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社会保障基金投资基础设施的研究 基础设施产业基金在我国的困惑与发展 投资银行部万文清 一、产业基金的概念与分类 1.1产业基金的概述 产业基金全称为“产业投资基金”。在国外，此类基金的称谓通常为“风险投资基金（VC）”和“私募股权投资基金（PE）”，“产业投资基金”的定义并不存在。在国内,产业投资基金是我国在充分借鉴国际成熟经验的基础上,根据国内资本市场实际情况提出的全新概念。另外,我国产业投资基金管理暂行办法中所提到的“产业投资基金”看成是一种狭义的投资基金,该办法中明确写明：本办法所称产业投资基金是指一种对未上市企业进行股权投资和提供经营管理服务的利益共享、风险共担的集合投资制度，即通过向多数投资者发行基金份额设立基金公司，由基金公司自任基金管理人或另行委托基金管理人管理基金资产，委托基金托管人托管基金资产，从事创业投资、企业重组投资和基础设施投资等实业投资。 1.2我国产业基金主体的分类 目前，国内成立的产业基金大多业务聚焦于PE投资领域，通过投资未上市公司的股权，提供被投公司相应的增值服务，实现被投公司上市或并购等路径，实现投资收益的增值。 基金主体主要分为以下几类： 1）国务院直属机构，代表国务院履行股东权利。中国投资有限责任公司（以下简称“中投公司”）成立于xx年9月29日，从事外汇资金投资管理业务的国有独资公司，注册资本：2000亿美元。业务范围主要在全球范围内对股权、固定收益以及多种形式的另类资产进行投资。中投公司旗下的中央汇金投资有限责任公司（以下简称“中央汇金”）是中投公司的全资子公司。中央汇金投资并持有国有重点金融企业的股权，并代表国务院行使股东权利，不开展其它任何商业性经营活动，不干预其控股企业的日常经营活动。 2）社保体系和传统金融机构。这部分产业基金是自营直投外加战略合作形式，主要有：中瑞、东盟、中比、中意、中巴、中以、渤海、中非、苏州高新、武汉光谷、宁波创投、天津引导、吉林引导基金等，参与的金融机构主要有： A.保险系：社保基金、民安保险、民生人寿、生命人寿、国民人寿、合众人寿等。 B信托系：中诚信托、平安信托、中信信托、中海信托等。 C.券商系：国泰君安、银河、申银、国信、海通、广发、招商、中信、光大等十大券商。 D银行系：开发银行、四大资产管理公司等。 3）市场设立的产业投资基金，如：上实投资、中信绵阳产业基金、上海联创投资、山西能源基金、上海金融基金、广东核电基金、绵阳高新技术、渤海产业基金。这些基金主要针对某一特定产业进行上下游投资，利用对于某一特定产业特殊的研究能力及整合能力实现投资升值。 4）市场设立的创业投资基金,如：汇投资本、金沙江创投、北极光创投、戈壁合伙创投、北京鼎辉创投、北京科技、中国创业投资、达晨创投、清华创投、深圳高新投、上海张江创投、广州风投、上海信投等创业投资基金管理公司。这些基金主要参与PE投资，通过被投资企业上市或并购实现资本的退出与升值。 二、我国基础设施产业基金的困惑 从理论上来说，基础设施产业投资基金设立的目的是为了集中社会闲散资金，直接参与重点基础设施建设项目，从而可以有效地解决基础设施建设资金不足，缓解政府财政支出压力过大等问题。但是相较于其他的投资项目，基础设施项目的回收期长、收益率低等核心问题基本无法吸引投资人。 2.1基础设施产业基金的两面性 需要注意的是，基础设施产业基金拥有独特的两面性。一方面，基础设施产业投资具有稳定性的收益，往往是社会急需的实体投资项目，项目成功率比较高，风险比较低。只要达到合理的回报点，就会吸引广大投资者；另一方面，基础设施项目的投资回收期长，前期回收率低，流动性差，因此又缺乏一定的盈利模式，难以吸纳社会闲散资金。此种独特的两面性造就了现在基础设施产业基金在中国发展的纠结性。 其实，基础设施产业投资基金是融资与投资相结合的一种金融制度，属买方金融，如果融通不到足够的资金，则很难解决基础设施项目建设中的资金缺口，那么设立这种基金的现实意义就会大打折扣。基础设施产业投资基金这种固有的双重性在不同制度安排下的表现形式是不同的。我国已有的研究明显偏向于两者之间的融合性，强调它的现实可操作性，很少考虑甚至是忽视了两者间的背离性，从而形成了理论设计与融资实践的巨大反差。目前我国基础设施产业投资基金运作实务中所遭遇的最大困境是基金缺乏吸引力，没有进入实质性的操作阶段，处于十分尴尬的境地：一方面是居民存款急剧增长，股市长期处于不稳定及低迷期，社会闲散资金难以找到理想的投资产品，处于游离状态；另一方面是产业投资基金比较单一，基本上是由几家国有投资机构象征性组成，无法吸纳社会上大量的民间资本。比如，现有的几支基金，包括渤海产业投资基金等等，投资方都是几家大的国有投资单位。 xx年3月12日由全国工商联发起的城市基础设施产业投资基金在北京正式启动。该基金是国家发改委批准设立的试点产业投资基金，是全国工商联重点支持的资本运作平台，旨在通过该基金平台合理引导民间资本进入能源和基础设施领域。基金规模为100亿元人民币，首期为25亿元人民币，将重点关注石油燃气管网等能源领域投资项目。首期出资人中除中石油等大型国有资本之外，还有全国工商联系统部分民营企业。 2.2基础设施产业的收益瓶颈 影响基础设施产业投资基金成长的因素很多，但主要一点是运作过程中存在的收益瓶颈。由于产业投资基金没有硬性的利息负担，投资者的回报只是与项目的赢利程度相联。因此，将它引入基础设施领域，可以降低项目融资成本。从这个层次上看，通过产业投资基金运作的基础设施会取得比较好的预期收益。但是，由于基础设施本身具有的公益性以及项目建成 后的不完全市场化，亏损仍然是不可避免的。因此，基础设施产业投资基金良性运作的关键不是其规模和方向，而是其收益性，直接关系基础设施产业投资基金对投资者的回报。基础设施项目建设所需巨额资金无论采用公募方式还是私募方式，唯有高回报、低风险才能吸引广大投资者进行长期投资。无论是国有资本还是非国有资本，都有一个共同点，就是追逐收益。但国有资本和非国有资本尤其是私有资本在对待收益的态度和期望值上是不同的。国有资本更看重基础设施项目的社会效益和长远利益，这是与基础设施所具有的属性相符的；而私有资本更看重经济效益和短期效益，不太关心社会效应和长远利益，这是与基础设施所具有的属性相背的。尤其是对国外的投资机构而言，更是追逐短期性、投机性和高回报。因此，国有资本变身为产业投资基金进入基础设施领域没有利益障碍，不存在利益瓶颈。但对私人资本则不然，收益的大小和回收期限的长短成为其选择投资的最重要的参数。所以，私人资本变身为产业投资基金进入基础设施领域存在着收益瓶颈，这是影响基础设施产业投资基金成长壮大的主要因素。 三、基础设施产业基金的发展 3.1我国基础设施产业基金存在的问题 在现有的制度安排下，我国的基础设施产业投资基金存在的问题集中表现在以下几个方面： 1、基础设施建设中，资金需求与控制权存在矛盾。私人资本的介入，使得我国基础设施项目控制权的问题凸现出来。在短期内如果没有比较理想的投资回报，那么吸引私人投资者的必然是控制权。私人资本投资者会认为，获得基础设施控制权是保证其投资取得合理收益的重要前提。我国政府面临的问题是，是否可以牺牲对基础设施的控制权来换取私人资本的资金投入。在现有的制度安排下，基础设施的控制权必定会掌握在政府或国有经济手中。原因不外乎两点，首先是由于基础设施项目具有重要性、垄断性和社会性，产权只有掌握在政府或国有经济手中，才能有效保证公共利益。其次，私人资本投资活动是单纯的商业化行为，其目的是追求利润最大化，难以保证项目的社会效应； 2、投资项目建成后，存在着非市场化运作、实行政府定价的现象，使得项目的收益受损，影响投资者的信心和预期； 3、基础设施产业投资基金退出机制不畅通，存在着比较大的障碍，最终会造成基金在退出通道上的滞留，影响基金再投资，降低了作为专业投资基金的运作效率和回报； 4、基础设施建设过程中监管不力的问题比较突出，存在诸多的质量问题，“豆腐渣工程”影响私人投资者对项目投资的信心和收益预期。基础设施建设环节众多，如缺少有效监管措 施，基金成立初期就很难吸引中小投资者的参与。 综上所述，基础设施产业基金现存的问题实际上是体制问题，如何破除体制问题是保证投资效益的根本前提。而只有在获得合适的效益基础上，才有可能吸引社会上广大中小投资者的投资兴趣。 3.2基础设施产业基金发展的制度保障 制度保障的过程往往是比较艰难和漫长的过程。比如，在定价机制上，基础设施项目存在着两难的困境。一方面，基础设施项目大多具有社会服务的功能，具有公益性，不太可能完全按照市场定价去运作；另一方面，如果没有灵活的定价机制，它的经营业绩就会受损，难以保证投资回报。这在交通设施方面显得更为突出。 再比如，铁路建设需要巨额投资，而项目建成后，往往不能按照市场机制进行经营，票价会受到比较严格的限制。如铁路春运票价不涨价，大宗物资运价受计划控制等，造成铁路市场化经营的困境。这也是到目前为止，私有资本难以进入铁路融资的主要问题之一。在体制性障碍难以在短期内实现突破的情形下，进行制度的保障，就是一种比较现实的选择。制度保障强调的是，通过对基础设施投资的一系列制度性优惠政策的执行，来弥补基础设施本身与产业投资基金相背的缺陷，实现两者有机的融合。因此，在中国基础设施产业投资基金运作模式的选择上，应以制度保障为核心建立一种产业投资基金的运作机制。 我国社会保障基金投资管理模式综述 xx-07-15 在国民生活水平不断提高，经济迅速发展的今天，国民对社会保障体系的建设的需求不断加强。推进各地努力扩大社会保险覆盖范围，加强社会保险基金征缴和管理，提高各项社会保险待遇水平，是现阶段社会保障建设的目标。 经过二十多年的改革，我国已初步建立起现行的社会保障制度，我国正处于社会保障加速改革、逐步实现全面定型的关键时期。但部分矛盾也日益凸显出来：保障覆盖面窄，保障水平低，社保基金的缺口不断增大，社保基金保值增值困难，远远不能满足社会发展的要求。如何加强社会保险基金的管理，通过有效地投资运营，实现基金的保值增值，成为完善我国养老保险制度的迫切需要。 1.基本概念 1.1定义 1.1.1社会保障基金投资 社会保障基金的投资是指社会保障基金投资机构用社会保障基金购买法律许可的金融资产或实际资产，以在一定时期内获取适当预期收益的基金运营行为。一般情况下，国家往往会对社会保障基金投资在投资方向、投资结构、投资区域、投资数额等方面做出特殊限制性规定。但在另一方面，国家对社会保障基金投资收益免征所得税。 1.1.2社会保障基金投资管理 社会保障基金投资管理是通过对各项社会保障基金筹集、使用以及投资运营进行全面规划、系统管理和监督，以实现社会保障政策目标的管理系统总称。 1.2 全国社保基金的包括：中央财政预算拨款、国有股减持划入资金、经国务院批准的以其他方式筹集的资金、投资收益、股权资产。其中，中央财政拨入资金和国有股减持划入资金是全国社保基金两个主要的资金。 1.3分类 目前，我国社会保障基金分为养老保险基金、失业保险基金、医疗保险基金、工伤保险基金等；其中，养老保险基金数额最大，在整个社会保险制度中占有最重要的地位。 我国社会保障基金主要包括三大类：社会保险基金、全国社会保障基金、企业年金。其中社会保险基金包括现收现付形成的社会统筹账户基金和完全积累形成的个人账户基金两部分；全国社会保障基金主要由中央财政预算拨款、国有股减持、投资收益及股权资产所形成；企业年金则是职工在依法参加基本养老保险基础之上自愿建立的补充养老保险基金。 1.4主要投资工具 当前社保基金投资工具，大致可以分为现金、银行存款、证券和实物领域四大类，主要是：银行存款（活期存款、定期存款、大额定期存款、保值储蓄存款）、国债、企业债券、股票、基金、不动产以及国际资本市场（外国政府、国际金融组织债券、外国公司债券等）。此外，还有一定比例的抵押贷款、基础建设投资、银行票据、股权投资等其他金融工具（见表1）。 1.5投资管理运作 2.发展现状 2.1国外研究现状 近些年国外对社会保障基金的研究逐渐从宏观转向微观，从制度、体制的研究到具体的基金风险控制，社保基金和资本市场的良性互动等。针对现收现付制度的改革，大部分学者主张，部分或者全部引入个人账户基金制度可以提供可持续发展的养老金待遇，减轻工薪税负。 当前国外关于全国社会保障基金研究已经很丰富。戴维斯（1995），对养老保险基金与资本市场的研究；帕拉西斯（xx），对国际社会保险基金投资营运的新发展及其特点进行系统的比较分析的研究；罗伯特霍尔茨曼（xx）对社会保险基金管理的困境和发展思路提出了新颖的分析视角；McKinnon（1973）指出发展中国家如果要促进经济发展，必须通过高实际利率排除金融体系的阻碍；Cull的实证分析得到，除金融体系比较完善并且国家监管到位外，长期国债对金融发展有不良影响；Becsi、Wang和Wynne（1998）认为，现的学术理论只强调金融市场及其他方面对于经济发展的显著影响，它忽略的重要的基础性及根本性的问题：经济发展决定金融活动与实体经济的关系；发展程度相同的国家，它们的金融市场结构和产品市场结构也有很大差异。他们建立动态一般均衡模型并通过研究发现，金融和产品竞争力的协同作用是决定金融活动与实体经济之间的动态相互影响关系的关键。 2.2国外发展现状 社会保障基金作为一种长期性后备基金，需要不断积累和增长。世界各国在社保基金建设上已有较为成熟的典范，下面概括叙述。 2.2.1美国 美国政府通过先后建立老年、遗属保险信托基金（OASI）、伤残保险信托基金（DI）、医疗保险信托基金（HI）和补充医疗保险信托基金（SMI），加强社会保障基金管理，以保证到期支付各项社会保险津贴和管理费。同时，成立了社会保障信托基金委员会，主要负责社会保障基金收支状况的评估投资方向的宏观决策和管理等工作，并对各项信托基金进行监督管理。 美国通过税务局依法征收社会保障税管理社会保障基金，在社会保障基金出现结余时，委员会可将这部分基金用于投资运营，除少部分是向社会公众发行的财政债券外，绝大多数也是特别财政债券。 美国政府的这种将社会保障基金单一的投资于政府债券的做法，利弊兼而有之。优点是盈余额日益增大，流动性好，投资相对可靠。但利率较低导致盈余能力弱不足以抵制通胀风险，同时间接鼓励了政府财政赤字，也存在明显弊端。 2.2.2智利 智利是第一个实行私营的养老基金管理公司对社会保障基金进行竞争型经营的管理模式的国家，引入竞争机制，各个基金管理公司在养老保险市场上充分竞争，实现市场化运作。同时，智利的AFP将管理的庞大的基金作为资本进行投资，以期获得较好的回报，使基金保值增值。政府通过监管间接化，不直接干预，通过实施严格的监管体系监控。智利通过该方法，积累了巨额资本，为资本市场提供了充足的资本，在一定程度上满足了国内的资本需求，保证国内金融市场的稳定和发展，有效控制了通货膨胀率和失业率的降低。 但是，社会保障基金的投资运营盈利率仍存在一定的波动性和风险性。现行制度虽然减轻了雇主的负担，但转移到雇员身上，效率与公平的问题在此仍未得到很好地解决。 2.2.3德国 德国主要实习现收现付的社保基金管理模式，基本特征是社会保障成本的贷记转移是以收定支，其实质是工作的一代人赡养退休的一代人，特点是由在职职工承担已退休职工的社会保障成本，支付给退休者的社会保障基金直接该时点的在职劳动者承担的费用。在现收现付制的社会保障基金管理模式中，政府实际上承担了巨大的社会保障债务。随着人口的老龄化速度不断加快，现收现付制管理模式下的社会保障基金的支出不断加大，对政府社会保障支出提出很高的要求。同时，随着社会保障基金支出的增长，政府在各种压力下被迫提高收费标准，反过来又进一步抑制了经济增长。 2.2.4其他国家 马来西亚主要形式是公积金，即保险基金至少70%投资政府债券中；商业借贷、抵押、股票的投资并不多；国家规定公积金不纳入国家财政预算，并且作为信托基金投资不纳税。政府还鼓励其他的一些保险基金投入运营，但只限于国内投资。 企业年金基金投资创新：信托产品 从长期资金多元化投资趋势看 当前，人力资源和社会保障部正在研究修订企业年金基金管理办法(23号令)，其中有关企业年金基金投资范围的修订引起广泛关注。企业年金基金的投资能在多大程度上和多大范围内有所突破和改变，是否会为企业年金基金投资基础设施类投资、不动产或未上市股权投资开闸放行，都成为企业年金客户关心和业内讨论的热点。同时，从国内外长期资金投资渠道情况来看，不断拓宽资金投资渠道，放宽投资比例限制，实现资产配置多元化，已经成为长期性资金投资的必然趋势。 长期资金投资渠道多元化的趋势 与企业年金基金类似的长期性资金，比如全国社会保障基金、保险资金以及国外养老金资产，在资产配置多元化特征越来越明显的同时，将一定比例的资产配置在另类资产(如房地产、基础设施、未上市股权等)的趋势正在形成。 全国社保基金理事会早于xx年即获得向工商企业投资的权力，规模不超过总资产的20%。xx年4月经国务院批准，财政部、人力资源社会保障部同意全国社保基金可投资经发改委批准的产业基金和在发展改革委备案的市场化股权投资基金，总体投资比例不超过全国社会报基金总资产的10%。至此，全国社保基金境内投资范围包括了银行存款、债券、信托投资、资 产证券化产品、股票、证券投资基金、股权投资和产业投资基金等。截止xx年底，全国社会保障基金年均投资收益率为 9.75%。 同时，国外养老基金资产配置也呈现出多元化配置的特征。除了以相对稳定的比例将资产配置在传统的股票、债券等资产外，养老基金逐渐意识到私募股权、房地产等另类投资的重要性，这部分资产已经成为养老基金资产配置中重要的组成部分。比如截止xx年底，澳大利亚、加拿大、芬兰、葡萄牙等将5%-8%左右的养老基金资产配置于不动产项目，比如德国养老基金资产投资于私募股权基金的资产占比呈上升趋势，从xx年占比0.58%，xx年占比0.62%，到xx年占比已为0.84%等。比如韩国国家养老基金在资产配置中加重了另类投资的比例，根据投资计划，到xx年另类资产的占比将由xx年的2.5%升至10%左右。 呈现同样趋势和特征的还有我国的保险资金。今年8月5日，中国保险监督管理委员会发布保险资金运用管理暂行办法(以下简称暂行办法)，随后11日保监会发布了关于调整保险资金投资政策有关问题的通知(以下简称通知)。新政在调高权益类、债券类和基础设施类债权投资计划投资比例和丰富投资品种的同时，明确允许保险资金投资未上市企业股权和不动产，并于9月3日发布保险资金投资股权暂行办法和保险资金投资不动产暂行办法对相关问题实施详细规定。 企业年金基金投资创新对长期资金投资渠道拓宽的借鉴 企业年金作为完全积累模式的资金，近几年发展很快，总量规模逐步提高，自xx年企业年金制度正式建立以来，我国企业年金基金积累已达2533亿元，存在内生的保值增值的需求。而对于企业年金的投资，国家现行的规定是xx年施行的企 业年金基金管理试行办法(23号令)，鉴于当年我国的企业年金尚处于初始发展阶段，投资遵循谨慎、分散风险的原则，采取了定量限制监管模式，将投资范围限定在银行存款、国债和其他具有良好流动性的金融产品上。随着企业年金制度的不断发展，现行的企业年金基金投资范围和比例已经不能满足企业年金基金资产配置的需求，近年来关于拓宽企业年金基金投资范围的呼声也越来越大。 实际上，与上述提到的长期性资金类似，企业年金基金同属于长期性、遵循稳健、安全投资原则的资金，存在着资产配置的压力和保值增值的需求。上述长期性资金投资多元化的趋势和路径对企业年金基金投资渠道拓宽具有借鉴意义和参考价值： 一是拓宽资金投资渠道是资金优化资产配置，提升投资收益率的现实需求。比如截止xx年全国社会保障基金权益达4140亿元，规模增长速度较快，主要配置在债券和公开市场股票等资产类别中。剔除xx年以及xx年资本市场异常繁荣的影响，xx年至xx年全国社保基金投资收益率基本维持在2%4%之间，其中xx年投资收益率低于同期通货膨胀率(xx年投资收益率为2.61%，同期通货膨胀率为3.9%)，给全国社保基金带来较大的保值增值压力。比如保险资金拓宽上，新增保费和到期再投资资金的快速增加给保险资金带来了较大的配置压力。截止今年6月底，保险公司资金运用余额4.17万亿元，比年初增长11.3%。正是基于保险资金巨大的资产配置压力，存在不断拓宽投资渠道的现实需求，推动了保险资金投资渠道和比例的不断拓宽。 当前企业年金基金规模增长速度较快，基金存在保值增值的内生需求。企业年金参保客户将企业年金作为提高退休收入水平的重要组成部分，相当关注企业年金基金投资收益情况， 希望能够拓宽投资渠道，以多元化资产配置更好地实现基金保值增值。因而企业年金基金投资渠道拓宽应结合企业年金基金特性，充分考虑参保职工的投资意愿。 二是资金投资渠道拓宽应是一个循序渐进、逐渐放开的过程。比如从国外养老基金投资发展来看，具有明显的阶段性，随着养老金市场的发展和资本市场的成熟，许多国家对养老基金的投资限制逐步放松，从定量限制