金融体系的过度杠杆是引发次贷危机的重要原因.doc

金融体系的过度杠杆是引发次贷危机的重要原因刘炜莉2007年3月以来，随着美国房市的走缓，次级房贷违约率迅速攀升，并进一步产生连锁反应，引发了一场席卷美国甚至全球，波及抵押贷款市场（MBS、CDO、ABS）、抵押借款市场（CLO）、杠杆收购市场（LBO）、短期商业票据市场（ABCP、SIV）、外汇市场（套息交易，Carry Trade）等各个金融市场的信用危机，市场流动性出现萎缩。产生这场危机的重要原因之一，在于金融体系的杠杆使用过度。之前几年全球流动性过剩使得收益率降低，投资者为了追求高收益，无节制地利用金融创新等工具进行投机，整个金融体系的杠杆效用不断增强，当其中一个链条断裂时即产生信用危机，进而引发现在的流动性问题。一、 金融体系中杠杆效用无处不在在之前全球流动性泛滥的大环境下，金融体系中从普通家庭到企业，从市场投资者到金融机构，杠杆效用无处不在。(一) 美国家庭利用金融杠杆透支消费众所周知，美国是一个高消费、低储蓄型社会，90年代中期以来，美国居民消费已超出其可支配收入数额（图1）。图1. 美国家庭消费（包括房产投资）超出可支配收入比重（来源：Bridgewater）美国居民的房屋贷款中使用的杠杆率也逐年升高（图2）。图2. 房屋资产占权益比重（来源：Bridgewater）2000年至今，美国平均工资水平基本处于停滞状态，房市繁荣时期房屋价格增长产生的“财富效应”（wealth effect）在支撑居民消费持续增长中起到了重要的作用。随着自己拥有的房屋价格不断上涨，美国民众不断将其增值的部分提取出来进行消费（mortgage equity withdrawal, MEW）。有研究显示，房屋价值每增长1美元，美国民众就会多消费4到9美分。1995年后，MEW数额逐年增长，占居民可支配收入比重也越来越高，仅在2005年房屋市场开始降温后才有所下降（图3）。从1995年到2005年第四季度，MEW占美国GDP比重由1%提高到8%，足足增长了8倍。图3. 美国家庭房贷资本提取额及占可支配收入比重（来源：Federal Reserve）除房屋抵押贷款外，美国居民也不断利用各种类型的消费贷款进行融资，家庭使用的金融杠杆不断提高，图4为家庭贷款额占可支配收入的比重。图4. 美国家庭贷款额占可支配收入比重（来源：Bridgewater）截至房市开始衰退之前的2006年，家庭贷款额占家庭总资本的比重由2000年的14%提高到19%，占美国GDP比重也由90年代初的63%增长到88%，其中家庭抵押贷款额占GDP的比重在过去的20年里翻了一翻，由31%增长到63%，美国民众的收入中也有越来越大的比重用于贷款相应支出（图5）。图5. 美国家庭贷款支出占可支配收入比重（来源：Bridgewater）(二) 企业利用金融杠杆扩大经营在过去的20多年里，美国企业也不断通过贷款或发行企业债券，利用金融杠杆进行融资，扩大经营规模。相对而言，企业层面使用的金融杠杆并不太高，如1990年到2006年底，公司发行在外债券数额由2.45万亿提高到5.72万亿，但占美国GDP的比重始终维持在44%左右的水平（图6）。尤其是近几年，企业现金流充裕，发债需求降低，更是进一步降低了公司杠杆比率，目前整体杠杆比率大概在1.6倍左右。图6. 美国历年企业发行在外债务量（来源：Bloomberg）(三) 金融市场投资者利用金融杠杆进行投机上世纪80年代以来，世界上大多数国家取消或放松了对资本流动的管制，跨国投资迅速增加，国际资本流动性大大增强，投资者和投资机构的数量呈现爆炸性增长。2000年网络泡沫破灭以及2001年911事件之后，为促进经济增长，美联储实行了多年的低利率政策。次贷危机爆发前的几年里，世界经济稳定增长，企业获利能力不断增强，一片欣欣向荣之下，为了追求高额利润，也为了帮助跨国投资者更加有效地管理、“消除”投资风险，金融机构创造出各种层出不穷的新型金融工具，大幅提高金融杠杆，同时通过资产证券化加快资金的流动，导致金融体系内流动性大量过剩，“对冲基金”、“私人股本基金”这两种新型投资形式更是起到了推波助澜的作用。1. 对冲基金使用杠杆提高收益为牟取暴利，对冲基金利用各种衍生产品，大量使用金融杠杆，进行投机和套利。他们的足迹遍及世界各地，触角涉及金融市场的各个领域，规模日益膨胀，成为国际跨境资本流动的主力。截至2007年第三季度，全球对冲基金管理下的资产规模已达到1.81万亿美元，对冲基金数量也从1990年的610家激增至2007年第一季度的9,575家（图7）。图7. 开曼群岛注册对冲基金数及非银行机构贷款额（来源：BIS）对冲基金几乎不受金融监管的限制，这使得他们大量涉足于那些高杠杆、流动性差、风险高的投资，某些对冲基金使用的杠杆比率高达20倍之多。图8. 对冲基金平均杠杆率在2007年第二季度达到顶峰（来源：Bridgewater）高额回报率甚至使得那些传统上的保守型投资者退休基金、保险公司、共同基金等也改变低风险、稳定收益的投资风格，争相成为对冲基金的有限合伙人。2. 私人股本基金利用杠杆进行企业并购私人股本基金利用金融杠杆贷入资金收购目标企业，2007年上半年企业并购规模达到顶点，仅第一季度杠杆收购量就大幅跳升40%至1,880亿美元，私人股本基金规模自1998年扩充了5倍达到目前的1.3万亿美元，见图9，收购杠杆率也由2005年的5.3倍跃升至2007年上半年的6.6倍之多。图9. 私人股本基金杠杆收购额（单位：10亿美元）（来源：BIS）(四) 金融机构的隐含杠杆比率不断增大作为金融体系中关键的链条，政府支持机构（GSEs）、商业银行、投资银行、保险公司等金融机构本身担负着维护金融系统稳定的重任。但是，随着收益率曲线的扁平化，金融机构为了自身的利润增长，也加入了这场不断提升金融杠杆的狂欢之中，利用各种金融创新产品及衍生工具，为自己或客户进行投机，杠杆水平不断提高。以金融机构资产负债表内承担的杠杆比率为例，1990年到2006年底，金融机构发行在外债券数额就从2.44万亿大幅提高到14.18万亿，占美国GDP的比重由43%增至106%，见图10。图10. 美国历年金融机构发行在外债务量（来源：Bloomberg）另一方面，金融机构还通过资产证券化、结构性投资工具等表外资产运作，大幅提高了金融体系的杠杆效用。资产证券化的迅速发展使得向购房者提供抵押贷款的金融机构可以很容易地将其打包、出售给投资者，直接实现收益并移出自己的资产负债表，因此，这些金融机构越来越不关心贷款人的还款能力究竟如何。为了吸引贷款人，他们发售的抵押贷款条件日益宽松，要求的首付款甚至可以为零，杠杆效用越来越大。截至2007年第二季度，美国整体抵押贷款市场总额已经接近14万亿美元。金融创新产品以各种抵押贷款、企业债券、杠杆贷款和资产支持债券（ABS）作为资产池的担保债权凭证（CDO）近年来的蓬勃发展，更是大大提高了抵押贷款市场的流动性，但其资产池以及定价的复杂以及不透明性，也埋下了隐患。结构型投资工具（SIV）的出现也是金融机构应用金融杠杆的典型代表。SIV通过发放短期资产担保商业票据（ABCP）获得的资金购买企业应收账款、汽车贷款、信用卡贷款以及抵押贷款（包括CDO）等中、长期资产，并通过至少10倍杠杆的放大，赚取其中的利差。全球目前共有大概30支SIV，其中21支由10家商业银行发起成立，仅花旗集团旗下的SIV资产量就占SIV市场总量的四分之一。现行的会计制度下，这些银行可以将旗下的SIV列为表外资产，它们的经营情况并不体现在母体银行的资产负债表上。评级决定了SIV的融资成本，因此，评级机构取代了政府的角色，成了这些SIV实际上的监管者。次贷危机之前，SIV市场一度蓬勃发展，资产总量达到4,000亿美元，为SIV提供重要资金来源的ABCP市场总量达到1.1万亿美元。但是，在银行将旗下SIV放在资产负债表外的同时，它们通常会对这些SIV做出流动资金支持或备用信用额度的承诺，保证SIV债务到期时能够得到偿还，在商业票据市场无法获得资金时提供临时贷款等，此外，SIV经营出现问题时听任其倒闭也会有损其母体银行的声誉（moral obligation），这些都使得放入表外的SIV隐藏了银行运营实际承担的风险。事实上，次贷危机发展到现在，已有多家商业银行出面为旗下的SIV纾困，花旗也宣布将旗下7支SIV的资产放入自己的资产负债表。此外，金融机构还积极参与到对冲基金、私人股本基金的杠杆投资运作之中，或直接参与投资，或为其服务以收取费用，其中金融机构为杠杆收购融资发行的高收益债务总规模超出万亿美元，截至2007年9月，金融机构承诺为杠杆收购融资而尚需出售给投资者的高收益债券就有3,300亿美元之多。(五) 大量使用金融杠杆的衍生产品市场规模大幅攀升2006年底，全球衍生产品名义本金总额已超出400万亿美元，相当于美国经济总量的30倍，全世界经济总量的12倍图（11）。图11. 各类金融衍生产品规模大幅增长（单位：10亿美元）（来源：BIS）金融创新产品、金融衍生产品的大量使用，加上美国对于杠杆贷款市场监管的过度宽松、日元超低利率带来的大量“套息交易”，全球流动性泛滥现象日益加剧。有数据显示，目前金融体系中衍生产品和资产证券化创造的流动性已占整体流动性的80%以上（图12）。75%的流动性13%的流动性金 融 衍 生 产 品资 产 证 券 化M2M011%的流动性1%的流动性图12. 全球流动性构成（来源：BIS, Independent Strategy）二、 金融市场的相互作用金融体系各个参与单位之间并不是相互独立的，追求收益的共同驱动以及各种金融创新工具、衍生产品的使用，使得它们之间的相关度日益增强。对冲基金和华尔街之间存在着天然的利益关系，商业银行和投资银行是对冲基金杠杆借贷的主要提供者、交易对手和经纪人。对冲基金以自有资本和所持头寸为抵押，从商业银行和投资银行那里获得贷款，购买更多的头寸，并以此为抵押再次借贷。对商业银行和投资银行来说，对冲基金丰厚的费用有着巨大的吸引力。许多商业银行、投资银行还并不满足于此，他们甚至自己设立对冲基金，亲自参与套利操作，牟取暴利，如JP摩根、高盛旗下的对冲基金就在全球排到前三名以内，管理的资产均超出300亿美元。对于私人股本基金来说，为完成巨额收购，它们也大都依赖于债务融资，包括向银行贷款、发行债券融资。商业银行、投资银行同样在私人股本基金发起的企业并购中赚得盆满钵满。2006年以前美国房市繁荣的背景之下，房屋抵押贷款市场蓬勃发展，CDO市场规模不断攀升，其中，与次级房贷相关的CDO即有大概4,000亿美元，CDO的资产池里还有其他类型的房屋贷款、汽车贷款、信用卡贷款等。对冲基金、SIV等投资机构大量投资于CDO这种金融创新产品，这些投资机构又与商业银行、投资银行唇齿相依。商业银行、投资银行承诺下私人股本基金杠杆收购中大量的融资额度。此外，随着跨国资本流动的日益频繁、双向，相比以前，国际金融市场也呈现出一个不同的体系：新型金融工具的使用、新的金融机构的参与、更加全球化的市场。对冲基金的套利活动消除了不同市场间定价的不均衡，私人股本基金的收购活动也扩充了金融体系的投资渠道，各类投资机构、行业甚至国家之间的界限逐渐模糊，它们之间存在着各种各样、千丝万缕的联系，这个相互关联的网络中一个环节出现问题，风险就会转移到另外一个环节之上，蝴蝶效应由此产生。这也是为什么此次信用市场危机从仅占美国国民生产总值很小比例的次级房贷市场开始，却愈演愈烈，发展到现在依然尚未平复的原因。近年来，各个国家之间国债收益率、股票指数之间的相关性日益增强，见图13、图14。如90年代初以来，美国与欧洲国债收益率相关度已经翻了一番，2003-2006年间超出了80%。这在一定程度上降低了出现地域性金融危机的可能，但另一方面，却大大提升了爆发全球性金融危机的风险。图13. 各国国债收益率相关度（来源：BIS）图14. 各国股票市场指数相关度（来源：BIS）三、 过度杠杆是引发信用市场危机的重要原因随着大量的资金追逐相对较少的投资项目，收益率水平不断下降，投资人对于风险资产要求的风险溢价不断降低，贷款标准也日益宽松，风险不断积聚，信用问题随之产生。利益的驱动下高杠杆投资者开始更多地涉足低流动性的投资领域，激烈的竞争、投资策略的类似性均在无形中加大了投机风险。金融杠杆能在市场状况有利时成倍提高收益水平，也能在市场出现逆转的时候大幅放大亏损，随着杠杆倍数的不断增大，这种双刃剑的作用更加明显。金融创新工具只是将各类风险和收益予以分割和分配，无法消除标的资产真正的风险水平。许多金融创新工具，价格对于市场变动敏感度很高，本身就隐含了金融杠杆的特性。过度杠杆作用下，金融创新产品、证券化产品以及实体经济间的相互关联以及风险传递现象也日益明显。让我们回顾一下2007年以来，高杠杆是如何瞬间撬动美国甚至全球的金融市场，点燃目前的信用市场危机的。3月以来，随着美国次级房贷违约率不断攀升，投资于次级抵押贷款或CDO的对冲基金资产价格下跌。由于他们的资金大部分是借贷而来，市场环境恶化时不可避免地会收到贷款银行发来的补交保证金的通知（Margin Call），从而被迫出售资产，降低曝险部位。市场上出现的大规模抛售进一步导致资产价格的下跌，这又需要他们补充更多的保证金，造成恶性循环，房贷相关产品价格大幅跳水，抵押贷款市场几乎陷入崩溃。为了满足保证金的需求，无计可施的对冲基金只有选择资产负债表上其他流动性较好的优质资产出售，风险从而转移到另外一个市场，在这些市场中进行投资的对冲基金随即受到波及。后者在同样的流动性及保证金要求之下，新一轮的资产抛售同样出现，只不过这次是在一个与次级房贷并不相关的市场。由此，次级房贷风暴的影响越来越大，波及范围越来越广，引发了整个信用市场的危机。贪婪与恐惧是主导市场的主要力量，过度放贷、过度承担风险、过度使用杠杆，同时伴随着各种结构性金融工具的大规模开发与使用，所有的这些都大幅提高了整个金融体系的杠杆比率与系统风险，次级房贷只是这场危机的导火线。四、 更糟的情况仍有可能整个金融体系到底存在多少杠杆？具体的规模我们无法得知。金融衍生产品的曝险部位，对冲基金及私人股本基金借入、借出的资金规模