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对盛大海外上市与退市的财务分析 【案例课题】：对盛大海外上市与退市的财务分析【小组成员】：吕梓熙、高莉、王卓苗、刘艺李英蕾、代博、丁川英、李勇目录公司基本情况. .1 （一）基本构架及其主要业务.1 （二）其他业务.1 （三）董事会构成.1中国企业海外上市动机 .2 （一）世界范围的境外上市现象及发展趋势.2 （二）海外交易所吸引中国企业上市的主要因素.3三、盛大网络海外上市.4 一）上市前盛大营运情况.4 （二）上市及融资情况、股权分布.5 （三）上市情况.5四、分拆上市再次融资.6 （一）盛大游戏海外上市.6 （二）盛大文学筹集海外上市.10盛大网络海外退市.11 （一）正式退市.11 （二）退市原因.11中概股海外屡遭诉讼分析.13 （一）中概股现状.13 （二）原因分析.13盛大面临的危机及转型.14 （一）资金链不健全.15 （二）游戏产业危机.15 （三）危机下的转型.15盛大的海外上市与退市公司基本情况（一）基本构架及其主要业务 作为领先的互动娱乐媒体企业，盛大网络通过盛大游戏、盛大文学、盛大在线等主体和其它业务，向广大用户提供多元化的互动娱乐内容和服务。上海盛大网络发展有限公司架构主要可分为如下四部分： 盛大游戏是中国领先的网络游戏开发商、运营商和发行商，致力于打造中国乃至全球领先的网络游戏平台。盛大游戏拥有2000多名自主研发人员，并与20000多名开发者合作，坚持丰富多样化的产品线，向用户提供包括MMORPG、高级休闲游戏、网页游戏、社交游戏和移动互联网游戏等70多款产品，以及40000余款Flash 小游戏和手机游戏。 盛大文学通过整合国内优秀的网络原创文学力量，推动纸质书出版，加强第三方版权内容的数字化运营，构建全球领先的正版数字书城，旨在推动数字出版，引领数字阅读潮流，为消费者提供包括数字图书、网络文学、数字报刊等数字商品。并依托原创故事，推动实体出版、影视、动漫、游戏等其他相关文化产业的发展。 盛大在线作为专为无物流的文化和虚拟产品提供数字出版的服务平台，致力于提供基于云计算服务的综合解决方案。通过完善的统一登录、计费、内容分发、广告营销、搜索推荐、客户关系服务等系统，为互联网用户与合作伙伴快速获取和有效推广互动娱乐产品提供强大的平台与优选渠道。盛大其他投资公司还提供网络视频、家庭棋牌平台、电子竞技平台、手机互动娱乐、网络动漫、网络音乐等在内的适合不同年龄层次用户群的互动娱乐产品。（二）其他业务 1.盛大休闲社区旗下主要边锋和浩方两大子公司（目前浙报传媒已接手）。 2.酷6网络视频业务，截至2011年7月7日，盛大持有酷6网66.4%的股份。 3.盛大创新研究院从事计算机、互联网、入口设备等科研的科研机构。（三）董事会构成 1.陈天桥董事长兼首席执行官 自1999年公司创立起即担任董事会主席和首席执行官。创立盛大前，曾于1998年至1999年，担任金信信托投资公司总裁办公室主任职位；1994年至1998年，于陆家嘴集团担任若干管理职位。 2.雒芊芊非执行董事 自1999年公司创立起即担任公司董事，历任公司行政管理中心总监、副总裁等职位。创立盛大公司前，曾在金信信托投资有限公司投资银行部担任项目经理。毕业于中国金融学院，取得国际投资专业学士学位。 3.谭群钊总裁兼首席技术官自2006年6月起担任公司资深副总裁兼首席技术官，并于2008年4月起担任公司总裁兼首席技术官。此前曾历任公司研发总监、副总裁、高级副总裁等职位。 4.陈大年首席运营官自1999年公司成立起即担任公司董事，2008年4月起担任公司首席运营官。此前，曾历任公司产品总监、副总裁、高级副总裁、资深副总裁等职位。二、中国企业海外上市动机 在中国，企业境外上市融资已成为日益重要的金融现象，一些特大型国有企业陆续在境外上市 比如：中国电信、中国石化、中国人寿等 ，特别是正在酝酿中的国有商业银行的境外上市，引发了众多证券业内和理论界人士的强烈关注，因此引起了业内对海外上市动机分析。（一）世界范围的境外上市现象及发展趋势 近几十年来，在企业的各种全球融资方式 包括国际银行贷款、国际债券、国际股权和外国直接投资等 中，国际股权融资方式所起的作用越来越重要。对企业而言，跨国股权融资最自然的途径莫过于在世界主要交易所直接上市股票，表1显示了2003年底在世界主要交易所上市的外国公司数目及所占的比重。 表中显示，美国是目前世界上吸引境外上市的最大市场，美国股票市场容量大、流动性好，自20世纪80年代中期以来，其作用越来越超过欧洲及其他竞争对手。2003年底纽约股票交易所的外国上市公司为466家，居全世界交易所之冠。伦敦作为历史悠久的国际金融中心，一向是境外上市的重要选择地，伦敦股票交易所的外国上市公司数目在1990年时曾达到613家之多，1995年外国股票的年成交额占到全部市场成交额的54%。但近年来，受到来自美国及欧洲其他交易所的激烈竞争，伦敦股票交易所的国际地位有所下降。表1 世界主要股票交易所的国内外上市公司统计 2003年按国外公司上市数目排名 国家股票交易所上市公司总数国内公司国外公司国外公司比重 % 美国纽约股票交易所2,3081,84246620.19英国伦敦股票交易所2,6922,31138114.15泛欧Euronext1,3921,04834624.86美国NASDAQ3,2942,95134310.41卢森堡卢森堡交易所2424419881.82德国德国交易所86668418221.02瑞士瑞士交易所41928913031.03新加坡新加坡交易所5514757613.78澳大利亚澳大利亚交易所1,4711,405664.49美国美国股票交易所557502559.87日本东京股票交易所2,2062,174321.45 （二）海外交易所吸引中国企业上市的主要因素 1.上市门槛低，筹资速度快境外交易所通常上市门槛较低，尤其海外创业板对于中小创新型企业上市条件相当宽松。此外，海外市场股票发行一般采取注册制，申请程序简单、周期短，各国交易所纷纷打出“筹资速度快”这张牌来吸引中国企业。例如，新加坡一般能在4个月内完成审批手续，韩国则为3个月，纳斯达克仅为2个月。此外，海外交易所再融资速度也相当快，我国有大量质地优良、急需融资的创新型企业尚未达到国内交易所上市要求，或者在需要资金来突破发展瓶颈时却又不得不在审批的通道中排队，这严重制约了其发展进程。在国内市场暂时无法满足其发展需求的情况下，相当一部分创新型企业只好转赴海外资本市场。 2.市场和投资者相对成熟 海外资本市场以机构投资者为主，经过长期的市场演进后逐渐形成了较为成熟的投资理念，而成熟的机构投资者也更易于理解创新型企业的业务模式。同时，境外已有很多类似创新型企业成功上市的先例。如果资本市场已有类似的企业，就很容易被投资者接受，选择那样的市场发行，就很容易发出去，股价表现也比较好。3.市场约束机制的催化市场约束机制有助于企业成长海外资本市场对企业尤其是创新型企业有良好的培育机制，通过海外上市，我国企业受到更成熟的国际机构投资者和更规范的市场机制的监督，对企业自身治理结构和管理水平的提高有很大的促进作用。例如，国外资本市场对企业上市后持续的信息披露要求比较高，长期与机构投资者维持良好的关系对于企业再次融资从而实现长期发展比较重要。同时，要想使得上市公司长期获得市场的认可，公司必须在自身管理水平、资金运用效率和企业发展规划等方面有实质性的提高。我国大量中小型、创新型企业经过海外资本市场洗礼后脱颖而出。 4.品牌效应国际声誉和海外机会企业在海外交易所上市往往会赢得较高声誉，并加入到国内或国际知名公司的行列。同时，海外上市也可以带来丰富的国际合作资源，吸引高质量的投资者来提高企业本身的信誉度，而国际知名度的提升和来自各方面的合作机会为很多企业提供了走向长期发展的契机。因此，品牌效应也是众多企业选择在纳斯达克、纽交所等上市的重要原因。5.审核具有稳定性时间成本不是企业选择海外上市最关键的因素，因为境内速度在加快，而如果去境外，红筹上市前国内审核程序也不能忽略。因此，国内IPO目前最大的问题还是一个缺乏稳定预期，即对发审委的审核标准没底。按理说，发行部提交发审委审议的企业均是符合发行条件的，但大多数情况下，除了少数“国家队”以外的其它企业对能否审核通过仍然没有底。而审核通过率的忽高忽低剧烈变化更是让所有发行人感觉是在“过山车”。而在境外上市一般没有这个问题，发行人与保荐机构是有稳定预期的，难点不在审核而是在发行。三、盛大网络海外上市 （一）上市前盛大营运情况2001年11月盛大公司进入网络游戏的时候，中国网络游戏市场80以上的份额都在中国台湾游戏运营商手中。仅仅用了一年半的时间，盛大把传奇做到了占中国网络游戏68%的市场份额。2002年盛大的进账超过6亿元人民币，纯利润超过1亿元人民币，每天的收入超过100万元人民币。 2003年盛大的经营净收入是7200万美元，现金收入约为3300万美元，利润率竟然高达45%！在盛大上市之前，曾经接受软银亚洲的4000万美金投资。盛大正确的战略思想以及新兴产业游戏在中国的蓬勃发展给盛大带来了巨大的的利益，使得盛大迅猛发展，一跃成为了网络游戏产业的“领头羊”。这样盛大面临着一个巨大的机会发展壮大，但不发达的国内资本市场以及发行限制诸多使得盛大毅然决定转向海外市场，而软银亚洲适时地放弃了其持有的雅虎日本的股票转投盛大，这样盛大网络便在美国纳斯达克登陆，开始了其海外上市之路。 （二）上市及融资情况、股权分布经过艰难的模式危机、收购应对、申请上市、唐骏路演、调价发行、分红谣言、推迟发行这一系列的挑战，盛大确定发行价拟发行1390万股美国预托存证，募集到近2亿美元的资金。盛大网络董事长陈天桥及其家族持有公司75%的股权。图1 盛大网络2004年风光在纳斯达克上市后，股价从11美元速上升到40美元左右图2 【数据源自网易论坛】 4.融资资金使用情况盛大在招股书中表示，将把5000万美元用于为提升现有品牌和现有业务而进行的相关产业投资发行股票：8350万股 发 行 价：12.5美元融资额：10亿美元 上市地点：纳斯达克控股权：母公司盛大互动拥有83.4%股权，97%的表决权承销商：高盛和摩根大通股价走势图首日股价详细信息 收盘价格：10.75美元 最高价格：13.00美元 盘后价格：10.88美元 首日涨幅：-1.75 -14.00% 盘后涨幅：+0.13 1.21% 成交量：6226.65万图3【数据源自TeachWeb的TW专题：盛大游戏纳斯达克斯成功上市】盛大游戏IPO定价为每股12.50美元，为该公司此前公布的发行价格区的上端。盛大游戏此次IPO募集资金将达到10.44亿美元，为今年美国IPO市场最大规模的IPO。但当日股价自上涨到13美元后便开始缓慢下跌，跌幅达到14%，最后以10.7美元收盘。 2.盛大游戏发展方向盛大游戏董事长兼CEO谭群钊宣布执行3A战略。3A代表All-Star， All-Platform，和All-Region（全明星、全平台、全区域）。其核心思路即在于，利用“全明星”产品拓展到“全平台”和“全区域”。AllStar产品是3A战略的基础。据了解，目前盛大游戏的游戏产品已经输出到全球49个国家和地区。2010年盛大游戏收购了龙之谷的开发商eyedentity games，加上actoz，盛大游戏在游戏大国韩国已经拥有了两个大型的网游开发和运营商。此外盛大游戏还通过MochiMedia在美国建立起webgame和社交游戏的运营中心。盛大游戏将致力于建立多个全球运营中心，面向不同的区域和语言提供服务。同时也在寻求跟全球的运营伙伴合作输出产品，不仅面向PC网游，也会为社交游戏和手机游戏提供服务。未来盛大游戏将不再只是一个中国区域的游戏公司，而是面向全球用户提供产品和服务。 3.盛大游戏海外上市成绩表2 2008-2009年盛大游戏与总收入对比（单位：美元）时间网游收入环比增长盛大总营收所占比重08Q31.31亿美元11.8%1.37亿美元95.3%08Q41.42亿美元8.7%1.48亿美元95.9%09Q11.55亿美元9.3%1.62亿美元95.9%09Q21.72亿美元10.9%1.81亿95.2%2008-2009年盛大游戏与总收入对比（单位：元）时间网游收入环比增长毛利润净利润2009上半年21.98亿元9.3%13.17亿元6.8亿元2008全年33.76亿元8.7%18.87亿元9.47亿元2007全年23.22亿元11.8%10.61亿元5.99亿元国内上市网游企业数据对比企业? 代码 股价 美元）（9月24日）PE市盈率市值（美元）2009年第二季度网游企业财报核心数据 （单位：美元）总营收环比同比游戏收入同比环比净利环比同比盛大网络56.7518.4037.89亿1.81亿11.8%47.7%1.72亿47.4%10.9%6250万18.2%52.6%网易45.9422.9057.73亿1.28亿12.44%22.34%1.14亿31.89%7.98%6390万6,8506.70%搜狐畅游38.3014.4019.63亿1.27110%25%6659万39%8%4230万-5%5%巨人网络 GA 7.8614.1017.82亿5330万-2.5%-27.9%5290万-28.2%-2.5%3400万0%-33.9%完美时空 PWRD 46.1522.0022.70亿7630万22.6%55.9%6960万58.7%26.0%3840万21.9%59.6%第九城市8.20205.002.06亿3.03亿元-32.5%-29.6%3.01亿元-32.6%-32.6%-7920万元-69%-52.7%【数据源自TechWeb的TW专题：盛大游戏纳斯达克斯成功上市】 4.募集资金使用情况 盛大游戏称，此次IPO募得的资金将用于资本开支以及诸如收购或合资等投资活动。盛大游戏的资本开支大部分投入到了它的网络基础设施，如服务器、软件和运行游戏所必须的一些设备。5.所处市场以及面临的风险 图4 图5易观数据显示，2009年第二季度，腾讯以20.2%的市场份额超过盛大居网游市场第一，盛大游戏则占20%份额。而在企业营业收入方面盛大和腾讯基本持平，但是在净利润方面两家公司的差距正在拉大。另外，网易也是一支不可忽视的力量，位居前三。由此，盛大面临着前后夹击的不利局面。一方面疲于赶追腾讯，另一方面谨防着网易的追赶。（二）盛大文学筹集海外上市2012年2月25日，盛大文学海外控股公司向美国证券交易委员会（SEC）提交F-1修订文件，或意味着其重启IPO（首次公开募股）计划，将在纽约证券交易所上市，并募集2亿美元资金。盛大文学于2011年5月首次提交IPO申请，7月份宣布暂停IPO计划，等待市场状况改善。当时其公布的证券承销商美国银行美林和高盛，出售的股票将来自于公司自身和母公司盛大投资控股有限公司（Shanda Investment Holdings Ltd），而后者是盛大网络旗下的部门。修订后的文件显示，盛大文学承销商变更为高盛（亚洲）和中金两家，上市地点仍然是纽交所，股票代码为“READ”，发行量和预计的发行价格未公布。新提交的招股书增加了2011年的财务数据，其2011年净营收为7.01亿元（约合1.11亿美元），2008到2010年的这一数字分别为5298万元、1.35亿元、3.93亿元；2011年净亏损为3595万元（约合571.2万美元），2008到2010年的这一数字分别为2250万元、7450万元、5648万元。修订版招股书显示，2011年盛大文学吸引了6800万独立移动用户，其中2011万用户购买了付费内容，2011年平均每月移动页面浏览量达16亿次。从2010年3月到2011年12月，一共有1.15亿独立的移动用户通过盛大文学的合作伙伴中国移动阅读基地浏览内容。目前盛大文学同时提供免费和付费内容。主要营收来源是向浏览网站上付费内容和使用社区工具的用户收取费用，并与其它销售渠道商达成营收分成协议，包括电子书生产厂商和无线运营商。向在线游戏公司和电视及电影制作公司授权一些内容版权，并在网站上出售广告。另外盛大在线还拥有线下出版业务，通过连锁和在线书店，以及批发方式销售图书，进而获得营收。盛大网络海外退市 （一）正式退市2011年10月，陈天桥正式宣布将私有化盛大网络。随后，他公布回购方案：他和妻子、弟弟筹集资金，以每ADS41.35美元的价格，回购中小股东持有的1788万份ADS，这一价格相较市价高出24%，陈天桥家族一共需要支付7.36亿美元。这7.36亿美元中，约有2亿美元，是来自盛大游戏的分红。2012年1月，盛大游戏进行了前所未有的派息行动，总共分红金额为2.89亿美元，这一金额，正好跟盛大游戏2011年持有的现金2.91亿美元吻合。而陈天桥家族此时仍持有盛大游戏七成的股份，所以他们独得分红2亿美元。 盛大网络的退市非常顺利。2012年2月，距其首次公告私有化，仅仅过去4个月，其私有化工作就基本完成。 收购方案成功后，盛大网络结束2004年以来八年的上市记录。22亿美元市值规模也创下最大中国互联网公司退市的纪录。 （二）退市原因 分析中国海外上市公司选择从美国市场退市可能出于四个原因：一是行业在美国市场估值不高；二是中国A股市场较高的市盈率和超募资金对境外上市企业形成诱惑；三是公司不被投资者关注，交易不活跃，但每年仍要上缴服务费。这对公司完全没有融资功能的海外上市公司来说，是个不小的负担。公开信息显示，在美国上市，一年的律师费、审计费、发公告费用和投资者关系维护费用等，合计起来一般两三百万美元；四是中国企业所面临的信用危机所迫。而对于盛大，其实有着另外的原因：经济时机适宜自08年全球经济危机以来世界经济始终没有走出积极危机的阴霾，纵观历史上大的经济危机由开始点到恢复点至少持续8年时间，那么从08年算起至12年正好是大危机的低点亦是恢复期的起点，盛大退市的时间点也完全符合此时间表，继中美经济博弈，外媒频传中国地方政府债务问题，抛售中国资产，热钱逐步流出，美国股票市场发生中国互联网公司假账风波，大规模做空中国网络版概念股票，如果此时不退市，那么盛大将面临更大损失，所以此时退市还可以有效套利，同时收购资本最集约化。要私有化，这时也正是好时机。股市和盛大的股价都正处于低点。从4月中开始，盛大股价已经连续半年下跌，陈天桥这次提出的收购价为每股41.35美元，虽然较盛大网络10月14日的收盘价高24%，但半年前其股价一度超过50美元。更重要的是，这次的收购价计算，盛大市值为23.3亿美元，收购剩余的31.6%股份要花7.36亿美元，而根据盛大今年二季度的财报，其账上现金就有13.43亿美元。摩根大通也已经出具了为其回购股票借款的“高度信心函”。这意味着在收购成功后，陈天桥能轻轻松松还掉这次因收购而借的钱。盛大网络的退市，其实是陈天桥重塑资本市场版图的起步在2006年前后，陈天桥多次公开表露对华尔街的不满，彼时，盛大网络转型数字家庭娱乐没有取得成功，而免费游戏模式也待检验，股价随收益一路下滑。但华尔街也同样有其不满：家族持股比例过高，家族管理氛围浓厚。 盛大网络这两年来在资本市场中遭遇瓶颈，从2009年6月一度站上64.55美元历史最高价后，股价一直徘徊在40美元上下，在陈天桥提出收购邀约之前更下滑至30美元左右。此外，数年扩张之后，也使盛大网络从当初纯粹的游戏公司变成一家业务繁多的公司，投资人很难确定其估值模型，股市中常见的“集团折扣” conglomerate discount 现象也影响其估值。 “集团折扣”泛指多元化发展的公司经常面临的股价折让情形，由于多数投资人有专精的投资领域与估值模型，但是当所投资公司呈现多元化发展时，固有的估值模型可能并不适用。以盛大网络为例，熟悉网络游戏市场的投资人不见得能看懂盛大文学的股价估值应该给到多高，不了解云计算产业的投资人也不见得愿意支持公司发展该项业务，因而看坏股价，这让盛大网络的估值长期低于同行。除了盛大游戏、视频网站酷6之外，盛大集团目前还有网络文学平台盛大文学，以及盛大在线、与湖南广电合资的盛视影业、云计算相关概念的种种新业务等。盛大文学也已经向SEC提交了上市申请。目前，盛大网络的主要支柱产业仍然是游戏。2009年，盛大网络分拆游戏业务重组成为盛大游戏并在纳斯达克上市，盛大网络变成了盛大游戏的母公司，直至目前，盛大网络全部的利润有70%的营收仍然是来自盛大游戏。两家公司间出现“一份赢利、两边上市”的现象，来自盛大游戏的获利必须支撑盛大游戏与盛大网络两家上市公司，使双方的投资人基础互相侵蚀。2009年9月，盛大游戏以12.5美元IPO承销价上市后，首日即跌破承销价，并且一路下滑到目前每股5美元左右价位。盛大网络退市之后的资本运作计划是，将退市后的公司作为整个盛大集团的控股核心，计划在最短五年到十年之内，将旗下业务一一分别上市，使每一种上市业务更专精、单纯，期待能获得资本市场上更高的估值认同，使各个子公司上市后的加总市值，高于目前盛大网络一家公司在纳斯达克获得的市值认同。据了解，盛大目前的规划中，除了已经递交上市申请的盛大文学外，最有可能接力上市的业务，还包括互动娱乐平台盛大在线，以及主营支付业务的盛付通。 通过在美国退市，盛大更希望打造一个盛大集团的控股核心。六、中概股海外屡遭诉讼分析中概股现状 根据清科数据库统计，2011年第三季度中国企业海外IPO上市地点集中于4个市场。共16家中国企业集中于香港主板、NASDAQ市场、法兰克福证券交易所和伦敦AIM市场上市，其中香港主板居功甚伟。具体来看，12家企业选择在香港主板上市，合计融资22.53亿美元，分别占本季度中国企业海外上市总数的75.0%和融资总额的91.5%。美国市场方面，继二季度人人、世纪佳缘等企业掀起上市小高潮之后，本季度美国IPO一落千丈。受到客观条件影响，多数市场参与者认为此时并非上市良机，仅有“土豆网”一家破冰，于8月28日在NASDAQ市场挂牌，但无奈开盘便即破发，首日下跌逾10.0%。纽约证券交易所本季度交出白卷。与美国市场相比，欧洲市场的表现相对抢眼，法兰克福交易所再添两支IPO，表现相对活跃，而“东方造船”本季度在伦敦AIM市场挂牌，但是由于其有意进行债务重组，因此本次IPO并未进行融资。而仅就2011年9月来说，共有25家企业在境内外资本市场IPO，合计融资33.59亿美元，平均每家企业融资1.34亿美元。9月IPO个数和融资总额的环比及