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债券杠杆宝 2011年7月 产品介绍 一 什么是杠杆宝 二 杠杆宝预期收益分析 三 杠杆宝风险分析 四 一个杠杆宝模拟操作实例 目录 什么是杠杆宝 杠杆宝是指在债券组合投资中 利用质押回购交易 放大债券投资规模 获取债券到期收益率与融资成本之间的利差的套利产品 简单来说 比如有个到期收益率5 的债券 如果你能借到4 的钱去买 那么就能获得1 的利差 交易所可通过质押式回购可以进行杠杆交易 银行间则更加灵活 即可以进行质押式回购 也可以进行买断式回购 国债 信用债回购基本都需要折价才能质押 一般信用级别高的品种比信用级别低的质押比例稍高 信用债的质押比例一般也在0 8以上 什么是杠杆宝 假设初始债券投资总规模为Z 债券折算比例为k 我们可以将债券抵押 通过回购交易融资k Z的资金 再购入债券 从而使债券投资规模达到Z Z k 杠杆比例为 1 k 不断重复以上操作 可使债券投资总规模达到Z k Z k k Z k k k Z 理论杠杆比例可达1 1 k 假设折算比例为0 9 最大杠杆可达10倍 如果使用银行间场外代持的方式 理论上可以无限放大 历史回购情况 在启用杠杆进行规模放大的组合管理中 在忽略交易成本的情况下 回购利率即是组合的投资成本 从最近一年的回购利率情况看 大部分时间在2 左右波动 少数时间会在4 以上 最近一段时间 由于央行不断上调准备金率 导致银行间资金紧张 导致回购利率飚升 即使这样 过去一年7天回购利率的均值也仅在2 62 左右 低于绝大多数的债券到期收益率 市场利率 市场利率持续上升 目前银行间AA企业债到期收益率在6 以上 即使回购利率平均达到4 持有银行间AA企业债做杠杆交易 仍是有利可图的 债券持有期收益率 债券组合的持有收益率将决定杠杆宝的收益及安全边际 上图为银行间AA级企业债1年持有收益率 持有3年期的企业债对应4 的回购利率成本 安全边际为收益率平行上移100BP 折算比例 折算比例决定杠杆宝最大杠杆倍数 一般企业债的折算率在0 7 0 9之间 杠杆倍数可在3到10倍 杠杆宝预期收益分析 我们以投资期限为一年进行简单测算 假设 杠杆倍数为K 债券持有期收益率为R 平均回购利率为r 杠杆宝产品年收益率为Y忽略交易成本 那么本产品的预期年化收益率可近似由以下公式给出 Y K R r r 杠杆宝预期收益分析 以最近银行间AA企业债6 的持有收益率及3 的回购利率 下表为在各种不同杠杆倍数下该产品的预期收益率 收益敏感性分析 持有收益率和回购利率的变动会影响杠杆宝的收益率 甚至导致亏损 下表是以三倍杠杆为例 在不同的持有收益率和回购利率水平下 杠杆的预期收益情况 当回购利率升至5 以上时 杠杆宝可能出现亏损 杠杆宝风险分析 资金链风险融资成本上升风险市场利率上升风险流动性风险可替代品匮乏风险信用风险 2020 2 7 12 资金链风险 杠杆操作主要采用回购融资再买入投资品的方式进行放大操作的 保证资金链完整流畅将是至关重要的 如果投资过程中发生融资困难造成资金链断裂 轻则需出售投资证券 无法保证投资计划顺利完成 稍重则产生部分投资亏损 再重则可能引起违约而遭受处罚 交易所市场不存在这种风险 融资成本上升风险 杠杆操作的大部分资金主要是通过融资 回购 获得 融资成本的上升增厚 上升的幅度和持续的时间超出预期将使得杠杆部位的投资收益降低 甚至存在出现反向吞噬收益的风险 市场利率上升风险 杠杆操作的大部分收益来源主要是杠杆部分的超额收益 这部分投资收益是由投资品种骑乘收益 融资成本和资本利得组成 如果市场利率上升的幅度和持续的时间超出预期将使得杠杆部位的资本利率降低 一旦利率上升造成的本金损失加上升本大于下滑收益 将产生投资损失 而且投资损失也会根据杠杆倍数而放大 如果投资期限与债券的到期期限匹配的话 则不存在此种风险 流动性风险 流动性风险即包括建仓风险 也包括减仓出清风险 特别是交易所 可投资品的流动性缺失 可替代品种的匮乏 均将造成流动问题 流动性问题 不会造成致命问题 但会大大降低投资收益 可替代品匮乏风险 可替代品匮乏经常在两方面降低的收益的杠杆效果 一是在其中一种投资品种由于收益率波动已不具备持有价值时 可能面临无法寻找可替换品种的尴尬 丧失波段操作提高收益率的机会 二是选择每种期限持有时 无法找到合适的品种而只能选择久期和收益率相似或者相近的品种进行替代时 可能会降低理论上的组合收益 信用风险 投资债券 不可避免的面临由于发行人信用或者系统性风险引起投资组合中某个或者全部投资品种价格发生大幅下降 使得投资组合收益下降明显甚至产生亏损 杠杆宝模拟操作实例 我们以在交易所上市的5年期122021 09广汇债 为例子模拟2010年一年的杠杆宝操作 09广汇债于2009年8月26日发行 票面利率为6 95 截至2010年1月4日的收盘价是97 67 杠杆宝模拟操作实例 我们以上交所7天回购gc007作为融资工具 gc007在2010年一年平均回购利率为2 0657 杠杆宝模拟操作实例 以下推算以投资规模1亿 投资品种在持续购入的过程中其他条件均不发生变化的情况下进行测算 第一步 购入并持有1亿面值的09广汇债第二步 将1亿面值的09广汇债进行质押融资 在0 9的质押比例下理论可以融入资金9000万 使用9000万资金再购入9000万面值09广汇债 此时持有债券规模1 9亿面值第三步 此时将新购入的9000万面值09广汇债 再次进行质押融入资金8100万购入09广汇债 此时持有债券规模2 7亿第四步 当回购到期时 根据到期量继续使用质押融入资金的方式对冲回购到期的资金 杠杆宝模拟操作实例 我们以一个月的收盘均价作为买入成本为99 08 持有满一年后根据当时的到期量逐渐出清相应债券 并以最后一个月的的收盘均价作为卖出成本 为103 94 该债券的持有收益率为 103 94 6 95 99 08 99 08 11 92 则2 7亿的债券利润为270 000 000 11 92 32 130 000通过回购融资规模为1 7亿 以平均回购利率2 0657 计算融资成本是170 000 000 2