第章股票和债券股价PPT课件.ppt

第8章 权益价值与债务价值的评估EvaluationofEquityandDebtvalue 本章学习目标 1 普通股 优先股和内部权益各有什么特征 各有哪些不同的种类 它们各自筹资的优缺点有哪些 2 理解股票价值评估的基本原理 并能运用股息贴现模型评估不同增长类型的公司股票 3 掌握债券的基本特征 包括限制性契约条款 赎回条款 债券的类型以及债券评级的原因 内容以及作用 4 理解债券价值评估的基本原理 并能运用该模型计算债券的内在价值 5 掌握债券到期期限 必要收益率和债券价值之间的关系 第一节股票与企业权益 一股票的概念 特征及其种类股票是股份有限公司公开发行的 证明股东在公司中投资入股并据以取得相应权益的书面产权凭证 是投资者向公司提供资本的权益合同 是公司的所有权凭证 股票既是一种高风险的投资工具 也是一种潜在的高收益的投资工具 股票具有永久性 流通性 风险性 参与性和伸缩性特征 股票的概念 特征及其种类 按照不同标准 股票有许多种分类 1 按照股东权利和义务的不同 分为普通股和优先股 2 按公司发行的股票票面上是否记载股东的姓名 分为记名股票和无记名股票 3 按照股票是否标有票面金额 分为有面值股票和无面值股票 4 库藏股票 库藏股票的内涵以及发行库藏股票的意图 普通股股票 一 普通股股票的概念 特征及其种类 二 普通股股东享有的权利1 公司控制权 包括选举权 2 利润分配权 公司利润分配权是普通股股东经济利益的重要表现 3 剩余财产分配权 不过这种剩余财产分配权次于债权人和优先股东 4 优先认股权 即有有购买公司新发行股票的权利 普通股股票 三 普通股融资评价优点 第一 普通股融资没有固定的股利负担 股东只有在公司有盈利且公司认为可以分配股利时才能得到股利 否则如果公司没有盈利或者虽有盈利但现金短缺或有更好的投资机会 就不能获得股利 第二 普通股融资没有固定的到期日 无需偿还 因此除非公司清算 否则普通股股本将成为永久性资本 第三 普通股融资的财务风险比负债融资要小 发生破产的概率较低 第四 普通股融资可以增强企业筹集债务资金的能力 同时能提高公司的信用 普通股股票 缺点 第一 普通股融资成本较高 这主要是由于投资于股票的风险较高 股东相应要求较高的收益率 而且股利从税后利润扣除 而债务利息却可以从税前利润支付 此外 发行股票还要发生庞大的发行费用 第二 公司发行新股票要引进新股东 容易导致公司控制权的分散 并且 新股东分享公司未发行新股前积累的盈余 会降低普通股的每股净收益 并损害原有股东的利益 从而导致股价的下跌 优先股股票 一 优先股及其性质优先股到底是负债还是权益呢 一方面 财务人员和信用评级机构认为优先股具有固定支付股利的保证 因此应当将之视为负债 然而 优先股的固定股利并不像债务那么沉重 同时它可以进行累积计算而不至于造成公司的破产 此外 在公司进行破产清算时 优先股对资产的要求权次于负债 另一方面 又有人认为优先股是一种永久性的资本来源 因此应当将之视为权益 然而优先股股利不可以在税前扣除 而且在对公司股利的要求权和对公司控制权方面也存在着区别 因此 优先股被看做除权益和负债外资本的第三个组成部分 从而有助于分析资本成本和资本结构 优先股股票 二 发行优先股的动机公司发行优先股主要基于以下两个因素 首先 许多财务分析师在评价公司的杠杆程度或者银行机构在评价公司的信用等级时是将优先股视为权益 因此 发行优先股既可以增加权益资本从而降低负债比率 又可以使公司不丧失控制权 因为优先股不具有经营决策权 而如果使用普通股融资就会造成公司控制权的丧失 其次 如果公司购买其他公司的优先股 那么它所获得的优先股股利 属于资本利得 大部分可以免交所得税 如果公司将资金借给其他公司 其获得的利息收益将在税前扣除一部分 创新金融工具 近年来 在国外特别是美国股票市场上 优先股出现了一些新特征 例如可转换优先股 它是指优先股可以以一定的价格在规定期限内转化为普通股或公司债券 这种优先股的特点是它的股票价格受普通股股票或债券价格的影响较大 而且在通常情况下 可转换优先股的价格要比不可转换优先股的价格高 另外一个特征是出现了股利率可调整的优先股 即股利率与公司经营状况息息相关 并紧盯金融市场动荡或者各种指标利率 如国债利率 银行存款利率等 这种优先股类似于浮动利率债券 企业内部权益及其评价 内部权益是指保留在企业内部而不作为股利分派的公司收益或现金流量 假设公司的全部收益都属于股东 那么任何比例的内部权益都是股东对公司的重新投资 它与外部权益相对应 外部权益是通过在资本市场上发行普通股 优先股 认股权或其他权益工具而筹集的资金 西方财务学者通过实证分析认为西方企业偏好内部权益融资 原因何在 第一 内部权益融资不需考虑交易成本 也就是说企业从外部筹集长期资本时 无论是发行股票 债券还是通过银行贷款 都需要支付大量的取得成本 包括印刷费 手续费 律师费 资产评估费等 而通过内部权益融资无需发生这种费用 企业内部权益及其评价 第二 相对于发放股利来说 将盈利留存在企业内部可以取得税负上的收益 例如在西方发达国家 如果企业经营状况良好 股票价格预期能上涨 那么股东往往倾向于将盈利留存在企业内部而通过股票价格的上涨来获得资本利得 西方国家的资本利得税率低于股利收入税率 如果企业将盈余全部发放给股东 股东收到的股利将要支付较高的个人所得税 此外 内部权益融资也属于权益融资性质 可以为企业发行债券或贷款提供信用担保 从而增强企业的举债能力 尽管内部权益融资有以上种种优点 但企业在使用它作为投资项目筹集资金时 还要提出以下几个告诫 第一 无论是内部权益还是外部权益 它们的资本成本都可以用资本资产定价模型来确定 这表明无论使用内部权益还是外部权益融资 其投资项目都必须有利可图 投资报酬率都必须大于权益资本成本 第二 内部权益融资受到公司现金流量的限制 即使公司不发放股利 通过内部权益融资仍有可能无法满足公司资金需要 如果仅仅依靠内部权益可能造成投资项目的拖延或在竞争中处于不利地位 第三 内部权益融资可能给管理当局造成这样一种错误思想 既然采用内部权益为投资项目融资 那么股票价格就变的无足轻重了 事实上 如果公司股票价格下跌 股东就会要求公司发放股利而不是将盈利继续留存于企业 第二节股票价值与权益价值评估 理性的投资者在购买股票之前 首先要考虑的一个问题就是要对自己将要购买的企业股票的内在价值进行估价 以判断这项投资能否获得期望的收益 对于股票发行者来说 当股票的价格高于股票的内在价值时 由于股票价格定的过高 将不利于股票的发行和销售 当股票的价格低于其内在价值时 由于股票价格定的过低 将无法筹集到充足的资金 给股票发行企业带来额外损失 因此 不论股票价格高于还是低于其内在价值 都将给企业带来负面影响 如何正确评估股票的内在价值并合理的制定股票价格 不仅是财务管理理论中的一个重要问题 也是股票发行企业制定定价策略时要考虑的一个重要因素 本节将介绍股票估价的基本模型 为读者展现股票评估的基本原理和方法 以期合理确定股票的内在价值 一股息贴现模型 DividendDiscountModel 简称DDM 一 股票股价的有关概念股票持有者期望在第t年末获得的股利 P0表示股票现在市场价格 与股票期望价格不同 表示股票第t年末的期望价格 又被称为股票的内在价值或理论价值 g表示预期股利增长率 股息贴现模型 Ks表示投资者要求的最低或必要收益率 表示股票投资者期望收益率 是由期望股利收益率和期望资本利得增长率或期望增长率构成 股息贴现模型 股息贴现模型 股票估价模型的推导 股息贴现模型 二 不同类型股票的估价方法现实中存在3种不同类型的股票 1 零增长型股票 2 固定增长型股票 3 非固定增长型股票 不同类型股票的股利增长随时间的变化特征如下图所示 每股股利 高增长g1 低增长g2 变动增长模型g1 g2 零增长模型g 0 负增长模型g 0 股息贴现模型 1零增长型股票 零增长型股票的现行市场价格可由下式计算得出 例1 凌云公司是一家零增长型公司 该公司预期每年发放固定的股利 即10元 股 投资者要求的最低收益率为10 则凌云公司目前股票的内在价值为 P 10 10 100元 股 如果凌云公司当前股票的市场价值为90元 股 说明它的股票被高估了 投资者应该购入该股票 股息贴现模型 2固定增长型股票 固定增长型股票是指每年支付的股利额都以稳定的增长率g增长的股票 又称为戈登模型 运用增长年金公式 可将式10 1进行简化 从而得出固定增长型股票的估价公式如下 股息贴现模型 例2 凌云公司刚刚支付了1 15元的股利 D0 1 15元 股权投资者要求的最低收益率为Ks 13 4 投资者期望股利在未来以每年8 的速度稳定增长 于是 一年后的预期股利为D1 1 15 1 8 1 24元 两年后的预期股利D2 1 24 1 8 1 34元 依此类推 我们可以用这种方法求出所有预期的股利 然后运用式 10 1 逐项进行贴现 从而求得股票当前内在价值 然而这样做十分麻烦 我们可以运用戈登公式计算股票内在价值 股息贴现模型 这里引出两个值得注意的问题 第一 该公式中的g应该如何计算 第二 如何计算Ks和 第一 g从何而来 股息贴现模型 第二 如何计算Ks和 1 如何计算Ks 如前所述 Ks表示股票投资者要求的必要收益率 可以通过资本资产定价模型计算出 详见本书第二十六章 这里不再赘述 2 如何计算 表示期望收益率 它可以通过股票价值评估公式变型求出 例如 在零增长模型中 股票期望收益率 D P 在稳定增长型中 由式10 3可以推导出 股息贴现模型 3非固定增长模型 包括二阶段和三阶段 在现实世界中 有的公司的股利增长是不固定的 比如 公司在创立初期高速增长 过一段时间后进入低速稳定增长时期 二阶段模型 或者公司在创立初期高速增长 而在进入稳定增长阶段之前会经历一段过渡增长时期 三阶段模型 在这种情况下 就要分段计算 才能确定股票的内在价值 股息贴现模型 思考下面的例题 例3 二阶段模型 南强公司是一家刚刚创立不久的高科技企业 该公司预计未来三年内股利将高速增长 增长率为15 在此之后转为稳定增长 增长率为10 公司最近支付的股利为D0 3元 股票投资者要求的最低收益率为18 那么该公司股票内在价值是多少 解答过程参考教材 2020 2 9 27 股息贴现模型 三 不支付股利的股票价值评估上面所介绍的股息增长模型假定公司目前支付股利 然而在现实情况中 许多公司特别是获利丰厚的公司 比如微软 很少发放股利 如果公司预期未来可以支付股利 那么我们可以调整本章所介绍的模型 用于确定股票内在价值 新成立的小公司在最初生产和经营的时期中 通常销售收入较少 期间费用较多 然而随着公司产品越来越适销对路 公司的销售收入会有快速的增长 这便要求公司通过负债和权益的增长来满足追加投资的资金需要 虽然小公司可以通过银行贷款解决一部分资金 但是与此同时仍需要部分权益资金与之相匹配 否则公司的财务风险将加大 股息贴现模型 然而对于小公司来说 它们很难通过资本市场筹集资金 也就很难通过股票上市的方式筹集资金 因此 对于绝大多数小公司而言 其权益资金的主要来源是留存收益 于是 绝大多数小公司在创立初期的高速增长阶段通常不支付股利 当然 随着公司逐渐成熟 最终还是会支付股利 并保持一定的股利增长率 如果公司目前不支付股利 但有望在未来支付股利 那么其股票价值可以通过以下方法解决 第一 第一次支付股利的金额 时间 增长率以及稳定增长阶段的增长率和投资者要求的最低收益率 第二 采用稳定增长模型确定达到稳定增长状态后的股票价格 第三 建立相应现金流 如在超常增长阶段的股利和稳定增长阶段的股利 然后求解这些股利的现值 这一现值就是相应股票的价格 股息贴现模型 思考下面的例题 例4 不支付股利的股票价值评估假设国贸公司是生产和销售热水器设备的公司 该公司于2005年初刚刚创立 目前 国贸公司的销售收入呈高速增长 在未来15年内公司有望保持这一增长率 但随后公司的增长率将会下降 财务专家估计 未来15年后公司的增长率将稳定在10 公司管理当局在最近宣布在未来10年不发放股利 从第11年开始 公司发放股利的情况见下表 年度第11年第12年第13年第14年第15年股利0 3元 股0 4元 股0 5元 股0 6元 股0 7元 股第15年后 股利每年将稳定增长10 此外 根据类似股票的情况 投资者要求的必要收益率为16 请计算国贸公司的股票价值为多少 第三节债券与企业举债 一债券的基本特征 一 限制性契约条款 1 公司生产 投资政策上的限制 2 现金支出的限制 3 未来筹资政策的限制 4 净营运资本 流动比率的限制 5 其他保证条款 债券与企业举债 二 赎回条款通常借款人可以通过发行包含赎回条款的债券 来使其有权选择在债券到期日之前按照特定价格提前购回债券 根据赎回条款 借款人通常以高于票面价值的价格赎回旧债券 高出的部分称为赎回溢价 当市场利率大幅度下跌 并低于债券票面利率时 借款人就有可能行使回购权 假设某债券发行公司在市场利率较高的时候发行了一批债券 当市场利率下降时 如果这批债券可赎回 那么它就可以在市场利率较低的年度发行一批低息的新债券 然后用发行新债券的收入来赎回旧债券 从而降低目前所承担的高利息成本 而不必等到债券到期时再发行新的债券 这种行为称为再融资或者债务更新 因此 对借款人来说 赎回条款使得其融资具有较大的灵活性 但对债权人来说 由于存在未到期便被偿还的可能性 他们通常要求附有赎回条款的债券的票面利率要大于未附有赎回条款的债券的票面利率 债券与企业举债 三 偿债基金偿债基金普遍存在于西方发达国家的债券市场上 它是债券托管契约规定的一种旨在帮助借款人在债券到期日前有步骤 有系统的逐年偿还部分债券金额的条款 通常 偿债基金条款要求借款人要么每年赎回一定比例的债券 要么每年将一部分资金交给托管人 由托管人利用这笔资金进行投资 然后利用投资收益来偿还债券 因此 偿债基金的做法可以保证借款人能在债券到期日前按规定逐期减少债务 从而减少到期无法偿付债券的风险 保护债权人的利益 但有时候也会损害债权人的利益 债券与企业举债 二 债券的类型 各种债券内涵 特征和优缺点评价 一 抵押债券 信用债券与次级信用债券 各种债券内涵 特征和优缺点评价 二 零息债券 固定利率债券和浮动利率债券 三 其他债券工具创新 包括可转换债券 附股票期权形式的债券和收益债券 债券与企业举债 三 债券评级目前比较著名的债券评级机构有标准普尔公司 Standard Poor sCorporation 和穆迪 Moody 投资服务公司等 按照债券评级出来的品质高低 可以将债券分为高品质级债券 投资级债券 次标准级债券和垃圾债券 投机级债券 在美国 公司为了利用债券进行筹资 一般都会出资凭请权威评级机构评定其债券级别 债券等级的评定是依据公司提供的信息 主要是公司的财务报表进行的 债券评级主要是通过依靠主观判断力而不是设计出一种精确的数学计算公式来衡量债券发行公司债券违约的可能性 虽然债券评级的主观色彩比较浓厚 但是它对债券发行公司和债券投资者都同等重要 债券与企业举债 四 企业举债及其利弊分析优点 1 企业举债不影响企业原有的股权结构 不稀释原有每股收益额 而增发股票却会稀释每股收益额 如果公司增发股票的价格低于原有股票价格 则增发股票会无形中损害原有股东的利益 导致利益从原有股东不公平地转移到新股东手中 2 债权人对企业经营决策没有表决权 他们只是按照设定的利率获取利息 所以当企业投资报酬率高于票面利率时 会获得额外的收益 从而增加股东财富 3 举债的利息费用在缴纳所得税时可以作为正常的经营费用从应税收益中扣减 而股利支付却不能 企业举债及其利弊分析 不足 1 当大量举债时 企业必须定期支付高额的利息 如果企业财务状况不佳 则有可能陷入财务困境甚至破产 2 举债要求企业为债务的偿还作好财务安排 同时企业举债一般会伴随限制性契约条款 所有这些都会影响到企业的财务灵活性 财务弹性 3 当企业破产时 债权人的求偿权要优于优先股和普通股 第四节债券价值确定与企业债务价值评估 思考下面的例子 假定AA公司发行面值为100元的债券100 000份 票面利率和市场利率都为5 5年到期 利息每年支付一次 这就意味着 1 公司借款总金额为10 000 000元 100 100 000 2 每年年底该公司必须支付500 000元利息 3 第5年到期后 公司必须同时支付500 000元利息和10 000 000元本金 在上例中 债权人之所以愿意支付给AA公司10 000 000元是因为他们不仅能定期收到500 000元利息 而且如果到期债务人没有破产的话 债权人可以收回10 000 000元的本金 债券价值确定与企业债务价值评估 一 债券的几个基本概念 包括本金 票面价值 到期值和平价 票面利率与实际利率 债券到期期限等 二 债券估价的基本模型1任何金融资产的评价模型 债券估价的基本模型 2债券的评价模型 例5 南强公司在2005年1月1日发行票面价值1000万元 票面利率10 每年1月1日计算并支付一次利息 并于10年后的12月31日到期 债券投资者要求的必要收益率为10 则债券的价值计算如下 债券估价的基本模型 三债券的价值特性投资者要求的必要收益率与债券的市场价值之间成反比例关系 也就是说 投资者要求的必要收益率越高 债券的价格越低 反之亦然 当投资者要求的收益率高于票面利率时 债券价格低于票面金额 即以折价出售 相反 当投资者要求的收益率低于票面利率时 债券价格高于票面金额 以溢价出售 债券的价值特性入下图所示 债券估价的基本模型 债券估价的基本模型 四债券到期收益率的计算思考下面的例子 例6 假如南强公司的债券目前的市场价格为1080万 其他资料与例5相同 则南强公司债券的到期收益率是多少 上述例子可以采用试错法和近似法两种方法来计算到期收益率 1试错法 即利用内插法检验几个不同的收益率直至求出能使债券市场价格等于债券内在价值的收益率 2近似法 债券估价的基本模型 五影响债券估价的其他因素 一 付息方式与债券价值 成反比关系 二 到期期限与债券价值 如图所示 债券估价的基本模型 三 利率期限结构的理论解释1预期理论 认为收益曲线取决于人们对未来利率的预期 收益曲线上的各点均体现了市场参与者对未来实际利率变化的最佳预期 如果收益曲线的形状是向上倾斜的 则债券投资者预期利率在未来期间内将会上涨 反之则投资者预期利率会下跌 而平稳的收益曲线则表明投资者预期利率在未来期间不会发生变化 2流动偏好理论 认为 在其他情况相同的条件下 收益曲线通常之所以向上倾斜 即长期利率高于短期利率 的主要原因有 利率期限结构的理论解释 第一 短期利率的债券流动性强 也就是说债券投资者能在短期内获得债券本金和利息 因此 债券投资者愿意接受低收益率的短期债券 因为这类债券的到期变现风险较小 这是从投资者角度出发 第二 从债券发行者的角度出发 他们更加偏好长期债券 因为这类债券可以在较长的期间内被 锁住资金 而不必像短期债券那样被迫在较短的时间内偿还 因此 相对与短期债券而言 长期债券的财务风险较小 引起财务危机和破产的概率较低 根据风险与收益相匹配的原则 很显然债券发行者愿意为高风险的长期债券支付更高的利率 总而言之 债券发行者和债券投资者的流动偏好共同使得短期利率低于长期利率 利率期限结构的理论解释 3 市场细分理论 认为在债券市场上 每个债券发行者和债券投资者对到期期限都有各自的偏好 例如 一家销售旺季在年末而其余时间为销售淡季的零售企业 通常会在年末旺季到来之前向银行取得短期借款或发行短期债券来满足旺季的额外资金需要 而在旺季过后则会及时偿还所借款项 然而 一家家电生产商为了满足扩建生产线或改进技术设备所需的资金 通常会选择长期借款或发行长期债券的方式 因此 市场细分理论认为收益曲线的形状取决于债券市场上短期债券和长期债券的相对供需状况 如果短期债券供大于求 而长期债券供不应求 则收益曲线会向上倾斜 反之 收益曲线向下倾斜 本章小结 证券市场的核心作用在于为评价一个公司的债券和股票提供价格信号 从理论上说 股票和债券估价是个相当简单的过程 只需首先估计投资者可获得的现金流量 然后再运用恰当的收益率对这些现金流量进行贴现即可 但在实际操作过程中 估价过程却是非常复杂的 债券和股票价值评估不仅要考虑影响公司所有相关的市场因素和风险 同时还要考虑与特定公司相关的非市场因素和非系统风险 本章介绍了两类最重要的证券价值评估方法 它们分别是债券和股票 债券是最重要的证券类型之一 证券市场上 尤其是在西方发达国家的债券市场上出现的众多债券足以使你眼花缭乱 相对于股票 虽然债券通常被看作相对安全的投资工具 但债券投资者同样也会遭受风险 在本章中我们首先将讨论债券的限制性契约条款 债券的类型以及各种债券创新工具 接着介绍债券评级 最后说明如