期权及其在公司财务中的应用PPT课件.ppt

1 公司财务管理 第八章期权及其在公司财务中的应用 1 2 主要内容 期权定价概述公司价值与期权期权与公司融资期权与公司投资 基于实物期权的分析 3 期权定价 不适用现金流折现方法预测期权的现金流量很困难 无法确定期权的资本成本 基本思想 无套利定价 4 期权定价的基本思路 期权作为一种衍生金融工具 是在原生金融工具的基础上发展出来的 它的收益变化可以由其他金融工具的组合构造出来 因此 期权定价由以下方式进行 1 构造一个收益状况与期权相同的 由其他金融资产构成的资产组合 2 根据无套利机会原则 期权价值应当与上述资产组合的价值相等 5 期权定价的三种方法 BlackandScholes 1973 在市场无摩擦 存在可连续交易的假设下 由持有股票的多头头寸 和持有以此股票为标的的欧式看涨期权的空头头寸 形成一个无风险的证券组合 HarrisonandKreps 1979 在市场无摩擦和完备的假设下 市场无套利等价于存在唯一的等价鞅测度 市场上任何证券的折现价格在这个测度之下为一个鞅 Cox RossandRubinstern 1979 RendlemanandBartter 1979 二项式法 6 套期保值的例子 假设一种人身保险 对象为60岁的健康老人 如果从投保之日起 在一年之内被保险人去世 保险公司支付投保人100000元 否则 保险公司不支付任何款项 这种险种的价格为2300元 现在 某公司60岁的总裁向你贷款 条件是 如果一年后他还健在 他支付给你100000元 否则 你不能收回任何贷款 Rf 8 你到底应该贷给这位总裁多少钱 7 贷款协议其实是你购买的一个证券 那么问题就变为这一证券的定价 假设该证券价值为p 再花2300元给这位总裁买一份保险 可以得到一年后的支付P 90292 8 二项式 一个例子 设某人购入一份执行价格为125元 期限6个月的看涨期权 无风险利率为4 假设6个月后该公司的股票要么下跌至50元 要么上升至200元 当前股票价格为100元每股 9 两个组合 A 持有一份期权B 持有1股公司股票 同时 按照8 的年无风险利率借入48 08美元 10 A B的支付 11 在任何情况下 资产组合B的期末收益正好是买权收益的两倍 所以2个买权的价值应当与资产组合B的价值相等 即2C 1股股票的价格 无风险债券价格 100 48 08 51 92所以 C 25 96 12 换一种思路 1股股票 出售2个买权 构成无风险证券 13 期权定价的二叉树模型 单期模型 14 假设 无风险利率rf 显然 根据无套利原理 有SL S0 1 rf SH 考虑以股票为标的物的欧式看涨期权 执行价格为K 到期日为一期 期权当前价格为C 而到期时 价格分别为CH和CL 构造无风险套期保值证券组合 以价格S0购买一份股票 并售出m份看涨期权 15 S0 mC SH mCH SL mCL 16 让期末支付相等 即因为套期保值组合是无风险的 其回报率为无风险资产 17 这里的p是大于0小于1的数 具有类似概率的性质 我们称其为套期保值概率 从p的定义可以看出 无套利条件SL S0 1 rf SH等价于p大于0而小于1 所以 在金融学中 我们又把p称为等价鞅测度 P是当市场达到均衡时 风险中性者所认为股票价格上涨的概率 S0 1 rf pSH 1 p SL 18 从中解出p值 得到 所以 对一个风险中性者来说 p q 而式中看涨期权的价格可以解释为 在一个风险中性环境中 期权的期望终端支付的折现值 19 在求得看涨期权价格的过程中 有两点是至关重要的 套期保值证券组合的存在性 无风险的套期保值证券组合的的回报率为无风险利率 20 看涨期权的定价公式具有以下三个有趣的特征 该公式不依赖于股票价格上涨的概率 这使得 即使投资者对q的预期不一致 只要他们对别的参数的估计一致 u d S K rf 他们就会有一样的定价公式 该公式的获得不依赖个体对风险的偏好 所需的假设仅仅只是无套利 该公式依赖的唯一随机变量是标的股票 21 思考 在两期模型中 是否可以利用同样的思路计算看跌期权的价值 22 期权价格的风险中性定价 已知某股票当前价格为S0 70 6个月后 1期 的价格有两种可能 SH 100 SL 50 无风险年利率rf 8 半年为4 求以这一股票为标的资产 执行价格为75 期限为6个月的欧式看涨期权的价格 23 24 等价概率测度公式 25 多期的情形 某股票价格现在为70 预计未来两期其价格将上下波动10 每期的无风险利率为1 问一个执行价格为72的买权的价值 26 27 期权价格的变化 28 定义1期至2期股票价格变化的概率为PHH PHL PLH PLL 29 30 利用风险中性定价公式 31 Black Scholes公式 32 例 股票价格S 100 执行价格K 110 无风险利率为rf 10 距到期时间T 0 5年 股票价格标准差 0 6 每年60 求欧式期权买权的价格 33 34 35 36 公司价值分析 BlackandScholse 1973 第一个提出 可以把杠杆公司的股票看作以公司市场价值为标的物的看涨期权 假设公司只有两种融资方式 发行股票和公司债券 公司债券是一种零息债券 面值为D 到期日为T 这种债券由公司的资产担保 但是 只有在到期日 债券的持有者才能强迫公司破产 公司不支付红利 37 股东期末支付 D S V 38 股东财富 在到期日 如果公司的市场价值V超过债券的面值D 股东将执行期权 支付债券 保留剩余部分 如果公司的市场价值V小于债券的面值D 股东将不执行期权 对债权人违约 所以 在到期日 股东的财富S为 公司的股票是以公司市场价值为标的 以债务偿还额为执行价格的看涨期权 39 债权人的支付 Min v D D max 0 D V D P D 债权人价值 V 40 那么根据期权平价公式 可以得到S p B c在上式中 用V代替S 用S代替c 可以得到V p B SV B p S 41 42 Popov公司被授权在南极洲举办下一年的奥运会 由于南极洲特殊的条件 该公司在奥运会后将解散 公司通过发行债券来筹办这次奥运会 假设下一年债务连本带息为800元 到时债务将一次性付清 公司下一年的现金流预测如下 43 股东 把股票看成以公司为标的物 债权人拥有公司 执行价格为800的看涨期权 股东现金流 公司现金流 800 44 债权人的头寸可以用下面两个权益来描述 拥有公司写一份以公司为标的物 执行价格为800的看涨期权 公司现金流 债权人现金流 800 45 依照看跌期权来表示股东的头寸可以用三种权益来表示 拥有公司连本带息欠债权持有者800元股东持有以公司为标的物 执行价格为800元的看跌期权 债权持有者是看跌期权的卖者 债权持有者的头寸可以用下面两个权益来描述 有800元的债权卖出了以公司为标的物 执行价格为800元的看跌期权 46 权证 权证是由美国电灯和能源公司 AmericanLight Power 于1911年首创 距今已近百年的历史 在海外市场 权证不但交易规模庞大 而且发展速度迅猛 2004年全球权证交易总额超过1900亿美元 比2003年的1230亿美元上升了50 多 根据国际交易联合会 FIBV 2003年3月的一项抽样调查 其54个会员交易所中已经有83 45个 推出了权证交易 这一比例仅次于股票 95 和企业债 88 位列所有交易品种的第三位 47 权证与股票期权的区别 48 我国权证的发展历史 1992年6月沪市推出了大飞乐股票的认股权证 同年10月30日深市宝安公司向已有股东发行了全国第一张中长期认股权证 1995年和1996年沪市又推出江苏悦达 福州东百等股票的配股权证 深市则曾推出厦海发 桂柳工 闽闽东等股票的配股权证 配股权证的产生主要是为了在配股过程中保护原投资人的权益 便于已有股东有偿转让其配股权 但因当时各种因素的制约而未能继续发展 49 权证的种类 认股权证备兑权证其他权证 认沽权证 配股权证 50 权证的定价 备兑权证定价 2020 2 8 51 52 认股权证 认股权证 warrants 股份公司发行的 持有者有权购买该公司股票的一种权利证书 认股权证的持有者没有投票权 也不享受股利分配 认股权证的价值 认股权证具有期权的性质 它相当于一个股票看涨期权 因此其价值可由期权定价公式确定 53 认股权证的特征 是一种股票买权每份认股权证所能购买的普通股股数是确定的认股权证上应规定认购普通股票的价格 该价格可以是固定的 也可以按普通股票的市场行情进行调整 认股权证的有效期 54 认股权证的内在价值 不考虑稀释效应如果认股权证的市场价值VM与VW存在差异 则可以构造套利组合 55 认股权证的稀释效应 N股发行在外的流通股股票M份认股权证 每股认股权证可以以每股为K的执行价格购买q股股票认股权证执行前公司股票市场价格V0认股权证执行后的股票价格为 认股权证持有者的收益为 56 B S公式确定认股权证价值 某公司准备发行100万张面值100元 期限为20年的附认股权证公司债 每张债券附一个认股权证 已知P0 35 N 4000万股 q 0 2 K 30 T 5年 0 50 i 6 r 8 rf 5 57 备兑权证的定价 备兑权证定价 58 宝钢权证分析 对价方案 于股权登记日登记在册的流通股股东每持有10股流通股将获得上海宝钢集团公司支付的2 2股股份 1份认购权证 于对价被划入流通股股东帐户之日 公司的非流通股份即获得上市流通权 59 60 宝钢权证据交易情况 8 22 12 15 61 权证投资价值分析 以认沽权证为例 62 权证简称 五粮YGP1 权证代码 038004 标的证券 五粮液 000858 权证类别 认沽权证 上市地点 深圳证券交易所 发行数量 31315万份 上市日期 2006 04 03 开盘参考价 1 327 最后交易日 发行方式 派送 初始行权价 7 96元 最新行权价 5 6270元 初始行权比例 1 1 00 最新行权比例 1 1 4020 存续起始日 2006 04 03 存续终止日 2008 04 02 行权起始日 2008 03 27 行权终止日 2008 04 02 63 五粮YGP1走势 64 五粮液走势 65 权证简称 华菱JTP1 权证代码 038003 标的证券 华菱管线 000932 权证类别 认沽权证 上市地点 深圳证券交易所 发行数量 63318万份 上市日期 2006 03 02 开盘参考价 1 161 最后交易日 发行方式 派送 初始行权价 4 90元 最新行权价 4 7690元 初始行权比例 1 1 00 最新行权比例 1 1 0000 存续起始日 2006 03 02 存续终止日 2008 03 01 行权起始日 2008 02 27 行权终止日 2008 02 29 66 华菱JTP1走势 67 华菱管线走势 68 权证简称 中集ZYP1 权证代码 038006 标的证券 中集集团 000039 权证类别 认沽权证 上市地点 深圳证券交易所 发行数量 42411万份 上市日期 2006 05 25 开盘参考价 1 026 最后交易日 发行方式 派送 初始行权价 10 00元 最新行权价 7 3020元 初始行权比例 1 1 00 最新行权比例 1 1 3700 存续起始日 2006 05 25 存续终止日 2007 11 23 行权起始日 2007 11 19 行权终止日 2007 11 23 69 中集ZYP1走势 70 中集集团走势 71 权证简称 招行CMP1 权证代码 580997 标的证券 招商银行 600036 权证类别 认沽权证 上市地点 上海证券交易所 发行数量 224134万份 上市日期 2006 03 02 开盘参考价 最后交易日 发行方式 派送 初始行权价 5 65元 最新行权价 5 4800元 初始行权比例 1 1 00 最新行权比例 1 1 0000 存续起始日 2006 03 02 存续终止日 2007 09 01 行权起始日 2007 08 27 行权终止日 2007 08 31 72 招行CMP1走势 73 招商银行走势 74 权证简称 钾肥JTP1 权证代码 038008 标的证券 盐湖钾肥 000792 权证类别 认沽权证 上市地点 深圳证券交易所 发行数量 12000万份 上市日期 2006 06 30 开盘参考价 0 862 最后交易日 2007 06 22 发行方式 派送 初始行权价 15 10元 最新行权价 初始行权比例 1 1 00 最新行权比例 存续起始日 2006 06 30 存续终止日 2007 06 29 行权起始日 2007 06 25 行权终止日 2007 06 29 75 盐湖钾肥走势 76 钾肥JTP1 77 钾肥JTP1价值分析 标的股票价格 48 48 6 15 最后交易日 6 22每天跌停 股票价格为 即使天天跌停 权证也不可能有价值 78 权证在筹资中的作用 认股权证给了其持有者在未来以较低的价格买入具有较高价值的公司股票的权利 作为回报 它使得附有认股权证的公司债券或优先股的发行公司可以为它们所发行的公司债券或优先股支付较低的利息或股利 降低了债券或优先股的资本成本 发行附有认股权证的公司债券 既可以吸引那些对公司的前途感兴趣 目前又不愿意直接购买公司股票的投资者购买 又可以减少债券利息或优先股股利的支付 缓解资金压力 另外 利用认股权证的一个边际作用是 当认股权证的持有者执行其权利 向公司认购普通股股票时 公司又可以筹措到一笔新的资金 79 认股权证筹资的利弊 利吸引投资者减少债券或优先股的利息或现金股利支出 并得到相对宽松的筹资条款 扩大了潜在的资金来源弊不能确定投资者将在何时行使认股权 这往往使公司陷于被动 稀释原普通股股东的权益 80 1990年代以前 美国 英国 法国 德国 日本等主要西方国家均在发展认股权证 其中 附认股权证公司债券是其重要的组成部分 1970年代以前 认股权证主要是一些中小公司利用 1970年代以后 像AT T这样的大公司也开始利用认股权证筹资 81 宝安认股权证 1992年10月30日向老股东发行 期限为l年 认股价为20元 认购比率为1 即每1单位权证可认购1股 发行数量为2640万张 认股权证的发行比例约为10 1992年11月5日上市交易 流通期1992年11月5日至1993年11月2日 施权期 认股缴款日期 1993年9月1日至1993年11月5日 宝安权证是一个欧式 1993年9月1日前 和美式 1993年9月1日后 的混合权证 至1993年11月5日权证认股截止日 宝安认股权证转股比例为100 认股资金全部到位 宝安集团此次通过认股权证筹集资金5 28亿元 同时增发新股3432万股 82 83 84 可转换债券价值分析 例 南宁化工 发售可转债为5亿元 假设这些可转债可以转换为1亿股普通股票 假设公司已有股份和准备公开发行的股份为1亿股 并且没有任何负债 85 债券纯粹价值 纯粹价值 公司价值 5 5 86 转换价值 转换价值 公司价值 10 5 87 纯粹价值 公司价值 5 5 88 考虑时间价值 89 可转换债券的价值评估 看成纯债券与看涨期权北京燕京啤酒股份有限公司2002年10月发行7亿元可转换债券 该债券票面利率1 2 期限5年 每年支付一次利息转债期在发行之日起12个月后至到期日转股价格按照公告募集说明书前三十个交易日 燕京啤酒 股票收盘价的算术平均值9 63元为基准 上浮10 确定 转股价格为10 59元 90 可转换债券的价值评估 以目前五年期国债利率2 59 计算 燕京转债纯粹价值约为93 56元计算公式如下 91 可转换债券的价值评估 利用Black Scholes模型对燕京可转债的股票长期看涨期权进行定价采用燕京啤酒股票的历史波动率来替代燕京转债存续期的股票波动率以2002年10月11日的燕京啤酒收盘价9 1元为当前市场价格以10 59元为执行价格以目前五年期国债利率2 59 为无风险利率计算得每股期权的价值为1 474 每份债券中包含9 44份股票期权 价值为13 92可转债价值 93 56 13 92 107 48 92 93 可转换债券的筹资动机与时机选择 可转债筹资的动机取得较低的票面利率 减少利息支出 利用可转债的可转换性进行推迟的股权融资适合于那些或处于发展时期 或处于财务困境时期的企业作为筹资工具 94 可转债的设计与发行 由于绝大多数公司发行可转换债券的目的 是将其作为以比较吸引人的价格获得延迟权益资本的途径 即希望这些债券能在规定的时期内全部转换成普通股股票 由于对投资者任何有利的条件都是对公司不利 要实现上述目标是比较困难的 公司财务经理必须根据可转换债券的特点 从债券设计 发行时机及转换政策等方面做妥善的安排 95 债券的设计 转换价格从公司的角度看 转换价格应尽可能高 因为价格越高 转换比率就越小 转换时公司需增发的普通股股份也就越少 这样可以减少由于转换造成的盈利稀释 dilution 但是 如果转换价格过高 则持有人转换的难度加大 这不但会大大减少可转债对投资者的吸引力 也会增大发行企业的风险 因此 通常转换价格高出发行时股票市价的10 至20 票面利率可转换债券的票面利率应低于相同等级的一般债券利率l至3个百分点 或者更多一些 以作为其为投资人提供转换机会的代价 还必须考虑到其对公司EPS和资本结构的影响 96 发行时机的选择