4最佳资本预算.ppt

最佳资本预算 作为投资决策的派生决策 企业筹资规模的确定在很大程度上首先取决于投资需要 但是 如果筹资规模的扩大引起了筹资成本的上升 投资的需要也就会发生变化 理解筹资规模对投资规模的这种制约作用对于正确制定筹资规模决策是非常重要的 在市场经济条件下 筹资对于投资并不是一个被动的过程 必须将二者结合起来考虑 这在筹资规模的决策中表现得尤其显著 从理论上说 筹资规模决策实际上是微观经济理论古典命题的一种应用 我们知道 按该命题 一个企业应该在边际销售收入恰好等于边际成本的点上运行 当将此命题应用到筹资规模的决策时 边际销售收入采取了投资收益率的形式 而边际成本就是企业边际资本成本 其决策的目标就是企业所有者财富的最大化 为使分析简单起见 我们假设企业各种潜在的投资项目都具有相同的风险 且与整个企业的风险相同 由于企业的边际资本成本是金融市场根据整个企业的风险 收益状况形成的 因此 企业的边际资本成本对各个项目来说 都是确切的 这一假定不会妨碍我们将此命题扩大到项目风险不同的状况 投资机会表 IOS 卡尔森公司是美国中西部一个小规模的食品公司 它习惯于用图表将有关项目表示出来 下图表示卡尔森公司下一年度潜在资本项目情况 表格资料是每一个项目的现金流量 内部收益率和回收期 称为该公司的投资机会表 表中 按每个项目的内部收益率从大到小排列 并列示其对应的资本需要量 同时 项目A和项目B是互斥的 边际资本成本 MCC 表 卡尔森食品公司资本成本资料如下 边际资本成本表 加权平均资本成本的大小取决于新增资本的数量 如果在某一年度内新增资本的数量较大 加权平均资本成本也会相应增加 加权平均资本成本的增加是由于 筹措费用的发生使新股成本高于留存收益的成本为争取更多的投资者 公司将支付更高的债务利息率和股利率 用持续增长模型计算公司的留存收益成本 增发新股 用尽留存收益 为保持资本结构 需增发新股本 筹措费用为10 导致股本成本上升 进一步导致加权平均资本成本上升 用尽留存收益和发行新股之前 公司可增加多少新资本 该公司预计下年度预期收益为84万元 留存率为50 设可新增资本X万元 其它要素成本的增加 当新增资本总额超过70万元时 公司的边际资本成本表中出现一个跳跃或间断 70万元以加权平均资本成本为12 一旦超过70万元则增加到12 5 如果继续增加筹资额 是否还会出现新的跳跃或间断点 一些学者认为 除普通股外 资本的其它要素成本不会发生变化 即 只要公司资本结构不变 使用新资本投资的项目风险程度与现有项目风险相同 投资者就愿意以同样收益无限制地扩大投资 这一结论基于这样的假设 该公司的证券具有无穷大的需求弹性 投资者具有无限的供给能力 这些投资者与目前公司的投资者对公司的认识和态度是一致的 对于许多公司来说 这一假设并不能成立 因此 投资者对某一公司有价证券的需求曲线是向下倾斜的 在一定时期内销售的有价证券越多 其销售价格越低 应得投资报酬率越高 由此 我们可以得出结论 在超过一定界限之后 所需筹资数额越多 公司的加权平均资本成本越高 甚至出现连续上升的情况 对此问题 我们还应考虑到以下几个方面 公司经常与贷款者建立一个信贷额度 各公司都有其经常的投资者或投资集团 公司过快的扩张 导致风险增加 不对称信息的存在 由于以上原因 许多专家认为 随着公司筹集越来越多的资本 资本的边际成本将会不断上升 然而 由于很难衡量资本需求量对于Kd Kp Ke的影响 所以一般来说 公司并不去精确地确定超过了留存收益间断点的边际资本成本表 因此 以下对于完全边际资本成本表的分析仍然是理论上的研究 为了说明边际资本成本表 假设 公司可以10 的利息率贷款30万元 超额部分则要求支付12 的利息 当利息率为10 的30万元用尽时 就会出现第二个间断点 那么 总筹资数量为多少时 这笔利息率为10 的贷款将被用尽呢 当超过100万 由于负债利息率从10 增加到12 所以加权平均资本成本相应增高 当然 还可能有其它的间断点 我们将上述计算结果在下表中归纳 最佳资本预算 边际资本成本 最佳资本预算 边际资本成本 互斥项目选择 我们已知最佳资本预算的总额为80万元 并已知应该包括C和D项目 目前就是要在A和B这两个互斥项目中进行选择 在投资项目表中 我们只列示了项目的回收期和IRR 但没有净现值 因为当时并不知道确切的边际资本成本 目前我们从边际资本成本与投资机会综合表中看到 最后增加资本的成本为12 5 所以公司的边际资本成本为12 5 假设各项目风险相同 我们就可利用12 5 的折现率求出A B两项目的净现值 应用12 5 的折现率可求出 NPVA 34 341美元 NPVB 34 341美元 卡尔森公司可以任意选择这两个互斥项目中的一个 如果考虑到较短的回收期和较高的IRR 我们则选择B项目 从而公司的资本预算总额为80万美元 包括B C D三个项目 边际项目的评估 我们假设 公司的财务负责人发现在以前的资本成本资料中有一个错误 因而他确定了一个新的MCC曲线 在第一次新增资本90万美元时 WACC为11 超过90万美元WACC为13 见下图 边际项目 修改后的MCC曲线与投资机会曲线相交于项目E 公司是否应接受E项目 如果E项目可分 公司就应在该项目上投资10万美元 这时 该投资的边际资本成本为11 投资收益率为12 项目净现值为正 若E不可分 公司要么接受要么放弃 是否应该接受 应确定其平均资本成本 项目投资30万 最初筹资10万的成本为11 其余20万成本为13 因此项目E的平均成本为 11 1 3 13 2 3 12 3 项目E的IRR为12 其平均资本成本超过其收益率 故应舍弃 由于E被舍弃 公司的投资机会曲线向左移动 项目F的IRR为11 5 其投资额为10万 而筹资总额在90万美元的边际成本为11 故F项目可接受 由于边际资本成本为11 需重新对A B项目的净现值进行计算 以便做出选择 NPVA 38 942 NPVB 37 090 所以应选择A 修改MCC曲线后 公司的最佳资本预算应包括A B C D F 总值90万美元 风险调整 在资本预算过程中 对项目风险进行调整的方法有两种 依据项目风险的不同 将公司的边际资本成本向上或向下调整 对风险高的项目降低其IRR 对风险低的项目提高其IRR 风险调整可能引起IOS曲线与MCC曲线交点的移动 导致一个新的边际资本成本 而该新的边际资本成本又要求有一个风险调整后的贴现率 循环往复 十分繁复 确定最佳资本预算的实际做法 实践中 许多公司在确定最佳资本预算时 往往应用主观判断的方法而不是计量的方法 财务经理从资本预算负责人得到公司的投资机会表 将两个表结合 在两曲线的交点得到公司的边际资本成本 以或高或低的边际资本成本反映企业内各部门的风险特征和资本结构 分别用诸如0 9和1 1调整各部门的资本成本 例如罐装蔬菜部门为低风险部门 而冷冻食品部门为高风险部门等 各部门的所有项目被分成高风险 平均风险和低风险三类 用系数0 9和1 1等调整各部门项目的资本成本 例如 公司的边际资本成本为12 罐装蔬菜部门中一个低风险项目的资本成本为 0 9 0 9 12 9 7 而冷冻食品部门一个高风险项目的资本成本为 1 1 1 1 12 14 5 使用风险调整后的资本成本确定每一项目的净现值 最佳资本预算中将包括每一个风险调整后净现值为正的项目和互斥项目中风险调整后的净现值为正且最大的项目 总结 以上讨论虽带有纯理论的性质 但通过讨论 可以认为 编制资本预算确实需要公司对其每个部门的相对风险 部门内部每个项目的风险以及筹资总数与资本成本之间的关系进行认真的研究 换言之 编制预算要求公司根据资本市场的行情调整它的资本预算 即 评估项目应反映债务及股本成本的变化 当资本成本较低时 一些项目会作为边际项目被接受 反之 就不能接受 影响最佳资本预算的其它因素 每股收益的稳定增长英吉纳 莱纳尔和阿尔佛莱德 瑞贝庞特曾经建议管理者应以净现值为选择项目的基础 但必须受收益增长的限制 他们指出 投资者通过每股收益能较好地看出企业的发展 而净现值对他们则比较模糊 所以人们看到的每股收益增长将会影响股票的价格 具有稳定的 可预测的每股收益增长率的企业比那些规模相同 但每股收益增长率不稳定的企业股票价格会高一些 假设某个公司正考虑计划内的两个项目L和M 这两个项目期初投资相同 按现行会计方法 第一年内项目L的期望会计净收益为1万元 项目M的期望损失为2万元 两项目寿命期的净现值都为正 且L的净现值要高一些 该公司希望在年内以现有资产获得10万元的净收益 并希望在未来一段时期内维持这一收入水平 在最近几年 该公司的增长率为10 投资者希望这一增长率能保持下去 按净现值法则 两项目都应被接受 如果接受两项目 下一年报告的净收益为 100000 10000 20000 90000元因此 如果管理者估计正确 该公司下一年度的净收益将会下降10 这会使投资者大失所望 并且可能导致股票价格下跌 然而 请注意 倘若只接受项目L 那么下一年的收益将增长10 这个简单的例子可以扩展应用于许多方案 而且适用于多种年限的问题 但是有一点必须清醒地认识到 假如管理者要使其投资项目现值最大化服从于公司的收益以一个特定的速度增长这一先决条件 那么它所选定的一系列项目就不一定是那些能使公司长期经营后价值最大化的项目 这一行为暗示着信息不对称的存在 在这种情况下 投资者难以正确理解投资项目真正的长期价值 项目期限与资本成本 贷款期限长短不同 利息率相应地增减变化 这种状况是否意味着长期项目的资本成本要高于短期项目 这种可能是存在的 但在大多数情况下 具有特定期限的项目总是企业持续投资计划的组成部分 而且企业持续投资计划显然要比某个特定项目的期限长得多 例如 一个零售网在某个新购物中心开设一家商店 该商店的计算机设备的使用年限为5年 5年后必须更新 由于五年后该商店仍然要继续经营下去 因而这笔投资可看作是长期投资 其投资成本与长期项目的成本一致 结论 对许多资本预算项目来说 年限的长短并不会影响资本成本 当然 对于一些确实是短期的特殊项目来说 其投资本来自短期贷款 那么资本成本也可能与大多数资本项目的成本稍有差别 长期战略的考虑 许多企业在进行投资时是基于战略考虑的 例如 若干年前 通用汽车公司分析了电池动力汽车的适用性 并在当时条件下得出了这种汽车前景不佳的结论 然而 通用汽车公司仍然投入了几亿美圆去研制这种电动汽车 管理者认为用这样一笔投资获得了技术方面的专门知识是很有必要的 这些技术能使公司保持在汽车工业中的主导地位 1984和1985年 通用汽车公司进行了其它一些重大的战略投资 花费了大约25亿美圆购买了电子数据系统 花费了5亿美圆购买了休斯航空公司 尽管对这些项目所做的标准净现值分析表明 不应当接受这些项目 但这些投资决策仍然实施了 其原因就在于公司是从发展战略的角度考虑的 管理者运用电子