固定收益证券的利率风险分析PPT课件.ppt

第四讲固定收益证券的利率风险分析 债券投资的风险债券价格的波动特征及测算久期 持续期 凸率 凸性 久期与凸率的应用 1 2 债券价格的波动特征及测算 利率与债券价格的关系利率风险与其他因素之间的关系债券期限与利率风险 票面利率与利率风险 嵌入期权与利率风险收益曲线与利率风险 浮动利率债券的利率风险 重订日间隔 基点价值价格波动的收益率价值 负向关系市场层面和微观层面的理论认识 3 债券的利率风险 衡量思路 当利率出现波动时 测量债券价格的变化幅度方法 全价法 假定利率以一定的幅度变化后 重新计算债券的价格 并分析债券价格的利率波动前后的价格变化 久期法 4 全价法 主要采用情形分析法债券收益率波动对价格的影响利率变化幅度越大 对价格的影响也越大即使利率上涨或下跌的绝对数字一样 对债券价格影响的幅度也不同 即利率的上涨或下跌对价格影响是不对称的 5 全价法 表1 债券收益率波动对价格的影响 5年期债券 例 5年期6 债券 当前价格为1042 65美元 如果利率上 下波动50和100个基点 6 债券价格波动特征 图1 债券价格与市场要求收益率的正凸率关系 债券价格的波动方向与市场要求收益率相反对幅度相同 方向相反的收益率变化 债券价格上升的幅度大于价格下跌的幅度 7 债券价格波动特征 图2 债券 收益曲线凸率为负的情形 8 债券价格波动特征 图3 嵌赎回期权债券的价格与市场要求收益的关系 y 市场要求收益率 价格 C C C 赎回期权债券 无期权债券 9 债券价格波动特征 图7 4 嵌回售权债券的价格 收益曲线 P价格 价格价格 Y 市场要求收益率 无期权债券 嵌回售期权债券 P 价格 P 价格 10 基点价值 PriceValueofaBasisPoint 定义 基点价值是要求的到期收益率变动一个基点所对应的债券价格的变化额 例1 期限5年 票面利率9 半年支付 价格为100 求该债券的基点价值 11 基点价值 PriceValueofaBasisPoint 目前的到期收益率为9 到期收益率增加1个基点 为9 01 债券新的价格基点价值 100 99 9604 0 0396 12 价格波动的收益率价值 YieldValueofaPriceChange 定义 价格波动的收益率价值 是指债券价格发生一定金额变化 通常是1 32of 1 所对应的到期收益率变化的幅度 用来间接衡量债券的流动性 例2 期限5年 票面利率9 半年支付 收益率为9 b e b 对应价格为 100 价格波动的收益率价值 9 8 992 0 008 13 影响价格 利率敏感性的主要因素 偿还期偿还期越长 债券价格相对利率的敏感性越大 但随着偿还期的延长 敏感性增大的速度在下降 票面利率票面利率越低 债券价格相对利率的敏感性越大收益曲线市场利率水平越低 债券价格相对利率的敏感性越大 例3 4个债券 每个债券的到期收益率为9 b e b 半年支付 价格分别为 100 100 84 175 63 1968 14 例3 15 例3 16 久期 久期包含了关于债券到期收益率 票面利率和到期时间的信息 久期是债券或者是债券组合在一个时点上的特征 久期与时俱进 久期是大多数避险策略中的重要内容 17 久期 金额久期Macaulay久期修正久期有效久期关键利率久期组合久期 18 金额久期 19 金额久期 如果到期收益曲线是水平的 并且平行移动 20 金额久期 定义 金额久期是市场利率变化1个百分点 100个基点 导致债券价格变化的金额 经济含义市场利率变化1 将导致债券价格变化的金额为 21 金额久期 例4 20年债券 面值100 票面利率10 每年支付1次 22 termyield discountfctPVt PV 0118 50560 92169 21619 216128 67530 84678 467216 934338 83770 77567 756423 269348 99270 70867 086228 344659 14040 64586 457632 288169 28070 58715 871435 228279 41360 53275 327237 290689 53910 48244 824438 595599 6570 43624 361939 2568109 76750 39383 937939 3788119 87050 35513 550739 0572129 96590 31983 198238 37821310 05370 28782 878337 41821410 1340 25892 588836 24331510 20670 23272 327434 91171610 27180 20922 092033 47251710 32920 18801 880531 96771810 3790 16911 690630 43101910 42120 15211 520628 89062010 45570 136815 0532301 0648total100 0866911 63金额久期911 63 23 Macaulay 比率 久期 24 Macaulay久期 经济含义 倍数而不是期限 25 例5 periodcashflowPV 1 4 5 PVt PV 130 95692 8712 871230 91572 7475 494330 87632 6297 887430 83862 56110 063530 80252 40712 037630 76792 30413 822730 73482 20415 431830 70322 10916 876930 67292 01918 168101030 643966 325663 246Price88 131765 895金额久期 765 9 内涵 Macaulay久期 765 895 88 13 8 69 半年 4 35years 含义4 35倍 26 修正久期 含义 27 有效久期 例6 票面利率为9 期限20的非含权债券 价格134 67 到期收益率6 让到期收益率上升或下降20个基点 债券价格将分别为137 59和131 84 因此 28 有效久期 有效久期存在的意义有些证券的现金流量是不确定 例如MBS 而久期的定义是债券价格相对于市场利率的敏感性 由于现金流量不确定 因此无法使用标准的久期公式 29 理解久期的差异 久期的适用性金额久期适用于市场收益曲线非水平时 当然水平时也可以Macaulay 比率 久期适用于市场收益曲线水平时有效久期适用于现金流不确定时测度的内涵金额久期 市场利率变化1 导致债券价格金额的变化 金额久期 100 Macaulay 比率 久期 市场利率变化1 债券价格变化的百分比有效久期 市场利率变化1 债券价格变化的金额值 30 31 32 2020 2 4 33 所谓信贷资产质押再贷款 指银行可用现有的信贷资产 即已经发放的贷款 到央行进行质押 获得新的资金 类似于美国Q3的一种操作方法 商业银行贷款后 把贷款凭证质押给央行 央行收购这些贷款凭证的同时 向商业银行投放流动性 理论上讲 商业银行可以通过 抵押品质押品链条 获得无限的流动性 当然 央行需设置内部指标 控制放水节奏 思考 信贷资产质押再贷款与信贷资产证券化的区别 34 本质 放水 是中国版量化宽松的启动集结号为什么要推出量化宽松政策 原因在于传统货币政策在资产负债表通缩和超级去杠杆化情况下无效 微观交易制度杠杆和宏观财务杠杆的放大 再贷款业务并不新 关键在于央行通过扩大抵押品质押品范围 构建打通了量宽的链条 推出容易退出难 35 并非推出量化宽松政策就一定成功 这由国家综合国力各大组成部分为变量决定的 央行的世界影响力和相对水平 货币的世界地位 外交的世界地位和影响力 制定国际金融和贸易游戏规则的影响力 金融创新人才的升级和储备 金融监管的创新和突破等等 量化宽松已在美国 日本 欧洲自次贷危机后抢占先机 若中国实施量宽 流动性释放量会较庞大 中国置换的地方政府债务超十万亿 银行系统和影子银行的房地产相关债务也达数十万亿 一旦中国搞量化宽松 规模至少在10万亿以上 最终的风险承担人 央行 倒逼机制下最终是国家政府的信用及国际竞争力 36 债券久期的特征 分析的都是无权债券附息债券的久期小于期限本身票面利率越高 久期越短零息债券的久期等于期限本身 比率 Macaulay 市场收益率上升 久期下降 37 利用久期估计债券价格变化 例7 20年 5 票面利率 半年支付 到期收益率9 b e b P 63 1968 D 10 87年 DM 10 87 1 045 10 40若到期收益率从9 增加到9 10 预测价格会这样变化 10 40 0010 1 04 实际价格变化 1 03 如果到期收益率从9 增加到11 预测价格会这样变化 10 40 020 20 80 实际价格变化 17 94 38 为什么要考虑关键利率久期 金额久期 比率久期及修正久期 都是基于到期收益率曲线水平移动的假设 且是针对非含权债券而言的 但实际到期收益率曲线可能不是水平移动的 若债券含权 则含权债券的现金流量与市场利率的变动之间有很大关系 有效久期虽然能较好的应用于测算结构化固定收益产品的价格相对利率的变动 但关键利率久期在解决含权债券或到期收益率非水平移动时更加有效 39 关键利率久期 1992byThomasHo 利率久期 rateduration 即期利率的一定幅度变化导致债券价格变化的金额 对应即期利率曲线上的每一点都存在一个即期利率久期如果全部即期利率都变化相同的基点 那么债券价格变化的总金额就是久期 关键利率久期 关键即期利率的一定幅度的变化所产生的债券价格的变化 11个关键利率 3个月 1 2 3 5 7 10 15 20 25 30年 其他利率久期可以用线性估计 40 例 有三个关键利率 期限分别为2年 16年 30年 由于关键利率久期就是零息债券的久期 而零息债券的期限就是关键利率的期限 考虑A和B两个组合 组合构成如下表所示 分别考虑即期利率水平变动与非水平变动情景下债券组合价格的变化 41 解答 组合的关键利率久期等于组合中不同关键利率久期的加权平均和 对组合的金额久期和比率久期仍然使用 组合A的关键利率久期 组合B的关键利率久期 考虑市场利率水平移动和非水平移动两种情景 42 情景I 若市场利率水平移动 即不同时点的即期利率均下降10个基点组合A2年关键利率下降10个基点 组合价值上升0 1 50 0 1 2 30年关键利率下降10个基点 组合价值上升1 5 50 0 1 30 共上升1 6 这与使用组合久期 计算的结果一致 组合B16年关键利率下降10个基点 组合价值上升1 6 100 0 1 16 共上升1 6 这与使用组合久期 来计算的结果相同 43 情景II 若市场利率非水平移动 组合A和组合B的价值可能会产生很大差异 假设2年即期利率上升10个基点 16年即期利率没有变化 30年即期利率下降10个基点组合A2年关键利率上升10个基点 组合价值下降0 1 30年即期利率下降10个基点 组合价值上升1 5 共上升1 4 若使用组合久期 则组合A的价值变动应为0 两者不一致 组合B由于是16年即期利率没有变化 所以债券价值并没有变化 44 不同久期指标的适用性和测度内涵比较 45 第二节凸率 凸率的定义与特征凸率的计算 46 凸率的定义与特征 凸率衡量的是收益率 价格曲线弯曲的程度 即利率一个微小的变化而引起的债券久期的变化比率 非含权证券都有正的凸率正的凸率是受欢迎的 会给投资者带来额外的利益 凸率会随着到期收益率的增加而降低 47 凸率的由来 48 凸率的几何解释 正凸率负凸率 一些含权证券 比如可赎回债券 其凸率可能是负值 因为对于可赎回债券而言 若市场利率下降 一方面由于折现因子增加 债券的价值将提高 另一方面 由于当市场利率下降到某一程度时 发行人的赎回权执行的可能性增加大 债券价格有可能下降 因此 当市场利率降到一定幅度时 债券的凸率变成了负数 即可赎回债券价格曲线的某一段可能呈现凹向原点 而不再是凸向原点 49 凸率的计算 金额凸率 经济含义 金额凸率是指利率一个微小变化而引起的债券价格的额外变化 这一额外变化是基于久期引起债券价格变化之上的 50 凸率的计算 比率凸率修正凸率 51 利率变化导致债券价格变化的初步估算 有效凸率利用有效凸率初步估算的债券价格的变化 52 某个债券当前的价格为105元 如果利率上升0 5个百分点 价格降到102 5 如果利率下降0 5个百分点 价格上升到107 75 请计算该债券的有效久期 并计算该债券在利率下降1个百分点时的价格 53 有效久期为利率下降一个百分点时 价格变化 债券的价格 105 5 25 110 25 54 假设某5年期债券 面值为1000元 票面利率为6 每年付息一次 到期收益率为8 试计算该债券的金额久期 Macaulay久期 比率久期 若到期收益率上升和下降10基点后 债券的价格分别为916 3736和923 9381 试计算该债券的有效久期 55 债券的价格 债券的金额久期 Macaulay久期 有效久期 56 债券的管理策略 被动管理策略现金流匹配法免疫法指数化方法 主动管理策略时限分析债券互换纯收益获利互换利率预测互换替代互换市场间差额互换有条件免疫 57 被动管理策略 现金流匹配法 现金流匹配法 是指选择具有最低成本的资产组合 并且该组合的现金流结构和投资者所将要面临的现金流支出结构刚好相同 也即现金流和支出流相匹配 无利率风险 无再投资风险 仅有违约风险组合成本一般较高 因为现金流与支出流很难完全匹配 需要超额资金匹配支出流 58 被动管理策略 免疫法 在债券资产组合的管理过程中 选择D系数 即比率久期 与投资期限相等的债券资产组合 若市场利率发生变化 则在投资期结束时 利息再投资的变化和债券价格的变化会恰好相抵消 从而使得债券资产组合的总价值保持不变 这种方法称为免疫法 即使资产和负债相匹配从而消除利率期限结构变动对组合价值产生影响 59 被动管理策略 免疫法 免疫的步骤一是计算负债的久期二是构建一个组合 使该组合的久期等于负债的久期三是选择每个证券投资的数量 使得组合的现值等于负债的现值 四是当市场利率发生变化 或者负债偿还 组合中短期债券到期等情况发生后 要动态调整投资组合 60 被动管理策略 免疫法 免疫的策略集中战略 即在构建