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企业价值收益法评估参数参数实证研究中国资产评估协会资助课题 课题编号：4201022008企业价值益法评估参数确定实证研究初步成果介绍 北京中同华资产评估有限公司主讲人： 赵 强企业价值收益法评估参数参数实证研究内容目录第一部分、折现率的确定第二部分、流通性溢价/缺少流通性折扣率的确定第三部分、控制溢价/缺少控制折扣率的确定 第一部分 折现率的确定 1、折现率的概念 2、折现率的分类与口径 3、股权资本折现率与CAPM 4、全投资资本折现率与WACC一、折现率的确定1、折现率的概念折现率的概念源自投资经济学，它是用来将未来收益折算为现值的一个比率一、折现率的确定（续）一、折现率的确定（续）一、折现率的确定（续）1）(C)式实际就是我们企业价值收益法评估的基本理论公式；2）(C)式中的r 就是一个用于将未来收益折算为现值的一个比率，它实际就是折现率；3）从(C)式的推导过程中我们也可以观察到，折现率实质上也是“投资回报率”或者说是未来期望的“投资回报率”；一、折现率的确定（续）2、折现率的分类与口径从折现率概念中我们可以总结出折现率的定义公式其中：“年收益流”是投资每年产生的收益形成的收益流；“产生收益流投资的价值”是指产生收益流的全部投资的价值；一、折现率的确定（续）在折现率r的定义公式中包含分子收益流和分母产生收益流投资的价值两个参数1）分子收益流衡量收益流的收益口径一般包括：现金流利润2）分母产生收益流的投资价值（1）形成产生收益流的投资一般可以分为：股权投资全投资=股权投资+债权投资（2）产生收益流投资的价值类型一般包括：市场价值投资价值一、折现率的确定（续）由于折现率计算中分子、分母采用参数的“口径”不同，因此会产生不同“口径”的折现率企业价值评估指导意见（试行）中第29条规定：“注册资产评估师应当确信资本化率或折现率与预期收益的口径保持一致。”一、折现率的确定（续）折现率的“口径”因分子、分母口径不同而不同，分子、分母通过各种组合可以形成不同“口径”的折现率1）利润口径折现率一、折现率的确定（续）股权投资口径的利润：主要包括会计中的利润总额（税前）和净利润（税后）；全投资口径的利润：主要包括息税前收益（EBIT)（税前）和息前税后收益EBIT(1-T)（税后）；所谓股权/全投资的市场价值/投资价值市场价值是指投资的价值类型为市场价值投资价值是指投资的价值类型为投资价值一、折现率的确定（续）2）现金流口径的折现率一、折现率的确定（续）股权投资口径现金流：主要包括会计中的利润总额加折旧/摊销（税前）和净利润加折旧摊销（税后）；全投资口径的现金流：主要包括息税折旧/摊销前收益（EBITDA)（税前）和税后经营收益（NOIAT)EBIT(1-T)+D/A（税后）；股权/全投资的市场价值/投资价值市场价值是指投资的价值类型为市场价值投资价值是指投资的价值类型为投资价值一、折现率的确定（续）“保持折现率与预期收益流口径一致”的含义如果预期收益预测口径为利润口径；则折现率也应该是利润口径的折现率；如果预期收益预测口径为现金流口径；则折现率也应该是现金流口径的折现率；如果预期收益预测口径为税前（税后）收益流口径；则折现率应该相应采用税前（或者税后）口径的折现率；如果预期收益预测口径为全投资（股权）收益流口径；则折现率应该相应采用全投资（股权）收益口径；一、折现率的确定（续）3、股权资本折现率与CAPM1）股权资本折现率一、折现率的确定（续）（1）股权资本利润口径折现率股权资本市场价值利润口径折现率股权资本投资价值利润口径折现率一、折现率的确定（续）（2）股权资本现金流口径折现率股权资本市场价值现金流口径折现率股权资本投资价值现金流口径折现率一、折现率的确定（续）2）股权投资回报率与CAPM（1）CAPM的“口径”我们在计算股票投资收益时一般都采用税后现金流收益，因此CAPM的模型代表税后现金流口径的折现率 CAPM= Rf + ERP+Rs 式中： CAPM：股权回报率； Rf ：无风险回报率； ：Beta风险系数； ERP ：股权市场超额回报率； Rs ：公司特有风险超额回报率；该模型是目前评估界估算股权折现率的基本公式，需要估算Rf、 、 ERP和Rs 四个重要参数一、折现率的确定（续）（2）Rf估算实证研究目前国内评估界估算Rf存在的问题分析仅采用某单一国债估算Rf，隐含投资能否成功的风险采用票面利率作为Rf ，对于投资价格不等于票面价值的国债其收益率不等于票面利率票面利率的复利与单利问题没有考虑国债的剩余年限问题，隐含着再投资风险针对上述问题研究提出一套比较合理的又具有操作性的Rf选择基准日到国债到期日剩余年限5-10年或超过10年的国债选择复利到期收益率（Yield To Mature Rate）作为Rf选择多种国债计算到期收益率，然后再计算平均值一、折现率的确定（续）（3）ERP的估算实证研究国际上估算ERP的基本思路历史数据方法（Historical Data）：主要代表Ibbotson Associates 、Duff & Phelps LLP和美国纽约大学斯顿商学院（Stern School of Business）阿斯沃斯3.达玛达兰（Aswath Damodaran）阿斯沃斯.达玛达兰（Aswath Damodaran）研究结果一、折现率的确定（续）专家调查法估算ERP专家调查方法(Expert Survey)：主要代表IESE 商学院教授Pablo Fernandez和杜克大学Fuqua商学院的John R. Graham和Campbell R. HarveyPablo Fernandez调查了1500多个基金经理人估算ERPJohn R. Graham和Campbell R. Harvey调查了企业CFO估算ERP，采用每季度调查一次的方式，平均每次调查人员超过330多人。一、折现率的确定（续）一、折现率的确定（续）一、折现率的确定（续）隐含ERP估算方法(Implied ERP)：估算方式是利用上市公司未来经营业绩和上市公司目前的价值来估算隐含的折现率，然后扣除无风险收益率来估算ERP。具有代表性的研究包括：The Implied Equity Risk Premium -An Evaluation of Empirical Methods by David Schroder, Bonn Graduate School of Economics, University of BonnEquity Risk Premiums (ERP): Determinants, Estimation and Implications The 2011 Edition by Aswath Damodaran, Updated in February 2011Implied ERP (US) on 12/31/2010 = 5.20% Implied ERP (US) on 12/31/2009 = 4.36% Implied ERP (US) on 12/31/2008 = 6.43%一、折现率的确定（续）一、折现率的确定（续）Aswath Damodaran采用隐含ERP方式估算近期月度ERP数据月度标准普尔500指数长期国债收益率标准普尔500成份股现金流长期望增长率ERPSep-0812523.72%4.22%Oct-0811663.83%4.51%Nov-089693.95%5.90%Dec-088962.92%6.60%Jan-099032.21%52.584.00%6.43%Feb-098262.87%52.584.00%6.87%Mar-097353.02%52.584.00%7.68%Apr-097982.71%51.554.00%7.01%May-098733.16%51.554.00%6.32%Jun-099193.47%51.554.00%5.94%Jul-099193.53%50.954.00%5.86%Aug-099873.52%50.954.00%5.46%Sep-0910213.40%50.954.00%5.30%Oct-0910573.30%48.524.00%4.86%Nov-0910363.39%48.524.00%4.97%Dec-0910963.24%48.524.00%4.73%Jan-1011153.84%40.387.21%4.36%Feb-1010743.58%40.387.21%4.56%Mar-1011043.61%40.387.21%4.44%Apr-1011693.83%40.347.21%4.16%May-1011873.65%40.347.21%4.54%Jun-1010893.30%40.347.21%4.79%Jul-1010312.96%42.447.21%5.10%Aug-1011062.91%42.447.21%4.78%Sep-1010492.47%42.447.21%5.10%Oct-1011412.51%48.27.21%5.31%Nov-1011832.60%48.27.21%5.11%Dec-1011812.80%48.27.21%5.08%Jan-1112583.29%53.966.95%5.20%Feb-1112863.38%53.966.95%5.07%Mar-1113273.42%53.966.95%4.90%数据来源：Aswath Damodaran 网站一、折现率的确定（续）目前国内评估机构估算ERP的方法采用对比公司或者行业净资产收益率作为ERP的估计值ERP从理论上说是代表股票市场的整体超额投资回报率的，选择的若干个对比公司或者某个行业的上市公司并不能代表整个股票市场的情况，因此该估算方法存在以偏概全的错误；净资产收益率的定义如下： 净资产收益率= 根据该定义净资产收益率应该是一个利润口径的参数，不是现金流口径的参数，因此不能以该参数估算现金流口径的折现率，否则会出现口径不一致的问题。另外在折现率的定义中分母是资产的账面价值而不是市场价值，因此采用一个以账面价值作为分母的参数估算折现率是不恰当的。一、折现率的确定（续）采用所谓成熟市场ERP加国家风险系数调整的方法估算新兴市场ERP该种方法起源于Roger Grabowski关于国际折现率的估算模型。Roger Grabowski提出采用股票市场相对比较成熟的国家（例如美国的）ERP估算一些新兴市场国家的ERP，他提出的估算模型为：上式中：ke=特定新兴市场股权投资回报率（折现率） Rf=美国市场上的无风险回报率 U.S. = 在美国市场上选取对比公司的Beta系数 RPU.S. = 美国市场的ERP local= 特定新兴市场上股票价格波动标准方差 U.S.= 美国股票市场上股票价格波动标准方法一、折现率的确定（续）Aswath Damodaran进一步将该种估算方法具体化。他提出从美国ERP估算新兴市场ERP的方式如下：根据穆迪评级机构对新兴市场国家主权债权长期评级确定该国家的主权债权的风险，也称为国家风险。对比这个新兴市场国家的国家风险与美国国家风险确定一个国家风险溢价，将这个国家风险溢价添加到同期美国的ERP上作为该新兴市场国家的在美国无风险回报率基础上ERP。估算国家风险溢价时首先估算新兴市场经济国家主权债权违约补偿与美国国家主权债权的违约补偿的差异，然后将债权违约补偿转换为股票市场的收益差异，这个转换采用的是新兴市场经济国家股票市场的价格波动标准差，即新兴和美国股票市场价格波动标准差美国之间的比例进行估算，Aswath Damodaran曾经利用新兴/美国=1.5来估算国家风险溢价。一、折现率的确定（续）该种方法将中国作为新兴市场经济国家，因此采用上述方法估算中国的ERP。这种估算方法从理论上说是没有问题的，但在实际操作中存在以下操作层面的问题，不容易解决：采用上述方式需要估算国家风险溢价，因此需要估算新兴/美国，目前中国股票市场处于一个快速发展的时期，因此理论上说每年的新兴/美国，不会一成不变地适用1.5这个系数，需要经常估算这个参数，实际估算这个参数时需要了解美国和中国的股票市场情况，存在一定难度。ERP的概念是股票市场超过无风险回报率的超额回报，这里就需要明确采用该方法估算风险超额回报率应该是超过新兴市场经济国家的无风险回报率？还是超过美国的无风险回报率的超额回报率？很明显根据该种估算方法的演化过程，采用该种方法估算ERP应该是针对美国的无风险回报率Rf超额回报率，不是针对中国市场上的无风险回报率Rf的超额回报率，因此实际操作时需要估算美国的Rf美国，增加在国内估算折现率实际操作的难度。一、折现率的确定（续）中国的ERP估算实证研究借鉴Ibbotson Associates & Duff & Phelps LLP等估算ERP的方法历史数据法选择沪深300指数成分股采用10年滚动平均的方式估算预期的ERP一、折现率的确定（续）一、折现率的确定（续）借鉴Aswath Damodaran估算隐含ERP的方法估算2010年中国股票市场ERP的估算参考值选择股票组合我们选择沪深300指数成份股为估算ERP的股票组合。这样我们就可以认为CAPM可以表述为： R= Rf +ERP 式中： Rf ：为无风险收益率 股票组合中每只股票的权重就选择其在沪深300 指数中的权重。一、折现率的确定（续）预期收益的预测预期收益的前两年采用Wind资讯中提供的50家劵商对沪深300指数成份股股票未来第一年和第二年的收益预测值的平均值作为未来两年的预期收益，再按趋势预测未来3年的收益。确定沪深300指数成份股加权市值借助Wind资讯，确定截止2010-13-31沪深300指数成份股各自的收盘价，根据各自的权重分别计算得到300只股票收盘价的加权平均值作为沪深300指数成份股加权市值一、折现率的确定（续）一、折现率的确定（续）两种方法估算ERP对比分析从理论上述说由于股票市场的变化被认为是随机变动，因此隐含方法从理论上说要优于历史数据方法。估算结果与市场发展趋势的吻合问题历史数据法：当股票波动处于上升时期，也就是处于所谓“牛市”，则指数成份股的股价会攀升，股票的投资收益会增加，因此采用历史数据估算ERP也会出现上升情况；反之，当股票波动处于下降时期，也就是处于所谓“熊市”，则指数成份股的股价会下降，股票的投资收益会下滑，则采用历史数据估算ERP也会出现下降情况。隐含ERP法：当股票波动处于上升时期，也就是处于所谓“牛市”，此时指数成份股组合市值增加，但由于未来经营预测收益基本保持不变，因此最终导致折现率下降，这时采用隐含方法估算ERP会出现下降情况；反之，当股票波动处于下降时期，也就是处于所谓“熊市”，此时指数成份股组合市值减少，导致折现率增大，因此采用隐含方法估算ERP会出现上升情况。一、折现率的确定（续）由于在企业价值评估中估算的ERP是未来预期的，不是基准日的ERP，历史数据法估算的ERP一般是现实的，不是预期的，因此历史数据存在固有的理论缺陷，但历史数据法存在可靠性稿的优点。另一方面隐含法理论上有其优越的地方，但估算时需要对成份股未来收益进行预测，存在对未来预期的不确定性问题，特别是长期增长率预测存在较大的不确定性问题。两种方法各有长处，也各存在不足，因此我们认为可以研究综合两种方法的结论综合确定ERP是否应该是一个能集两者之优克服不足的方法。一、折现率的确定（续）一、折现率的确定（续）（4）风险系数的估算目前国内估算系数的方法及存在问题分析采用对比公司方式估算系数时，没有进行相关性t检验估算系数所选择的股市指数与估算ERP时所选择的股市指数不一致；估算系数时所选择的时间偏短；1980年，Alexander和Chervany，检验19621975年间在纽约证券交易所交易的500只股票及组合的稳定性。结果表明估计时限并非越长越好，最佳的估计时间段是46年一、折现率的确定（续）UnLevered Beta和Re-Levered Beta时计算财务杠杆时不是采用市场价值基础的财务杠杆，而是采用账面价值基础上的财务杠杆；一、折现率的确定（续）以现实系数代替预期的系数；估算系数的目的是估算折现率，折现率是用来折现未来的预期收益，因此需要估算的折现率也应该是未来预期的折现率，因此要求估算的系数也应该是未来的预期系数。对未来的预测主要有两条不同的思路：一是基于时间序列关系的预测；二是基于差异性影响因素的预测采用差异性影响因素预测最著名的方法为布鲁姆调整(Blume Adjustment)法一、折现率的确定（续）（5）公司特有风险超额回报率Rs的估算国际上估算Rs的方法介绍Ibbotson Associate研究：研究公司规模与Beta系数的关系以及与投资回报率之间关系Grabowski-King研究：公司收益超过CAPM部分的超额收益与公司规模之间的关系（公司规模采用多种方式衡量）上述方式研究的Rs都是“单因素”的即与公司规模大小的关系一、折现率的确定（续）一、折现率的确定（续）Ibbotson Associate研究数据一、折现率的确定（续）Ibbotson Associate研究数据一、折现率的确定（续）Grabowski-King研究数据一、折现率的确定（续）Grabowski-King研究数据Fama-French 研究：多因素，除了公司规模因素之外还包括如盈利能力因素Re = Rf + ERP + sSMB + hHML 式中：Re =股权投资回报率； Rf =无风险回报率； ERP =市场超额风险回报率； SMB =股票市值因素超额回报率，实际是规模超额回报率； HML= HML为股票账面价值与市场价值比超额回报率，该因素实际是表达资产获利能力因素对投资回报率的影响因素； 、s和h分别是上述三个因子的系数一、折现率的确定（续）借鉴Fama-French思想参照Grabowski-King的研究思路并给出中国的多因素的Rs估算的多因素模型模型公司规模因素：总资产账面价值公司盈利因素：总资产报酬率一、折现率的确定（续）我们对沪、深两市的1,000多家上市公司作为样本点，选择其20052010年的数据进行了分析研究按按总资产规模进行分组，分别为以下9组：一、折现率的确定（续）再在上述按总资产划分的分组中，再按收益能力指标ROA的大小进行第二次排序，并进行分组，分组情况如下一、折现率的确定（续）序号总资产规模分组标准（亿元）总资产回报率分组标准（%）样本点数量10S <5R <02820S <50R <105330S <5R103045S <10R <02255S <100R <1014865S <10R1042710S <15R <010810S <150R <1074910S <15R10171015S <20R <071115S <200R <10281215S <20R10411320S <30R <5271420S <30R5341530S <40R <5261630S <40R5501740S <50R <5301840S <50R5411950S <100R <5322050S <100R56921S100R <51922S1005R <105123S100R1032一、折现率的确定（续） Rs = 3.73%-0.717%Ln(S)-0.267%ROA 其中： Rs: 公司特有风险超额回报率； S : 公司总资产账面值（按亿元单位计算）； ROA：总资产报酬率； Ln：自然对数。一、折现率的确定（续）回归分析相关参数数据如下：一、折现率的确定（续）、企业全投资回报率与WACC的估算债权期望回报率Rd的估算国际上估算债权期望回报率的方法研究Aswath Damodaran研究研究债券评级级别与收益率的关系研究债券评级级别与企业偿债能力指标之间的关系可以采用一个二次函数曲线拟合 Y = 3.00%+0.061%X2 (R2=96.76%) 式中：Y ：债券收益率； X ：债券评级级别（AAA=1， AA=2，. ,D=15）。一、折现率的确定（续）一、折现率的确定（续）Aswath Damodaran 研究结论一、折现率的确定（续）Aswath Damodaran 数据拟合线从国际上估算Rd的方法上我们可以看出：Rd的大小与企业偿债能力有关，进而也应该与企业资本结构有关不同资本结构下，Rd的取值可能不同，需要考虑资本结构与Rd的匹配问题，不在任何资本结构下都选择贷款利率作为Rd。一、折现率的确定（续）国内债权期望投资回报率的估算方法采用银行贷款利率经常存在Rd与资本结构不匹配的问题，无论何种资本结构，Rd取值没有变化，这是不正确的需要根据国内的数据参照Aswath Damodaran 的做法研究国内Rd的估算方法。一、折现率的确定（续）由于国内公开发行的债券评级必须要A级以上，因此可以通过国债债券市场估算国内A即以上债券的到手收益率一、折现率的确定（续）序号发债主体评级样本点数量到期回报率（%）1A47.232A+296.713AA-1526.444AA2816.025AA+1495.356AAA2864.93对于A级以下债券的收益率需要采用外推的方式估算； Y= 5.18%+0.062%X2 (R2=92.2%) 式中：Y ：债券收益率； X ：债券评级级别（AAA=1，AA=2，. ,D=15）。研究债券评级级别与企业偿债能力指标之间的关系一、折现率的确定（续）一、折现率的确定（续）外推国内债权收益拟合曲线一、折现率的确定（续）外推国内债权收益与债券评级的 关系数据根据国内债券发行企业的经营财务数据估算不同评级债券的已获利息倍数和已获利息倍数与到期收益率的关系：一、折现率的确定（续）一、折现率的确定（续）企业资本结构与已获利息倍数关系估算一、折现率的确定（续） 第二部分 缺少流通折扣率确定 1、流通性及缺少流通性折扣概念 2、收益法中考虑缺少流通折扣的必要性 3、缺少流通折扣率国际研究 4、国内缺少流通折扣率的估算 5、大宗交易折扣研究二、缺少流通折扣率确定1、流通性及缺少流通性折扣概念美国评估界对流通性的定义：资产、股权、所有者权益以及股票等以最小的成本，通过转让或者销售方式转换为现金的能力；美国评估界对缺少流通折扣的定义：在资产或权益价值基础上扣除一定数量价值或一定比例，以体现该资产或权益缺少流通性。流通性实际是资产、股权、所有者权益以及股票在转换为现金时其价值不发生损失的能力二、缺少流通折扣率确定（续）缺少流通性含义的两个层面：1）对于控股股权：缺少流通折扣主要表现在股权“缺少变现性”（Discount for Lack of Liquidity 或者DLOL），既该股权在转换为现金的能力方面存在缺陷，也就是股权缺少流通折扣就是体现该股权在不减少其价值的前提下转换为现金的能力方面与具有流通性的股权相比存在差异，因此其价值会出现的一个贬值。二、缺少流通折扣率确定（续）2）对于少数股权：缺少流通折扣主要表现在股权“缺少交易市场”（Discount for Lack of Marketability 或者 DLOM），既由于这类股权没有一个系统有效的交易“市场机制”造成这类股权交易在活跃程度等方面受到制约，不能与股票市场上的股票交易一样具有系统的市场交易机制，因此这类股权的交易价值与股票市场上交易的股票相比存在一个交易价值的贬值。二、缺少流通折扣率确定（续）股权“缺少变现性”和“缺少交易市场”通常相互混用：因为两者都是由于股权在变现能力方面与相应的证券交易市场上股票相比存在差异，这个差异是其价值存在贬值。二、缺少流通折扣率确定（续）2、收益法中考虑缺少流通折扣的必要性企业价值评估收益法需要估算折现率；非上市公司折现率的估算是一个世界性难题，目前尚没有找到一个十分有效方式可以直接估算非上市公司的股权投资回报率/折现率；股权投资回报率一般都是利用资本定价模型理论计算股权投资回报率。二、缺少流通折扣率确定（续）资本定价模型（Capital Asset Pricing Model or CAPM）Re = Rf +BetaERP +Rs (扩展的CAPM)Rf： 无风险回报率ERP：市场风险超额回报率(Rm-Rf)Beta：风险系数Rs：公司特有风险超额回报率二、缺少流通折扣率确定（续）资本定价模型是源自对股票投资回报率的研究；资本定价模型是通过是由美国学者威廉夏普（William Sharpe）、林特尔（John Lintner）、特里诺（Jack Treynor）和莫辛（Jan Mossin）等人在现代投资组合理论的基础上发展起来的，是对股票投资而言的；CPAM模型是建立在股票波动率与衡量股票市场的指数波动率之间存在一个线性关系基础上；二、缺少流通折扣率确定（续）非上市公司的股权波动与股票市场指数波动之间不存在线性关系；CPAM模型不适合估算非上市公司的投资回报率或折现率；我们需要评估的都是非上市公司；如何解决这个问题呢？二、缺少流通折扣率确定（续）我们可以采用一个“迂回”方式采用收益法估算非上市公司的股权市场价值：当我们需要采用收益法估算非上市公司X公司的股权市场价值时，我们实际是：虚拟构造一个A公司，假设该公司与被评估的目标公司X“完全一样”，唯一的差异就是A公司是上市公司，而X公司是非上市公司；由于A公司是上市公司，因此我们可以CAPM模型估算其投资回报率或者折现率；由于A公司与X公司“完全一样”，因此我们可以通过估算X公司的未来经二、缺少流通折扣率确定（续）通过收益法可以估算出A公司的股权市场价值由于X公司和A公司唯一的差异是X公司是非上市公司，其股权缺少流通性；A公司是上市公司，其股权具有流通性，因此我们可以通过缺少流通折扣率的方式将A公司的股权价值转换为X公司的股权价值：二、缺少流通折扣率确定（续）企业价值收益法如果不考虑缺少流通折扣率，评估的结果应该是A公司的价值而不是被评估企业X公司的价值；企业价值收益法评估考虑缺少流通折扣率是必不可少；二、缺少流通折扣率确定（续）3、缺少流通性折扣的国际研究国际上对流通性溢价/缺少流通折扣的研究主要通过以下两个途径：1）限制股票交易研究（Restricted Stock Studies)该类研究的思路是通过研究销售存在限制性的股票的交易价与同一公司销售没有限制的公司股票的交易价之间的差异来估算缺少流通性折扣；在美国的上市公司中，存在一种转让具有限制性的股票，这些股票通常有一定的限制期，在限制期内不能进入股票市场交易，或者需要经过特别批准才能进场交易。但这些股票可以进行场外交易。二、缺少流通折扣率确定（续）2）IPO前研究（Pre-IPO Studies）该类研究的思路是通过公司IPO前股权交易价格与后续上市后股票交易价格对比来研究缺少流通折扣；根据美国证券市场的一些规定，公司在进行IPO时需要向美国证监会（SEC）报告公司前2年的所有股权交易情况，因此IPO前研究一般是根据公司IPO前2年内发生的股权交易的价格与IPO后上市交易的价格差异来估算缺少流通折扣的。二、缺少流通折扣率确定（续）国外限制股交易价格研究缺少流通折扣率结论二、缺少流通折扣率确定（续）序号研究名称覆盖年份折扣率平均值（%）1SEC Overall Average 1966-196925.82SEC Non-reporting OTC Companies 1966-196932.63Gelman1968-1970334Trout1968-197233.55Moroney 35.66Maher 1969-197335.47Standard Research Consultants 1978-1982458Willamette Management Associates1981-198431.29Silber Study1981-198833.810FMV Study1979-1992.42311FMV Restricted Stock Study 1980-200122.112Management Planning, Inc. 1980-199527.713Bruce Johnson1991-19952014Columbia Financial Advisors1996-1997.22115Columbia Financial Advisors 1997.5-199813二、缺少流通折扣率确定（续）研究涵盖日期IPO项目数量符合条件的交易案例数量折扣率平均值折扣率中位值1997-20001,84726650%52%1995-19977328443%41%1994-19953184545%47%1991-19934434945%43%1990-19922663034%33%1989-19901571746%40%1987-1989982143%43%1985-19861301943%43%1980-1981971259%68%1980-20004,08854346%47%国外Pre-IPO研究缺少流通折扣率结论3）采用期权估价方式估算缺少流通性折扣1993年，David B.H. Chaffe, III 建议采用对冲交易手段作为缺少流通折扣的估算模式；David B.H. Chaffe利用期权定价模型（Black-Scholes Model）估计出一个波动率在60%-90%之间，限制期为2年的缺少流通折扣率应该在28%-41%之间；当限制期增加为4年时，则这个折扣率在32%- 49%之间。二、缺少流通折扣率确定（续）4、国内缺少流通折扣率的估算1）法人股交易价格研究所谓“法人股”是指早年在中国上市公司中存在的一种不可以进入证券市场交易的上市公司国家股和法人股的总称；国家股和法人股不能在证券交易市场上竞价交易，但可以进行场外转让；这种协议转让的价格与同一公司流通股的交易价格存在差异，通过这个差异研究缺少流通性折扣。二、缺少流通折扣率确定（续）法人股交易价格研究结论表二、缺少流通折扣率确定（续）序号 法人股交易年度案例数量法人股价格/流通股价格平均值(%)缺少流通折扣率(%)11998年度7019.380.721999年度7424.2775.7332000年度18918.581.542001年度1,10023.676.452002年度25221.7578.2562003年度25926.5473.4672004年度36336.563.582005年度10736.263.89合 计/平均2,41425.8374.2从上述统计数据可以看出缺少流通性折扣非常高；原因分析如下：法人股与限制股相比，法人股从流通性上说是完全不可流通的，这种股票“流通性”要比限制股的流通性更弱，因此法人股的缺少流通性折扣应该更高。2005年以前的法人股/国家股交易很多由于内部重组的关联交易，致使法人股的交易价格偏低。二、缺少流通折扣率确定（续）2005年的法人股交易多为大宗的股票一次性交易，因此在缺少流通折扣方面存在两个方面的因素：1）股票本身不能流通造成流通差；2）股票交易的规模大，实际还存在一个大宗交易影响流通性的折扣；而作为对比的股票交易价格是少数股权的交易价格，因此利用上述法人股交易的数据研究缺少流通折扣的数字就会比较高。二、缺少流通折扣率确定（续）2）股权分置改革对价研究股权分置改革实质：非流通股东向流通股东支付对价换取在一定限制期后流通通过估算非流通股东向流通股东支付对价数量方式估算由完全不可流通到具有一定期限限制的流通的缺少流通折扣率1通过期权定价模型估算由具有一定时间限制流通到完全可以流通的折扣率2最终的缺少流通折扣率3=1-（1-1）（1-2）二、缺少流通折扣率确定（续）利用股权分置改革支付对价方式估算缺少流通折扣率1二、缺少流通折扣率确定（续）利用B-S模型估算缺少折扣率2我们可以采用股票期权定价模型(Black-Scholes模型）估算2我们可以认为具有一定期限流通限制的股票可以采用一个对冲策略购买一个与限制期时间长度相当，行权价格的现值与现行股票价格相当的一个美式看跌期权（American Put Option），实际计算按欧式期权替代。二、缺少流通折扣率确定（续）国内限制股交易价格研究缺少流通折扣率结论二、缺少流通折扣率确定（续）股权分置改革对价方式特点分析该方法采用了国际上定量研究折扣的普遍方法之一-限制股研究类的方法，并且采用了期权定价方式估算折扣率；该方法包含一个实质性的控制股股权交易的缺少流通性折扣；在股权分置改革对价研究中，我们采用的欧式期权代替美式期权，一般认为欧式期权的价值应该低于美式期权，因此会使折扣偏低。二、缺少流通折扣率确定（续）鉴于上述情况我们认为：在评估非上市公司的控股股权时仍应该考虑缺少流通折扣率1 大约为17%左右。当评估非上市公司少数股权时可以采用缺少流通折扣率3，大约在30%左右。二、缺少流通折扣率确定（续）3）新股发行定价研究所谓新股发行定价就是研究国内上市公司新股IPO的发行定价与该股票正式上市后的交易价格之间的差异来研究缺少流通折扣的方式；新股发行的价格一般都要低于新股上市交易的价格，它不是一个股票市场的交易价，但是一个公平交易价；我们可以通过研究新股发行价与上市后的交易价之间的差异来定量研究缺少流通折扣；二、缺少流通折扣率确定（续）当新股上市后这种有效的交易市场机制就形成了，因此我们可以认为在这两种情况下价值的差异就是由于有和没有形成有效市场交易机制的因素造成的。我们收集从2000年到2009年800多个新股的发行价分别研究其与上市后第一个交易日收盘价、上市后30个交易日均价、60个交易日均价以及90个交易日的均价之间的关系。二、缺少流通折扣率确定（续）二、缺少流通折扣率确定（续）国内Pre-IPO研究缺少流通折扣率结论二、缺少流通折扣率确定（续）新股发行定价方式具有以下特点：采用的IPO前价格与IPO后的交易价格都是少数股权的交易价格，两种价格价值属性一致（都不含控制溢价因素），更具有可比性，但由于是研究少数股权得到的结论，因此应该说是代表少数股权缺少流通折扣的；该研究具有可持续性。由于新股发行具有可持续性，因此我们可以通过每年的新股发行数据不断地更新研究结果；二、缺少流通折扣率确定（续）控制权与缺少控制权缺少流通折扣率的差异目前采用的限制股交易和Pre-IPO研究主要都是研究少数股权的缺少流通折扣率国际上主要采用发行成本来估算控制权的缺少流通折扣率，估算结论大约为10%-15%左右二、缺少流通折扣率确定（续）国内上市公司发行成本费用统计表二、缺少流通折扣率确定（续）初步结论：国内采用发行成本费用方式估算控股权的缺少流通折扣率不适用二、缺少流通折扣率确定（续）二、缺少流通折扣率确定（续）5、大宗交易折扣估算大宗交易定义：一次交易股票相对数量比例超过1%一次交易股票绝对数量超过100万股交易不涉及控制权的变化市场上商品交易的一般规律交易量越大，单价相对越便宜股票交易实际上也遵循此规律股票交易市场上的股票交易量一般较小；大宗交易市场上交易的股票量较大；交易量对交易单价会产生影响。二、缺少流通折扣率确定（续）我们收集了2010年9月30日前发生在国内大宗交易市场的交易案例1,400多个；为了剔除大宗交易数据中可能包含的控股股权的情况，我们剔除了所有大宗交易价高于交易日流通股均价的样本，最后得到合格样本点1,069个。二、缺少流通折扣率确定（续） 国内大宗交易折扣研究二、缺少流通折扣率确定（续） 大宗交易折扣与交易额关系数据表二、缺少流通折扣率确定（续）二、缺少流通折扣率确定（续） 第三部分 控制权溢价与缺少控制权折扣研究 1、价值层级概念 2、控制溢价/缺少控制折扣的概念 3、控制溢