续快速增长的趋势 当年底 我国外汇储备第 一次超过 1000 亿美元 达到 1050 49 亿美元 2001 年 10 月 我国外汇储备突破 2000 亿美元 2004 年 我国外汇储备余额达到 6099 32 亿美元 当年增速达到 51 3 而仅 仅两年之后的 2006 年我国外汇储备余额便突破 10000 亿美元 达到了 10663 44 亿美元 外汇储备规模超过日本 位居世界第一 受此次金融危机的影响 虽然中国经济增长有 所放缓 但是外汇储备量仍然保持增长 截止 2009 年末 中国的外汇储备余额已经超 过 20000 亿美元 高达 23991 52 亿美元 2011 年我国外汇储备仍然保持增长 年末余 额达 31811 48 亿美元 我国外汇储备的增长 是我国投资环境的改善 是国际资信和综合国力不断增强的 体现 同时充足的外汇储备有助于提高我国调节国际收支短期不平衡的能力 但是 高 额的外汇储备也产生了许多的不利影响 而且这些不利影响随着外汇储备规模的持续增 大日益凸显 首先 外汇储备持续增长直接致使作为基础货币重要组成部分的外汇占款 不断增加 那么基础货币会相应增加 通过乘数作用 货币供应量会成倍地增长 这会 造成流动性过剩 通货膨胀压力加大 使得央行实施货币政策的难度加大 其次 为了 减缓货币供给的迅速增长 央行一定会减少外汇占款之外的其他渠道投放基础货币的数 量 这会导致货币供给结构发生变化 并且使得货币供给的内生性大大加强 最终导致 央行对货币供给量进行控制的主动性大大降低 再次 央行为了收回过多的流动性而采 取的对冲操作 虽然起到一定作用 但是随着外汇储备量的日益增长 那些不断到期的 央票所释放的货币正成为影响货币供给的新因素 极大地挑战货币政策的有效性 在此 背景下 研究外汇储备的增长对货币政策的影响就显得十分必要 1 1 2 研究意义 外汇储备体现了一个国家调节国际收支 稳定本国汇率的能力 是维持本国国际信 河北大学经济学硕士学位论文 2 誉的物质基础 更标志着一国金融实力和国际经济竞争地位 从外汇体制改革以来 我 国外汇储备在国际收支双顺差的推动下持续增长 面对外汇市场上外汇供大于求的局 面 央行为了维持汇率的基本稳定 不断地在外汇市场上购入外汇 从而导致外汇占款 的增加 外汇占款作为基础货币的重要组成部分又导致货币供给量不断增加 这大大增 强了货币供给的内生性 导致央行实施货币政策的难度增加而且影响其实施的效果 中国经济目前正处在较快增长的时期 稳定经济的增长是国家宏观经济政策的重要 目标之一 这必然要求货币政策当局将货币投放控制在合理水平 然而由于国际收支不 平衡导致的外汇储备不断增长 进而带来的流动性过剩和通胀压力增大一直困扰着我国 经济的正常运行 也成为央行制定和实施货币政策所面临的一大难题 影响了我国货币 政策的实施效果 增加了宏观调控目标 稳定币值 促进经济增长 实现的难度 对中 央银行的宏观调控能力产生影响 因此 研究外汇储备对货币政策的影响 从而减缓外 汇储备对我国货币政策有效性的冲击 促进经济健康发展具有重要的现实意义 另外 对货币政策的有效性进行研究一直是学者关注的重要问题 在对外开放日益 加大的今天 国际收支变动对货币政策实施效果的影响己经成为学者研究的一个重要问 题 在我国许多学者对这一问题进行了多角度分析 但是随着国内和国际经济形势的变 动 出现了一些新情况新问题 关于外汇储备对我国货币政策影响的表现 趋势 程度 以及央行对货币政策的制定和实施情况等 都需要我们进行密切的关注和研究 这样可 以更加完善相关的理论 从而为央行实施货币政策提供一定的理论参考 从这一方面来 说 是具有一定的理论研究意义的 1 2 国内外研究现状 随着国际贸易和国际资本流动的不断发展 外汇储备在各国的经济 金融领域日益 发挥重要作用的同时也暴露出诸多问题 影响了经济的健康发展 因此 外汇储备与货 币政策的问题在很长时期内一直受到各国学者的关注 1 2 1 国外研究现状 著名经济学家詹姆士 米德 1951 在他的著作 国际收支 里最早提出了内部均 衡和外部均衡理论 内部均衡主要是指一国经济在没有发生通货膨胀情况下所达到的充 分就业状态 外部均衡就是指一个国家的国际收支处于平衡的状态 他认为 一个国家 只有内 外部同时都达到均衡时 这个国家才能实现总体平衡 米德还提出 内部均衡 第 1 章 绪论 3 通过支出调整政策 财政政策和货币政策 来实现 外部均衡则通过支出转换政策 主 要是汇率政策 来实现 若能合理搭配将这两种政策加以结合运用 就可以达到内部和 外部二者的双重平衡 在米德的内外均衡理论的基础上 蒙代尔 1963 和弗莱明 1962 分别对小国开放经济条件下的宏观经济政策进行了研究 形成了著名的蒙代尔 弗莱 明模型 Mundell Flemming Model 在封闭条件下的 IS LM 模型中加入了资本流动和对 外贸易这两个条件 对货币政策在不同汇率制度条件下的有效性进行了研究 他们认为 如果一国的资本自由流动并且坚持实行固定汇率制 那么该国的货币政策就是无效的 然而如果一国的汇率制度是浮动的 那么该国的货币政策不管资本流动状况如何 都是 有效的 在之前理论的基础上 克鲁格曼 Krugman 1999 提出了 三元悖论 即资本 自由流动 固定汇率制度 独立的货币政策三者是不可能同时实现的 最多只能实现其 中两个 如果一国允许其国内资本自由流动 同时坚持实行固定汇率制 那么货币政策 和汇率政策间便会产生冲突 为维持汇率稳定而进行的政策操作将会丧失货币政策的独 立性 这说明在开放经济中 一国内部经济体系中存在的矛盾 这要求政府在面对相互 矛盾的几个目标时必须根据本国经济的实际情况进行取舍 Danie 1999 认为 如果不控制外汇储备的规模任其增长 就会导致货币当局对 自己国家投放基础货币的合理规模控制的难度加大 建立灵活的汇率体系 才可以解决 这一问题 只有这样才能保证本国货币政策的独立性 Akiko Terada Hagiwara 2006 着重对亚洲国家外汇储备迅速增长所引发的诸多问题进行了分析 认为外汇储备增长影 响了基础货币的投放及制定货币政策 因为开始的时候还可以控制信贷的增长 但从长 期看这种干预的作用是非常有限而且是短暂的 Kumhof 2004 年通过构建一个由国际收 支平衡到国际收支顺差进而对通胀产生影响的动态理论模型 分析了在顺差的情况下 央行 企业和居民通过金融市场的交易 调整资产负债的比例及结构 结果导致物价水 平变化 引发通胀效应 他的研究为后来学者进行相关的外汇储备对货币政策影响研究 提供了重要理论参考价值 Lewis 1995 分析了外汇冲销操作对汇率产生的影响 他从外汇干预与货币政策之 间联系这个角度出发 搜集了美国外汇市场 1985 1990 年间进行干预的数据 将这些 数据作为向量自回归模型的分析基础 最终得出进行冲销干预与货币政策两者之间会相 互影响 并且根据其中一个可以对另一个进行预测 Calvo 1998 在对拉美国家的货币 冲销实践进行了考察 根据其考察的结果 他指出如果一个国家频繁进行冲销干预 那 河北大学经济学硕士学位论文 4 结果只会促使该国利率不断升高 此时 国内利率水平与国外的差距会不断扩大 这样 会造成外汇储备的增加 反过来货币当局又不得不进一步通过货币政策进行冲销干预 如此循环下去 非但达不到预期的效果 反而可能会导致情况更加糟糕 Shinji Takagi 1999 对一些亚洲国家 如韩国 菲律宾 马来西亚等在 1987 1997 这十年间资本 流入的状况以及这些国家针对资本流入采取的政策进行了考察 同时为了检验这些国家 冲销操作的有效性 他采用了 Granger 因果关系检验 得出的结果是外汇储备和货币供 给之间不存在明显的因果关系 所以这些国家所进行的外汇冲销还是有效的 Siklos 和 Rogers 2000 以固定汇率制为前提条件 研究冲销对货币供给及货币政策产生的影 响 同时采用国际收支货币分析方法 以央行反应函数为基础 进一步测度外汇冲销对 货币供给所产生的影响 Holub 2004 对匈牙利 1998 年货币政策和外汇干预之间的的协 调问题进行了分析研究 提出抵制升值的干预发生所要同时满足的两个前提条件 第一 通货膨胀率预期比目标水平低 第二 国民经济的产出减少 因此 应该在保证不对国 内经济造成损伤的前提下进行外汇干预 这样才会有效 1 2 2 国内研究现状 一 关于外汇储备对货币供给影响的研究 柯著 1996 将外汇管理和银行体系两方面作为分析的切入点 研究外汇储备是否对 货币供应机制产生影响 得出的结论是我国高额的外汇储备不仅对货币供给机制产生了 冲击 还对经济发展产生了震动效应 靳云汇 秦宛顺和卜永详 2003 对他们收集的 1994 年到 2002 年间的季度数据进行了 Granger 因果检验和相关分析 分析了外汇占款 基 础货币以及货币供给间的关系 得出的结论是外汇占款并不能决定基础货币投放的数 量 而基础货币与货币供给量间没有明显的相关关系 货币供给的变动更多地呈现出一 定的内生性 魏义俊 2005 分析了我国 1985 2004 年外汇储备与货币供给量的相关性 通过外汇储备对 M1 和 M2 进行简单的线性回归 得出外汇储备通过外汇占款影响基础货 币量 进而导致其与货币供给间的相关性很高 外汇储备快速增长对货币供给有很强的 冲击作用 朱孟楠 黄晓东 2005 以我国 1994 2003 年 M2 和外汇储备的季度数据为研 究对象 通过协整分析和单位根检验证明了二者之间存在长期均衡关系 为了证明外汇 储备的增长会增加货币供给 他们以外汇储备与 M2 之间的短期偏离动态调整关系为研 究对象 建立误差修正模型加以证实 因此 央行为了维持汇率稳定 被迫加大货币供 第 1 章 绪论 5 应量 导致其面临巨大的通胀压力 范东君 2007 不仅从理论而且运用实证分析法对外 汇储备的变动影响基础货币方面进行了研究 认为外汇占款成了基础货币投放的最主要 的渠道 这导致基础货币投放结构发生了变化 还对这种变化引起的货币政策影响作了 分析 张漩 岳意定 2007 运用 VAR 模型和协整理论对外汇储备影响基础货币作了实证 研究 阐述了二者间的影响机理 证实了二者具有显著的正向关系 要解决这一问题则 需深化外汇管理体制 对国际收支进行调节以及不断发展新的冲销手段 二 外汇储备对货币政策影响的研究 施菱 2005 认为外汇占款已经成了我国进行基础货币投放的最主要的渠道 这导致 我国货币政策的独立性和有效性受到影响 同时致使货币供给结构发生了改变 增加了 货币政策执行的复杂性和难度 谢沛善 2006 认为 我国外汇储备在外汇体制改革后迅 速增长 央行为维持人民币汇率的稳定 被动地吸纳过多的外汇 导致外汇占款激增 成为我国进行基础货币投放的最为主要的形式 这大大增强了我国货币供给的内生性 降低了央行货币调控的能力 造成国内货币政策的独立性和有效性大大受到限制 江西 财经大学金融学院课题组 2007 结合外汇储备的构成和总量两方面对外汇储备影响货 币政策进行研究 他们认为外汇储备剧增导致央行被迫向国内投放大量本币的方式来吸 纳外汇 这大大降低了央行对货币政策工具灵活运用的独立性 同时还指出在外汇储备 来源中的金融项目不规则地总体变动说明证券投资及其他部门投资的复杂性 这导致对 货币政策产生影响的不确定性和不稳定性增加 李扬 曾刚和余维彬 2007 认为央行以 发行央行票据的方式对冲外汇储备迅速增长带来过剩流动性 在一定程度上影响了市场 利率和资金供求 这种情况造成央行成为货币市场上的做市商 央行作为调控当局与做 市商这两种矛盾身份的化身 增加了其进行宏观调控以及协调货币供应量和利率的难 度 三 外汇储备对流动性及通胀影响的研究 朱启贵 周浩 2006 分析研究了我国外汇储备与物价指数间的关系 他们运用了 VAR 的协整分析方法与向量误差修正模型对其进行了实证检验 证实了二者具有正相关关 系 而且从长期来看 二者之间存在稳定的均衡关系 彭兴韵 2007 分析认为国内流动 性的变化造成货币政策中介目标与最终目标以及操作目标的相关性发生改变 也会导致 货币政策因其变动而发生相应地调整和改变 张新和刘春航 2007 通过分析认为要想从 根本上解决我国外汇储备增长过快造成的流动性过剩问题 就要坚持在中长期进行结构 河北大学经济学硕士学位论文 6 性改革 许耀 2004 认为人民币升值预期不断加强 将这一状况与外汇储备和外汇占 款相联系考虑 分析三者间是否存在因果关系 得出的结论是外汇占款的变动制约了央 行制定和实施货币政策 成为其考虑的重要因素 而且外汇占款也是制约货币政策作用 的重要因素 而央行面临的难点在于如何处理好人民币升值 通胀压力不断加大以及经 济增长形成的贷款量剧增三者之间的关系 四 关于外汇冲销方面的研究 我国学者对于我国央行进行的冲销干预的有效性有不同的看法 有的学者认为我国 央行进行的冲销干预效果不够理想 武剑 2005 通过分析研究认为从短期看央行的货币 冲销在减少外汇占款带来的货币供给以及抑制通胀方面还是有作用的 但从长时间来看 的话效果就不够理想 蔡超 2006 以央行的调控效率和发行央行票据的成本作为研究对 象 得出结论 不能因发行央票成本过高以及冲消功能的弱化 就将央票的调控作用和 功能否定掉 陈利平 2006 认为 面对外汇占款持续增长的情形 央行以发行票据回 笼基础货币的单方面操作不仅成本高 而且这种做法只有短期效应 长期看不可行 一部分学者还是对我国央行的冲销效果持肯定态度的 易纲 2003 认为我国央行采 用的公开市场操作方式 比较成功地冲销掉了过多的流动性 从而促使市场利率能够渐 趋平稳 使得央行的货币政策目标能够较好地得以实现 于群 丁剑平 2003 利用 ARCH 模型计算了中国自亚洲金融危机以后汇率市场的弹性 他一方面肯定中国对外汇市场进 行的干预是成功的 另一方面 又认为但不具备可持续性 董曦明 2006 认为汇率目标 区有稳定汇率的作用 并且在协调汇率政策目标和货币政策目标二者关系方面比较有 效 这样也就为央行营造了一个良好的制度环境便于其更好地进行外汇干预 1 3 研究思路 方法及创新之处 1 3 1 研究思路和方法 1 3 1 1 研究思路 本篇论文的思路是首先结合相关理论分析了外汇储备增长对货币政策的影响机理 之后分析了我国外汇储备增长状况及其原因 重点部分分析了外汇储备增长对我国货币 政策的三个目标产生的一系列影响 最后提出一些对策和措施 本论文共分五个部分 具体内容如下 第一部分是绪论 介绍我国外汇储备增长的情况及货币政策运行的研究背景和研究 第 1 章 绪论 7 意义 总结国内以及国外关于外汇储备及其与货币政策关系的研究现状 并介绍本篇论 文的主要内容 研究方法以及创新点 第二部分在相关理论的指导下分析了我国外汇储备增长对我国货币政策的影响机 理 得出外汇储备主要是通过外汇占款对货币供给 进而对货币政策产生影响的结论 第三部分回顾了我国外汇储备阶段性发展的状况 通过一些指标的计算得出我国外 汇储备超出适度规模 并且分析外汇储备增长的一些原因 第四部分是重点 具体分析了外汇储备增长对我国货币政策的影响 包括对货币政 策中介目标 货币供给量 货币政策工具 法定存款准备金率等 和最终目标 物价 稳定和汇率稳定 三个部分的影响分析 得出了外汇储备增长削弱了我国货币政策有效 性和主动性的结论 第五部分针对前面分析的外汇储备增长对货币政策产生的不利影响 提出减缓外汇 储备增长对货币政策冲击的建议和对策 1 3 1 2 研究方法 1 比较分析法 通过对我国外汇储备的不同时期增长情况的比较 得出其增长超 出适度规模并分析其快速增长的原因 2 定性分析法与定量分析法 文章运用相关指标对外汇储备的适度规模进行了计 算和定量比较分析 并以此为基础进行了定性理论分析 3 实证分析法和规范分析法 对外汇储备影响货币政策的相关理论进行规范分析 提供研究的理论基础 同时 重点运用实证分析方法 对我国外汇储备超出适度规模及 其增长对货币政策的影响进行研究 在实证分析的基础上 通过比较 归纳和概括 运 用了规范分析的方法 提出减缓外汇储备增长对我国货币政策冲击 提高货币政策有效 性的建议 1 3 2 文章的创新点 1 从分析角度看 本文的分析更加系统 全面 弥补了大多数文章只偏重研究外 汇储备对货币政策某一个方面影响的不足 本文将外汇储备增长对货币政策的中介目 标 操作目标和最终目标三方面的影响综合起来分析 2 从现实性方面来看 本文时效性更强 国内绝大多数学者都是从 1994 年开始研 究 而且大多数只分析到 2007 年 本文在吸收己有研究成果的基础上 继续关注这一 河北大学经济学硕士学位论文 8 问题的发展态势 着重分析 2001 年之后的 10 年 尤其 2007 年以后外汇储备剧增导致 稳定汇率和抑制通胀两个目标问题日益突出 央行进行冲销频频使用货币政策工具 但 效果有限 本文及时对最新情况进行剖析 以把握最新动向 第 2 章 外汇储备对我国货币政策的影响机理 9 第 2 章 外汇储备对我国货币政策的影响机理 本章将在内外均衡相关理论的指导下 分析得出我国外汇储备如何与基础货币及货 币供应量发生联系 从而揭示外汇储备增长对我国货币政策影响的传导过程 2 1 基于内外均衡的相关理论 1 米德冲突 在开放经济条件下 一个国家追求的主要经济目标有实现经济的增长 达到充分就 业 保持价格稳定和实现国际收支平衡 一般将前三个目标归为内部均衡 最后一个归 为外部均衡 因此 内部均衡主要是指一国经济在没有发生通货膨胀情况下所达到的充 分就业状态 外部均衡就是指一个国家的国际收支处于平衡的状态 内部均衡与外部均衡两者之间是相互作用并相互影响的 当我们采用一种或者多种 方法去实现其中的一个均衡目标的时候 这些方法在实施的过程中可能会对另一均衡目 标产生影响 这一影响包括两种情形 一种会使其得到改善 另一种则会对其形成干扰 甚至造成破坏 通常把第一种情形叫做内外均衡的一致而把后一种情形叫做内外均衡的 冲突 英国经济学家詹姆斯 米德 1951 年在他的著作 国际收支 里最先提出一国在 实行固定汇率制的情况下发生内外均衡冲突的问题 这就是有名的 米德冲突 其基 本意思就是一个国家在坚持固定汇率的情况下 其只可以主要采用影响社会总需求的政 策对内外均衡情况进行调节 这会导致处于开放经济运行的特定区间 出现不能同时达 到内部均衡和外部均衡的情况 他还认为 从凯恩斯主义的需求理论来看 对国际收支 进行调节从而达到内外均衡的政策 因为其对本币进行升值或者贬值都会因其实行固定 汇率而遭到很大的限制 所以进行内外均衡的调节主要使用支出调整政策 当一国同时 存在通胀和国际收支逆差的时候 可以通过减少总需求达到内外均衡 然而当同时存在 高失业率和国际收支顺差的时候 可以通过扩大总需求实现内外的均衡 但是 有两种 情况会导致一国内外均衡发生冲突 即同时存在通货膨胀和国际收支顺差 以及同时存 在高失业率和国际收支逆差 这两种情况会导致支出调整政策陷入难以同时兼顾的困 境 姜波克 国际金融学 M 北京 高等教育出版社 2002 河北大学经济学硕士学位论文 10 该理论中 同时存在通胀和国际收支顺差 的情况就与我国这些年的情况基本符合 自外汇体制改革以来 我国外汇储备在国际收支双顺差的推动下持续增长 外汇储备作 为国际收支的最终反映形式 体现了我国经济的外部不均衡 而外汇储备持续增长致使 外汇占款增多 进而增加了货币供给量 加大了我国通胀压力和人民币升值的压力 造 成了我国经济的内部不均衡 而且我国这种内部和外部不均衡的冲突随着外汇储备规模 的不断增大而日益突出 最后对我国货币政策的实施效果产生许多不利影响 2 蒙代尔 弗莱明模型 M F 模型 为了实现内外均衡的目标 政府会运用政策工具进行调控 蒙代尔提出了 有效市 场分类原则 即通过对每一个目标和不同政策工具的作用和特点进行比较 我们应该 将对某一目标的影响具有相对优势 影响力相对最大 的政策工具运用到这一目标上 依据这一原则他将货币政策和财政政策对内外均衡产生影响的效果进行了区分 提出外 部均衡目标的实现主要通过实施货币政策 而内部均衡目标的实现则要通过财政政策 1963 年 蒙代尔提出了著名的蒙代尔 弗莱明模型 对不同的汇率制度下财政政 策和货币政策的有效性进行了研究 得出了在固定汇率制度下 资本完全流动的条件下 财政政策非常有效而货币政策完全无效 在浮动汇率制下 资本完全流动的条件下 财 政政策完全无效而货币政策非常有效的重要结论 这一结论为后来的 三元悖论 的提 出奠定了重要基础 3 克鲁格曼的 三元悖论 亚洲金融危机后 克鲁格曼在 M F 模型分析结论的基础上 于 1999 年更加深入 和明确地提出了 三元悖论 原则 之后克鲁格曼又在他的著作 萧条经济学的回归 中具体论述了这一原则 使得该原则被越来越多的人所认同 三元悖论 也可以称为 不可能三角 具体内容是汇率稳定 资本自由流动和 货币政策的独立性三者是不可能同时实现的 最多只能选择其中的两个 首先 要保持 货币政策的独立性和资本自由流动 就必须放弃稳定的汇率 因为在资本自由流动的情 况下 国内外资金的不断出入会影响国际收支状况的稳定 若货币当局因为要确保货币 政策的独立性而不加干预 那么汇率一定会随资金的流动而发生波动 其次 如果既想 实现货币政策的独立性又要维持汇率稳定 就只有对资本流动进行严格的限制 因为如 果不对资本进行管制的话 国内外资金的流出流入必然会引起汇率的波动 如果要维持 汇率的稳定 此时就要动用货币政策进行调控 那么货币政策的独立性就丧失了 最后 第 2 章 外汇储备对我国货币政策的影响机理 11 要实现资本的自由流动和稳定的汇率制度 就必须放弃本国货币政策的独立性 因为由 M F 模型可以知道 在资本自由流动的情况下 如果一个国家坚持实行固定汇率制度 那么货币政策不管发生什么变动 其变动的效果都会被它自身变动所引起的资本流动的 变化所抵消 那么货币就会丧失自身的独立性 目前 我国 管理有余而浮动不足 的汇率制度 浮动幅度依然比较小 央行仍然 努力维持汇率的基本稳定 资本流动方面 尽管目前我国还没有实现资本项目下的人民 币可自由兑换 但是 宽进严出 的政策让我国资本处于半流动状态 根据 三元悖 论 面对我国不断增加的外汇储备 央行要想维持汇率的相对稳定 就必须被动地根 据外汇市场的供求情况随时投放本币购买外汇 通过外汇占款引起基础货币进而货币供 应量增加 此时 就会大大削弱货币政策的独立性 2 2 我国外汇储备增长对货币政策的影响过程 政府对宏观经济进行调控不是运用货币政策工具直接作用于最终目标 它需要借助 中介目标 货币供给量发挥作用来实现 而外汇储备影响货币政策主要就是通过对货 币供给产生影响来实现的 因此 我们首先来分析外汇储备与货币供给二者间的内在联 系 2 2 1 外汇储备与货币供给的数量关系 在现代银行制度下 一个国家的基础货币供应情况可由该国央行的资产负债结构反 映出来 因为二者之间具有密切联系 下面我们就通过简化的央行资产负债表 表 1 来分析我国货币供给的构成情况 进而说明外汇储备对货币供给进而对货币政策的影响 过程 表 1 简化的央行资产负债表 资产 Assets 负债 Liabilities 国外净资产 NFA 国内信贷 NDC 对政府债权 GL 对商业银行贷款 BL 其他资产 OA 储备货币 RM 货币发行 CI 商业银行的存款准备金 BR 政府存款 GD 其他负债 OL 根据复式记账原理 资产 负债 即 NFA NDC OA RM GD OL 姜波克 国际金融学 M 北京 高等教育出版社 2002 河北大学经济学硕士学位论文 12 又由货币主义观点 基础货币 B RM 那么 B NFA NDC OA GD OL 依据现代货币供给的理论 在二级银行体系下 货币供应总量为 MS m B m NFA NDC OL GD OL m NFA m NDC GD OA OL 2 1 MS 货币供应量 m 货币乘数 2 1 式中前一部分 m NFA 表示一部分货币供给 是因国外净资产所引致的 该部分并非是自主性投放的 后一部分 m NDC GD OA OL 表示一部分货币供给是由国内信贷渠道创造的 央行的国外净资产由三部分组成 分别是外汇占款 黄金储备以及在国际金融机构 的净资产 外汇占款是一国央行在外汇市场上购买过多的外汇而投放的本国货币 是由 于国外净资产发生变动所增加的货币供给 在我国 外汇占款是央行国外净资产的主要 构成来源 其他两部分所占的比例非常小 特别是进入 21 世纪以来 我国国外净资产 中外汇占款所占的比重基本上都保持在 95 左右 2005 年和 2006 年这一比率竟然高达 98 见表 2 因此 在我国可以近似地用外汇占款数额来代替国外净资产额 那么将 2 1 式简化为 MS m F m D 2 2 其中 F 外汇占款 D 国内信贷数额 如果用增量的形式 则 2 2 式表示为 MS m F m D 2 3 由于外汇储备量的不断增多是外汇占款增加的根源 所以从上式中我们可以看出 1 现代开放经济中 作为央行重要资产的外汇占款 在乘数作用下使得货币供 给量扩张成为之前的好多倍 2 一国外汇储备量的变化成为影响其货币供给的一个重要因素 随着一国对外 经济的发展 外汇储备的这一影响力不断增大 表 2 2000 2011 我国外汇占款占国外净资产的比重 单位 亿元 年份 外汇占款 国外净资产 比率 2000 14814 52 15582 80 95 1 2001 18850 19 19860 40 94 9 2002 22107 39 23242 85 95 1 2003 29841 80 31141 85 95 8 2004 45939 96 46960 13 97 8 第 2 章 外汇储备对我国货币政策的影响机理 13 年份 外汇占款 国外净资产 比率 2005 62139 96 63339 16 98 1 2006 84360 81 85772 64 98 4 2007 115168 71 124825 18 92 3 2008 149624 26 162543 52 92 1 2009 175154 59 185333 00 94 5 2010 206766 71 215419 60 96 0 2011 232388 73 237898 06 97 7 资料来源 中国人民银行网站 货币当局资产负债表 2 2 2 外汇储备增长对我国货币政策影响的传导过程 通常来说 外汇储备的增加并不会必然促使基础货币扩张 从而造成货币供给量的 数倍扩张 只有当央行对外汇进行收购形成外汇占款并且此时外汇占款占基础货币的比 例很大时 这种情况才会发生 因为若外汇占款在基础货币中的比重是合适的 那么外 汇储备增长造成的基础货币的扩张可以由中央银行减少国内信贷的途径来冲销掉 在我国 自外汇体制改革以来 长期采用的强制结售汇制度 造成国内银行 企业 和居民吸收和储存外汇的功能不能够得以发挥 尽管 2007 我国宣布取消强制结售汇制 转为意愿结售汇制 但是由于人民币处于升值状态 企业和居民仍然不愿保留太多的外 汇 故中央银行还是不得不面对国内巨大的外汇结算要求 另一方面 我国人民币汇率 弹性小 当外汇市场外汇持续供给大于需求时 中央银行不得不以收购外汇资产的方式 来避免汇率过度波动 进而达到维持汇率基本稳定的目的 这一做法必然形成外汇占款 而且其在基础货币中所占比重不断加大 由图 1 可以看出 从 1995 到 2011 年间 这一 比重除个别年份略有下降外 基本上保持了不断上升的趋势 进入 21 世纪以后更是呈 现出加速增长的态势 从 2003 年开始每年都保持在 50 以上 进入 2006 年以后 这一 比重更是超过了 100 2009 年更是达到了创纪录的 121 由此可见 外汇占款已经成 为了我国央行投放基础货币的最主要的渠道 河北大学经济学硕士学位论文 14 0 20 40 60 80 100 120 140 0 50000 100000 150000 200000 250000 19951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011 亿元人民币 外汇占款基础货币两者之比 图 1 1995 2011 年我国外汇占款与基础货币情况 资料来源 中国人民银行网站历年 货币当局资产负债表 因此 随着我国国际收支 双顺差 的日益增大 大量的外汇储备将会持续不断 地向央行涌入 央行承受的冲销外汇占款的压力将会越来越大 外汇占款引起基础货币 投放量将不断增加 再通过乘数效应 最终将导致我国货币供给量成倍地增加 结果将 会迫使货币当局调整或者改变货币政策 以此来缓解货币供给不断增加的巨大压力 综上所述 我国外汇储备持续增长对货币政策产生影响的传导过程 可以表示为 国际收支顺差 外汇储备增多 外汇占款增加 基础货币增加 乘 数 货币供给 量成倍增加 货币政策发生变动 我国外汇储备对货币政策影响的具体表现可以用图 2 来表示 这也是第四章进行分 析的理论框架 图 2 我国外汇储备对货币政策影响的具体表现 外汇储备 影响 货币政策 中介目标 操作目标 最终目标 货币供给量 公