财务管理第9章资本结构与杠杆利益ppt课件.ppt

1 第九章资本结构与杠杆利益 2 第十章资本结构与杠杆利益 第一节杠杆分析第二节公司资本结构决策 3 教学目的与要求 通过本章的学习 学生应了解杠杆分析的基本假定及影响资本结构的因素 理解并掌握现代资本结构理论的内容 重点掌握经营杠杆 财务杠杆 综合杠杆的概念 计算方法以及与经营风险 财务风险 企业总风险的关系 重点掌握资本结构决策方法及资本结构与企业价值的关系 4 重点 难点 1 经营杠杆 财务杠杆 综合杠杆的衡量2 经营杠杆 财务杠杆 综合杠杆分别与经营风险 财务风险 总风险的关系3 MM无公司税模型和含税模型4 财务危机成本 代理成本与公司价值5 不对称信息与排序理论6 无差别点分析 EBIT EPS分析 7 总价值分析法 5 第一节杠杆分析 一 杠杆分析的基本假设及基本概念二 经营风险与经营杠杆三 财务风险与财务杠杆四 总风险与总杠杆 6 一 杠杆分析的基本概念及基本假设 基本假设1 公司仅销售一种产品 产销量相等 且价格不变总收入 产品售价 产销量2 经营成本中的单位变动成本和固定成本总额在相关范围内保持不变3 分析中假定其他因素保持不变 第一节杠杆分析 7 基本概念 1 成本性态及成本分类 成本性态 成本总额和业务量之间的依存关系 成本按成本性态分类 固定成本 FixedCost 在相关范围内 成本总额不随业务量的变动而变动的成本 变动成本 VariableCost 在相关范围内 成本总额随业务量的变化而成正比例变动的成本 总成本 固定成本 变动成本 F V Q Q 产量V 单位产品变动成本 一 杠杆分析的基本假设及基本概念 第一节杠杆分析 8 一 杠杆分析的基本概念及基本假设 第一节杠杆分析 成本费用 管理费用 期间费用 直接人工 直接材料 制造费用 财务费用 生产成本 营业费用 变动性制造费用 固定性制造费用 固定性管理费用 变动性管理费用 固定性营业费用 变动性营业费用 总成本 固定成本 变动成本 财务费用 9 基本概念 2 息税前利润EBIT 企业支付利息和交纳所得税以前的利润 利润 销售收入 总成本总成本 固定成本 变动成本 财务费用 利息支出 F V Q 财务费用 利息支出 Q 产量V 单位产品变动成本 EBIT pQ F V Q 边际贡献 固定成本税前利润P EBIT 利息支出I每股收益EPS 净利润 优先股股利D 普通股股数N EBIT I 1 所得税率T 优先股股利D N 一 杠杆分析的基本概念及基本假设 第一节杠杆分析 10 基本概念 3 边际贡献Tcm 指收入总额扣除变动成本以后的余额 单位产品边际贡献 单位产品的收入扣除单位产品的变动成本以后的余额 Tcm pQ VQcm p V 一 杠杆分析的基本概念及基本假设 第一节杠杆分析 11 杠杆分析 EBIT pQ F V Q 边际贡献 固定成本 p V Q F税前利润P EBIT 利息支出I每股收益EPS EBIT I 1 所得税率T N 12 二 经营风险与经营杠杆 经营风险是指由于商品经营上的原因给公司的利润 指息税前利润 或利润率带来的不确定性影响因素 产品需求 产品售价 产品成本 调整价格的能力 固定成本的比重 第一节杠杆分析 13 经营杠杆反映销售量与息税前利润之间的关系 主要用于衡量销售量变动对息税前利润的影响 两者之间关系可用下式表示 二 经营风险与经营杠杆 第一节杠杆分析 EBIT Q p V F Q cm F在其他因素不变时 Q则EBIT两者变化的速度一致吗 14 二 经营风险与经营杠杆 例1 Q0 20000件p 5V 3F 20000Q1 22000件 第一节杠杆分析 15 二 经营风险与经营杠杆 Q0 20000件p 5V 3F 0Q1 22000件 第一节杠杆分析 结论 经营杠杆与固定成本的存在相关 16 二 经营风险与经营杠杆 甲 乙生产同一种产品 有关资料如下 第一节杠杆分析 17 二 经营风险与经营杠杆 两家公司的销量同时增加20 第一节杠杆分析 结论 经营杠杆与企业的成本结构有关 在企业的总成本中 固定成本总额很大 单位变动成本很小 则经营杠杆很大 产销量变动对利润的影响越大 反之则反 18 经营杠杆系数 DegreeofOperatingLeverage 是EBIT的变动率相当于销售量变动率的倍数 第一节杠杆分析 二 经营风险与经营杠杆 TCM EBIT 19 经营杠杆系数 DOL 第一节杠杆分析 二 经营风险与经营杠杆 如果不存在F 则DOL 1 20 不同销售水平下的经营杠杆系数 第一节杠杆分析 二 经营风险与经营杠杆 影响DOL的因素 Q反方向F同方向P反方向V同方向 21 不同销售水平下的经营杠杆系数 第一节杠杆分析 二 经营风险与经营杠杆 22 三 财务风险与财务杠杆 息税前利润 每股收益 EBIT EPS 财务风险也称筹资风险 是指举债经营给公司未来收益带来的不确定性影响财务风险的因素主要有 资本供求变化利率水平变化获利能力变化资本结构变化 第一节杠杆分析 23 财务杠杆 EBIT EPS 财务杠杆主要反映息税前利润与普通股每股收益之间的关系 用于衡量息税前利润变动对普通股每股收益变动的影响程度 产生原因 固定的筹资成本两者之间的关系如下 第一节杠杆分析 三 财务风险与财务杠杆 24 教材P287例11 2分析 资本结构不变时 EBIT变动带来的杠杆利益 第一节杠杆分析 三 财务风险与财务杠杆 25 财务杠杆系数DegreeofFinancialLeverage DFL 第一节杠杆分析 三 财务风险与财务杠杆 26 不同筹资方案财务杠杆系数 第一节杠杆分析 三 财务风险与财务杠杆 教材P287例11 3分析 EBIT不变时 资本结构变动带来的杠杆利益 27 不同筹资方案财务杠杆系数 第一节杠杆分析 三 财务风险与财务杠杆 28 四 公司总风险与总杠杆 这里的公司总风险是指经营风险和财务风险之和 总杠杆主要用于反映销售量与每股收益之间的关系两者之间的关系如下所示 第一节杠杆分析 29 总杠杆系数DegreeofTotalLeverage DTL 第一节杠杆分析 四 公司总风险与总杠杆 30 第二节公司资本结构决策 一 资本结构基本概念二 无公司所得税时资本结构决策三 含公司所得税时资本结构决策四 财务危机成本与资本结构决策五 代理成本与公司价值六 不对称信息与资本结构七 筹资工具选择与资本结构决策八 资产结构与资本结构 31 一 资本结构的基本概论 长期资金来源 资金来源 短期资金来源 内部融资 外部融资 折旧 留存收益 股票 长期负债 普通股 优先股 股权资本 企业债券 银行借款 债务资本 资本结构 财务结构 第二节公司资本结构决策 资本结构 指公司长期资本的构成及其比例关系 32 二 无公司所得税时资本结构决策 基本假设 公司只有两项长期资本公司资产总额不变公司预期的息税前利润 EBIT 为一常数公司增长率为零没有公司和个人所得税 没有财务危机成本资本结构变化的影响资本结构变化对每股收益的影响资本结构变化对公司价值的影响资本结构变化对资本成本的影响 第二节公司资本结构决策 33 资本结构变化对每股收益的影响 二 无公司所得税时资本结构决策 第二节公司资本结构决策 34 EBIT EPS分析 无差别点 二 无公司所得税时资本结构决策 第二节公司资本结构决策 35 EBIT EPS分析 无差别点 不同资本结构下的每股收益 二 无公司所得税时资本结构决策 第二节公司资本结构决策 36 资本结构变化对公司价值的影响 美国的经济学家Modigliani和Miller 1958 认为 在不考虑税收和财务危机成本的情况下 由于市场上套利机能的作用 公司价值将不受资本结构的影响 即经营风险相同但资本结构不同的公司 其总价值相等 二 无公司所得税时资本结构决策 第二节公司资本结构决策 37 资本结构与公司价值 二 无公司所得税时资本结构决策 第二节公司资本结构决策 38 二 无公司所得税时资本结构决策 第二节公司资本结构决策 39 资本结构变化对资本成本的影响 无负债公司股本成本KSU或公司资本成本KW负债公司的资本成本 二 无公司所得税时资本结构决策 第二节公司资本结构决策 40 资本结构变化对资本成本的影响 二 无公司所得税时资本结构决策 第二节公司资本结构决策 41 三 含公司所得税时资本结构决策 资本结构变化对公司价值的影响 第二节公司资本结构决策 42 资本结构与公司价值关系 三 含公司所得税时资本结构决策 第二节公司资本结构决策 43 资本结构变化对公司价值的影响 三 含公司所得税时资本结构决策 第二节公司资本结构决策 44 资本结构变化对公司资本成本的影响 无负债公司 负债公司 三 含公司所得税时资本结构决策 第二节公司资本结构决策 45 资本结构变化对公司资本成本的影响 三 含公司所得税时资本结构决策 第二节公司资本结构决策 46 无公司所得税 含公司所得税 47 财务危机成本 直接成本 破产时发生的费用 破产引发的无形资产损失 间接成本 财务危机引发的经营困难 财务危机引发的偏离正常的投资行为 四 财务危机成本与资本结构决策 第二节公司资本结构决策 48 财务危机的间接成本 1 公司发生财务危机但尚未破产时在经营管理方面遇到的各种困难和麻烦 由于债权人与债务人的利益各不相同 他们之间在投资方向选择上的矛盾与斗争通常会偏离正常的投资决策行为 从而造成公司价值的降低 这主要表现在三个方面 风险转移放弃投资资本转移 四 财务危机成本与资本结构决策 第二节公司资本结构决策 49 风险转移 四 财务危机成本与资本结构决策 第二节公司资本结构决策 50 风险转移 假设ABC公司有一投资项目 投资额 10净现值 10 0 1 90 0 9 0 9企业为什么会进行投资 四 财务危机成本与资本结构决策 第二节公司资本结构决策 51 放弃投资 假设公司当前的市场价值为V0 一年后到期债务为B1现有一净现值大于零的投资项目 项目的投资额为I 投资净现值为NPV 一年后公司价值为V1 V1 V0 I NPV 如果V1B1 但如果这一项目的真正受益者将是债权人而不是股东 股东将有可能放弃这一有利可图的项目 听任公司破产 从而保存自己的实力或减少损失 四 财务危机成本与资本结构决策 第二节公司资本结构决策 52 放弃投资 假设ABC公司需发行股票 10投资一项目 净现值 5 投资后的资产负债表 你认为企业会投资这个项目吗 四 财务危机成本与资本结构决策 第二节公司资本结构决策 53 资本转移 在身处财务危机 面临破产威胁的情况下 公司股东不但不愿将新的资本注入公司 反而会想方设法将资本转移出去 以保护自己的利益 如公司试图以发放股息的方式将公司的现金分掉 减少公司资产 股利发放而引起的公司资产价值下降会使债权人索偿价值随之下降 这种行为的结果是使公司陷入更深的财务危机 四 财务危机成本与资本结构决策 第二节公司资本结构决策 54 财务危机与公司价值 一般来说 公司财务危机的大小与其债务大小呈同方向发展 公司负债越多 发生财务危机的可能性就越大 债权人的风险就越大 考虑到财务危机成本 公司不能无限制地增加债务 而应选择一个最佳债务比例 使赋税节余减去财务危机成本的净值最大 即公司价值最大 在这种情况下 公司价值可按下式计算 VL VU TB FPV 四 财务危机成本与资本结构决策 第二节公司资本结构决策 55 代理成本是指为鼓励代理人采取使委托人利益最大化的行为而付出的代价 如设计和实施各种监督 约束 激励和惩罚等措施而发生的成本债务代理成本资产替代问题债权侵蚀问题股权代理成本 五 代理成本与公司价值 第二节公司资本结构决策 56 资产替代问题 资产替代问题一般是指用有风险的投资替代风险较小的投资的动机假设XYZ公司投资额7000元建一家工厂 现有两种设计方案 假设不考虑时间价值 57 资产替代问题 股权资本筹资方案A净现值 7000 7500 500万元方案B净现值 0发行债券4000万元 留存收益3000万元筹资 58 资产替代问题 如果企业发行债券4000万元 贷款者知道他们的贷款会有违约风险 并在经济不利的条件下只能得到4000万元必要债务支付中的2500万元 即贷款的期望值 0 5 2500 0 5 4000 3250万元因此 贷款者将不愿意为未来获得4000万元的不确定性承诺在现在提供4000万元 59 资产替代问题 如果贷款者现在只提供3250万元以在未来获得4000万元 公司的股东将不得不提供3750万元为项目筹资 在表中 如果选择方案A 股东只能得到3500万元 而方案B为股东提供了3750万元 刚好等于他们的成本 如果股东选择方案A 贷款者将愿意出借4000万元 但贷款者很难监督公司投资 股东可能在贷款取得之后选择方案B 60 债权侵蚀问题 债券的发行或贷款的提供是假定借款人事后不会发行或借贷具有同一次序或更优次序债券或贷款 如果公司股东 经营者事后违约 为了增加利润而增大财务杠杆 那么 原来风险较低的公司债券就会变成较高风险的债券 因此 旧债券的价值将会减少 为了防止这种现象发生 债权人在签订债务契约时 通常要对契约条款反复推敲 对借款公司的行为进行种种限制 契约签订后还要进行必要的监督 审查 所有这些 都将增加债务成本 如提高贷款利率 61 公司价值与所得税 财务危机成本 代理成本 在考虑了所得税 财务危机成本和债务代理成本之后 负债公司的价值可按下式计算 VL VU TB FPV APV当减税增量收益等于增量成本现值之和时 则表明确立了最佳资本结构 62 公司价值与所得税 财务危机成本 代理成本 63 举债筹资与股权筹资代理成本 债务筹资也可能会减少股权筹资代理成本 减少股东监督经营者的成本举债并用借款回购股票会在两方面减少股权筹资代理成本 用债券回购股票一方面减少了公司股份经营者资产所占有的份额就会增加举债引起的破产机制会减少代理成本负债筹资与股权筹资的代理成本会对公司价值产生相反的影响 64 六 不对称信息与资本结构 不对称信息对公司投资的影响假设某公司流通在外的普通股10000股 股票市场价值为20万元 即每股市价20元 公司的经理比股东掌握着更多 更准确的有关公司前途的信息 认为公司现有资产的实际价值为25万元 此时 股东与经营者存在着信息的不对称性 再假设该公司需要筹资10万元新建一项目 预计净现值为5000元 项目的净现值增加股东价值 公司是否应接受新项目 65 六 不对称信息与资本结构 发行股票时信息是对称的 股票价格为25元 公司应发行4000 100000 25 新股为项目筹资 66 六 不对称信息与资本结构 发行股票时信息是不对称的 股票价格为20元 公司不得不发行5000 100000 20 新股筹资10万元 67 六 不对称信息与资本结构 如果股东认为公司价值为20万元 而公司经理认为公司股票的市场价值仅为18万元 若经理决定以每股20元发行新股10000股 筹措资本20万元 并用这些资本支撑本年度的资本预算或偿还债务 68 六 不对称信息与资本结构 如果公司举债100000元为项目筹资 那么信息不对称状况也会改变 新的股价为 如果举债筹资 新项目的剩余价值都应归入老股东 如果假设债券有抵押担保且有保护性条款 那么信息不对称对负债价值没有影响 因此一些经济学家把负债筹资称为 安全 筹资 69 排序理论 PeckingOrderTheory