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固定收益证券 郭红兵手机mail gsgb2010 广东商学院金融学院2010 9 6 1 前言 一 固定收益证券 基本概念1 回忆 什么是证券 SECURITIES 2 我国理论界对证券的定义是能够证明民事 经济权利的法律凭证 从广义上讲 证券的范围十分广泛 按权利内容划分 它包括资本证券 货币证券和商品证券三类 1 资本证券 是证明持有人资本所有权与收益权的证券 如证明股权的股票 证明债权的债券 2 货币证券 是证明持有人享有一定数额货币请求权的证券 如支票 汇票 本票 存单等 3 商品证券 是证明持有人享有一定数量商品请求权的证券 如提货单 货运单等 3 狭义上的证券则仅指在市场上公开流通的证券 通常包括股票 债券和票据等 4 2 固定收益证券 fixed incomesecurities 一般而言 固定收益证券代表拥有对未来发生的一系列具有确定数额收入流的要求权 主要是指债务性的金融工具 包括 债券 优先股 商业票据 银行承兑票据 回购协议 大额可转让存单 抵押贷款担保证券问题 优先股与其它固定收益证券有什么不同 5 固定收益证券主要可以分为两类 即债务工具和优先股 1 债务工具 发行人称为借款人或债务人 购买债务工具的一方称为贷款人或债权人 债务到期时债务人承诺支付的款项包括两个部分 一部分是所借的本金 另一部分是利息 常见的债务工具包括债券 抵押担保债券 资产担保债券及银行贷款等 6 2 优先股 与债务工具体现出的债务性质不同 优先股体现的是对企业的所有权 对优先股股东所支付的股息是企业利润的分配 虽然优先股具有权益性特征 但由于其收益通常是固定的 所以也可作为固定收益证券的一类加以讨论 回忆 优先股与普通股有什么不同 7 普通股可以按比例分配企业利润 优先股只能按约定的固定红利率分得企业利润 优先股股东有先于普通股股东分配企业利润的权利 在企业清算时 优先股股东有先于普通股股东受偿的权力 8 3 注意 固定收益证券的收益已经不再是 固定 的了 在谈到固定收益证券这一概念的时候 要特别注意不能仅仅从字面上去理解 而要注意这一概念本身的发展过程及其实际的 新的含义 例如 嵌了赎回权 回授权等期权特征的债券 浮动利率债券 9 从当前的现实意义上看 固定收益证券讨论的是固定收益性权益证券和以债权债务为基础的非所有权性质的证券 虽然固定收益证券不仅仅包含债券 毋庸置疑债券是固定收益证券的最主要形式 10 二 固定收益证券的重要地位 1 现代金融与传统金融2 现代金融中的三类工具权益证券固定收益证券衍生证券 11 传统金融是以银行为核心的 以金融机构的运作为主线 现代金融是以金融工具的定价与创新为核心的 以风险控制为主线 传统金融学讲授的主要课程是以金融机构的业务及其管理为主线的 现代金融中有三大类工具 权益证券 固定收益证券 衍生证券 这三类金融工具的定价与风险管理就成为现代金融学的核心课程 12 现代金融学的主要课程 固定收益证券 金融工程 证券投资学 金融市场与金融机构 公司财务学或公司金融学 固定收益证券研究是投资学和金融学的重要组成部分 是公司金融和投资学必修专业课 对固定收益证券的研究 也是进一步学习金融工程学必不可少的基础 13 3 固定收益证券市场的重要地位 1 固定收益证券市场的设立与不断发展 满足了投资者与融资者双方的需求 谨慎的个人投资者 一些大的机构投资者 社会保障基金 退休基金 住房公积金等 政府 企业 某些机构的融资 14 2 固定收益证券市场的发展 解决了投资者对流动性的需求 流动性越强 投资者买卖的交易成本越低 其投资需求越容易得到实现 15 3 固定收益证券市场的发展 为宏观金融政策建立了发挥作用的机制 为整个金融市场提供基准利率和基准收益率曲线 为一国利率政策的有效发挥提供了场所 为一国货币政策中的公开市场业务提供了发挥效力的场所 高级别的短期证券 违约风险低 利率风险低 中国 固定收益证券市场 央行调整基准利率 收益率曲线 全社会的利率水平 利率政策目标 16 4 固定收益证券市场的发展 健全公司治理提供了帮助 降低代理成本 激励与约束激励 高层持股 股票期权 约束 敌意购并市场的存在 用发行债券替代银行贷款 第三者监督理论 由于银行之间竞争激烈 对借款企业的约束不那么严格 由于贷款过于集中 银行在与企业较量过程中往往处于不利地位 怎么办 17 5 固定收益证券市场的发展 让银行等金融机构多了无形的竞争对手 使得金融机构的效率得到提升 18 用发行债券替代银行贷款 由于企业管理者面对着很多个分散的投资者 将受到更严格的约束 更多时候 这种约束来自于第三者 包括债券评级机构 投资银行 证券监督机构等 让公司管理者受到来自众多第三者的监督 这种监督有效地降低了代理成本 保障了债权人的利益 进而也保障了股东的利益 19 6 纵观所有发达的金融市场 都以发达的固定收益证券市场作为基础 固定收益证券市场是当今世界最大的金融市场 以美国为例 固定收益证券市场价值占证券市场总价值的2 3左右 从全球统计来看 债券市值相当于全球GDP的95 20 截止2009年最新的全球国家GDP总量前十名 资料来源 中国城市发展研究院时间 2010 6 49 19 45 21 中国的债券市值 中国债券信息网统计 2010 08 本月末债券市值 本币债 206 523 03亿元 47580亿美元 6 8元 美元 323544亿元 206523 03 323544 63 83 截至2010年8月 中国的债券市值相当于GDP的63 83 22 中国主要债券发行 本年截至2010年8月 资料来源 根据中国债券信息网有关数据整理计算 23 第一节固定收益证券的特征 特征偿还期面值票面利率内含期权 注意 本书所称的固定收益证券主要是指债券 24 一 偿还期 一 偿还期的划分短期 1年以内到期 中期 1 10年内到期 长期 10年以上到期注意 1 我国国债的期限划分与上述标准相同 但我国企业债券的划分标准是 短期 1年以内到期 中期 1 5年内到期 长期 5年以上到期 2 对于债券投资者而言 重要的是从债券购买日到债券到期日止的期限长度 即债券的剩余期限 如不做特别强调 本书所指的偿还期限都是指债券的剩余期限 25 3 两种偿还期特殊的债券 可展期债券 在到期日 投资者有一个选择权 他可以要求清偿该证券的本息 也可以按照事先约定的条款 继续持有证券几年 而票面利率则是原来证券的利率 到期继续持有多少年 是在发行证券时已经明确规定的 永久性债券 consols 永远不到期 26 二 偿还期的重要性 1 与利息支付密切相关例如 同样是1年支付1次利息 10年期债券投资这可得到10次利息支付 5年期债券投资者只能得到5次利息支付 2 与到期收益率密切相关如果到期收益率曲线向右上方倾斜 那么长期证券给投资者带来的回报率通常会高一些 而如果到期收益率曲线向右下方倾斜 那么长期证券提供的到期收益率会低于短期证券 到期收益率以后会详细讲到 课本 p65 这里可简单理解为债券给投资者带来的回报率 3 与证券的价格风险相关一般来讲 证券偿还期越长 价格风险 由于利率变动产生的风险 就越大 偿还期越短 价格风险就越低 27 思考 1 固定收益证券和权益证券的偿还期有什么不同 28 偿还期是固定收益证券的一个重要特征 这与权益证券有着极大的区别 权益证券是没有偿还期的 除非公司破产清算 思考 2 偿还期与再投资收益率风险的关系是怎样的 29 一般来讲 偿还期越长 再投资收益率风险越低 偿还期越短 再投资收益率风险越高 例如 如果投资期为10年 那么 5年期证券在5年后本息收回后还要进行再投资 而再投资收益率的高低则取决于当时的情况 这就有很高的不确定性 而投资于10年期的再投资收益率风险就没有这样严重 因为不需要本金再投资 只需要把每年获得的利息进行再投资 30 二 票面价值 面值 指债券发行时所设定的票面金额 它代表着发行人借入并承诺未来某一特定日期 如债券到期日 偿付给债券持有人的金额 是债券的本金 1 为了便于债券统一标准化发行 在各国的金融市场上债券面值一般都是一个固定值 例如 我国债券面值一般为100元 美国债券面值则一般为1000美元 2 在债券的面值中 还要规定票面价值的币种 即以何种货币作为债券价值的计价标准 31 3 平价债券 债券价格 债券面值溢价债券 债券价格 债券面值折价债券 债券价格 债券面值 32 三 票面利率 1 票面利率 是指债券每年支付的利息与债券面值的比例 通常用年利率表示 例如 某种债券的面值为100元 票面利率为8 投资者每年能获得8元的利息 33 2 按照利息支付方式的不同 债券可分为附息债券 coupon 和零息债券 zero couponbonds 1 附息债券 是指在债券票面上附有息票的债券 或是按照债券票面表明的利率及支付方式支付利息的债券 附息债券利息的支付有按年支付 按半年支付 按季支付甚至按月支付等多种形式 例如 美国和日本 多为按半年支付 欧洲 多为按年支付 我国 多为按年支付 少数按半年支付 34 2 零息债券 不定期支付利息 既可以贴现发行 贴现债券 也可以按照面值平价发行 贴现债券 是发行时按一定的折扣率 以低于债券面值的价格发行 到期发行者按面值偿还 面值和购买价格的差额即为贴现债券的利息 例如 投资者以70元的发行价格认购了面值为100元的5年期国债 那么 在5年到期后 投资者可兑付到100元的现金 其中30元的差价即为国债的利息 35 3 其他一些特殊债券 固定利率债券浮动利率债券逆浮动利率债券通货膨胀指数化债券 36 四 内含期权 一 赋予发行者的选择权1 回购条款 债券的发行者可以在债券到期之前按事先约定的价格买回债券 通常 长期债券都设有可回购的条款 2 提前偿还 本质上与回购选择权相同 不同之处是提前偿还的选择权中没有回购价格 通常都是借款本金的面值 没有溢价 例如 MBS和ABS 37 什么是资产证券化 MBS与ABS各代表什么 资产证券化是指将缺乏流动性但能够产生未来现金流的资产 通过结构性重组 转变为可以在金融市场上销售和流通的证券 并据以融资的过程 资产证券化是近年来世界金融领域的最重大创新之一 房贷证券化 MBS 所谓 住房抵押贷款证券化 是指发起银行将缺乏流动性但能够产生未来现金流的住房抵押贷款 出售给特殊目的机构 简称 SPV 由后者对其进行结构性重组 在金融市场上发行证券并据此融资的过程 38 信贷资产证券化 ABS 根据央行出台的 信贷资产证券化试点管理办法 信贷资产证券化是商业银行把住房抵押贷款或者其他的信贷资产作为证券化资产形成一个资产池 打包信托给受托机构 由受托机构对该资产进行结构性的安排和内外部的信用增级 向中国人民银行申请发行资产支持证券 经中国人民银行同意后 在全国银行间债券市场上发行和交易 39 3 偿债基金条款 该条款要求发行者每年回购一定数量的发行在外的债券 偿债基金就是由发行者准备的用于回购债券的基金 40 二 赋予投资者的选择权 1 可转换的权利 将债券转换为股票的权利 2 可交换的权利 将所持债券调换为另外一种债券的权利 调换价格事先给定 3 货币选择权 投资者在收取债券本息时 可以按两种货币中的任意一种计价 汇率则事先给定 4 可回卖的权利 按事先规定的价格回卖给债券发行者的权利 在我国 可转换债券绝大多数都设有回卖条款 5 可延期的权利 当债券到期时 投资者有权要求发行者偿还债券本息 也有权按原来的利率继续持有一定的时间 41 第二节债券的风险 绪论 风险的含义一 利率风险二 违约风险三 流动性风险四 通货膨胀风险五 汇率风险六 其他风险 波动性风险 风险的风险 收益率曲线风险 事件风险 税收风险 42 绪论 风险的含义 1 风险与损失2 风险与不确定性3 风险与波动性4 风险与可能性5 风险与危险6 风险和风险暴露 43 小知识 风险的七种观点 风险无处不有 无时不在 关于什么是风险 归纳起来主要有以下七种观点 1 风险是指损失的可能 2 风险是可测定的不确定性 3 风险是对发生某一经济损失的不确定性 4 风险是损失出现的机会或概率 5 风险是一种无法预料的 实际后果可能与预测后果存在差异的倾向 6 风险是指潜在损失的变化范围与变动幅度 7 风险是特定情况下对未来结果的客观疑虑 44 1 风险与损失 1 风险的概念中离不开损失的含义 否则 如果未来结果不会造成任何损失或不会出现任何不利状态 无论事件的不确定性有多大或对期望值的偏离有多远 该事件都不会构成风险事件 例如 投资者发现了市场上的套利机会 尽管这一套利机会规模的大小或延续时间的长短以及投资者自身能从中获取实际利益的大小具有不确定性 但由于套利的投资为零 不存在损失的可能 因此 我们理论上认为套利是没有风险的 45 2 下侧风险 风险是指损失发生的可能性 的观点认为只有低于预期收益的损失的可能才是风险 而将高于预期收益的盈利的可能视为风险是不恰当的 这种定义下的风险往往被称之为下侧风险 3 双侧风险 风险是结果对期望的偏离 的观点认为风险是一种变量的波动性 因而主张用方差或标准差来衡量风险 不仅将低于预期收益的下侧风险 而且将高于预期收益的上侧风险也纳入风险的框架 是双侧的含义 46 4 注意 风险只是损失的可能 或说潜在的损失 并不等于损失本身 损失是一个事后概念 而风险却是一个事前概念 在事件实际发生以前 风险就已经产生或存在 而损失并没有发生 只是潜在的可能性 一旦损失实际产生 风险就不存在了 因为不确定性已转化为确定性 47 2 风险与不确定性 两种观点 1 风险就是一种不确定性 二者没有本质的区别 持有这种观点的人将不确定性直观地理解为事件发生最终结果的多种可能状态 即确定性的反义 尽管这些可能状态的数量及其可能程度可以 也许不可以 根据经验知识或历史数据事前进行估计 但事件的最终结果呈现出何种状态却是不能事前准确预知的 根据能否事前估计事件最终结果可能状态的数量和可能程度 不确定性可以分为可测量的不确定性和不可测量的不确定性 48 2 尽管风险与不确定性有着密切的联系 但两者有着本质的区别 不能将两者简单地混为一谈 风险是指决策者面临的这样一种状态 即能够事先知道事件最终呈现的可能状态 并且可以根据经验知识或历史数据比较准确地预知每种可能状态出现的可能性的大小 即知道整个事件发生的概率分布 这种观点认为 风险与不确定性的根本区别在于决策者是否能预知事件发生最终结果的概率分布 49 事实上 某一事件处于风险状态还是处于不确定性状态并不是完全由事件本身的性质决定的 有时很大程度上取决于决策者的认知能力和所拥有的信息量 随着决策者的认知能力的提高和所掌握的新的信息的增多 不确定性决策也可能演化为风险决策 因此 风险和不确定性的区别是建立在决策者的主观认知能力和认知条件 主要是信息拥有状况 的基础上的 具有明显的主观色彩 因此 许多对风险的讨论采取了第一种观点 并不严格区分风险和不确定性的差异 尤其是在很大程度上可以量化的金融风险的分析中 50 3 风险与波动性 1 在许多情况下 风险表现为一种变量在未来发展的波动性 如利率风险 汇率风险和股票价格风险都是利率 汇率 股票价格等市场变量不断波动所造成的 2 这种波动首先是一种未来结果的不确定性 这种波动不是事先可准确预知的变动或律动 3 这些市场变量的波动又是具有一些统计特性的频繁或连续变动 在变动中保持或不保持某种趋势或均值 如统计上的期望值和方差 或标准差 都取决于事件的特点 51 52 53 54 55 4 风险与可能性 1 可能性和概率都是对不确定性进行的量化描述 是决策者对不确定性状态和风险进一步认知的结果 也是投资者衡量风险水平高低的主要工具 问题 可能性和概率的关系 56 根据 现代汉语词典 中有关概率的解释 某种事件在同一条件下可能发生也可能不发生 表示发生可能性大小的量叫做概率 也叫几率 旧称或然率 有些关于概率的书中也这样界定概率 它是随机事件发生可能性大小的数字度量 随机事件发生的可能性可以用一个数来表示 这个刻画随机事件A在试验中发生的可能性大小的 介于0与1之间的数叫做随机事件A的概率 记作P A 概率的这个定义通常称为概率的统计定义 沈恒范 概率论与数理统计教程 57 2 金融学中使用的风险包括客观概率和主观概率 客观概率 客观概率是根据事件发展的客观性统计出来的一种概率 主观概率与客观概率的主要区别是 主观概率无法用试验或统计的方法来检验其正确性 客观概率估计法最大的缺点是需要足够的信息 但通常是不可得的 注意 客观概率只能用于完全可重复事件 因而并不适用于大部分现实事件 58 主观概率 主观概率以概率估计人的个人信念为基础 主观概率可以定义为根据确凿有效的证据对个别事件设计的概率 这里所说的证据 可以是事件过去的相对频率的形式 也可以是根据丰富的经验进行的推测 比如有人说 阴云密布 可能要下一场大雨 这就是关于下雨的可能性的主观概率 主观概率具有最大的灵活性 决策者可以根据任何有效的证据并结合自己对情况的感觉对概率进行调整 59 主观概率是一种心理评价 判断中具有明显的主观性 对同一事件 不同人对其发生的概率判断是不同的 主观概率的测定因人而异 受人的心理影响较大 谁的判断更接近实际 主要取决于市场趋势分析者的经验 知识水平和对市场趋势分析对象的把握程度 60 3 主观概率和客观概率的区别不同于主观风险与客观风险的区别 客观风险 独立于投资者的风险偏好 由事件自身的性质决定的损失发生的可能性 主观风险 是指投资者对客观风险的主观心理感受 在同一客观风险水平上 主观风险水平的高低取决于投资者对风险的主观态度 即风险偏好 平常使用的风险概念 一般都是指客观风险 61 注意 无论是主观概率和客观概率 都是衡量客观风险的数理统计手段 其主观与客观的区分点是 研究概率的方法与手段的主观性和客观性 62 2020 2 4 63 5 风险与危险 1 在保险学和风险管理中 风险和危险不能随便互换 风险 指结果的不确定性或损失发生的可能性 危险 一般是指使损失事件更易于发生或损失事件一旦发生会使得损失更加严重的环境 危险是影响风险的环境性因素 是导致风险水平增加的原因 64 区别风险和危险的重要意义在于有利于风险管理 既然危险是影响风险的环境性因素 是导致风险水平增加的原因 通过控制和消除这些危险因素就可以降低风险水平 例如 给街道装上路灯 将汽油分散存放 相应的危险就被消除了 从而降低了风险水平 65 6 风险和风险暴露 1 风险暴露 是指金融机构在各种业务活动中容易受到风险因素影响的资产和负债的价值 或说暴露在风险中的头寸状况 2 投资者所面临的风险水平不仅取决于风险因素波动性或不确定性的大小 更重要的是取决于其对特定风险因素的暴露程度 无论风险因素的波动性有多大 如果投资者能够通过各种风险管理手段使得其对该风险因素的暴露程度为零 则他所面临的风险实际上也为零 因此 金融风险管理本质上是基于对客观风险分析和认识的基础上对其风险暴露的管理 66 总结 金融风险的定义 1 金融风险 是指经济主体在资金的融通和金融业务与活动中 由于各种事先无法预料的不确定因素而使资金经营者的实际收益与预期收益发生偏差的可能性 67 2 广义的金融风险 包括居民家庭部门 非金融企业部门和金融企业部门从事金融活动所产生的风险 也包括以国家部门为主体所从事的金融活动产出的风险 3 狭义的金融风险 一般指金融企业部门 金融机构 从事金融活动所产生的风险 68 狭义的金融风险一般可分为三个层次 第一个层次 是指某个金融机构所面临的金融风险 第二个层次 是指金融的行业风险 即商业银行业 信托业 证券业和保险业的风险 第三个层次 是指金融业风险即由前两个层次金融风险的存在引致严重经济 社会乃至政治危机的可能性 69 4 特别注意 金融风险与保险学中的风险是有区别的 保险业的经营的风险一般包括工商企业生产经营中存在与发生的某些风险 如人寿风险 财产风险等 但它不包括金融风险 70 5 金融风险的分类 按风险的成因 可以分为利率风险 汇率风险 价格风险 价格波动风险 收益率风险等 按不同的主体 可分为国家风险 行业风险 企业风险等 从微观分析的角度出发 本章将重点以风险成因为基础进行讨论 71 一 利率风险 一 价格风险 由于债券的价格与利率变化呈反向变动 对于在债券到期日前出售债券的投资者而言 如果购买债券后市场利率水平上升 债券的价格将下降 投资者将遭受资本损失 这种风险就是利率变动产生的价格风险 利率变动导致的价格风险是债券投资者面临的最主要风险 72 二 再投资风险 利率的变化会导致再投资收益率的变化 如果利率水平下降 获得的利息只能按照更低的收益率水平进行再投资 这种风险就是再投资风险 债券的持有期限越长 再投资的风险就越大 在其他条件都相同的条件下 债券的票面利率越高 债券的再投资风险也越大 如何理解 73 三 利率的变化会导致某类固定收益证券本金流量发生变化 某些证券的本金支付与市场利率密切相关 如可回购债券和MBS 等 74 在市场利率下降时 可回购债券的发行者就会倾向于回购债券 而住房抵押贷款支撑证券由于借款人更愿意按降低了的贷款利率进行再融资 其本金提前偿还数额会增加 这对投资者造成了什么风险 75 收缩风险债券的回购 或者MBS本金的提前偿还 都缩短了债券的期限 这就产生了收缩风险 这一风险使得证券的投资者不可能获得因为市场利率下降本来能够获得的资本利得 反之则反是 76 扩张风险当市场利率上升时 债券发行者就不回购债券 MBS的借款人也不会大量提前偿还贷款 这样 证券投资者就不可能按已经上升了的市场利率进行大数额的再投资 因此 投资者遭受了更大的损失 这就产生了扩张风险 即到期期限的延长给投资者带来的不利影响 77 四 利率风险会引发信用风险和流动性风险 当市场利率大幅上升 借款人的偿还负担迅速增加 不少借款人就会发生偿还的困难 一旦证券的违约风险 信用风险 发生变化 流动性也会随之变化 一般来说 高质量证券的流动性一般要强于低质量证券的流动性 下面讲信用风险和流动性风险 78 二 违约风险 又叫信用风险 是固定收益证券的发行者不能按照契约如期足额地偿还本金和支付利息的风险 在金融市场上 风险和收益呈正向关系 因此 公司债券 金融债券的收益率要高于同类政府债券 问题 1 政府债券有违约风险吗 79 现券交易结算实时行情 全价 2010 09 0719 19 44 80 小知识 债券代码初步认识 深市债券代码前两位是 10 而沪市是 01 国债0115 债券代码 100115 意思是指深圳证券交易所上市的 01年记帐式 十五期 国债 21国债 7 债券代码 010107 意思是指上海证券交易所上市的 01年记帐式 七期 国债 81 沪国债21国债 7 01010721国债 10 01011002国债 3 01020302国债 13 010213沪企债01中移动12010101三峡债120102 深国债国债0203100203国债0213100213国债0303100303国债0308100308深企债01三峡1011101502电网15111018 82 银行间市场国债00国债0700000701国债0101000101国债0901000902国债0102000102国债03020003企债03浦发债03800103沪杭甬债03800203沪轨道债038003 金融债00国开0900020900国开1000021000国开1200021201国开0301020301国开0501020501国开1001021001国开11010211 83 一般而言 政府债券没有违约风险 这主要是由于政府具有征税和发行货币的权力 严格来说 只有政府发行的内债才没有违约风险 政府发行的外债仍然有违约风险 这里 内债 指用本国货币作为计价单位的政府债券 外债 指用外国货币作为计价单位的政府债券 为什么 中国 美国 84 在债券市场上 可根据评级公司所评定的质量等级来估计债券发行者的违约风险 注意 对评级公司所评定的质量等级不可盲目全信 85 信用评级机构在次贷危机中的角色及其影响高辉张志勇 成都理工大学商学院人民银行成都分行 来源 西南金融 2009年第9期 摘要 国际信用评级机构是导致次贷危机的一个重要因素 评级机构的信誉也因此受到了极大的挑战 一 信用评级机构在次贷危机中的角色二 信用评级机构的运行与监管三 对我国信用评级机构的启示问 什么是次贷危机 86 信用评级以其减少信息不对称和揭示信用风险的特定功能影响着金融产品的定价及价格走势 进而对资本市场 国家经济和社会生活产生全面影响 信用评级要求质量和评级过程的完整性 信用评级机构应尽力发布准确全面的评级信息 以有助于减少在贷款借款人以及其他市场参与者之间的信息不对称 信用评级是资本市场健康运行的基石 并且 国际信用评级机构已成为资本市场乃至国家主权的重要组成部分 87 什么是美国次级按揭贷款危机 2007 08 1210 00 了解次贷危机 先要了解次级按揭 所谓次级按揭 是指美国向信用分数较低 收入证明缺失 负债较重的人提供住房贷款 贷款人可以在没有资金的情况下购房 仅需声明其收入情况 无需提供任何有关偿还能力的证明 美国次级按揭客户的偿付保障不是建立在客户本身的还款能力基础上 而是建立在房价不断上涨的假设之上 在房市火爆的时候 银行可以借此获得高额利息收入而不必担心风险 但如果房市低迷 利率上升 客户们的负担将逐步加重 当这种负担到了极限时 大量违约客户出现 不再支付贷款 造成坏账 此时 次贷危机就产生了 88 美国的按揭贷款市场大致可以分为三个层次 优质贷款市场 PrimeMarket ALT A 贷款市场 和次级贷款市场 SubprimeMarket 优质贷款市场 面向信用等级高 信用分数在660分以上 收入稳定可靠 债务负担合理的优良客户 这些人主要是选用最为传统的30年或15年固定利率按揭贷款 次级贷款市场 是指信用分数低于620分 收入证明缺失 负债较重的人 而 ALT A 贷款市场 则是介于二者之间的庞大灰色地带 它既包括信用分数在620到660之间的主流阶层 又包括分数高于660的高信用度客户中的相当一部分人 89 什么是次级债券 次级债券 SubordinatedDebentures 是指在清偿顺序上排在存款和高级债券之后 优先股和普通股之前的债券品种 作为债券持有人只能获得发行条件载明的固定利息和本金金额 即次级债券的持有人不能分享银行的超额收益 但却承担了较大的违约风险 目前国际上次级债券多为商业银行所发行 次级债券的次级只是针对债务的清偿顺序而说的 即若公司一旦进入破产清偿程序 该公司在偿还其所有的一般债务 高级债券 之后 才能将剩余资金来偿还此类次级债券 也就是说其享有对公司资本的第二追索权 问 次债危机 和 次贷危机 一样吗 90 次贷危机是指贷出去的款收不回来 导致银行亏本 那么 由此发行的债券 也是不值钱了 因为和它关联着的贷款收不回来 因此 次债危机 和 次贷危机 意思一样的 91 一 信用评级机构在次贷危机中的角色 美国次贷引发金融危机的基本过程是 危机发生前期 美国利率低 房价高涨 购房者每月按时付息 整个住房按揭贷款呈现健康繁荣的形势 贷款银行认为这样的形势将会持续下去 一方面不断降低按揭贷款者的信用等级 大量的次级贷款人进入银行 另一方面为了盘活资金 同时减少潜在的风险 将已有的次级按揭贷款打包 加工 变成房产抵押债券 MBS 92 信用评级机构将不同风险程度组成的房产抵押贷款进行风险级别评级 形成不同的等级 这些不同风险的产品因为满足了不同风险投资者的需求 很快就出售了 接着 投资银行又将低等级进行重组 形成各种类型的CDO 而帮助这些CDO出售的机构就是信用评级机构 信用评级机构对不同CDO进行评级 提高了其出售能力 信用评级机构在次贷危机中的主要角色是为以住房按揭资产为基础的证券化产品提供信用评级 主要的产品有MBS CDO等 93 小知识 CDO CDO是担保债务凭证 CollateralizedDebtObligation 简称CDO 资产证券化家族中重要的组成部分 是一种固定收益证券 它的标的资产通常是信贷资产或债券 这也就衍生出了它按资产分类的重要的两个分支 CLO CollateralisedLoanObligation 信贷资产的证券化 CBO CollateralisedBondObligation 市场流通债券的再证券化 94 由于美国抵押证券等的复杂设计 最终的投资者根本不可能有足够的数据和资料来评估所购买证券的内在价值和风险 评级机构的信用评级就成为购买者投资的主要依据 但实际上 在次级债的发行中 评级机构并不是独立于商业银行 投行发行商之外的第三方 而是直接参与了次级债的设计和推广 因此各评级机构自始至终都是全球次级债市场暴涨的参与者 推动者甚至是直接受益者 次级债发行商向评级公司支付大量费用获得评级 甚至可以根据评级公司的 表现状况 来选择是否另选其他公司以及支付费用的高低 95 信用评级机构大大掩盖了次级债的真实风险 评级机构同时参与衍生产品的设计并为其提供信用评级 因此评级机构面临明显的利益冲突 丧失了独立性 大基金的投资品种的范围选择是以信用评级公司的评级为投资依据的 而信用评级结果若缺乏公信力 信用评级公司就可能一味迎合市场需求 有数据显示 与传统的公司债评级业务相比 评定同等价值的次级债证券 评级公司所得到的费用是前者的两倍 仅穆迪公司在2002 2006年间评定此类证券的收入就高达30亿美元 该业务部门收入也占到了母公司总收入的44 96 二 信用评级机构的运行与监管 信用评级公司的失误是美国次级债危机的根源之一 三大评级机构垄断了全球90 的市场 在中国的市场份额也逐年扩大 在次级贷款MBS债券中 大约有75 得到了AAA的高等级 10 得到AA 另外8 得到A 仅有7 被评为BBB或更低 自2000年美国大规模发行次级债以来 以穆迪 标准普尔和惠誉为代表的国际信用评级机构一直认定次级债和普通抵押债券的风险水平相当并给予最高评级 助长了次级债市场的非理性繁荣 危机初露端倪后 各评级机构又迅速大幅调低评级 仅2007年7月10日穆迪就调低了超过400种次级债的评级 引发了全球性的市场恐慌 这种不负责任的表现加剧了金融市场的剧烈波动 同时对实体经济造成极大的伤害 97 三 对我国信用评级机构的启示 目前 我国形成了大公国际资信 中诚信国际 联合资信 上海远东和上海新世纪五家全国性信用评级机构 但是除大公国际资信以外的四家机构都有外资进入 信用评级机构的专业技术固然重要 更重要的是职业操守 如何保持公平与独立才是信用评级机构最值得反思的 应建立以中资为主 具有独立性与公平性 在国际上有竞争力的信用评级机构 为了建立新的金融秩序 必须改革信用评级机构 深刻认识信用经济条件下经济全球化的发展规律 加快建设中国信用评级体系 保障我国金融体系健康稳定发展 98 三 流动性风险 流动性流动性风险流动性溢价流动性指标 bid askspread流动性风险的影响因素问 什么是流动性 99 1 流动性 是指一种金融资产迅速地转换为交易媒介 货币 而不致遭受损失的能力 简单地说 流动性是指证券的可交易性 2 流动性风险 是指固定收益证券因为其流动性不足而在交易证券时所可能遭受的损失 流动性风险 是指一种债券能否迅速地按照当前的市场价格销售出去而带来的风险 100 3 流动性溢价 y y1A y0A D1A D2A s y y0B y1B D0B D1B s A证券数量 B证券数量 图1 1流动性溢价的产生 流动性溢价 101 1 有两种证券A和B 在初始状态时 二者的到期收益率相等 2 假定A证券由于某种原因使得其交易活跃程度下降 因此证券需求下降 从D0A下降到D1A 证券A的价格下降 到期收益率从y0A上升到y1A 而证券B的交易活跃程度上升 需求增加 从D0B扩大到D1B 从而证券B的价格上升 到期收益率从y0B下降到y1B 3 证券A和B初始的到期收益率相等 而由于二者流动性发生变化 它们的到期收益率也随之发生变化 流动性差的证券A的到期收益率y1A超过了流动性好债券B的到期收益率y1B 这一差别被成为流动性溢价 102 4 流动性指标 bid askspread 在证券业中 通常用做市商 买入价 BidPrice 与卖出价 AskPrice 之间的差额表示流动性的大小 如果做市商买卖差价小 说明证券的流动性好 而买卖差价大 则说明证券的流动性不好 103 做市商 Marketmaker 指金融市场上的一些独立的证券交易商 为投资者承担某一只证券的买进和卖出 买卖双方不需等待交易对手出现 只要有做市商出面承担交易对手方即可达成交易 既由具备一定实力和信誉的证券经营法人作为特许交易商 不断向公众投资者报出某些特定证券的买卖价格 双向报价并在该价位上接受公众投资者的买卖要求 以其自有资金和证券与投资者进行证券交易 做市商通过这种不断买卖来维持市场的流动性 满足公众投资者的投资需求 做市商通过买卖报价的适当差额来补偿所提供服务的成本费用 并实现一定的利润 104 关于固定收益证券综合电子平台 一级交易商2010年7月份国债做市综合排名 根据固定收益平台一级交易商于2010年7月份的国债做市表现 现公布2010年7月份国债做市综合排名前八名的一级交易商 交易商排名国信证券1中银证券2华泰证券3平安证券4 光大证券5招商证券6国泰君安7长江证券8上海证券交易所2010年8月31日 105 小知识 固定收益证券综合电子平台 开发 固定收益证券综合电子平台 是上证所发展债券市场的重要举措 是交易所市场固定收益产品主要的交易系统之一 该电子平台引入了一级交易商做市机制 旨在提高债券交易的效率和市场流动性 为基准国债 公司债 资产支持证券等固定收益产品提供高效 低成本的批发平台 建立真实 有效的债券收益率曲线 106 固定收益证券综合电子平台 是做市商报价系统 而个人投资者主要参与的是场内竟价撮合交易系统 报价系统是针对机构投资者而言 个人投资者是没有资金优势和机构之间进行交易 但有些品种是打通了固定交易平台与场内交易的 投资者可以在二级市场既交易所内交易已经在固定交易平台的品种 既在场内与机构进行撮合交易 机构在到固定收益平台与其他机构进行报价交易 按照上交所发布的 关于公司债券发行 上市 交易有关事宜的通知 公司债上市之后可在上证所竞价交易系统和固定收益证券综合电子平台同时进行交易 使用相同的证券代码和证券简称 按账户进行申报 并实行净价交易 全价结算 107 据上证所相关负责人介绍 机构投资者可以同时在上证所竞价交易系统和固定收益证券综合电子平台同时进行交易 个人投资者则只能在竞价交易系统中进行公司债买卖 每个交易日9 15至9 25为竞价系统开盘集合竞价时间 9 30至11 30 13 00至15 00为连续竞价时间 固定收益平台的交易时段为9 30至11 30 13 00至14 00 公司债现券当日买入当日卖出 即实行T 0 108 美国固定收益证券的流动性 bid askspread 109 110 问 什么是换手率 111 换手率是指单位时间内 某一证券累