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资本结构控制权理论的评析 虽然资本结构控制权理论发展的时间不长，但它对推动现代资本结构理论和控制权理论的发展和应用作出了较大的贡献。主要表现在7： 1、深化了对资本结构本质属性的认识 资本结构的激励理论和信息传递理论虽然分别解释了资本结构具有激励作用和信号显示作用，但都未说明为何特定的资本结构决定着特定的控制权结构，或者不同的控制权结构要有相应的资本结构。这是因为它们所基于的分析框架是完全合同，所以认为在信息不对称的情况下，可以通过设计最优合同来避免再谈判和克服当事人的机会主义行为。然而，在现实中合同的完全性假设是不存在的，因此这两种理论使我们对资本结构的理解不可能有实质性的进展。资本结构控制权理论在不完全合同的分析框架中，深入到融资契约的内部，研究资本结构选择与公司控制权安排之间的关系，使我们对资本结构的理解有了质的飞跃。至少认识到：资本结构本质上是一种契约要求权结构，不仅规定着公司剩余索取权的分配，而且规定着公司控制权的分配；在融资契约中赋予投资者控制权可以限制内部人的私人收益，维护投资者的收益权，从而弱化投资者的参与条件；公司控制权具有状态依存性，即能够相机转移。 2、真正地把资本结构与公司治理结构有机联系在一起 公司治理结构所解决的关键性问题是如何在各产权主体之间最优地分配公司的剩余索取权和控制权。 资本结构控制权理论以融资契约的不完全性为研究起点，以公司控制权的最优安排为研究目的，研究公司控制权如何在经营者、股东和债权人之间的最优分配。可以说，到目前为止没有一种理论能够像该理论很好地把资本结构与公司治理结构有机地联系在一起。从该理论中，我们不仅认识到资本结构对公司治理结构有着重要的影响，而且认识到最优的公司治理结构不是某种单纯的“单边治理”，而是具有“控制权相机转移”之特征。 3、使现代资本结构理论有了更加坚实的微观基础 由于资本结构的控制权理论所建立的假设条件合同的不完全性更贴切现实，使该理论大大深化了对资本结构的认识，而且能够很好地把资本结构与公司治理结构有机地联系在一起。这就表明，资本结构的控制权理论深入到融资契约的内部。分析资本结构的形成机理就更加符合当事人现实的行为过程，从而有力地推动了现代资本结构理论的发展和应用。此外，资本结构的控制权理论还拓展了现代资本结构理论研究和应用的范围。例如，可以运用它来分析公司并购、重组和清算等活动中的控制权与资本结构的配置问题。 4、批判性地发展了企业契约理论 从理论渊源来看，资本结构的控制权理论是在交易费用理论、委托代理理论等企业契约理论的基础上发展起来的，但它同时又批判性地发展了企业契约理论。这不仅表现在它区分了剩余收入权与剩余控制权，对交易费用理论提出了一种正式而规范的分析模型，而且还表现在它找到了科斯定理中配置资源的“权威”，指出了企业合并中也有费用，使企业边界的界定更加清晰，为企业契约理论提供了规范化分析企业所有权结构(不同的合并类型)的工具，等等8。 但是，资本结构控制权理论也存在着一些不足或者需要进一步完善的地方。主要表现在： 1、把资本结构局限于传统的资本结构 传统的资本结构是指债务资本与股权资本的比例关系。资本结构控制权理论的现有文献都基本上是以这种资本结构为研究的现实背景，即在外生给定了债务融资和股权融资两种基本财务工具的控制权和索取权的基础上，按照不完全合同理论，以控制权最优安排为指导思想来研究最优的债务资本与股权资本的比例关系。事实上，现实中的公司资本结构除包括债务资本与股权资本的比例关系外，更应包括： 1)股权资本结构，如内部股与外部股的比例关系、普通股与优先股的比例关系、稳定股与活跃股的比例关系等。 2)债务资本结构，如短期债务与长期债务的比例关系、银行借款与公司债券的比例关系、一般性公司债券与期权性公司债券的比例关系等。 3)人力资本，既包括公司管理者的人力资本，也包括公司员工的人力资本。所以，如何在不完全合同的分析框架中，为了更有效地安排公司控制权而更广泛地研究物质资本与人力资本之间、股权资本内部各种具体形式之间、债务资本内部各种具体形式之间以及债务资本与股权资本之间的最优配置问题，便有待于资本结构控制权理论加以解决，从而使之更具有坚实的客观基础9（P8287）。 2、把合同的不完全性局限于物质资本所有者的合同 资本结构控制权理论的现有文献都十分强调投资者(债权人和股东)的合同是不完全的，认为投资者没有受到合同的完全保护，因而应获得剩余控制权，而忽视其他成员的权益保护，似乎其他成员的合同是完全的。可见，资本结构控制权理论在这方面是自相矛盾的。 在经济活动中，合同成员的权益最终是由利益分配来实现的，而控制权必然会影响到利益分配的决定和格局，谁掌握丁控制权，谁就可能做出有利于自己的决定。这个“事后的”结果说明，合同的其他成员并未得到合同的完全保护，也应该获得剩余控制权。鉴于此，我们应该在不完全合同的分析框架中，既要考虑投资者的合同不完全性和权益保护，也要考虑其他利益相关者的合同不完全性和权益保护。 3、把控制权定义为企业所有权 按照哈特等人的理解，剩余控制权就是“可以按照任何不与先前的合同、惯性或法律相违背的方式决定资产所有用法权利”，而且“拥有剩余控制权实际上已经被作为所有权的定义”6（P322370）。也就是说，物资资本的所有权与剩余控制权是同义词。这在逻辑上是倒因为果，因为所有者有所有权，才有了对重大问题的决策权，即所谓的剩余控制权，而不是相反，先有了剩余控制权，后才有了所有权，如果是这样，内部人控制了企业，是不是企业就归内部人所有呢？ 张维迎正确地指出，将企业所有权理解为“企业的剩余索取权和控制权”，是一个尊重科学传统的简化说法10(P121-123)。这对于有效地安排企业制度(包括治理结构)是非常重要的。剩余索取权只是规定了各产权主体分享企业剩余的可能性和必要性，而控制权则是保证各产权主体分享企业剩余的实现手段和充分条件。这两种权利对企业的任何一个产权主体都是不可缺少的，而且都应该对称性地加以安排。一种使企业价值最大化的企业所有权安排一定是企业剩余索取权与控制权的对称性安排11。所以，我们认为从不完全合同出发，研究企业控制权的最优安排和资本结构的最优选择时一定要联系企业剩余索取权的安排问题。 资本结构控制权理论的缺点1资本结构控制权理论也存在着一些不足或者需要进一步完善的地方。主要表现在： 1把资本结构局限于传统的资本结构。 传统的资本结构是指债务资本与股权资本的比例关系。资本结构控制权理论的现有文献都基本上是以这种资本结构为研究的现实背景，即在外生给定了债务融资和股权融资两种基本财务工具的控制权和索取权的基础上，按照不完全合同理论，以控制权最伏安排为指导思想来研究最伏的债务资本与股权资本的比例关系。事实上，现实中的公司资本结构除包括债务资本与股权资本的比例关系外，更应包括： (1)股权资本结构，如内部股与外部股的比例关系、普通股与优先股的比例关系、稳定股与活跃股的比例关系等； (2)债务资本结构，如短期债务与长期债务的比例关系、银行借款与公司债券的比例关系、一般性公司债券与期权性公司债券的比例关系等； (3)人力资本，既包括公司管理者的人力资本，也包括公司员工的人力资本。所以，如何在不完全合同的分析框架中，为了更有效地安排公司控制权而更广泛地研究物质资本与人力资本之间、股权资本内部各种具体形式之间、愤务资本内部各种具体形式之间以及债务资本与股权资本之间的最优配置问题，便有待于资本结构控制权理论加以解决，从而使之更具有坚实的客观基础。 2把合同的不完全性局限于物质资本所有者的合同。 资本结构控制权理论的现有文献都十分强调投资者(债权人和股东)的合同是不完全的，认为投资者没有受到合同的完全保护，因而应获得剩余控制权，而忽视其他成员的权益保护，似乎其他成员的合同是完全的。可见，资本结构控制权理论在这方面是自相矛盾的。在经济活动中，合同成员的权益最终是由利益分配来实现的，而控制权必然会影响到利益分配的决定和格局，谁攀握了控制权，谁就可能做出有利于自己的决定。这个“事后的”结果说明，合同的其他成员并未得到合同的完全保护，也应该获得剽余控制权。鉴于此，我们应该在不完全合同的分析框架中，既要考虑投资者的合同不完全性和权益保护，也要考虑其他利益相关者的合同不完全性和权益保护o 3把控制权定义为企业所有权。 按照哈特等人的理解，剩余控制权就是“可以按照任何不与先前的合同、惯性或法律相违背的方式决定资产所有用法权利”，而且“拥有剩余控制权实际上已经被作为所有权的定义。也就是说，物资资本的所有权与剩余控制权是同义词。这在逻辑上是倒因为果，因为所有者有所有权，才有了对重大问题的决策权，即所谓的剽余控制权，而不是相反，先有了剽余控制权，后才有了所有权，如果是这样，内部人控制了企业，是不是企业就归内部人所有呢?张维迎正确地指出，将企业所有权理解为“企业的剩余索取权和控制权”，是一个尊重科学传统的简化说法。这对于有效地安排企业制度(包括治理结构)是非常重要的。剩余震取权只是规定了各产权主体分享企业剩余的可能性和必要性，而控制权则是保证各产权主体分享企业剽余的实现手段和充分条件。这两种权利对企业的任何一个产权主题都是不可缺少的，而且都应该对称性地加以安排。一种使企业价值最大化的企业所有权安排一定是企业剩余索取与控制权的对称性安排。所以从不完全合同出发，研究企业控制权的最优安排和资本结构的最优选择时一定要联系企业剩余索取权的安排问题。 资本结构控制权理论的借鉴意义 尽管资本结构控制权理论目前还不够完善，存在着一些不足，但它较以前的控制权理论和资本结构理论是一个历史性的突破，为我们从不完全合同出发研究资本结构选择与企业控制权安排之间的关系提供了一个最有力的分析工具，使我们真正地认识到资本结构是企业治理结构的重要方面，也真切地观察到资本结构形成的机理。该理论对于我们完善我国国有企业资本结构从而完善其所有权安排和治理结构具有如下借鉴意义： 1、要强化债务融资在国有企业中的约束作用 资本结构控制权理论十分强调控制权的相机转移，并指出债务契约是最能体现该性质的财务工具以及破产机制在债务契约中有着重要作用。在我国国有企业中“债务约束软化”是一个长期存在的问题。按资本结构控制权理论的这一思想，解决此问题的一项重要的制度安排就是在企业无力偿还债务时，能够通过破产机制的作用使企业的控制权转移到债权人手中。但要做到这一点，就必须完善我国的相关法规，尤其是破产法，因为破产法是发挥债务约束作用的重要法律保证。 2、要把完善国有企业治理结构与优化资本结构相联系 资本结构控制权理论认为，控制权是融资契约不可缺少的部分，特定的资本结构决定特定的控制权结构。这就为我们从资本结构的角度来完善国有企业治理结构提供了一种新的思路，从现实情况看，目前国有企业治理结构不完善的一个重要原因就是其资本结构不合理，主要表现在国有股权的比重过大，且主体也不够明确。 我们认为可以通过如下制度安排来完善国有企业的资本结构和治理结构：在进一步明晰国有出资者的身份及产权关系的基础上，注重吸收外商投资者、民营投资者和机构投资者等投资主体，建立多元化的投资主体体系和产权制衡机制；根据实际情况，恰当地选择国有资本的投资方式，包括股权投资方式、债权投资方式、股权与债权混合投资方式等；加快金融市场的结构调整和发展，使金融市场为企业提供更多的金融契约品种；建立具有工会性质的“员工持股会”，使员工参与公司治理时采取集体行为。 3、要建立再谈判机制 在资本结构控制权理论中，一个重要的结论就是现实中的融资契约是不完全的，不可能穷尽未来出现的各种状态，致使控制权安排成为融资契约不可缺少的部分，并对合约各方的未来行为具有重要影响。这带给我们的启示是：在融资契约的设计中要为规范未来行为而建立一个再谈判机制，即控制权的事前安排，以保护投资者的利益或者使受损失的一方能够获得控制权。 参考文献 s 张兆国 高芳 何成风.资本结构控制权理论评价.中南财经政法大学学报.2006年第6期总第159期s 1Modiigliani，Frano，Miller，MHThe Cost of capital，Corporation Finance，and the Theory of InvestmentJAmerican Economic Review，1958，(48)：261-297 s 2Jensen，Mchael，Meckling，WilliamTheory of the Firm：Managerial Behavior，Agency Costs and Capital StructureJJournal of Financial Economics，1976，(3)：305-360 s 3Harris，M，Raviv，ACorporate Control Contests and Capital StructureJJournal of Financial 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