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适时推出中国房地产价格指数期货 摘要：面对房地产市场异常火热的局面，国家先后出台了一系列宏观调控政策，虽然有所成效，但是作为市场经济的一部分，房价的涨跌更应该遵循其内在的市场规律，仅仅依靠政府的宏观调控只是治标不治本，甚至会带来负面影响。本文试图利用用市场化的手段，把价格指数期货引入房地产市场，从金融创新的角度来探讨房地产价格指数期货的必要性、可行性以及推出房指期货的意义，并且深入研究房指期货合约设计以及房指期货合约的定价。Abstract: In the face of abnormal red-hot real estate market situation, the sate has adopted a series of macro-control policy which indeed has achieved some results. However, as part of the market economy, the price changes of real estate should follow its internal market rules rather than merely rely on the governments macro regulations which are bound to be a temporary solution and even have negative impact on the economy. This paper attempts to use market-based instruments from the perspective of financial innovation to explore the necessity, feasibility and significance of the launch of real estate price index futures. Further more, the paper will study the futures contract design and pricing.关键词：市场手段 房地产价格指数 房指期货的定价 引言2007年10月以来，起源于美国的次贷危机波及全球金融市场，并将全球经济带入下行轨道。金融衍生工具被指为此次全球性金融危机的罪魁祸首。特别是当希腊主权债务危机恶化及其在整个欧元区的扩散，使得在2001年利用金融衍生工具CDS为希腊掩盖债务的美国投资银行高盛（GoldmanSachs）浮出水面，金融衍生工具“大规模杀伤武器”的身份再次得到证实。而高盛充分利用金融创新、开发运用各种衍生产品谋取暴利，最终身陷“欺诈门”。2010年4月16日，美国证券交易委员会（SEC）对其提起债券欺诈的民事诉讼。然而，要论衍生产品功过，还须一分为二。金融衍生产品是“魔鬼”也是“天使”，是“定时炸弹”也是有效的避险工具。衍生产品所具有的灵活方便、设计精巧、高效率等特征的确是风险管理和金融投资的利器。美国分别于2006年5月和2007年10月在芝加哥商品交易所（CME）推出美国住房价格指数期货、期权系列合约和美国商业地产价格指数期货、期权系列合约，旨在有效规避房地产价格风险。历时四年，美国房地产价格指数期货对美国房地产市场的显著调节作用，对中国房地产市场风险防范和管理机制的建立有着重要启示。一、 推出房指期货的必要性住房问题关系国计民生，针对我国近年房价过高、上涨过快的问题，4月17日，国务院发出了关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知。通知要求遏制房价过快上涨，实行更为严格的差别化住房信贷政策，被业内称为房地产“新国十条”。其实，早在2004年政府有关部门就相继出台了一系列政策来稳定住房价格，严格土地管理、加强房地产业信贷管理、调整房地产交易税率、规范市场秩序、完善信息披露制度、提高按揭贷款利率、增加经济适用房和限价房的供应、改善住房供应结构、控制境外人士对房地产的投资和购房等。这些政策在一定程度上遏制了房地产市场的投机活动，房价快速增长的势头有所减缓。但大部分地区房价仍然上涨并虚高，普通居民购房压力巨大。回顾我国20世纪90年代开始的的住房体制改革，在追求经济高增长的刺激下，各级地方政府采取鼓励房地产业发展的政策。然而，在房地产业快速增长的同时，房地产投资规模过大、住房价格上涨过快、住房供应结构不合理、住房市场秩序比较混乱等隐患逐渐显现。过热的房地产业还刺激钢铁、水泥等建材产品的价格上涨，增加了通货膨胀的压力，破坏了经济总量的平衡发展。房地产业在成为我国经济高速增长的动力支撑的同时，也成为威胁我国经济平稳运行的主要风险。2009年房地产政策前松后紧，上半年积极救市造成严重的房地产泡沫，下半年为挤泡沫开始遏制房价过快上涨。随着2010年4月以来调控楼市的政策组合拳的出台，市场看到了政府调控楼市的决心。然而，“宏调之下无牛市”，一系列宏调措施伴随着以房地产、银行等权重板块的大跌，中国股市一片飘绿。5月11日国家统计局发布的2010年4月份全国70个大中城市房屋销售价格同比上涨12.8%，也表明宏调没有起到遏制房价的效果。中国人多地少的国情，对房地产形成的刚性需求，加之房地产是一个垄断程度高的行业，住房的价格常常有上涨的冲动。但是，要发展市场经济，房价的涨跌更应该遵循其内在的市场规律，仅仅依靠政府的宏观调控未必能够取得预期效果，甚至会带来负面影响。就拿此次新政来说，“国十条”要求“保障性住房、棚户区改造和中小套型普通商品住房用地不低于住房建设用地供应总量的70%”，但是对于以旅游及相配套产业为主导产业之一的海南省来说，如果过多削弱旅游地产等产业的开发比例，会影响经济收益，进而可能会影响投入到保障性住房等安居工程上的资金总量。对此，笔者认为，应该适时推出中国房地产价格指数期货，来用市场这只无形的手有效调节房地产价格，规避风险，保障各经济参与者的利益。二、推出房指期货的可行性1、国际房指期货提供了经验金融大国美国分别于2006年5月和2007年10月在芝加哥商品交易所（CME）推出美国住房价格指数期货、期权系列合约和美国商业地产价格指数期货、期权系列合约，其在房地产价格指数编制方法、合约设计、交易制度、监督管理等方面为我国提供了较为宝贵的借鉴。2、我国股指期货的实行为房指期货开路我国于今年4月16日正式推出股指期货，对我国进一步推出房地产价格指数期货有重要的借鉴意义。相比外国的指数期货品种，我国股指期货对房指期货的借鉴优势在于股指期货是符合我国国情的、经过无数次探索和实证的金融产品。随着股指期货的进一步发展，其中暴露的问题必将在推出房指期货之时得到修正和完善，其中实行的好的制度必将在房指期货中得到继承和发展。3、单纯的房地产期货存在很多问题如果房地产作为一种单纯的期货品种推出，存在很多问题。首先，很难做到标准化。房地产期货标准化的基础是将房地产整体划分为足够数量的单位，每一单位所代表的房地产的规格、价格、功能等是一样的，但这几乎是不可能做到的。其次，房价的地域差异大，不能移动，不宜分割，流动性差，交割困难。而房地产价格指数是由政府部门权威发布的全国性的指数，同时具有衍生产品同质性要求，适合于作为标的资产。三、 推出房指期货的意义1、规避价格风险，实现套期保值房地产价格指数期货为房地产市场的主体提供规避住房价格风险的手段。房指期货合约是与未来某个时点的房价指数挂钩的标准化合约。希望回避住房价格下跌的银行或者房地产开发商可以卖出房价指数期货，一旦房价真的下挫，他们便能抛出持有的期货合约，他们在期货交易中的获利可以部分或全部弥补其在房产贷款和开发中的亏损。同样，对于想要购房的普通居民可以买入房价指数期货。如果房价真的上涨，他们就可以以比较高的价格在期货市场上平仓获利，他们在期货市场上的获利就能抵消房地产市场上价格上涨的风险。总之，住房价格指数期货可以帮助参与者回避价格不利的风险。当然，避险的代价是他们失去了价格朝有利的方向变动时的获利机会。比如说，房价下跌时，想规避房价上涨风险而买入期货的普通居民在期货市场上就会有损失。2、发现价格的功能房地产指数期货合约的交易价格反映了市场对房地产未来价格总体水平的预期，由于房地产的开发周期通常长达数年，开发商面临着投资期与销售期之间的时间差带来的市场风险。当楼盘建成之时，房地产市场的形势与开发初期相比可能已经发生了很大的变化。另外，由于现货的房地产市场缺乏做空机制，投资者只能指望房价上涨获利。这种单边市场只允许多头入市，空头被排斥在市场之外，因而存在助长价格上涨的缺陷。引入房指期货的双向交易，有利于发现未来住房的均衡价格，并且能帮助银行评价房地产贷款的潜在风险，提高风险管理的水平。政府部门也能够根据房地产价格的未来走势，未雨绸缪提前制订调控的政策。总之，指数期货交易可以弥补当前的房价在指导房地产投资和预测房地产价格方面具有的滞后性的不足，有助于房地产业更加健康平稳地发展。3、与现行的禁止期房买卖的法规并不矛盾房指期货交易与期房交易(俗称买卖楼花)有本质的区别。期房是远期的实物交易，标的是尚处于建造之中的房地产项目，购房者是根据图纸买房，看不到实物，与用户最终的房屋会有所差距，而如果出现开发商在建设过程中因实力不足、缺乏资金使工程停顿，那么购房者就会蒙受巨大的损失。而房地产价格指数期货是与未来房地产价格指数挂钩的标准化合约，并不以特定的具体的住房作为合约的基础资产，而是利用统计方法得到的房地产平均价格指数作为合约的基础资产并采用现金交割方式。由于合约的价值取决于房地产市场的整体价格水平，便满足了衍生产品与基础产品价格之间必须具有联系的基本要求，又解决了衍生产品同质性问题。因而，开展房地产指数期货与现行的禁止期房买卖的法规并不矛盾。4、 丰富投资品种，维护经济稳定房指期货是标准化合约，流动性好，交易成本比较低，为与房地产行业相关的行业和企业提供了可供选择的投资工具。例如，当前我国银行体系的贷款有相当比例流向房地产行业，无论是给开发商的贷款还是给消费者的住房按揭贷款，都将与房地产价格风险紧紧相连。如果经济下滑导致房地产价格下跌，那么银行将会积聚大量不良贷款，损失惨重，危害金融稳定和安全。与房地产息息相关的另一个行业就是钢铁行业。在一系列宏观政策的调控下，房地产市场迅速降温，上下游行业反应不一。上游行业中，钢铁市场受到较大冲击，钢价看涨预期遭遇逆转；下游行业中，家电业支撑尚在，家具装潢业的前景可能还需看地产脸色。推出房地产价格指数期货，可以给银行、钢铁企业、家电企业等一个很好的套期保值和规避风险的工具，有利于维护经济稳定。四、房指期货合约的设计构建房地产价格指数期货，首先要找一个合适的标的资产，及选择一个科学合理的房地产价格指数。而不同的房地产价格指数编制方法所得到的指数各有其优势和局限性。1、 房地产价格指数的编制方法（1） 成本投放法(Input Cost Method)成本投入法是根据营造各项投入成本(包括材料及人工费用等)的变化情况，以算术平均法来计算房地产价格指数的方法，是早期的房地产价格指数的重要编制方法。在规范的市场运作背景下，成本投入法对新建成房屋价格的走势分析有一定的适用性，能够反映出房地产价格变化的某些规律。成本投入法不能用来反映土地价格和二、三级市场的房屋价格变化。一方面，因为土地和二、三级市场上的房屋(尤其是写字楼和商业性楼宇)价格都是一种产出价格，主要不是由生产成本决定的，而是由房地产的效用决定并受供求关系影响的。如果用房地产投入要素成本的变动来反映房地产价格的变动，就会有较大的偏差；另一方面，在生产力提高的情况下，成本投入价格指数往往会高估房地产价格指数。因此，该方法在理论基础和实际应用方面均欠科学，目前已经很少使用。（2） 中位数价格法(Media Sale Price)中位数价格法是选取地产售价的中位数来编制价格指数的方法。房地产市场价格易受极端值(即最高、最低价)影响，而中位数价格能反映市场变动的集中趋势，代表性比较强。运用中位数价格法非常简便，不需经过复杂的编制程序。从某种程度上讲，中位数价格法比加权平均价格法更能反映房地产市场的真实情况。因为加权的方法虽然能在一定程度上降低房地产品质差异对指数的影响，但并不能完全消除这一影响；而且随着时间的变化，房地产品质的差异可能因为加权的原因而对指数产生较大的偏误。因此，在国外房地产价格指数的实践中，加权平均法多用于地价指数的编制，很少用于编制房地产价格指数。（3） 重复交易法(Repeat Sale Method)Baily，Muth和Nourse1963年提出了重复售出模型。根据同一宗房地产在不同时期售出的价格来计算房地产价格指数。该方法的优点是基于同一宗房地产的价格变化运行。在剔除标的物折旧的影响后，根据重复交易法编制的指数可以满足房地产价格“同质性”的需要。重复交易法的如下缺点也限制了其广泛运用：1）有两次重复出售价格记录的房地产数量有限，样本容量相对较小，抽样误差较大；2）重复交易价格的周期很难与指数要求的周期相匹配；3）房产再交易间隔期间，发生重大整修或品质或质量变动会影响价格指数的真实性。即使房地产品质在两次交易之间没有发生改变，也难以保证该房地产在不同的时期能够给人们带来相同的效用；4）只利用重复交易价格信息而偏废一次性交易资料，难以保证资料的市场性；5）重复交易函数模型中存在多重共线性的问题，即使用年限和两次出售间隔是完全共线性的。因此，尽管重复交易法的经济意义比较直观，计算也相对简单，但在实际应用时仍有一些欠缺。（4） 特征价格法(Hedonic Price Method)特征价格法，又称Hedonic模型法和效用估价法，认为房地产由众多不同的特征组成，而房地产价格是由所有特征带给人们的效用决定的。由于各特征的数量及组合方式不同，使得房地产的价格产生差异。因此，如能将房地产的价格影响因素分解，求出各影响因素所隐含的价格，在控制地产的特征(或品质)数量固定不变时，就能将房地产价格变动的品质因素拆离，以反映纯粹价格的变化。当商品的某一方面的特征改变时，其价格也会随之发生改变。对函数的各个特征变量分别求偏导数，就取得各特征的变动对商品价格的影响幅度，并假定这种影响的关系在一定的时间内固定不变。这样，在缺乏同质商品的情况下，可以用非同质的房地产在基期与报告期之间进行比较，从价格的总变动中逐项剔除特征变动的影响，最后剩下的便是纯粹由供求关系引起的价格变动了，这样计算的价格指数便是基于特征价格法的房地产价格指数。特征价格模型的优点是：容易取样，可以得到大量价格资料；模型的经济意义比较直观；计算相对简单。但同时，运用特征价格法编制价格指数也存在多重共线性问题和因房地产的个别性而掩盖市场供求关系对房地产价格的影响等问题。（5） 混合模型（Pooled Method） 鉴于特征价格模型和重复售出模型的缺陷，Case和Quigley在1991年提出了将二者混合并利用广义最小二乘法(GLS)分析随机误差变量方差的方法。该方法被称为“混合方法”，又称PooledGLS模型。1997年Hill，Knight和Sirmans对PooledGLS模型进行了改进，提出基于最大似然估计法(MLE)的PooledMLE模型。总的来讲，作为标的资产的房地产价格指数应该是所谓的“纯价格指数”，即价格指数只反映市场供求变化和货币购买力所引起的价格变化，而剔除由于房地产质量等其他因素改变而引起的价格变化。从这一点来看，依据特征价格法和混合模型所编制的房价指数比较适合于作为标的资产。2、 中国房地产价格指数比较我国目前有三大权威指数：城房指数、中国房地产指数（简称中房指数）和全国房地产开发景气指数（简称国房景气指数）。 “城房指数”是以各城市房地产主管部门建立的房地产市场预警预报信息系统中记录的房地产交易信息为数据基础，采用满足同质可比要求的特征价格指数方法，按月度发布全国、地区、城市层面的房地产价格指数。同时，各城市还可通过增加子市场、重点楼盘等细分指数，加强对细分市场的深入分析能力，并形成完整的“城房指数”体系。由于该指数是由国家政府部门主办的，能够保证数据来源的稳定性、完整性、便捷性和时效性、权威性。中房指数是一种修正的拉氏指数，实际操作中以1994年11月为基期，以基期商品房比较价格为基值，基期指数定为1000点，属于定基指数；计算时采用加权平均方法，权数采用基期时各类物业的规模比重。基期与权数在一定时段内固定，在市场结构有了较大变化时，调整基期与权数。由于权数固定，中房指数在计算时可以消除权数变化对指数的影响，可以更纯粹地反映“2005年，中国指数研究院对中国房地产指数系统进行了全面的技术改进。以全样本数据库为基础，结合原有的核心理论框架和计算方法，对原系统进行了基期、物价和季节三方面的重点调整，重建了各城市的房地产指数曲线。同时，引入广泛应用于国际房地产市场的特征价格模型（Hedonic Pricing Model），剥离物业特征对于房价的影响，得到只受时间影响的纯粹价格指数，即Hedonic指数，克服了房地产价格自身的“个别性”，达到了同质性的要求，形成对中国房地产指数系统的有力补充。国房指数则采用了与目前国家统计部门消费价格指数类似的理论架构，属于拉氏年距同比指数。指数基值以上年同期为100点，权重由专家打分确定。在指数计算中，权重一直固定，基值不固定。由于国房指数综合了房地产开发投资、资金来源、土地转让收入、土地开发面积、新开工面积、竣工面积、空置面积、商品房销售价格等8个指标，属于合成指数，指数的变动实际上反映了房地产市场的综合情况。国房指数包容了大量市场信息，但忽视了指数的横向与纵向可比性。表一：中房指数与国房景气指数比较中房指数国房景气指数编制理论基础修正的拉氏指数，采用加权平均法，权数采用基期时各类物业的规模比重。权数和基期在一定时间内是固定的，更纯粹的反映“同质性”商品价格变动的情况。拉氏年距同比指数，采用加权平均法，权数由专家打分。权数固定，基期变化。反映了房地产市场综合情况的变动。调查方法抽样调查，聚类分析，跟踪市场，对市场反映及时、灵敏,保证了中房指数对市场把握的准确性。数据来源于各统计部门的报表，统计面广，来源稳定，具有广泛性。表现形式定基指数，具有非常好的纵向可比性，能够直观地表示出市场周期发展的情况以及目前市场的形势、趋势与价格变动幅度。环比指数，同期相比计算得到的指数，所以采用指数形式来表示，同比变化比较清楚。作用范围定基指数，不但可以了解不同时期同一城市房价变化情况,而且可以了解到不同城市在同一时段的房价情况，在横向与纵向均具有可比性。环比指数，缺少了纵向比较的能力。但由于该指数覆盖了多种指标，是对房地产市场状况的综合反映，能够较全面地反映房地产市场目前的景气状态。在一般的商品价格指数计算中，最重要的是用于比较的基期商品与报告期商品应为同一种品质的商品，即满足“同质性”的要求，否则，计算得出的商品价格指数便不能如实地反映商品价格的变动情况。经过技术改进后的中房指数，尤其是中房Hedonic指数便很好的克服了房地产价格自身的“个别性”，达到了同质性的要求。3、 合约内容及其他要素下表列示了美国CME推出的住房价格指数期货、期权合约的各要素： 表二：CME住房价格指数期货、期权标准合约期货期货期权十大标的城市房产价格指数及其简写代码综合指数（CUS）、波士顿（BOS）、芝加哥（CHI）、丹佛（DEN）、洛杉矶（LAX）、拉斯维加斯（LAV）、迈哈密（MIA）、纽约（NYM）、圣地亚哥（SDG）、旧金山（SFR）、华盛顿（WDC）基础资产波士顿等上述10个城市的S&P/Case-Shiller(CS)住房价格指数和加权综合指数波士顿等上述10个城市的S&P/Case-Shiller(CS)住房价格指数和加权综合指数综合指数权重波士顿7.4122% 芝加哥8.8868% 丹佛3.6825% 拉斯维加斯1.4802% 洛杉矶21.1620% 迈阿密4.9862% 纽约27.2390% 圣地亚哥5.5134% 旧金山11.7879%，华盛顿DC7.8500% 交易单位每份合约价值为：$250*(住房价格指数)。比如，LAX的住房价格指数为267.74点，那么其一份期货的合约价值为$250*267.74=$66,936一个相应的期货合约最小变动价位指数最小的变动单位为：0.20每份合约价值最小变动值：$250*0.20=$50。指数最小的变动单位为：0.10每份合约价值最小变动值：$250*0.10=$25。交易方式CME的全球电子交易平台CME交易大厅内公开喊价交易交易时间周日-周四，美国中部时间下午5点次日下午2点周一-周五， 美国中部时间上午8点下午2点合约月份头四个月合约为2、5、8、11月，以后依次为季度轮转现货指数披露时间每个月份的最后一个周二美国中部时间下午1点15分。比如2006年3月份指数值将在2006年3月30日披露，包含房产市场2006年1月到3月的交易数据。2006年4月披露的将是2006年2月到4月的现货指数交易数据，依次类推。最后交易日期到期月份的最后一个星期二，美国中部时间中午12点现金结算根据10个城市的住房价格指数进行现金交割。结算日为现货指数披露日。比如，2006年3月份合约将在2006年3月30日交割清算。欧式期权，根据相应的住房价格指数期货的价值进行现金交割持仓量限制至少20份合约，至多5,000份合约合约交割合约交割对应的是前一个季度的指数，比如2006年2月份合约对应的是2005年10月、11月、12月最后一个季度的指数。2006年5月合约对应的是2006年1、2、3月份第一季度的指数。依此类推。基差套利同一城市不同月份、同一月份不同城市对于中国房地产价格指数期货合约的设计，应包含以下几个方面：（1）交易市场作为一种金融期货品种，房地产价格指数期货交易应当在中国金融期货交易所进行。由于交易市场承担着组织安排房指期货上市交易、结算和交割；制订业务管理规则；实施自律管理；发布市场交易信息；提供技术、场所、设施服务等重要职能。因此，挑选合适的金融期货交易所至关重要。作为中国内地成立的首家金融衍生品交易所的中国金融期货交易，是由上海期货交易所、大连商品交易所、郑州商品交易所、上海证券交易所及深圳证券交易所五家股东各出资1亿元组成，其承担着中国的金融业从过去的银行服务、股票交易等向银行、证券、期货、保险统一的现代化金融产业链迈进的历史使命，这将是我国房指期货交易场所的合适选择。（2）合约内容1）合约规格和乘数。通过设计合理的合约规格，能够避免市场参与者过于单一，提高市场参与者的积极性和吸引更多的个人套期保值者进场；增加更多的投资机会；有利于投资者迅速、灵活地调整和优化资产结构，提高资产的营运质量和运作效率；避免房指期货市场的波动风险。在设计我国房指期货合约时，应采用较小的规模，放低门槛，允许散户投资者进入，以活跃这个市场，每份合约规模应控制在10万元以内。但在推广过程中应循序渐进，一开始合约的规模可考虑适当扩大，设计为20万元，待市场运作成熟以后，就可推出规模较小的合约。这样既满足了吸引更多潜在投资者进入市场的目的，又可以减少市场初期的风险，避免太多不了解市场的散户进入其中，体现对投资者负责任的态度。如果在前期将合约规格确定为20万人民币，并假设采用新编制的全国统一成份指数为标的指数，基期点位为1000点，则每点乘数为2000001000200元。2）最小变动幅度。最小变动价格具体体现为房指期货交易中买入价与卖出价的最小差额（通常以一定的指数点表示），由于这一差额实际也就是场内交易商的收益因而如果定得过小，则交易商无利可图，影响市场交易的活跃程度，而如果定得过大，则期指报价不能反映真实的市场走势，因此，按照上文所构想的合约规格，最小变动幅度可定为0.25个指数点，即50元人民币。变动幅度小，加上保证金比例的存在，将使得可参与交易的投资者将比较多。3）合约月份。合约月份是指合约到期的月份，房指期货合约交易月份一般有月份制和季月制方式。前者期货与现货市场的价格会在每个月底趋于一致，可防止期货价与现货价长期偏离从而影响套期保值效果，并且会促进投资者的套利活动，后者较适合一些中长期的投资者，可降低持仓的成本。由于我国规模有限，容易被投机力量操纵，期现货价格容易偏离合理范围，短线投机者很多；同时我国房地产市场受政策消息面影响较大，较长时间后的房价指数难以预测。因此，可结合住房按揭贷款的还款期限，采用简单交易的方式选择月份合约。4）交易时间。为有利于套期保值者及套利者的交易活动，使期货价格紧跟现货价格，增加市场的稳定性，实现期现两市的联动性，两个市场的交易时间要尽可能同步进行。目前，国外流行的操作模式是期货市场交易时间都涵盖了现货市场，采取早开市或迟闭市或同时采取两者的方法，提早开市和延迟闭市的时间一般都在1530分钟，因此，我国房指期货交易时间也可以采用早开市和迟收市方法，上午交易时间9151130；下午交易时间13001515。5）最后交易日和结算日。最后交易日是指在到期月份中进行交易的最后一天。国外多数合约都将合约最后结算日设在到期月的一个周末或月末，而将最后交易日设在最后结算日的前一工作日。我国目前按实际情况无法完全支持信用交易；同时为了精确地确定保值者的套期保值损益，配合其月末基金现货头寸净值计算，因此最后结算日、最后交易日以每月最后工作日比较合适。6）交割方式。按照国际惯例，期货合约到期以现金进行结算，在合约到期时仍然没有进行对冲者，必须支付或收取市价与期货协定价之间的差额。可避免产权转移频繁的麻烦，增加可操作性，避免逼仓与市场操纵行为。（3）市场参与者 房产指数期货的参与者主要包含通过期货交易转移现货市场价格风险的套期保值者、为了从期货市场的价格波动中获得风险利润的投机者以及试图利用某些时刻在不同市场交易两种相同工具获利的套利者。投机者起到了增加市场流动性和承担套期保值者转嫁风险的作用，同时，还有利于期货交易的顺利进行和期货市场的正常运转。目前，我国的个人散户风险承受能力较差，投资技巧也不成熟。在房指期货推出的初期，可以通过设置较高的交易单位和最低保证金要求限制散户的过度参与。并区分不同的市场参与者，对套期保值者和投机者区别对待，分类监管，分设账户，收取不同的初始保证金和维持保证金。加强对房指期货套期保值者的培育，同时采取有效措施鼓励开展各种形式的套利交易，引导投机者理性地参与交易，以促进房指期货功能的发挥。（4） 交易方式 受益于信息网络技术的飞速发展，期货市场的电子化、网络化交易由于具有效率高、成本低、覆盖面广的特点，已逐渐取代传统的公开喊价交易方式成为期货交易方式的首要选择。我国房指期货交易方式应充分利用后发优势，按照房指期货交易、结算和风险监控的需要整合期货市场和现货市场交易平台，采用电子交易方式，并积极开发远程交易系统与网上交易，实现我国房指期货交易与结算的电子化和网络化。（5） 交易制度1） 集中交易制度房指期货的交易双方在集中的期货交易所市场以公开竞价方式进行期货合约买卖。2） 标准化的期货合约和对冲机制房指期货合约是由交易所设计、经主管机构批准后向市场公布的标准化合约，以便交易双方在合约到期之前分别做一笔相反的交易进行对冲，从而避免实物交收。实际上，以房地产价格指数为标的房指期货合约并不进行实物交割，而是采用现金交割，或在到期日前即已平仓。3) 保证金制度 投资者在进行房指期货交易时，必须按照其买卖期货合约价值的一定比例来缴纳资金，作为履行期货合约的财力保证，然后才能参与期货合约的买卖。这笔资金就是我们常说的保证金。例如：内地房指期货合约（暂用IF1005表示）的保证金率为12%，合约乘数为200，那么，按IF首日结算价3000点计算，投资者交易该期货合约，每张需要支付的保证金应该是30002000.12=72000元。4） 每日无负债结算制度每日无负债结算制度也称为“逐日盯市”制度，就是期货交易所要根据每日市场格波动对投资者所持有的合约计算盈亏并划转保证金账户中相应的资金。期货交易实行分级结算，交易所首先对其结算会员进行结算，结算会员再对非结算会员及其客户进行结算。交易所在每日交易结束后，按当日结算价格结算所有未平仓合约的盈亏、交易保证金及手续费、税金等费用，对应收应付的款项同时划转，相应增加或减少会员的结算准备金。交易所将结算结果通知结算会员后，结算会员再根据交易所的结算结果对非结算会员及客户进行结算，并将结算结果及时通知非结算会员及客户。若经结算，会员的保证金不足，交易所应立即向会员发出追加保证金通知，会员应在规定时间内向交易所追加保证金。若客户的保证金不足，期货公司应立即向客户发出追加保证金通知，客户应在规定时间内追加保证金。目前，投资者可在每日交易结束后上网查询账户的盈亏，确定是否需要追加保证金或转出盈利。 5） 价格限制制度可以依据交易的活跃程度设置熔断机制和涨跌板制度，如果交易活跃，那么可以加设熔断机制；如果交易不太活跃，可以单设涨跌板制度，一般为10%。6） 大户报告制度这是与限仓制度紧密相关的另外一个控制交易风险、防止大户操纵市场行为的制度。期货交易所建立限仓制度后，当会员或客户某品种持仓合约的投机头寸达到交易所对其规定的投机头寸持仓限量80%以上（含本数）时，必须向交易所申报。申报的内容包括客户的开户情况、交易情况、资金来源。交易动机等等。期货市场瞬息万变，大户持仓报告制度便于交易所审查大户是否有过度投机和操纵市场行为以及大户的交易风险情况。让交易所能在风险尚未积聚时发现其苗头，使交易所有足够的时间来关注和控制事态的发展。7) 限仓制度为了控制指数期货的过度投机，应该设定限仓制度，既包括对交易所会员的限仓，也包括对单个投资客户的限仓。8) 强制平仓制度当期货交易所会员或客户的交易保证金不足并未在规定时间内补足，或者当会员或客户的持仓量超出规定的限额时，或者会员、客户违规时，交易所可实行强制平仓，防止风险进一步扩大。9)其他制度包括会员的审批制度、市场准入制度、稽查制度、风险准备金制度等。 五、房指期货的定价同其它金融工具的定价一样，房地产价格指数期货合约的定价在不同的条件下也会出现较大的差异。但是有一个基本原则是不变的，即由于市场套利活动的存在，期货的真实价格应该与理论价格保持一致，至少在趋势上是这产的。下面我们将参考股指期货的定价方法来给房地产价格指数期货合约定价。1、股指期货的定价我们假设投资者既进行股票指数期货交易，同时又进行股票现货交易，并假定： （1）投资者首先构造出一个与股市指数完全一致的投资组合(即二者在组合比例、股指的价值与股票组合的市值方面都完全一致)；（2）投资者可以在金融市场上很方便地借款用于投资；（3）卖出一份股指期货合约；（4）持有股票组合至股指期货合约的到期日，再将所收到的所有股息用于投资；（5）在股指期货合约交割日立即全部卖出股票组合；（6）对股指期货合约进行现金结算；（7）用卖出股票和平仓的期货合约收入来偿还原先的借款。对股指期货合约的定价(F)主要取决于三个因素：现货市场上的市场指数(I)、在金融市场上的借款利率(R)、股票市场上股息收益率(D)。利用无套利定价远离，最终得到股指期货合约的价格为F=I+I(R-D)*T。（其中T=股票持有天数/365）2、房指期货的定价假定一投资者欲购买一房屋用于出租，并打算一段时间后即t1时将房屋卖出，为防止 t1房屋价值下降，设房屋目前(t0时)价格为V，该投资者构建如下投资组合：（1） 向银行借款数量为V，利率为R（2） 空头N份t1到期的房地产价格指数合约（3） 将持有房屋期间所得租金用于投资，租金相对房屋原始价值的平均收益率为D（4） 在t1卖出房屋（5） 对期货合约进行现金结算（6） 用卖出房屋和平仓的期货合约收入来偿还原先的借款。同时假定：（1） 房地产价格指数在t0为I0，在t1为I1（2） 在t1到期的房指期货合约的价格为IF（3） 每一指数点为价值为B（4） T=房屋持有天数/365则合约数量N=V/（I0*B），即V=I0*B*N不妨，在t1时，令I1IF，则在t1有（1） 期货头寸损失：（I1-IF）*B*N（2） 现货头寸收益：（I1-I0）*B*N（3） 偿还借款利息：V*R=I0*R*B*N*T（4） 租 金 收 入 ：V*D=I0*D*B*N*T由无套利原理得 期货头寸损失+偿还借款利息=现货头寸收益+租金收入即：（I1-IF）*B*N+ I0*R*B*N*T=（I1-I0）*B*N+ I0*D*B*N*T化简