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从自由现金流到净资产收益率的思考11-09-01 21:23:12 作者：周贵银 来源:周贵银的博客 所有专业研究员都逐渐认识到企业的价值由内在价值决定，内在价值由未来自由现金流贴现模型来计算。虽然，这个公式存在的现实意义不大，因为没法很精确的计算企业内在价值。但这个公式所蕴藏的内涵却丰富的很。下面我们试着解读一下这个公式，最终我们会发现，它会回归到企业的净资产收益率（ROE）这个指标，这也是巴菲特最看重的指标，同时巴菲特也最看重自由现金流量。那么，怎么样才能从自由现金流量过度到对净资产收益率的重视呢？ 我们知道，内在价值是未来自由现金流的贴现值的总和，即未来每一期CFC/(R-g)的总和。我们先不管采取哪个贴现率R，也不管我们采用什么样的自由现金流增长率g，我们暂时先考虑我们估计的最后一期现金流（CFC）。 什么是自由现金流呢？我们可以简单理解为“企业经营性现金流的净额扣除扩大再生产需要的投资现金”。这个数字越大，企业的内在价值越高，也就是企业越值钱。我们知道，经营性现金流净额如果越大，投资需要的资金越小，那么自由现金流就越大。怎么样才能使得经营性现金流净额大呢？很简单，企业产品卖的好，企业产品价格卖的高，经营性现金流入就越大。但是，我们需要的是企业的经营性现金流的净额，也就是说光经营性现金流入大还不行，如果经营性现金流支出也很大，那么净额也不会大。因此，那些收入比支出多的企业应该更值钱，贵州茅台就表现的非常优秀。接下来，我们再考虑为了扩大再生产而需要投入的现金。按照上面的理解，这个投资需要的现金越少，自由现金流会越大，企业会越值钱。 大家知道，如果一个企业只赚钱，但不投资，会意味着什么吗？意味着企业里面攒的现金越来越多，如果企业攒的钱只放在银行里面吃利息不进行投资，那就是一种浪费，与其这样，还不如分红，分给大家，让大家自己找项目投资。在这里，我想强调一下，我并反对持有大量的自由现金流，因为自由现金流多的企业，看上去是浪费，但实际上往往能抵御风险。因为，任何企业和个人都要为不时之需做好一切准备，当你遇到困难时才知道，现金是多么的重要。你有钱时借钱都容易，你没钱时乞丐都躲着你走。所以，自由现金流还是越多越好的，这个原则不会改变。本文的目的是为了引述净资产收益率的过度。再说，自由现金流的保留也要有一个度，不能太少，也不能太多，要根据自己的实际情况而定，到底保留多少闲置资金才是安全的，才能不让你发慌，比如巴菲特现在一般都是保留200亿的现金在手，尽管他企业的净资产收益率能保持20%以上的复合增长率。 我们还是回到前面分析的思路。我们在这里假设，企业不进行分红，全部留存。为了充分的使得资金效率最大化，企业决定扩大再生产，开分公司，买固定资产等等。但是，如果要扩大再生产，那么企业的自由现金流就会减少。根据上述内在价值的计算公式，企业价值就会降低。但是，反过来一想，不对啊，如果企业能找到好的项目，进行再投资，使得资金效率更高，企业价值应该更高才对啊。所以，一味的追求短期的自由现金流高并不能提高企业价值，因为如果不进行扩大再生产占领市场份额，很可能被竞争对手占领市场，最终导致企业失去竞争力，进而永远失去自由现金流，那就只能搂着前面赚的现金流在银行吃利息了。 所以，我们在这里就得出了一个推论：只要企业能在新的项目下产生好的收益，即新项目能再创造更多的自由现金流，那就可以不停的再投资，不停的赚现金流，不停的找好项目。这样周而复始，企业就壮大了。上面这段话的描述，下面用现金流公式去解释，就是： “经营性现金流净额投资需要=自由现金流” 首先，经营性现金流净额要大；其次，我们手里的自由现金流不能太大，否则就浪费资金。那么投资需要也要尽量的大，就是好的项目和点子也要跟上资金增加的速度，这就是巴菲特经常说的那句话：我们的资金总是比好的主意多，所以，我很焦虑。在这里记住一句话，只要新的投资项目盈利状况令人满意，我们不一定非得要求自由现金流很大。既然如此，简单的认为自由现金流越大的企业越有价值就有点偏颇了。巴菲特对这个问题有过解释，他也认为，自由现金流不要留的太多。 既然如此，我们就很自然的想到，那就是经营性现金流净额越大的企业，价值越大。因为经营性现金流净额越大，就意味着你有大量的资金可以继续投资好的项目。那么，经营性现金流净额怎来来的呢？是用“经营性现金流入经营性现金支出”算来的，简单的理解就是，你在经营的时候，销售产品收到的现金比你为了经营支出的现金多，这个差额越大，经营性现金流净额就越大。说白了就是，你在经营的时候收入多，但花钱少。比如，你的产品很好卖，但是你制造产品的成本却非常低，这就容易带来净经营性现金流，大家看明白了吗？就是说毛利率高的企业，容易获取经营性现金流。当然，光毛利率高还不行，还得产品能热销才可以。现在大家应该明白为什么贵州茅台那么赚钱了吧。 这个原理对于一般的消费类企业和制造类企业是可行的，但是也有例外，还要看不同的行业。就像万科这家企业，它的房子卖的好，但是为了扩大经营，需要不停的囤地，那么就得加大支出，所以，他的经营性现金流的净额就很小，我们能说万科的企业不值钱吗？再比如，格力电器，经营性现金流也不错，但是为了应对夏季空调卖的好，但是如果只在夏季生产肯定生产不上卖的，就只能尽量的在淡季的时候多生产，多采购原材料，多囤货。但是由于多买的东西会占用经营性现金流。所以，这个净额就不会很大。 通过上面这个分析，似乎也不能简单的按照经营性现金流净额的大小来判断企业到底有没有前途。鉴于这样的情况，我们是否可以这样思考：我们得区分不同的行业，如果对于那种非周期性的行业，我们可以尽量追求经营性现金流最大化，然后才能不停的扩大再生产。对于周期类企业，我们不能简单的追求经营性现金流最大化，只要他能够使得企业资产的周转率良好就行（比如电器企业存货周转率，地产企业的应收账款和预收账款周转率）。 但是，不管是什么样的行业，最终都得回归到企业的自由现金流不能太大。对于一个优秀的企业，既要能赚钱，还要能不停的有好项目，也就是说，好的企业是由若干个好的项目组成的。但是，无论你手里拿的是现金还是好的项目，这对于企业来说都是属于企业的净资产或者叫股东权益。在这里就有一个指标可以代替这个文字描述，那就是“净资产收益率（ROE）”，巴菲特最关注的指标。现在，大家应该明白，他老人家为什么如此关爱这个指标了吧。他老人家还有一个观点那就是，不要为了提高净资产收益率，而去大量举债。我们知道，项目好，就是能赚钱，我们就会想到借款来构建新项目赚更多钱多好啊。但是，别忘了，任何项目都是有风险的，总要为这些风险做点准备。你构建1个亿的项目如果能赚2500万（ROE=25%）已经不错了，但一旦失败可能血本无归，直接损失1个亿，相当于另外四个好项目白干了。巴菲特认为，一个伟大的企业总是能通过自己赚取的经营性现金流净额来扩大再投资。 我们来总结一下，什么样的企业是值得投资的。 1、要能赚取自由现金流，要保留充分的自由现金流，这个充分要以能抵御风险或者能买到足够好的机会为限； 2、在保证合理自由现金流的情况下，尽量争取经营性现金流净额最大化（用销售额和毛利率去衡量）； 3、总是能给这些赚来的经营性现金流净额找到好的项目（用企业长期的ROE水平就可以判断企业投资的项目是不是好，如果不好，ROE肯定会很低）； 4、