固定费率与激励费基金管理费收取方式的比较研究.docx

固定费率与激励费基金管理费收取方式的比较研究朱旭强 1 , 2 ,贝政新 1( 1. 苏州大学 商学院 , 江苏 苏州 215021; 2. 江苏技术师范学院 商学院 , 江苏 常州 213001 )摘 要 :基金管理费是基金投资者和基金管理人签订合同合约时的重要纽带 ,在发达国家 ,收取固定费率的管理费和收取激励费的管理费是两种最常用的方式 。但在实践中 ,绝大多数基金的管理费都是按照固定费率收取 的 。根据国外的经验 ,本文通过分析认为 ,固定费率的收取方式是有其优点的 ,并由此提出改进我国基金管理费 收取方式的若干建议 。关键词 :基金管理费 ;固定费率 ;激励费中图分类号 : F830. 592文献标识码 : A文章编号 : 1003 25192 ( 2011) 0120056205C om pa ra t ive S tudy on F ixed Ra te Fun d sM ana gem en t Fee san d In cen t ive Fee s of Fun d M ana gem en tZHU Xu2q iang1 , 2 , B E I Zheng2xin1( 1. S chool of B usiness, S oochow U n iversity, S uzhou 215021, C h ina; 2. S chool of B usiness, J iangsu Teachers U n iversity ofTechnology, Changzhou 213001, Ch ina)A b stra c t: The m anagem en t fee s of fund s have two m ea su re s, one is fixed ra te and the o the r is incen tive fee s. In p rac2 tice, the m anagem en t fee s of m a jo rity fund s a re w ithd rawn to a fixed ra te. A cco rd ing to ana lyzing the exte rna l succe ssfu l exp e rience s, the w rite r deem s tha t the fixed ra te m anagem en t fee s have som e m e rit. The p ap e r a lso p u ts fo rwa rd som e m ea su re s to imp rove the effic iency of m anagem en t fee s of fund s in ou r coun try.Key word s:m anagem en t fee s of fund s; fixed ra te; incen tive fee s能达到最优化 。但在现实中 ,即使是在金融业高度发达的美国 ,实施激励费制度的基金也只占基金总 数的 2 %左右左右 6 。激励合同在理论上是有效 解决委托代理的方法之一 ,但在现实中为何绝大多 数基金都采用固定费率呢 ? 有学者认为其根本原 因在于如果从长期博弈的角度来看 ,固定费率本身 也是有激励作用的 ,而激励费如果强度过大还将导 致基金经理更喜欢追逐风险 7 。本文试图通过分 析美国基金管理费的实践模式 ,对照我国基金管理 费的运行情况 ,比较固定费率与激励费率的优劣 , 并提出基金管理费收取的若干建议 。1 引言基金管理费是基金投资者和基金管理人签订合同合约时的重要纽带 ,在发达国家 ,基金管理费 的收取一般有两种形式 ,一种是按某一个固定比例 收取 ,另一种是激励费制度 ,也就是在固定比例的 基础上加上一个浮动的费用 ,以此来加强对于基金 管理人的激励作用 。我国目前的基金管理费基本上都是按固定费 率 (按基金规模的 1. 5 % )收取的 ,这样的一种收费 制度在基金发生重大亏损时基金管理人仍旧可以 提取高额的管理费 ,因而往往被认为是缺乏激励效 果的 。比如刘煜辉 、欧明刚 1 , 张永 鹏 、陈华 2 等 都认为基金管理费的最优激励合同应该采用激励 费的形式 。根据我国基金的实际数据似乎也能证 明固定费率 激 励 机 制 作 用 不 强 3 。而 李 建 国 4 、 李俊青等 5 则认为只有根据相对业绩提取激励费2 美国基金管理费的实践分析2. 1 美国基金管理费的现状在美国基金管理费的收取有两种情况 ,一种是 收取固定比率的管理费 ,另一种是在固定比率的管理费基 础 上 再 收 取 一 个 激 励 费 ( Incen tive Fee s) 。收稿日期 : 200920721556朱旭强 ,等 : 固定费率与激励费基金管理费收取方式的比较研究提取激励费的基金管理公司的收入可分为两部分 :固定比例的管理费和可变的激励费 ,其中固定部分 的比例一般低于 仅收 取 固定 费率 管 理费 的费 率 。 提取激励费的目的是使基金管理公司的利益与投 资者的利益保持一致 ,从而采取有利于股东利益的行为 。美国 共 同 基 金 收 取 激 励 费 的 法 律 依 据 是1940年投资公司法 和 1970 年修正案中规定的 “杠杆支点费用 ”条款 。该条款规定激励费安排必 须以某一指数为参照 ,当基金业绩超过参照指数时 提取正的激励费 , 低 于参 照 指数 时提 取 负的 激励 费 8 。需要注意的是 ,当参照的指数下跌时 ,即使 基金是亏损的 ,只要亏损小于参照指数 ,仍可获得 正的激励费 。该条款还对超额收益的提取基数规 定上限和下限 ,比如规定提取上限不得超过超额收 益的 4 % ,当提取负的激励费用时 , 总的管理费不 能为负 。激励费在美国共同基金中的运用并不是 非常广泛 ,只有不到 2 %的基金提取激励费 , 采用 基金激励费的整体效果也并不好 ,股票型基金大多 数都获得负的激励费 。在美国不管采用哪一种基金管理费的收取方 式 ,其 总 的 费 率 是 比 较 低 的 , 一 般 都 在 1 %左 右 。 在规模相同的情况下 ,采用激励费的总费率要低于 仅仅采用固定费率的基金 ,但两种费率都随着基金 规模的增加而下降 ,美国基金管理费率与基金规模 的关系 ( 2002年 )如表 1 所示 9 。表 1 美国基金不同规模下的基金管理费率收取却以固定费率为主 ,激励费也仅仅在一个狭窄的区间内实施 ,究其原因 ,可能在于以下几个方面 :首先 ,在完善的市场条件下 ,固定费率本身就 有激励作用 。从重复博弈的角度或从声誉的角度来看 ,采用 固定费率制的基金管理人为了维持自己声誉 ,或者 想长时间从事该行业的话 ,固定费率下也会努力工 作 。美国的基金经理从事该行业的时间一般会比较 长 ,比如摩根大通的基金经理人的平均年龄就达到43岁 ,为了长期从事该行业获得稳定的高收入 ,基 金经理在固定费率下仍旧有动力努力工作 。另一方 面 ,美国的信用体系是非常完善的 ,不管采用固定费 率还是激励费制度 ,如果一个基金经理的业绩太差 的话 ,将没有投资者愿意委托他进行基金管理 。其次 ,固定费率能够为基金持续经营提供稳定 的预期利润 。美国著名经济学家斯蒂格里兹认为金融体系 的稳定性有助于为金融机构提供发展空间 。基金 管理人在基金管理活动中是全权受托方 ,如果采用 激励费制度的话 ,客观上可能导致基金经理的过度 投机行为 ,而基金经理的过度投机行为往往是基金 持有人所难以监控的 ,这将有可能损害投资者的利 益 。而收取固定费率的管理费 ,不管是对投资者还 是基金管理人都是相对有利的 。一方面 ,对于基金 管理人来说 ,固定费率给予了一个相对稳定的市场 预期 ,为基金的持续经营创造稳定利润来源 ,基金 经理如果想成为一个长期的经营者 ,就会尽可能避 免道德风险的行为 ;另一方面 ,对于投资者来说 ,固 定费率的管理费不仅意味着支出的管理费用是可 预期的 ,而且能够在客观上抑制基金经理的过度投 资行为 ,使自己的利益免受侵害 。因此 ,固定费率 为基金业创造了所谓的“特许权价值 ”。第三 ,固定费率仍受市场约束机制的约束 。 一方面 ,固定费率受基金规模的限制 。基金市场上 ,特别是在开放式基金的市场上 ,基金的市场 化申购和赎回的制度就能够发挥预期的市场约束 的效果 。具体来说 ,在基金持有人能够自由申购和 赎回的条件下 ,那些表现良好的基金管理人会吸引 更多的基金持有人的加入 ,这会促使基金规模的不 断扩大 ,基金规模的扩大在固定费率制度下也就必 然意味着管理费的提高 ,这就形成了市场对于经营57基金规模(美元 )调查基金数量算术平均费率 ( % )加权平均费率 ( % ) 50 亿12952722282741. 291. 030. 980. 891. 141. 040. 980. 8592 0. 68 0. 63 总的来看 , 美国 基 金管 理费 的 收 取 有 两 个 特点 :一是以固定费率为主 ,但不同基金的固定费率 是不相同的 ;二是激励费的实施是在一个比较小的 区间内进行 。2. 2 美国基金管理费以固定费率为主 、激励费波动较小的原因分析在美国 ,基金管理费的收取形式法律并没有作 强制的统一规定 ,但在市场的实践中 ,基金管理费的Vo l. 30 , No. 1预测2011年第 1期业绩优良公司的奖励 。反之 ,当基金管理公司经营欠佳时 ,基金持有人的纷纷退出导致基金规模的缩 减 ,必然会相应导致基金管理费的减少 ,这就是市 场对于基金管理较差公司的惩罚 。从博弈论的角 度来看 ,基金管理人除非以后不想从事基金行业 , 否则基金管理人和投资人之间是重复博弈 ,基金管 理人不会为了一次的利益而偷懒或冒险经营 。显 然 ,在无需调整固定费率制度的前提下 ,市场同样 可以实现对于基金管理业绩优劣的奖惩 。另一方面 ,固定费率并非单一费率 ,费率的大 小不仅和规模有关 ,还和业绩有关 。美国的基金绝 大多收取固定费率的管理费 ,但这个费率不是单一 的 ,基金规模越大费率越低 ,而即使基金规模大致 相同 ,基金管理的费率也是不同的 。对于业绩持续 较好的基金 ,投资者愿意提供较高的管理费率 ,反 映在实践中 ,基金业绩越好 ,其固定费率就越高 ,固 定费率受市场约束的 。最后 ,美国的基金激励费在一个比较小的区间 内实施是为了避免基金经理过度投资 。通过上文分析 ,我们可以看到在成熟的市场 , 固定费率的管理费收取本身就能解决道德风险 ,而 激励费制度虽然可能吸引到更出色的经理人或者 促使基金经理投资于高收益的证券 ,但与此相对应 的是投资者将承受更大的风险 。由于整个社会投 资者的风险偏好是不尽相同的 ,为了迎合风险偏好 较高投资者的市场需求 ,一些基金采用激励费制度 也是有必要的 。但是基金相对于其他金融产品而 言 ,一个重要功能就是分散风险 ,为了防止基金经 理过度追求高风险高收益的行为 ,美国的有关法律 作出了明确的规定 ,对于所有运用激励费的基金 , 基金管理公司提取的费用包括固定比例部分的费 用和变动费用 (激励费 ) 。固定比例部分比不收取 激励费的基金要低 ,变动部分必须围绕某一基准对 称分布 ,如激励费的上限为 5 % , 则下限为 - 5 % 。 这样激励费制度就把激励强度控制在一个范围以 内 ,同时也把投资者的风险控制在一定范围以内 。月支付的模式 ,也就是说我国目前基金管理费基本上都是固定费率的 。依据基金法 37 条和证券 投资基金信息披露内容与格式准则第 5 号 37 条的规定 ,我国基金发 行时在基金合同中应规定基金管理费用的提取比 例和支付方式 ,而在实际发行时多数基金以资产净 值的 1. 5 %的年费率计提 。激励费制度在我国现 在基本已没有基金采用 ,但我国封闭式基金曾经采 用过业绩激励费 ,具体做法是基金收益与当年的银 行存款利率和市场平均收益率比较后 ,如果基金收 益超过当年的银行存款利率 20 %且超过市场平均 收益率 ,取基金收益与上述两个比较基准的差额中 较小者作为激励费 。我国现阶段 ,基金管理费绝大 多数都是按照管理规模的 1. 5 %这个单一固定费 率收取 。3. 2 近几年来单一的固定费率在小范围内有所改变最近两年我国基金管理费率一刀切的状况已经 开始起了变化 。在 2007 年我国就有大成基金管理公司实施了“业绩提成 ”(激励费制度 )这一全新概念 ,这是 2001年业绩报酬被禁止后的首例 ;在 2008 年 ,华安上证 180指数增强型基金宣布 ,将此前基金 管理人普遍收取的 1. 5%管理费率下调为 1% ;博时 价值增长开放式基金在招募说明书中承诺 ,在基金 单位资产净值低于价值增长线期间 ,博时基金公司 将暂停收取基金管理费 ,随后又推出“后端收费 ”模 式 。但总的来说 ,这样的变化是小范围的 。4 我国基金管理费的缺陷分析4. 1 过于单一的高固定费率不利于维护基金持有人的利益在 1. 5 %的固定管理费率下 ,基金管理公司无 论业绩好坏一样赚钱 ,特别是 2008 年金融危机以来 ,整个证券市场环境不好 ,基金亏损严重 ,但基金管理公司仍旧提取高额管理费 。这样的单一高固 定费率造成两个后果 :一方面 ,对基金管理人而言 , 管理费失去了约束和激励的作用 ,在一定程度上妨 碍了他们提升服务质量和管理水平 ; 另一方面 ,对 基金持有人而言 ,由于无法通过管理费的变动来约 束或者激励基金管理人的行为 ,从而使基金管理人 在实际上凌驾于基金持有人之上 ,不利于维护基金 持有人利益 。3 我国基金管理费的现状3. 1 以单一的固定费率为主目前 ,我国基金管理费的提取一般实行按前一 日基金资产净值的一定比例逐日计提 ,每月月底按58朱旭强 ,等 : 固定费率与激励费基金管理费收取方式的比较研究4. 2 基金管理费制定时持有人利益代表缺位从理论上说 ,基金发起人应起到监督基金经营 情况 ,保护投资者合法权益的作用 。但是我国基金发起人和管理人身份重叠的现状使得基金管理人在确定基金管理费时占据主导地位 。我国法律规 定 ,基金的主要发起人是证券公司 、信托投资公司 或基金管理公司 ;基金管理公司的主要发起人也必 须是证券公司或信托投资公司 。而从实际运作情 况来看 ,证券公司仍然是基金的发起人和管理人角 色的主导 ,在发行基金确定管理费时投资者往往没 有发言权 ,由于基金 管理 费 的收 取比 例 基本 都是1. 5 % ,投资者也很难有其他选择途径 。4. 3 关于基金管理费的法律规范有待完善我国证券投资基金法 对基金管理人在基金 管理费用方面的忠实义务未作规定 。同样对基金管理费的提取比例及方式亦未涉及 , 只是在第 37条笼统地规定作为基金管理人报酬的管理费的提 取 、支付方式与比例 ,应当按照国家有关规定执行 并在基金契约中明确 ,证券投资基金管理暂行办 法 对此也未作规定 。实践中 ,基金管理费率通常 是由基金管理人与托管人在订立基金契约时确定 , 实际上是由基金管理人单独决定的 ,并不存在类似 于美国共同基金董事会那样的机构可以通过公 司法 来对基金管理费率进行监控 。此外 ,我国现 行基金法规对基金持有人的派生诉讼的权利未作 规定 ,对基金管理费的司法约束力亦较弱 。较为成熟 ,管理基金所消耗的人力成本及投资对象的搜寻成本较低 ,则提取的基金管理费率也相对较 低 。在适当的条件下 ,基金管理公司还可以尝试采 用弹性定价结构 ,让投资者自己决定支付费用的方 式 ,投资者可以对不同的费用结构进行选择 ,以找 到适合投资的收费方式 。5. 2 根据基金的规模和品种设置不同的管理费收 取方式根据国际经验 ,规模大的基金管理费的费率一般比较低 ,在规模相当时 ,管理费的提取还要考虑 基金的类别 。开放式基金的规模是变动的 ,在固定 费率的前提下基金规模本身对基金管理人就有激 励作用 ,因此可以考虑确定一个适合的固定费率 。 对于封闭式基金 ,由于其规模变化相对开放式基金 来说相对固定 ,如果仅仅采用一个固定费率 ,可能 激励强度不够 ,可以尝试实行激励费制度 。基金的投资风格也是提取管理费时需要考虑 的重要因 素 。不 同的 基金 , 其 投 资风 格有 很 大不 同 ,但总的来说 ,可以分为两类 :一类是消极稳健型 (比如指数基金 、债券基金 ) ; 另一类是积极进取型 (比如成长型股票基金 ) 。投资者在选择基金时 , 其实已经将信息传递给基金管理人 。对于消极稳 健型基金 ,基金管理人的择时能力更加重要 ,指数 基金不存在择股能力 ,此时基金管理人的行为是更 加容易被推断的 ,因此没有必要对该类基金实施高 的激励强度 ,合适的固定费率也许就足够了 。而对 于积极进取型的基金 ,投资者购买该基金时就表明 对风险有一定的偏好 ,为了获得更加大的收益 ,有 必要对基金管理人实施强度更大的激励 。况且投 资于股票 ,除了要有择时能力之外 ,还要有很好的 择股能力 ,这需要经理人对所选股票悉心研究 ,需 要付出更大努力 。因此 ,有必要对积极进取型基金 实施激励费制度以提高激励程度 。5. 3 完善基金治理结构 ,由投资人和管理人共同 决定基金管理费的提取方式在我国现阶段 ,投资者还是处于不利地位的 ,基金管理费基本由基金管理人制定 ,为此必须有代 表投资者的机构行使投资者的权力 。具体来说 ,考 虑到我国的实际情况 ,近期可以由证监会代表投资 者的利益 ,对基金管理人做出种种规定 ,防止基金 管理人利用信息不对称做出不利于基金投资人的595 改进我国基金管理费的建议5. 1 根据基金的业绩合理确定基金的管理费用 ,改变单一的固定费率制通过上文的分析我们可以看到 ,我国基金管理 费收取的弊端不在于是采用固定费率还是激励费制度 ,固定费率并不是单一费率 ,在完善的市场环境下也能发挥激励作用 ,我们要改变的不是固定费 率 ,而是改变 1. 5 %的单一比例 。具体来说 , 要把 基金管理费提取方式与基金管理人的经营业绩有 效结合起来 ,提高经营业绩好的基金管理公司的管 理费年费率 ,而对于那些经营业绩差的基金管理公 司 ,就应该降低其提取基金管理费的年费率 。在下 一阶段的调整中 ,可以考虑基金管理费率根据基金 运作的难易程度来决定 ,如果基金运作所处的环境Vo l. 30 , No. 1预测2011年第 1期行动 。从长 期来 看 , 只有 完 善基 金的 内 部治 理结构 ,基金投资者和管理人共同决定管理费的提取方 式才能切实保护投资者的利益 。5. 4 建立基金经理的声誉机制早在 2005年 ,美国晨星就对中国的基金经理 频繁跳槽问题进行过研究 。他们的研究称 ,中国基 金管理人的平均任职期限不足美国基金管理人平 均任期的 20 % 。伴随基金管理人频繁流动的是基 金管理人声誉机制的缺失 。为了改变“排名 论英 雄 ”和“业绩考核过于短期 ”的问题 ,建立可靠的声 誉体系就显得尤为迫切 。具体来讲 ,我们可以完善 相关法律法规体系 ,对每一个基金管理人的业绩以及诚信进行记录 ,形成一套系统 ,并使之成为公开 的信息 。从某种程度上来说 ,基金管理人的声誉机 制发挥有效的约束作用的核心就是建立有关基金 管理人工作行为的信息传播机制 ,避免投资者因为 缺乏信息而错误选择职业能力不佳的基金管理人 。 在声誉机制的约束下