第四讲 中国债券市场的发展.ppt

第四讲中国债券市场发展 1 中国债券市场的历史变迁与结构分析2 债券市场的基本特征3 债券市场的收益率决定因素4 货币政策对债券市场的影响5 债券市场的未来发展 4 1 1中国债券市场发展的历史 1 实物券柜台市场主导时期 1988年至1993年 不记名的实物券没有统一的托管机构 而是发行后再分散托管在代保管机构 交易只能在代保管机构所在地进行 不能跨地区交易2 交易所债券市场主导时期 1994年至1996年 1995年8月 国家正式停止了一切场外债券市场 证券交易所变成了中国惟一合法的债券市场国债 327 事件3 银行间场外交易市场的兴起 1997年 货币政策 财政政策与商业银行资产配置的需要 4 1 2债券市场的发行结构 一 国债市场的发行特征 1 发行方式 行政摊派 承购包销 柜台销售 招标方式基数承购 差额招标 竞争定价 余额包销2 品种结构无记名国债 凭证式国债 记账式国债 特种定向债券 二 金融债券 1 政策性金融债2 普通金融债次级债混合资本债3 资产支持证券 三 企业债 企业债可转换债公司债短期融资券中期票据 4 1 2流通结构分析 1 托管情况 国债 央票和政策性金融债仍然是市场存量的主体 三者分别占市场总余额的32 49 31 80 和24 42 三者合计88 72 2 参与主体 3 各期限存量从存量债券的剩余期限看 各期限的债券余额都有所增加 其中1 3年期债券存量的增幅最大 增长了37 06 与2007年末的债券存量的期限比较 2008年末1 3年期债券的存量占比增加了3 1各百分点 10年期以上债券存量的占比降低了2个百分点 4 成交量分布 5 结算方式2008年 银行间债券市场结算笔数突破30万笔 结算面额突破100万亿 从结算笔数来看 全年共结算30 6万笔 同比增长62 2 现券和买断式回购结算笔数涨幅较大 分别为100 和108 现券和质押式回购结算笔数占比分别为60 和37 35 与去年相比 现券交易笔数的占比增加了12个百分点 质押式回购交易的结算笔数占比减少了12个百分点 从结算面额来看 全年共结算104 6万亿 同比增长66 现券和买断式回购结算面额涨幅较大 分别为142 和137 现券和质押式回购结算面额占比分别为40 和57 与去年相比 现券交易结算面额的占比增加了14个百分点 质押式回购交易的结算面额占比减少了15个百分点 4 1 3近年来的发展与创新 1 交易品种短期融资券 次级债 一般金融债 混合资本 信贷资产支持 短期融资券 中期票据 公司债2 交易工具及衍生品买断式回购 远期交易 人民币利率互换3 对外开放人民币债券 国外机构进入银行间市场 4 1 4存在的问题 1 债券市场品种结构不合理 企业债的比重偏低 国债期限较为单调且偏向长期化的问题 主要表现为中长期国债比重过大 而短期国债和长期国债比例过小 2 我国债券市场规模较小 2006年底 我国国债余额仅为29048亿元 占GDP的14 5 左右3 债券市场的分割使利率信号的可信度降低 抑制了货币政策有效性的发挥 4 由于利率没有实现完全意义上的市场化 利率传导机制发生作用的前提受到限制5 我国货币市场与资本市场相互脱节 两个市场上价格结构失衡 资金流动受到很大约束 4 2债券市场的基本特征 4 2 1收益率曲线 2 久期 凸性 3 流动性4 中债指数 4 3债券收益率的确定方式 1 国债的供给弹性小 需求弹性大以及投资主体单一化和集中化使得债券收益率主要由需求一方主导 但是投资主体的需求又是由哪些因素决定 我们认为投资主体的通胀预期以及对经济发展前景判断 资金充裕程度 以及政策面松紧程度等决定了投资主体的债券投资需求 从而进一步决定了国债收益率水平 2 债券收益率由三部分组成 其一是市场的无风险利率 其二是通货膨胀风险溢价 其三是流动性溢价 3 宏观经济基本面来看 CPI与国债收益率走势非常一致 从历史数据来看 CPI和长短期国债的收益率的走势非常一致 CPI和两年期国债收益率相关系数为0 8 和十年期国债的收益率的相关关系为0 77 2 从市场资金面 M2增速与银行信贷的增速之差与国债收益率明显负相关 从历史数据来看 M2与银行信贷的增速之差的滞后12个月的数据与国债收益的成明显的负相关关系 相关关系为 0 57 3 从政策冲击来看 加息并不必然推高国债收益率 政策面冲击比如加息 上调银行存款准备金率等也会影响到债券市场收益率 鉴于此 对于短期债市变动的判断应当积极关注货币市场资金的变动 对于政策面冲击不必过于紧张 即使债市短期内对政策冲击有所反应 也不会影响到债市的长期趋势 通胀走势 经济增长前景和银行间资金充裕程度才是影响债市中长期趋势的根本因素 4 4债券市场与货币政策 4 4 1债券市场在货币政策传导中的作用1 影响货币供给2 影响货币需求3 公开市场操作 央票 4 影响债券市场参与主体 4 4 2基准利率的分析 1 从引导关系来看 1年期国债收益率与其他市场利率关系最为密切 与同业拆借利率与国债质押式回购利率构成双向引导关系 3年期国债收益率仅引导1年期国债收益率 对其他市场无引导关系 而其他市场对3年期国债收益率也无引导关系 在同业银行拆借利率体系中 7天拆借利率最为关键 与1年期国债收益率 隔夜同业拆借 隔夜 7天银行间质押式债券回购利率构成双向引导关系 在银行间质押式债券回购利率中 7天回购利率最为关键 与1年期国债收益率 隔夜 7天同业拆借利率及1天质押回购利率构成双向引导关系 隔夜同业拆借利率与1天质押式债券回购利率之间并不构成引导关系 同时 从市场交易规模来看 银行质押式回购利率与国债收益率相比同业拆借而言 更具有作为基准利率的潜质 4 4 3货币政策指标对债券市场的影响 在所有的货币政策指标中仅M2可以引导银行间债券指数的变动 而其他经济变量之间不存在引导关系 在所有变量中 冲击最大的是M2同比增长速度 对银行间债券市场造成了一个持续向下的冲击 这与我们的常识相悖 被称为 价格之谜 它由Eichenbaum 1992 发现 即M1的每次正冲击后 代表美国短期利率的联邦基金利率出现了上扬 张俊喜 2001 认为这属于上有政策下有对策的典型案例 国外学者更多使用预期理论来解释这个问题 我们认为这更多是由于信贷增长速度的原因 但货币供给增速加快时 信贷增长速度往往会快于货币供给的增长速度 进而导致进入债券市场的资金减少 1 在流动性泛滥时期 存款准备金政策对银行间债券收益率的影响并不明显 2003 8 23 2004 4 12日存款准备金率的提高并未对其造成显著影响 2 在流动性紧缺时 存款准备金政策对银行间债券收益率的影响较为显著 2007 4 16造成显著性的原因可能在于中信银行的发行上市 而2007年多次提高准备金后 商业银行超额准备金率下降到了1 5 左右 因此 2008 6 7提高准备金率造成了银行间债券市场的显著波动 3 利率政策对银行间债券收益率几乎没有影响 仅2006 8 19日加息有一短暂的影响 充分说明了我国银行间债券市场的资金推动特征 4 4 4交易所与银行间关系 银行间国债指数与交易所国债指数之间构成双向引导关系 上证指数引导交易所国债指数 但国债指数并不能引导上证指数 表明随着交易效率的提高 交易所债券市场与银行间债券市场的相互关联程度有所提高 但银行间债券市场仍与股票市场相互隔离 关系并不紧密 交易所债券影响银行间债券市场的速度远快于银行间债券市场影响交易所债券市场的速度 其在第一期就给银行间债券市场一较大的冲击 并持续到第6期才开始衰竭 证明交易所债券市场在债券价格发现方面更具有效率 4 4 5银行间债券市场对实体经济的影响 银行间债券市场与实体经济之间并无Granger因果关系 表明我国银行间债券市场对实体经济的影响力较弱 值得注意的是 银行间债券指数新息冲击导致工业企业增加值增加的降低 也导致净出口增速的立即下降 表明债券市场的火热与实体经济的资金争夺效应 最终导致实体经济的下滑 同时 银行间债券指数新息冲击对固定资产投资增速几乎未造成影响 其对CPI的影响随时间的延长而增加CPI的加速趋势 对社会零售商品消费增速的冲击在1 4期以后有个加速作用 4期以后趋于平缓 4 4 6实体经济对债券市场的影响 工业企业增加值增速新息的冲击 导致银行间债券收益的降低 在第2期冲击最大 在第8期归于0 而净出口新息的冲击将导致银行间债券收益率的短暂上升 在第2期后变为负 在第7期归于0 固定资产投资的新息冲击将导致银行债券指数在第2起开始降低 并呈不断加速的趋势 社会零售商品消费新息的冲击则恰好相反 给予一个缓慢的正冲击 在第四期达到峰值 并保持平稳持续下去 CPI新息冲击则导致银行间债券指数的降低 并在第7期以后给予一个正的冲击 4 4 7债券市场发展对货币政策影响 1 债券市场发展对货币政策工具选择更加多元化与科学化 2 从银行间债券市场的货币政策传导渠道来说 M2仍是最好的中介目标 3 利率目标在短期内还不能成为我国的中介目标 4 5我国债券市场的发展 一是提高债券