价值投资者应该如何看年报之五.doc

价值投资者应该如何看年报之五：年报是最重要的投资依据对我的看年报系列文章，有读者提出这样的问题：“年报能不能全面地反映公司？”这是个看似简单其实复杂的问题，我想，它可以衍生出以下一系列的问题：1、 投资是不是看年报就足够了？2、 只看年报做投资会不会丧失很多投资机会？3、 只看年报会不会因为信息时效性差而遭受损失？我给出的答案是偏于肯定的。对价值投资者来说，看年报虽不是唯一的了解上市公司的方法，但却是最重要的方法。多数情况下看年报足矣巴菲特对中石油（601857.SH，0857.HK）的投资堪称经典，但很多人不相信他是只看了公司两份年报就做了那么英明的决定。为此，我曾在2008年1月专门撰文探讨此事，在认真读过中石油的年报后，我相信老先生是诚实的。不过，在2008年5月伯克希尔哈撒微公司的股东大会上，还是有人抛出这样的问题：“你2002年买中石油时只读了它的年报，大多数职业投资者都会做更多的研究，你为什么不做呢？你看年报时主要看什么？你怎么能看一份报告就做投资决定？”巴菲特的回答我们应该铭记在心，“我是在2002年春天读的年报。我从没问过任何人的意见。我当时认为这家公司值1000亿美元，但它那时的市值只有350亿美元。我们不喜欢做事要精确到小数点三位以后。如果有人体重大约在300磅到350磅之间，我不需要精确的体重就知道他是个胖子。如果你根据中石油年报上的数字还做不了决定，那你应该看下一家公司。”巴菲特的伙伴芒格的补充也很有意思，“我们用于研究的费用比美国所有机构都低。我知道有个地方每年付两亿美元会计费。我知道我们的投资更安全，因为我们的思考方式象工程师我们要的是可靠的利润。”很显然，巴菲特认为投资中石油确实靠看年报就够了，因为看过年报后他已经能给出公司的估值，而其市值又远远低于它的价值。那么为什么有人认为光看年报还不够呢？芒格给出了答案思考方式不同。如果表述得更直接些，那就是有人要为高价买入找理由。我曾经举过但斌先生博客中下面的文字为例：2007年10月25日，同事给我发来短信：”巴菲特已沽空中石油，假如我们的客户再来港币，我们再买，我无法说服自己，你如何思考？“我回复：“油价如何？是否能上涨是关键！供求关系决定油价上涨是根本”要预测未来油价的走势，那当然需要更多的研究力量，花更多的钱，但结果如何呢？但斌先生认为在石油股上再坚持几年也许会有更好的回馈，但事实是2007年11月1日中石油H股创出了20.25港元的高点后，到2008年6月17日收盘价只有10.30港元。至于中石油A股，更是为中国股市的诗人们提供了极好的素材。与巴菲特不同，彼得林奇和菲利普费舍两位投资大师更强调拜访上市公司的重要性，这当然有助于了解上市公司，但不可否认的是，它比读年报要耗费更多的时间和精力。其实，巴菲特早年也曾拜访过上市公司。1993年10月给哥仑比亚大学商学院的学生们做报告时，巴菲特讲了他1951年拜访政府雇员保险公司时的过程：我到图书馆去查阅这家保险公司的有关资料资料显示它坐落在华盛顿特区于是，我上到五楼见到了那个人他的名字叫洛里默戴维森。当时他还是一名投资主管，后来成了首席执行官。那一天，我们呆在一起约有五个小时。谈话之间，他向我介绍了整个保险业，保险行业的运作方式，以及政府雇员保险公司的运作方式。听完他的介绍，我已完全倾心于它。巴菲特的陈述说明了拜访上市公司的必要性和重要性，不过，以现在上市公司年报披露内容之丰富，省去这趟行程似也无妨。我们不需要去图书馆查一家上市公司位于何处，而优秀的公司也会在年报中详细披露其行业背景和发展战略，以巴菲特为代表的部分公司高管在年报中“致股东的信”更是投资者了解公司经营理念的绝好读物。如果投资者觉得读某家上市公司的年报收获不大，那很有可能这本来就不是一家好公司。我们知道，监管部门对上市公司年报的披露内容作了硬性要求，但优秀公司一般会多披露些内容。根据我们的统计，2007年度归属于母公司股东的净利润最多的10家上市公司，年报平均页数为269页，而净利润最少的10家公司，平均页数只有100页。表1：2007年度归属于母公司股东的净利润最多的10家上市公司年报页数 单位：亿元证券代码证券简称归属母公司股东的净利润年报页数601857.SH中国石油1,345.74 231 601398.SH工商银行812.56 282 601939.SH建设银行690.53 359 601988.SH中国银行562.29 338 600028.SH中国石化549.47 295 601628.SH中国人寿281.16 197 601328.SH交通银行205.13 328 601088.SH中国神华197.66 219 601919.SH中国远洋190.85 232 600036.SH招商银行152.43 211 平均269 表2：2007年度归属于母公司股东的净利润最少的10家上市公司年报页数 单位：亿元证券代码证券简称归属母公司股东的净利润年报页数600591.SH上海航空-4.35 83 600421.SHST国药-4.45 98 000727.SZ华东科技-4.93 98 600336.SH澳柯玛-5.56 83 600372.SH*ST昌河-5.88 106 600130.SH波导股份-5.94 101 000498.SZ*ST丹化-7.27 84 600771.SHST东盛-7.68 105 600057.SH*ST厦新-8.11 125 600094.SH*ST华源-10.12 121 平均100 此外，不可否认的是巴菲特几十年前那次成功的拜访多少有些运气的成分，如今一个普通的投资者与上市公司高管单独谈话五个小时已经是一种奢望了。有意思的是，在1998年伯克希尔公司的股东大会上，戴维森还派人送去一盘录音带，这盘录音带中录有戴维森当时对年轻的巴菲特所说的话：“下次来访之前一定要事先预约，而且不要选在星期六的上午来。”当然，我不是否认拜访上市公司等实地调研的作用，只是在多数情况下，读年报就已经足够了。以巴菲特另一项著名的投资为例，1988年他买入可口可乐时也并没有拜访上市公司。2007年10月在接受福克斯商业频道专访时，巴菲特讲到，“住在我街对面的那个家伙在45年前成了可口可乐公司的主席，他住的地方距离我这里只有50英尺。”于是，主持人很自然地问，“他有没有给你秘方？”巴菲特回答道，“没必要。我也不告诉他我们正在买入他公司的股票。一天他打电话给我说：沃伦，（你）不会是在买可口可乐的股票吧，是吗？我们拥有大约2亿股可口可乐公司的股票。” 很多人猜测巴菲特有内幕消息，因此才能获得巨大的成功。如果是这样，伯克希尔公司早就应该买入微软的股票，因为巴菲特和比尔盖茨是非常好的朋友。但事实并非如此，巴菲特曾经因为没有买过科技股而受到很多人的批评，而他的理由“我并不知道它们（科技股上市公司）在5年或者10年后会成什么样。”足以证明他是按照一贯的理念来做投资决策。比尔盖茨有句名言“微软离破产永远只有18个月。”这对公司员工是一种强有力的激励，但对投资者尤其是对巴菲特这样的保守型投资者来说却不是什么好事。失去一些投资机会何足道哉对于只看年报会不会因为丧失投资机会，我想这是肯定的，毕竟看年报只是了解上市公司的一种方法。但是，是否要为此耿耿于怀呢？我想大可不必。如果往更远地说，在证券市场上赚钱也不只价值投资一种方法，但价值投资已经足以使巴菲特成为全球数一数二的富翁。巴菲特有过不看一家公司的财务报表（当然也没有看年报）就购买其股份的记录。1983年，他以5500万美元收购了内布拉斯加家具商场80%的股份，这是他家乡奥马哈的一家私有企业（不是上市公司）。巴菲特在收购这家商店的时候，直至最后达成交易也没有要求看任何一张存货清单，当商店的创办者B夫人问他的会计师、律师和投资银行在哪儿的时候，他回答：“我更加信任你。”据说，巴菲特还说：“我宁可相信她的话而不是8位重要审计师所说的话。”巴菲特经过长年累月的观察，认定B夫人是可以信任的。但是，如果对投资的每家企业都要实地观察几个月，那么可以断言伯克希尔公司账面上的现金会比现在更多，而收益率多半要下降。从这个角度来说，读年报更经济，也能抓住更多的投资机会。此外，一般投资者也不太会收购一家非上市企业。在接受福克斯专访时，当主持人请巴菲特为那些有意买股票的观众提供一些建议时，老先生是这样说的，“对我而言，我有一种简单而有效的方法，就是坐下来研究成百上千的公司年报，试着搞清楚能否以相当于一半价值的价格在市场上买到一家公司的股票。”因此，投资者与其担心只看年报是否会丧失投资机会，不如象巴老那样花费更多的时间和精力在读年报上。鲁迅先生说过，哪里有什么天才，我是把别人喝咖啡的功夫，都用在了工作上的。类似的话在巴菲特那里也有，“其他人看的是花花公子，我看的是年报。”看年报知兴衰在国内证券市场，财务分析专家通过分析年报发现上市公司造假的案例屡见不鲜，我们也知道巴菲特和他的老师格雷厄姆都是这方面的高手，因此，与其他投资者相比价值投资者更能避免由公司造假而引起的损失。不过，我们需要就相关细节进行讨论。以近来市场风云人物夏草为例，很多人指责他“以怀疑作为结论”。这些指责有其合理的成分，但如果观察巴菲特的投资行为，我们可以发现他其实就是“以怀疑作为结论”的。2007年10月，巴菲特在接受法官质询时表示，他在上世纪90年代末抛售房地美公司（Freddie Mac）的原因是该公司出现了会计造假的征兆。请注意，只是征兆而已。更具体地说，房地美在发布的数据称其有望实现年均两位数左右的收益增长，对此，巴菲特说，自己认真阅读过房地美公司的年报，他认为，像房地美这样的企业，抵押贷款业务天生就具有很大的不确定性，因此，它很难实现预定的两位数增长。巴菲特说：“我遵循这样一句格言：厨房里有蟑螂，绝对不止一只。” 他说，某些企业高管在设定了盈利目标但却无法实现时，他们就可能采取别的手段来操纵财务数据。自始至终，巴菲特没有拿出任何房地美公司造假的真凭实据，有的只是怀疑，而这些怀疑最终被证明是成立的，巴菲特也正是按照这些怀疑抛售了房地美的股票从而避免了巨额损失。其实，如果要避免公司失败给自己带来的损失，需要注意一些早期征兆，而这些征兆有些就是在年报中出现的。美国达特茅斯学院塔克商学院的教授悉尼芬克斯坦是研究企业失败的专家，他认为，“会计记账的目的是使组织的财务状况清晰明了，而不是使其混乱或掩盖错误。如果账簿混乱、不正常或前后矛盾，就必须仔细审查一下了美国历史上最大的三起破产案，安然、世通、Conseco，都遵循一种扩张、创新的会计方法。”以安然为例，它的破产使公司员工损失惨重，4000多人失业不说，由于安然员工养老基金的钱约有58%被用于购买本公司的股票，因此当公司破产、股票变成垃圾股时，员工还陷入养老积蓄与工作一起丢掉的困境。但是，巴菲特没有买安然的股票，因为他看不懂其报表。这再好不过地告诉我们，如果投资者能够谨慎地对待风险，那么通过看年报就足以预防重大损失；而过于迷信实地调研的投资者要以安然事件为戒了，你不可能从公司高管的访谈中得到不利于公司的信息，而公司的多数员工们也不知道自己公司真正的财务状况和经营业绩。如果有投资者非要等到法庭宣判才有所行动，结果也可想而知。有投资者认为看年报得到的信息时效性差，这是有一定道理的。如果某家公司所在的行业景气程度突然发生变化，公司的股价也会随之起伏，而完全依据年报（包括半年报和季报）来投资就会丧失机会或遭受损失。不过，真正的价值投资者其实并不太在意企业的这些短期的景气波动，而主要关注企业的长期竞争优势。投资者尤其是成长投资者极为害怕企业增长停滞，尽管看上去它的危害不如财务造假和破产大。美国一家名为Corporate Executive Board 的咨询公司一直致力于企业增长方面的研究，他们的相关研究结论很有启发意义。在对19552006年间经历了增长停滞的财富10