第九章普通股票的定价证券投资学北大杨云红PPT课件.pptVIP

第九章普通股票的定价 1 基本面分析 fundamentalanalysis Top downanalysis股票定价模型市盈率与价值和风险之间的关系股价预测股票证券组合管理 2 1 基本分析方法 公司的前景与整个经济的前景相关 基本面分析必须考虑公司运作的经济环境Top downanalysismacroeconomicandindustryanalysisfirm specificanalysis 3 全球经济 国际经济影响一个公司的出口 价格竞争 国外投资的利润国家的经济环境是各个行业业绩的一个重要决定因素政治风险的影响国际贸易政策和壁垒汇率石油价格 4 国内宏观经济 描述宏观经济状态的经济统计量GDP RapidlygrowingGDPindicatesanexpandingeconomywithampleopportunityforafirmtoincreasesales 就业率 theextenttowhichtheeconomyisoperatingatfullcapacity 通货膨胀 tradeoffbetweeninflationandunemployment利率 highinterestratesreducetheattractivenessofinvestmentopportunities 预算赤字 excessivegovernmentborrowingwillcrowdoutprivateborrowingandinvestingbyforcingupinterestratesandchockingoffbusinessinvestment 消费者和生产者心理 5 把影响宏观经济的因素分成需求和供给冲击需求冲击 降低税率 增加货币供给 增加政府花费 增加出口特征 总产出与利率 通货膨胀率同方向变动供给冲击 进口石油价格变化 自然灾害 教育水平变化 增加工资特征 总产出与利率 通货膨胀率反方向变动 6 政府宏观经济政策影响需求政策 财政政策 最直接刺激经济或者减慢经济方式货币政策 通过对利率的影响来间接影响经济影响供给政策 提高经济系统的生产能力激励机制 提高国民教育水平 基础建设 技术创新 7 商业周期 经常发生的经济的扩张与紧缩PeakandtroughCyclicalindustryanddefensiveindustry 周期敏感型行业与防守型行业 8 股票价格是一个先行经济指标 在美国历史上的41次经济衰退中 有38次在发生之前 股票市场指数都出现过幅度在8 以上的下跌 平均先行时间 Averageleadtime 4个月准确预测经济周期的回报是巨大的 9 经济周期与行业选择 医疗卫生 设备与耐用品行业 消费性工业 波谷 波峰 10 行业分析 三个因素决定公司收益对商业周期的敏感度产品销售的敏感度运营杠杆财务杠杆 11 行业生命周期不同阶段的收益不一样 行业生命周期salestart upconsolidationmaturityrelativedecline 12 创业阶段 快速增长 难以预测最终的成功者成长阶段 稳定的市场 行业领导者已形成成熟阶段 市场饱和 竞争激烈衰退阶段 13 行业生命周期分析 14 行业结构和公司收益 新竞争者进入的威胁现有企业的竞争程度替代品的压力购买者的谈判能力供应商的谈判能力 15 公司素质分析 公司的基本素质分析公司竞争地位的分析公司经营管理能力分析SWOT分析公司的财务分析偿债能力分析资本结构分析盈利能力分析投资收益分析 16 偿债能力分析 速动比率 应收账款周转率 利息保付率 流动比率 17 资本结构分析 负债比率 18 盈利能力分析 资产收益率 股东权益收益率 19 投资收益分析 股息发放率 市盈率 20 报告收益中存在的问题不同公司甚至同一家公司在不同时期可采用不同的会计方法 使得收益比较非常困难公司管理层可以操纵收益的水平和增速由于会计标准和要求的不同 国际比较更加困难尽管报告收益存在上述问题 它们仍然应当作为权益资本定价的重要源泉 与此同时 分析师在做收益估计的时候 应当仔细分析报告收益 21 2 股票的定价模型 BalancesheetvaluationmethodsBookvalueliquidationvaluereplacementcost市场价格 marketprice 22 Althoughfocusingonthebalancesheetcangivesomeusefulinformationaboutafirm sliquidationvalueoritsreplacementcost theanalystmustusuallyturntoexpectedfuturecashflowsforabetterestimateofthefirm svalueasagoingconcern 23 Dividenddiscountmodels DDMs 股票的内在价值 intrinsicvalue 等于下一期的红利和股价之和的折现值 所有将来红利的折现值 24 所用的折现因子与该股票的风险有关 称为requiredrateofreturn在市场均衡时 股票的市场价格等于内在价值 市场确认的requiredrateofreturn称为marketcapitalizationrate 25 2 1红利和资本收益 dividendandcapitalgains 股票提供两种现金流 红利和资本收益 资本利得 26 2 2不同类型股票的定价 ZeroGrowthConstantGrowth股票价格和红利的增长率一样DifferentialGrowth 27 2 3红利折现模型中的参数估计 g的估计只有当公司的净投资为正时 公司的赢利才会增长 当公司的赢利部分被保留时 净投资才为正 下一年的赢利 今年的赢利 今年的保留赢利 保留赢利的收益率下一年的赢利今年的保留赢利 保留赢利的收益率今年的赢利今年的赢利 28 1 g 1 Retentionratio Returnonretainedearnings利用历史的股票回报率 returnonequity 来估计Returnonretainedearnings g Retentionratio Returnonretainedearnings 29 例子 某公司今年的赢利为2百万元 计划保留40 的赢利 历史的股票回报率为16 假设这个回报率将继续下去 求今年到明年赢利的增长率 直接计算利用公式 30 r的估计利用均衡定价或者套利定价利用下面的公式这里是红利收益 dividendyield 31 例子 接上例 如果公司股票共1百万股 每股价格为10元 求回报率 32 在计算股票价值时 对股利进行折现而不是对赢利进行折现 33 2 3 1 普通股票的Beta值 普通股票的Beta值度量了股票对未来市场运动的敏感度 为了估计普通股票的Beta值 应该考虑导致市场运动的各种因素 行业和公司经济状况 运营和财务杠杆对公司的影响 34 A利用市场模型估计公司的历史Beta值 利用证券过去的价格和市场指标之间的运动关系来估计历史Beta值 市场模型简单线性回归 35 36 37 证券真实的历史Beta值是不能观测的 只能估计它的值 因此 即使证券真实的Beta值永远保持不变 因为估计过程中的误差 估计值也可能随着时间变化而变化 38 B调整的Beta值 没有任何信息时 Beta值的估计值为1真实的Beta值不仅随着时间的变化而变化 而且具有向平均值运动的倾向 原因证券组合的历史Beta值能够为将来的Beta值提供有用的信息 但单个证券的Beta值却提供有限的信息 39 C财务杠杆与Beta值 公司的Beta值表示公司的总价值对市场证券组合值变化的敏感度 依赖于公司产品的市场需求和公司的运营成本 公司股票的Beta值依赖于公司的Beta值和公司的财务杠杆 例子 A B两家公司 A公司具有债务而B公司没有 别的方面均相同 问题 哪家公司的股票Beta值大 40 财务杠杆与Beta值 A公司股票的Beta值等于它没有债务时的Beta值加上一个债务导致的调整量 41 公式的确定分为四步 确定公司债务和权益的价值 确定公司的价值确定非杠杆公司的价值 财务杠杆与Beta值 42 财务杠杆与Beta值 先估计公司债务和权益的Beta值 再得到公司的Beta值最后 计算公司股票的Beta值 43 财务杠杆与Beta值 在利用上式时 当公司的债务 权益比变化时 公司的Beta值是不变的 当不变时 公司债务 权益比的增加将增加公司股票的Beta值 44 例子 某公司到上个月为止有6千万元股票和4千万元债务 税率为30 假设股票和债券的Beta各为1 4 0 2 现在公司发行2千万股票来回购部分债务 使得现在股票和债务的值各为7 4千万和2千万 45 C行业Beta值 在高周期性需求或者高固定成本行业中的公司具有更高的公司Beta值 生产必需品公司的股票具有较低的股票Beta值 因为具有更稳定的盈利 生产奢侈品公司的股票具有较高的股票Beta值 因为更具有周期性的盈利 46 行业Beta值 例子 某航空公司的历史beta值为2 航空行业的行业beta值为1 8 假设a 0 33 b 0 67 则 47 行业Beta值 多行业公司的股票Beta值例子 某公司在彩电和房地产行业都有投资 48 基于金融特征的调整Beta值例子 行业Beta值 49 2 4增长机会 假设公司的赢利一直是稳定的 如果公司把所有的赢利都作为红利 则公司股票的价格为当有增长机会时 NPV 0 不投资不是最优的这些增长机会是公司价值的体现一系列的增长机会 我们只考虑一次 50 2020 2 9 51 假设公司为了对某个项目进行投资 在第一期保留了所有的股利 项目折现到时间0的每股净现值是NPVGO 它代表了增长机会的每股净现值 假设公司在时间1承担新项目 在时间0股票价格为 NPVGO股票的价格可以看成两部分 和公司为了给新项目筹资保留赢利时的增加价值 52 例子 如果S公司不承担任何新的投资项目 每年的收益预期为1百万 该公司共有股票10万股 假设公司在时间1有一个项目 须投资1百万 投资后每年给公司增加21万元收益 公司的折现率为10 公司在投资这个项目前后的股票价格各为多少 53 54 股票增值的原因在于 折现率为10 而项目回报率为21 当回报率为10 就没有创造新价值 当回报率低于10 公司的NPVGO为0 为了增值 必须满足两个条件 为了给项目筹资必须保留赢利项目必须有正的净现值 55 红利和赢利的增长与增长机会 不管项目有正的还是负的NPV 红利都是增加的 56 例子 L公司 如果把所有的赢利都作为红利 则每年的赢利为10万元 但是公司计划每年投资赢利的20 在一个回报率为10 的新项目上 公司的折现率为18 57 对有负的NPV的项目进行投资而不是把赢利都作为股利的策略会导致公司股利和赢利的增加 但会降低公司的价值 58 红利增长模型适用于对增长机会连续投资的情况 红利稳定增长来源于对一系列增长机会的连续投资 而不是对单一机会的投资 59 例子 C公司在第一年末的EPS为10元 红利每年的Retentionratio为60 折现率为16 Returnonretainedearnings为20 公司股票价格为多少 60 Dividend growthmodel 61 2 5AThree stageDDM 三阶段增长模型 固定增长模型使用方便 但过于简单化实践中通常采用的是三阶段股利增长模型三阶段股利增长模型假设一个公司的发展经历以下三个阶段 成长期 收入增长非常快 而支付比率很低过渡期 收入增长速度减缓 公司开始支付相当大比重的收益作为股利成熟期 在本阶段 支付比率 ROE均保持稳定 62 增长类股票和三阶段增长模型 时间 增长率 第一阶段 第二阶段 三阶段增长模型图 63 为了运用三阶段增长模型 分析师必须进行以下的估计 成长期的持续期及每年期望收益与分红过渡期的持续期成熟期的长期均衡b和ROE大多数三阶段增长模型假设在过渡期 收入增速下降 而支付比率逐渐递增至长期稳定水平三阶段股长模型强调短期详细预测和远期一般性预测 64 例子 A公司在去年的每股收益和每股红利为1 67元和0 4元 预计在接下来5年的每股收益和每股红利为 65 支付率和每股收益增长率为 66 第6年初到第8年末为过度期 预期第6年的每股收益为11 90元 支付率为55 从第9年开始为成熟期 支付率和每股收益增长率预期为70 和4 67 3 Price earningratio Price earningratio和增长机会例子 C D两公司的EPS均为5元 C公司的Retentionratio为60 而Returnonretained为15 D公司的收益全部支付红利 Requiredratereturn为12 5 D公司的P E 40 5 8C公司公司的P E 57 14 5 11 4 68 P Eratio可以作为将来预期增长机会的一种有用的显示器 PVGO 0PVGO远远超过 69 P Eratio是ROE的增函数只要ROE超过 P Eratio是b的增函数 70 Price earningratio和股票风险当别的条件相同时 风险越大的股票其Price earningratio越小 71 对市盈率的观察 个别股票及指数在市盈率上显示了相当大的变化不同股票在任意时点上的市盈率差别很大对这些差别的可能解释 股票市盈率反映了投资者对该股票的增长潜力及相关风险的预期股票市盈率的差别可能是由分母当中的报告收益引起 可能是由暂时收益所引起 72 4 股价预测 一 季节性预测 一月效应 星期一效应 73 二 比率分析市盈率 股票预测 74 三 M B 股票预测 NYSE股票1967 1987 75 四 Q 比率 股票预测 美国上市公司的平均值 76 五 公司大小 Size 股票可预测吗 77 六 事件研究增发 股票可预测吗 78 建议 选择各种主要指标 分别打分并加权平均 选取得分高的股票 基本面指标 P E PEG P B Q 技术面指标 惯性 反转 事件 风险指标 证券选择 79 FinancialRatiosandTechnicalIndicatorsofIBMasof3 22 2001DowJonesIndustyComputersMarketCap 156 9Billion52 WeekEPS 4 58EstimatedEPSGrowth13 0 Next5years BookValue 11 6952 WeekHigh 134 94onFriday September01 200052 WeekLow 80 06onThursday December21 2000P ERatio 19 45PEG 1 63P Bratio 7 62DividendYield 0 58 AveragePrice 105 81 50 day 107 58 200 day AverageVolume 9 719 200 50 day 7 739 700 200 day 举例 IBM股票分析 80 举例 IBM股票分析 81 5 构造股票组合的过程 82 消极组合管理 PPM PPM通常被描述为在一个相当长的时期里 股票组合的构成很少变化赞同PPM的理由认为 市场是有效的 不存在异常收益 AR 所以最好的办法是持有一个分散化的股票组合 跟着市场走 PPM在过去的30年里广泛流行 例如 截至2001年末 英国有20 的基金是直接指数化基金 同期美国的数字为30 83 APM基于对未来的预期 常常持有与PPM所不同的头寸对于不相信市场有效的投资者 APM具有很大的诱惑力 例如运用证券分析去寻找价格与价值不相符的股票 从而决定买入卖出 信奉APM的基金经理 对风险与期望收益的估计 常常有别于市场的看法积极头寸可以用实际持有的组合与基准组合的差异来表示 积极组合管理 APM 84 积极的股票投资策略I 价值型基金经理 ValueManagers 试图投资于价值被低估的股票 这些股票被称为价值型股票 它们有以下特征 具有相对高的B M E P C P和D P比率历史上价格与收益表现不佳 85 积极的股票投资策略II 成长型基金经理 GrowthManagers 试图买入由于收益增长很快而导致其市盈率偏高的股票 因为市场预期这些股票将维持高收益增长率 组合特征如下 较低的B M E P C P和D P比率当前的权益报酬率和收益增长率很高 86 积极的股票投资策略III择时投资者 MarketTimers 交易时机定义为你能够预见市场走向 同时其他人并不能正确地预期 运用D P 商业周期指数或其它宏观经济指标来预测未来收益根据上述预测 控制基金在市场指数组合与安全资产之间进行转换因此 交易时机选择被认为是决定战术性资产分配的关键因素运用CAPM模型 选择交易时机的能力可以描述为 在市场上涨之前持有高风险的头寸 而在市场下跌之前持有低风险的头寸 87 积极的股票投资策略IV因子倾向投资者 Fact