不一样的中国故事-人民币升值和产业升级研究.doc

不一样的中国故事人民币升值和产业升级研究课题研究人：杨玉成、张杨、宁冬莉报送单位：东方证券有限责任公司内容提要2005年启动的人民币汇率制度改革令全球经济激动，如今投资人分外关注人民币升值动向，许多热点问题，如流动性泛滥、地产升值、货币政策抉择以及新兴市场投资回报都和人民币汇率问题有关联，我们一直在思考：人民币升值如何影响资本市场？中国人民币升值故事会是什么?我们认为，人民币的升值路径不仅是渐进的，而且是非线性的。中国资产价格的涨幅受制于宏观调控。中国经济不会因升值而陷入泡沫经济。本课题是对人民币升值问题进行深入的理论研究，研究人民币升值和资本市场的关系，传统的视角是虚拟经济的视角。和虚拟经济相比，升值对实体经济的影响更加深远和长久。因为，虽然虚拟经济中的资产价格可能会因币值的提升而上涨，但最终资产价格的上涨总要受到实体经济的支撑，否则泡沫经济就是不可避免的，所以，从实体经济的影响角度来看人民币升值的影响更具有长期性和前瞻性。本币升值时，对微观企业而言，会导致企业资产负债的变化，成本收益的变化，进而影响企业价值和公司战略，公司战略的调整导致产业升级和变迁。本课题追溯人民币升值影响因素分析理论的发展和应用，借鉴亚洲企业的产业升级历程，人民币升值将促使我国企业用产业国际化的思路来拓展利润空间，利用升值后相对廉价的国际资源，自主创新，寻求向产业链上下游延伸，注重技术研发，品牌质量以及市场销售，建立具有国际竞争力的跨国企业。中国经济发展不均衡，二元经济本身就有大的空间来实现产业转移。向西部迁移对于一些劳动力密集程度比较高的企业利于其降低成本和开拓市场。实现传统产业和高新技术产业的互动和平衡。优先发展的部门和地区必须在发展到一定程度后反哺其它部门，才能保证经济的平衡发展。促进国家税收和就业。本课题的创新之处是给予案例和经验数据两方面的验证，我们看好资本运营行业和地产的人民币升值带来的资产价格的溢价效应，但中国的资产溢价有自己的特性。而从实体经济角度，我们从升值背景下产业承接、产业升级和产业转移三个方向的影响找出受益行业。突出实用性与理论创新，使该课题研究具有相当的现实意义。目 录 1、中国会否重蹈日元升值覆辙？11.1 日元升值历史研究11.1.1 日元升值对日本经济影响的传导路径11.1.2泡沫经济中的日本政策抉择31.2 人民币升值前景分析51.3 不一样的中国故事111.3.1 外部环境与压力不同111.3.2内部经济结构不同131.3.3 货币的国际化程度完全不同141.3.4 不同的宏观政策抉择161.3.5 结论211.4从实体经济角度看人民币升值的影响212、人民币升值对产业升级的影响222.1 中国产业结构的现状和问题222.2 人民币升值对产业发展的短期冲击242.3 人民币升值对我国产业变迁有着深远影响302.3.1人民币升值改进资源分配效率302.3.2人民币升值影响价格体系312.3.3人民币升值带来的财富效应322.3.4人民币升值促进企业国际化332.4 人民币升值对产业结构影响的传导渠道352.5国际案例比较研究372.5.1韩国三星公司372.5.2日本丰田公司402.6 总结423 如何把握人民币升值背景下的投资机会423.1 把握人民币升值投资机会逻辑框架423.2 实体经济短期受益财务效应明显的行业423.3 对实体经济的长期影响产业承接443.4 对实体经济的长期影响产业转移443.5 对实体经济的长期影响产业升级45351、中国会否重蹈日元升值覆辙？1.1 日元升值历史研究1.1.1 日元升值对日本经济影响的传导路径研究人民币汇率问题，人们一般借鉴日元升值的经验，通常所说的日本故事，指的是1985年9月，发达国家5国（即G5 国，包括美国、日本、西德、英国和法国）财长和中央银行行长在纽约的广场饭店签署协议，一致同意通过国际“协作干预”，稳步有序推动日元、马克等非美元货币对美元升值。这次会议签署的协议，史称“广场协议”。协议签订后，各主要国家的中央银行开始实行大规模的“协作干预”，日本在外汇市场大量抛售美元，使日元汇率一路上扬，加之1986年初世界石油价格意外下降，这个对于日本经济的利好消息更加刺激了日元大幅升值的预期，于是日元从此飙升。表1 日元汇率、股市以及地产的涨幅19851990涨幅年平均JPY/USD47%（251132 ）9.4%日经225391.4%（6910.7333955.14）78%地产指数126%（65.19-147.8）25%资料来源：CEIC1986年5月，美元对日元汇率击破160日元大关，比“广场协议”前下降了近40%。日元的持续升值状态一直延续到1989年底才有所缓和，在短短的5年中，日元累计升值47%，年均升值9.4% ，而同期表现更为精彩的是股市和地产价格的暴涨，日经225指数在5年的时间涨幅达到391.4%，年均涨幅达78%；地产指数也表现疯狂，累计涨幅达126%，年平均涨幅达25%，股市和地产的飞涨带来的极大的财富效应，使日本经济达到虚拟繁荣的顶峰。图1 日经指数、日本地产指数和日元汇率走势 数据来源：CEIC，东方证券研究所资料来源：CEIC“广场协议”后日元大幅升值对日本经济的负面影响在1986年立刻显现出来。1986年4-6月，日本的名义经济增长率和实际经济增长率分别为4.9%和2.2%，同比分别下降了1.7和2.7个百分点。在进出口方面，虽然由于进口也因经济下滑出现较大幅度减少而仍然在经常项目上仍然保持顺差，但出口急速跌落，1986年4-6月，日本的名义出口额和实际出口额同比减少了19.8%和7.8%。另外，日元的升值初期也极大地损害了微观企业的经济效益，除了电力、煤气、水务等公用事业行业受到正面影响外，打击最大的是与出口相关的企业，特别是矿业和制造业。图2 日元升值的传导路径图美 国日本货币超额供给日元大幅升值经济衰退贸易逆差经济高涨贸易顺差零利率流动性过剩低风险溢价房产价格飙升上市公司帐面价值提升股票上涨扩张性政策抉择泡沫隐患 1.1.2泡沫经济中的日本政策抉择日元升值带来的泡沫经济隐患是跟其当时施行的国内货币政策、财政政策以及各项措施分不开的。 1、扩张性的货币政策为了对应升值可能继续带来的不景气效应，日本央行在一年左右的时间连续5次调低官方贴现率，1986年1月30日从5%降至4.5%，1986年3月10日又降至4%，4月21日又将官方贴现率调到3.5 %,11月1日降至3%，1987年2月又继续降至2.5%，连创两次战后历史最低水平，因为在生产已经严重过剩的情况下调低利率对刺激投资和消费的作用不明显，形成典型的流动性陷阱，反而会刺激社会流动性更加过剩。2、扩张性的财政政策为刺激内需，日本政府于1987年采取大规模的“紧急经济对策”，大量用于公用事业、住宅融资和减税补贴。1987年5月日本政府出台了6兆日元规模的“紧急经济对策”。其中4.3兆日元用于公共事业，0.7兆日元追加为住宅金融公库融资，1兆日元作为减税补贴。后来为提早实施公共事业规划，又增加了5兆日元的修正预算。在货币和财政双松政策的推动下，日本出现了表面上的空前繁荣，连因日元升值在1986年遭受重创的制造业也从1987年出现投资持续增长，“日元升值的紧缩效应”的阴霾一扫而空，取而代之的是“日元升值景气”的欢欣鼓舞，当时很少有人意识到经济泡沫已经形成。3、汇率自由浮动改革从1949年至1971年的22年间，日本一直采取1：360的固定汇率制。经过20多年的发展，到1968年日本成为仅次于美国的世界第二经济大国，国力的上升使得日元汇率面临巨大的升值压力。1971年12月日本调整汇率，从1美元兑360日元升值为308日元，并以此作为标准汇率，上下浮动2.25%,这是日元持续升值前的最初一次较大幅度的调升币值。这一期间，日本央行通过汇市进行了大规模的干预，尽可能地压低日元汇率。从9月到12月的4个月期间，通过东京外汇市场流入的美元总计59亿，而其中4成以上（27亿）是日本央行通过干预购入的。尽管如此，日元还是升值了6。为缓解困境，70年代中期至80年代中期，日本完成了固定汇率到自由浮动的改革，日元的自由浮动使得日元升值的预期可以无限扩大，而80年代中期日本资本项目的完全开放，使得大量外资加剧涌入，流动性泛滥现象日益严重。4、金融监管不足为了减少金融自由化与国际化过程中银行的经营风险，日本政府在汇率改革的过程中，推行银行资本金管理改革，部分银行执行国际清算银行制定的银行资本金管理规定，促使银行贷款向住房抵押贷款倾斜，使银行之间在不动产贷款上产生恶性竞争，刺激了房地产泡沫的不断膨胀。房地产抵押贷款的风险权重只有一般公司贷款业务风险的一半，意味着银行发放相同数量的贷款，如果是房地产抵押贷款，只需要一半的资本金即可。受此影响，日本的银行将资金大量投放到不动产领域，助长了房地产泡沫。1.2 人民币升值前景分析“国强则币强”自古以来就是历史的客观规律，所以人民币的长期升值趋势是任何一个对中国经济发展有信心的人都可以预见到的，在中国经济继续保持快速稳健发展的势头下，人民币升值是其向市场均衡汇率水平运动的必然结果，它所引起的支出转移效应和收入效应不仅有利于改善国际经济失衡和国内资源的配置效率，有利于国内贸易品部门和非贸易品部门的平衡发展，有利于产业结构和贸易结构的升级，更有利于中国经济可持续的长期发展。我们预测人民币汇率的上升趋势会以稳步、缓慢上升为主。首先，我国是一个出口大国，但存在出口市场集中，出口产品类型较为单一，附加值较低，劳动密集型产品为主等不利于我国经济长期发展的特征。另外，我国的外汇市场尚未成熟，能够用来防范风险的外汇衍生产品还很少，更重要的是，在长期的盯住美元的固定汇率下，企业已经习惯于由国家来承担所有的外汇风险，对汇率的变动还远未形成积极的风险意识，所以人民币的缓慢变动是有利的。其次，汇率改革是一个长期过程，人民币汇率体制和形成机制的改革始终需要一个宽松平和的市场环境，外在因素的压力在任何一个阶段都不利于人民币长期的发展目标，在我国资本账户不断开放，国际资本流动迅速的国际环境中，让人民币汇率保持缓慢上升，小步前行的运动态势应该是央行的明智选择和汇率改革成功的有效途径。1.3 不一样的中国故事从日元升值，再到泡沫经济，再到泡沫破裂后的经济萧条，这一系列的路径传导，在每一个节点都有其特殊的内部环境和外部经济特征，虽然中国也因经济高速发展，贸易顺差的持续扩大，外汇储备的急剧增加而面临人民币升值的重重压力，看似同样的特征，但中国有自己特殊的经济特征，进而就会有自己特殊的升值路径和传导途径。1.3.1 外部环境与压力不同80年代，美国经济的多重困境使得日本面临很大的外部压力，从而导致了“广场协议”。出于对历史经验的学习，以及中美相互依赖的经济关系，人民币大幅升值不会成为两国谈判的筹码。图2 80年前后美国经济陷入滞胀困境 数据来源：CEIC 70年代末至80年代初，美国经济陷入滞胀困境，GDP增长率持续下滑，而通胀率不断攀升。如下图，美国的通胀率在1978年开始加剧攀升，从78年的不到4%，陡升至1981年的12%，平均每年上涨3.5%左右，与此同时，美国的GDP增长率却在逐年下滑，从1979年的5.6%，下降至1982年的-2%，“滞胀”的困境使美国经济的发展步履维艰，迫切要求日元重估。思考目前的美国经济，仍然保持健康和稳健的增长态势，进入平稳增长的通道，GDP增速和通胀率水平从90年代中期就一直保持在4% 左右的稳定状态，所以，就这点而言，人民币面临的实际外部压力是远小于80年代中期的日本。图3 紧缩货币政策使美元指数大幅攀升 数据来源：CEIC 另外，由于实施高利率的货币政策，尽管美国经济出现困境，但短期游资仍大量涌入美国，使美元指数不断上升，1979-1984年期间，美元指数从85一路攀升至150点的历史最高位，美元升值、财政贸易双赤字，经济放缓，这些错综复杂又相互矛盾的经济变量已经使得当时的政策无从下手，迫使其他国家提升其币值似乎是无奈的次优选择。1.3.2内部经济结构不同从表面上看，中国经济特征似乎和80年代的日本有着诸多相似之处，比如，高速的GDP增长率，出口导向型经济，贸易顺差持续扩大，储蓄率高，进而简单的认为，就内部压力而言，人民币与当时的日元相当，人民币也会出现波澜壮阔的升值景象。其实不然，仔细审视今日的中国经济，与当时的日本相比，我们还相差甚远。众所周知，一国货币的币值应该充分反映该国的综合竞争力，但我们就国际上评价综合竞争力最为重要的三个指标，人均GDP、农业劳动力占人口比重，以及研发费用占GDP比重来看，中国的实际国际竞争力还十分薄弱，从单项指标来看，目前中国的人均实际GDP 仅为80年代日本的六分之一，表明当前我国的劳动生产率还相对十分低下；农业劳动力比重是当时日本的近6倍，表明我国经济增长的模式非常不均衡，二元经济特征明显，而80年代的日本早已完成了城市化和工业化进程，所以，人民币实际的升值压力也不能和当时的日本相提并论。我们可以判断，人民币目前面临的实际的升值压力并没有80年代日本大，同时，巨额的贸易顺差以及外汇储备，高速增长的经济并不能说明我国的综合竞争力大大提高，另外，我国尚未升级的出口结构对大幅升值的承受能力是极其有限的。表2：2000年中国经济和1985年日本经济对比综合竞争力指标人均GDP农业劳动力比重研发费用占比中国1.70346.90%0.80%日本7.49328.76%2.80%数据来源：CEIC 图4 日本80年代中期出口产品结构（左图）和中国2000年出口产品结构（右图）比较数据来源：CEIC 1.3.3 货币的国际化程度完全不同货币的国际化程度是指一种货币能够跨越国界，在境外流通，作为国际上普遍认可的计价、结算及储备货币的程度。从人民币跨国界自由流通的角度来说，人民币的国际化程度还很低。按照国际货币基金组织划分的43个资本交易项目，目前中国有将近一半的资本项目交易已基本不受限制或有较少限制，其中，无限制的占13.9%，较少限制的占25.65%；有四成多交易项目受较多限制，严格管制的项目也占将近20%。资本项目可兑换是一个国家经济发展到一定阶段，与世界经济、贸易进一步融合所必须面临的问题，是全方位参与世界竞争的必然要求。另一方面，上世纪末期发生的亚洲金融危机使发展中国家认识到，资本账户的开放程度必须与本国的经济发展水平及金融监管能力相适应。图5 中国资本项目开放程度 数据来源：国家外汇管理局从综合的国际化指数来看，人民币的国际化程度也远远低于80年代的日本。如下表，相差甚远的国际化程度表明外部各种因素的波动对人民币的影响相对来说是非常有限的，人民币升值以及我国的汇率改革必将是循序渐进的，主动而可控的。表3 各国货币国际化程度比较本币境外流通范围指数本币境外流量指数本币储备占比指数国际化程度指数中国（2005）0.1270.0810.0370.245日本（1985）0.7300.1600.2801.170美国（1985）1.0002.0407.21010.250数据来源：CEIC，XX证券研究所1.3.4 不同的宏观政策抉择日元的升值使得日本政府极度恐惧，而升值过后的一年，也就是1986年出现的较大负面影响，再次让日本政府感觉到了危机的来临，于是日本央行开始大量的干预外汇市场，以防止日元的进一步升值，同时，由于担心升值带来的经济收缩以及对出口部门的打击，日本央行开始实施扩张性的货币政策，不断降低基准利率，双重力量促使日本经济陷入流动性陷阱，日元升值所引起的泡沫经济的核心原因是日本央行过于激进的货币政策，在日元压力出现的时候，没有更多的从改善实体经济的角度出发，而是在产能本来就过剩的背景下，使货币供给迅猛增加，这样不但无法有效启动内需，改善投资，只能使得虚拟经济无限制的吸收过剩的流动性。考虑目前中国经济的状况，首先，中国的利率水平已经处于历史低位，降息的空间很小。另外，在投资仍然高速增长、贸易顺差继续扩大的状态仍将持续，这些都是支撑人民币利率不断上升的理由，所以，以市场和计划并重 “相机抉择、中性偏紧”的稳健货币政策将是今后很长一段时间的主基调。图6 中国、日本、美国的基准利率走势 数据来源：CEIC，中国人民银行在盯住汇率制度之下，一个国家实际上很难实现资本账户的全面放开。“维持独立的货币政策”、“实现资本账户包括外商直接投资以及金融交易自由化”以及“盯住一种锚定货币的固定汇率制度”就是著名的难以同时实现的“三元悖论”。事实上，资本账户管制的放开经常与工业及新兴市场经济危机紧密相连，因此在开放资本账户管制的道路上，应该采取更加谨慎的态度以及循序渐进的方式。对中国来说，作为一个大国经济，独立的货币政策是首要的选择，而资本项目的开放又是必然的不可选择的客观趋势，所以，人民币的自由浮动是完全可以预期的，但路程也是非常漫长的，因为从宏观到微观，都还没有足够的抵御外界经济波动的能力。表4 中国现阶段与日本60年代比较中国日本（6070年代初）相同经济飞速发展，平均15的增长率，固定资产投资增速20，高储蓄率；城市化和重工业大发展时期；存在一定的资本管制，试图维持固定汇率，通涨压力，出口导向型，外汇储备积聚；面临外部均衡与内部平衡之间的困境；房地产泡沫。不同资本帐户大量顺差；国际竞争力主要靠价格优势，出口结构落后，国内二元经济问题严重。资本帐户持续逆差；技术性竞争优势明显；出口结构以资本和技术密集型为主。表5 日本70年代汇率升值与地产、资本市场价格涨幅19711979涨幅年平均JPY/USD88%（357.42189.19 ）8.8%日经225149%（2246.615599.58）18%地产指数79%（35.34-63.45）9%资料来源：CEIC 1.3.5 结论通过以上的论述，我们的结论是，首先，人民币的升值路径不仅是渐进的，而且是非线性的。中国的升值策略带有相机抉择性，而内部经济的协调发展更为重要。汇率浮动和资本项目开放的制度建设将是逐步推进的，我国将在追求内部均衡的背景下进行对外均衡的调整。其次，中国资产价格的涨幅受制于宏观调控。我国货币政策执行多元化目标，资产价格在政策实践中也被接纳为政策目标之一。资产泡沫不会被放任形成，宏观调控将压抑土地、证券类资产的价格。第三，中国经济不会因升值而走入泡沫经济，不同的内外部经济环境让人民币升值导致的经济现象具有独特性。1.4从实体经济角度看人民币升值的影响研究人民币升值和资本市场的关系，传统的视角是虚拟经济的视角。和虚拟经济相比，升值对实体经济的影响更加深远和长久。因为，虽然虚拟经济中的资产价格可能会因币值的提升而上涨，但最终资产价格的上涨总要受到实体经济的支撑，否则泡沫经济就是不可避免的，所以，从实体经济的影响角度来看人民币升值的影响更具有长期性和前瞻性。本币升值时，对微观企业而言，会导致企业资产负债的变化，成本收益的变化，进而影响企业价值和公司战略，公司战略的调整导致产业升级和变迁。图7 从实体经济角度看人民币升值的影响本币升值外资流入贸易顺差货币超额供给流动性过剩低利率低风险溢价企业资产负债企业成本收益企业价值公司战略产业变迁和升级股票、房产、债券类资产价格不断提升2、人民币升值对产业升级的影响2.1 中国产业结构的现状和问题根据我们宏观研究组的判断，中国经济1992年进入工业化进程的初级阶段，1999年进入工业化进程的成熟阶段。当前的高增长产业主要集中在重化工业和电子信息等技术密集型产业，产业向高加工度方向发展。从目前的发展趋势我们推断，中国经济将于2010年左右进入工业化国家的行列。目前中国的人均GDP已经达到了2000美元，已进入产业结构转型的关键时期。图8 中国工业化进程的三个阶段 数据来源：CEIC 图9 中国工业体系位于国际产业链边缘美国、日本、西欧韩国、中国台湾加工、组装研发、制造核心技术我国总体产业上海市我国产业的主要问题明显，其一是增长方式依然粗放，面临资源供应和环境保护的瓶颈。其二是中国工业技术具有强模仿性，原创性不足。其三是产品的附加价值明显偏低，位于国际产业链边缘。不同的产业层次利润率水平明显分化，产业链自上游到下游的过渡中，其各环节的附加值呈现先降后升的“微笑”曲线，其中附加值最高的是最上游的研发及最下游的销售和售后服务环节，装配、组装等环节则是附加值最低的部分。只有处于曲线两端的行业享受高的利润率水平。处于曲线中间的行业，利润率受到上下游行业的挤压。图10 产业微笑曲线 资料来源： 虽然我们企业总体附加值不高，但也是国际产业链不可或缺的一环，正是因为中国已经确立在国际产业链的地位，全球经济体对人民币商品和资产的巨大需求促使人民币升值，这是人民币升值的本质原因。中国利用目前被需求的经济地位来谋求全球经济蛋糕更大份额是产业升级的意义和动力所在。2.2 人民币升值对产业发展的短期冲击直观的看，人民币升值对出口导向的劳动密集型企业有一定短期冲击，进而影响就业和税收。市场普遍认为，受人民币升值冲击最大的无疑是纺织服装行业。根据有关研究，人民币每升值，纺织行业销售利润率下降，特别是出口依存度较高的服装行业受损较大。就家电行业而言，普遍观点是中国大多数家电企业的竞争优势主要是廉价，而在核心技术方面则没有太大的进步，这也是造成中国家电企业利润率始终在低位徘徊，并且长期受制于国外龙头企业。很多企业由于利润已经处于历史低点，已经不具备价格下调的空间，即使下调，对这种优势丧失的弥补也是微不足道。这些似乎已经成为共识的观点看似有道理，因为纺织和家电行业确实是我国出口依存度最大，而附加值低，利润微薄的典型行业。但我们认为人民币升值并不会影响这些行业今后的生存。首先，产业整合效应。人民币汇率调整带来全行业出口成本上升，首当其冲会淘汰相当一批规模小、经营管理不善的企业，市场集中度会明显上升，有利于优化龙头企业的生产和经营环境，进而促进产业结构的优化。其次，国际化效应。人民币汇率调整后，企业“走出去”的成本会下降，从而推动我国出口企业的国际化进程。目前，我国已有一批实力较强的家电企业率先“走出去”，开始了国际化进程，所以，人民币升值客观上推动了产业内部的洗牌过程，必然会出现强者越强，弱者越弱的局面。升值会通过产业集中度的增加来提升利润率水平，行业原有的整体国际竞争优势并不会因升值弱化。从纺织和家电行业上市公司的财务指标变动情况来看 ，也可以充分说明，市场高估了币值上升对微观企业的负面影响，而低估了其自身的免疫力和提升盈利水平的能力。表6和表7是纺织和家电行业的重要财务数据。表6 纺织行业2006年利润水平纺织净利润主营收入05年3Q06年3Q同比增长05年3Q06年3Q同比增长1395.08 1786.99 28.09%46072.59 49139.78 6.66%EPSROE05年3Q06年3Q同比增长05年3Q06年3Q同比增长0.07 0.09 22.39%3.16 3.90 23.42%数据来源：WIND资讯表7 家电行业2006年利润水平家电净利润主营收入05年3Q06年3Q同比增长05年3Q06年3Q同比增长404.54 1782.46 340.61%105117.13 118704.72 12.93%EPSROE05年3Q06年3Q同比增长05年3Q06年3Q同比增长0.03 0.13 325.59%0.85 4.07 378.82%数据来源：WIND资讯升值后纺织行业EPS出现稳步增长，但市场对人民币升值对纺织行业的悲观预期使得纺织行业的估值在05年出现大幅下滑。 近年来家电行业通过自身的行业加速整合，06年度各项财务指标出现了大幅增长，而市场估值水平却处于02年以来的最低水平。2.3 人民币升值对我国产业变迁有着深远影响2.3.1人民币升值改进资源分配效率人民币币值的变化改变了经济体中的价格因素。过去中国遵循出口导向的政策，非贸易部门受到很大抑制。币值低估导致贸易品对非贸易品价格比值提高，从而非贸易品部门为贸易品部门提供补贴，我国贸易部门得到不断发展，目前一般贸易和加工贸易都达到很高的额度水平。虽然这种宏观产业政策符合发展中国家经济建设的需要，但也带来一些经济问题，贸易顺差低水平扩张，内需无法有效启动，产业资源大量向低附加值的制造业转移。人民币升值改变了贸易品部门和非贸易品部门的相对价格。价格扭曲的情况会发生改变，内需得到刺激。 进口资源体现相对合理价值。图11 币值低估带来的经济结构不平衡非贸易品部门贸易品部门一般贸易加工贸易贸易顺差低水平扩张内需无法有效启动产业资源大量向低附加值制造业转移消费结构落后劳动力市场失衡币值低估提高贸易品/非贸易品相对价格 日本和韩国在升值期间以及之后非贸易品部门产值占GDP的比重都得到逐步提升。中国非贸易品部门占40%不到，未来十年我们相信这一数值将逐步攀升到60%的水平。图12 中国非贸易品部门的比重及变动趋势 数据来源：CEIC 图13 日元升值与日本非贸易部门产值变化 数据来源：CEIC 2.3.2人民币升值影响价格体系人民币升值改变了贸易产品绝对价格，进出口利润的变化将改变企业生产战略。中国正进入重化工业时代，对能源和大宗原材料的依赖程度大大加强，原材料依赖强的贸易企业将受益于人民币升值，中国将更为合理的利用国际资源。而人民币升值增加出口价格，出口价格上升降低了产品国际竞争力。 图14 中国进出口主要产品占比数据来源：中经网2.3.3人民币升值带来的财富效应中国居民的购买力持续增加，人民币升值带来的财富效应明显，结合人民币升值因素，2010年人均GDP将超越3000美元。中国居民的消费结构变化显著，需求结构的变化将引导产业升级。当前中国经济结构不合理的一大问题就是消费贡献率不足，升值通过收入效应增强国民购买力，也相应提高消费增长对GDP的贡献率。日本在升值后的90年代初，消费的贡献率明显提升；而中国在2000年之后，消费的贡献率急剧降低，既处于历史低位，也处于国际低水平。图15 中国城镇居民可支配收入数据来源：中经网资料来源：中国经济信息网表8 中国居民消费结构的变化1999200020012002200320042005食品41.8639.4438.237.6837.1237.7336.69衣服10.4510.0110.059.89.799.5610.08家庭设备及服务8.577.497.096.456.35.675.62医疗保障5.326.366.477.137.317.357.56交通通信6.738.549.310.3811.0811.7512.55教育文化、娱乐12.2813.413.8914.9614.3514.3813.82居住9.8411.3111.510.3510.7410.2110.18杂项商品和服务4.963.443.513.253.33.343.5资料来源：WIND资讯2.3.4人民币升值促进企业国际化图16 中日海外并购规模比较（亿美元） 数据来源：BLOOMBERG 人民币升值促进海外投资和并购行为，有利于促进企业国际化。跨国企业的发展促进了相关行业的整合力度，整合后的规模效应和渠道效应将为企业未来利润的成长带来更大的空间。近几年，我国企业进行海外并购的事件频繁发生，估计2006年中国海外并购规模将达到600亿美元，对比日本在本币升值后的1985-1990年，其海外并购在日元升值的背景下逐年扩大，日本企业积极的进行海外资产收购。2.4 人民币升值对产业结构影响的传导渠道如图，人民币升值主要通四种渠道对产业结构的调整产生影响：图17 本币升值对产业升级的传导路径本币升值对产业结构传导路径产业承接效应产业转移效应产业升级效应产业空心化效应区域转移效应，如沿海向中西部地区转移数量效应结构效应制造基地类FDI显著减少，如纺织业消费导向类FDI显著增多，如商业零售外商投资选择变化，如趋向地产业、商业依托境外资源产业发展迅速，如钢铁、电解铝等资本、技术替代劳动力，企业向产业链上游移动对外依存度高的外向型产业外移，如电子产业等制造业从国际经验来看，发展中国家经历传统的雁形模式发展过程后，在本币升值背景下，进口替代和出口导向的效益都有所下降。人民币长期升值将影响雁形模式中不同阶段的企业决策，企业将用动态的眼光分析产业结构调整的机会，将更加合理的融入国际产业链。图18 发展中国家经历传导的雁形发展模式时间数量进口出口国内生产资料来源：干春晖，产业经济学，机械工业出版社2.5国际案例比较研究2.5.1-韩国三星公司在韩币升值背景下如何进行产业结构的调整经济恢复性增长贸易顺差金融危机过度贬值韩币在98-05年升值70%出口方面受到严重影响投资成本显著降低产品结构升级产业转移发展中国家经历了传统的进口替代到出口导向的历程后，由于在国际产业链确立了被需求的地产，从而导致了本币升值，韩国就是典型的例子。而在韩元升值背景下，韩国三星公司成功进行产业结构调整的案例，对中国企业的未来发展有着重要的借鉴和启发作用。韩国三星公司在90年代以前一直走的是粗放性策略，以低的产品价格迅速占领国内和国际市场，而这一策略在1985年到1990年期间受到了重大冲击。1985-1990年期间，韩元升值30%，以国外市场为主要市场的韩国三星公司受到了巨大的冲击。90年代以前，三星的产品大多属于劳动密集型的低端产品，需求的价格弹性高，出口量上受到很大影响。三星公司针对所存在的问题进行了细致的分析，原因归结为两个方面：一个方面是产品的出口之所以受到本币升值的巨大冲击是因为产品的附加值比较低，技术含量不高。第二方面，在货币升值的背景下，投资成本降低，公司没有利用这一有利优势推进公司的国际化战略。韩国三星公司在汇率变动背景下对产品结构进行升级针对以上两个方面的问题，公司分别采取了应对的措施。在产品结构方面，公司加大了研究开发的力度，在公司原有的半导体技术的基础上，继续进行数码技术的开发和研究，并在内存领域取得了突破性的进展，同时也形成了自己强有力的数码组合。数码组合包括家庭数码产品组合、移动数码产品组合和办公数码产品组合。因为产品技术含量的提高，三星的数码产品不仅在国际上更有竞争力，三星的品牌形象也深入人心。公司成功实现了产业结构的转移。图19 韩国三星公司产品结构升级存储器集成电路液晶显示器电子元器件数码技术半导体技术升级后的产品组合办公数码网络产品家庭数码网络产品研发投入移动数码网络产品：PDA手机资料来源：IT经理世界杂志利用韩币升值，加大了国际化战略的力度在国际化战略上，公司实行全方位的国际化战略。从单一的设立生产基地发展到设立生产基地、销售基地和研究所的产业链一体化扩张策略，三星通过国际化的重组，不仅实现了生产成本的降低，也现实了向产业链上下游的延伸。图20 韩国三星产业转移示意图销售公司三星投资有限公司北京分公司三星投资有限公司沈阳分公司三星投资有限公司上海分公司三星投资有限公司广州分公司三星投资有限公司成都分公司研究所三星中国设计研究所（上海）三星电子研发中心（南京）三星半导体研究有限公司（苏州）三星通信技术研究有限公司（北京）降低了生产成本整合了产业链下游利用低成本高科技人才，降低研发费用 成功的实现了国际化重组，实现了低成本的生产和向产业链上下游的延伸生产基地天津三星有限公司 山东三星通讯设备有限公司惠州三星电子有限公司 苏州三星电子有限公司上海贝尔三星移动通讯有限公司三星海南光通信技术有限公司杭州三星东信网络技术有限公司深圳三星科键移动通信技术有限公司资料来源：IT经理世界杂志图21 三星公司净利润走势 数据来源：BLOOMBERG 三星从一个本土低成本扩张企业成长为一个国际化的企业花了10多年的时间，其间也经历了很多波折。1985-1990年韩币升值30%，三星低成本扩张的战略受到了很大影响，净利润停滞不前。三星继续坚持自己的产业调整战略，1998-2005年韩币大幅度升值，三星的产业调整战略也取得了巨大的成功。净利润一度达到107890亿韩元，2005年三星更是成为全球利润率最高的大型高科技企业。2.5.2日本丰田在汇率变动背景下如何进行产业结构的调整日元升值丰田出口受到短期冲击国际产业壁垒强大。但对外投资成本显著降低生产技术革新（TPS）产业集群化生产激发国内需求企业国际化和跨国并购丰田汽车保持了国际竞争力，成为大型跨国企业1975年，日本一跃成为世界汽车出口的第一大国。日本汽车工业是日本国民经济中的重要产业。汽车产业链延伸到制造、销售、维护保养、材料等广阔领域，合计产值占日GDP10%以上。 汽车业无疑是日元升值最直接的受损者。广场协议后十年中日本汽车工业出口下降了20%。19861989年日本制造业的净出口年均增长率下降到了-4.8%。图22 丰田汽车净利润水平走势 数据来源：BLOOMBERG 丰田汽车公司自1937年开始生产汽车以来，一切从头开始，白手起家，经过半个世纪的努力，终于跻身于最知名的大企业行列。翻开丰田的创业史，我们不难看出，在其成长和发展道路上充满艰难和曲折。第二次世界大战后初期，日本经济陷入困境，技术水平低下，国内大规模劳资纠纷、石油危机、日圆大幅升值、日美贸易摩擦不断等，无一不对公司的健康发展产生巨大影响和冲击。但丰田汽车成功的进行产业转移和升级，竞争实力并未被汇率升值削弱。在全球范围内，丰田在2003年已取代福特成为第二大汽车生产商。也是日本企业中第一个净利润超过10000亿日元的企业。表9 主要汽车厂商生产效率比较市值（十亿美元）运营利润（%）缺陷率（每万台)TOYOTA（丰田）11021.83196NISSAN（日产）5016.83258HONDA（本田）406.1215戴克245.7311FORD福特223.6287资料来源：CEIC 2.6 总结借鉴亚洲企业的产业升级历程，人民币升值将促使我国企业用产业国际化的思路来拓展利润空间，利用升值后相对廉价的国际资源，自主创新，寻求向产业链上下游的延伸，注重技术研发，品牌质量以及市场销售，建立具有国际竞争力的跨国企业。中国经济发展不均衡，二元经济本身就有大的空间来实现产业转移。向西部迁移对于一些劳动力密集程度比较高的企业利于其降低成本和开拓市场。实现传统产业和高新技术产业的互动和平衡。优先发展的部门和地区必须在发展到一定程度后反哺其它部门，才能保证经济的平衡发展。促进国家税收和就业。3 如何把握人民币升值背景下的投资机会3.1 把握人民币升值投资机会逻辑框架在长期人民币升值背景下，我们看好人民币升值对资本运营行业和地产行业带来的资产价格的溢价效应，但中国的资产溢价有自己的特性。从实体经济的角度入手，我们从升值背景下产业承接、产业升级和产业转移三个方向的影响找出受益行业。3.2 实体经济短期受益财务效应明显的行业根据2006年上市公司的中期报告，除金融类公司外，我们统计的831家上市公司中231家产生汇兑收益，600家产生汇兑损失。从整体来看，汇兑损益对上市公司的整体盈利水平影响不大，但对于个别公司，汇兑损益不仅严重的影响了公司当期利润，甚至左右着利润的性质。2006年中报披露，南方航空、东方航空和中国国航分别占据了汇兑收益的前三位，以国航为例，上半年实现净利润为1.47亿元，当期汇兑收益2.06亿元，扣除汇兑收益及汇兑损益的所得税影响，当期的利润将不到900万元。人民币升值会给航空公司带来三方面的好处：外债贬值的汇兑损益；航材、航油价格的相对下降以及经营性租赁租金的降低，其中汇兑损益是一次性的，只影响当期业绩。由于航材、航油、租金的下降的持续性影响，人民币升值将利好航空业这类高外币运用企业。图23 2006年中报汇兑收益排名前十名 数据来源：WIND资讯3.3对实体经济的长期影响受影响行业及选择标准（产业承接）在中国经济持续增长和国内市场容量稳步扩大的背景下，人民币升值所产生的产业承接效应表现的越来越明显。房地产和金融板块和货币升值的相关性最强，首当其充的受到国外投资者的青睐。商业贸易板块受到经济增长和奥运会概念的影响，导致许多国外商业巨头也纷纷在中国设厂。交通设备作为基础设施建设的坚强后盾，未来巨大的成长空间也使得其成为外商投资的重点。人民币升值扩大了国内市场需求人民币升值使国内投资环境进一步改善升值与一些行业的投资价值密切相关标准：1、以国内为主要市场的产业。2、受益于消费升级的产业。相关行业的产业承接效应房地产金融服务商业贸易交运设备行业细分行业房地产房地产开发园区开发商业贸易零售贸易金融服务银行信托证券交运设备汽车整体非汽车交运设备汽车服务医疗器械3.4对实体经济的长期影响受影响行业及选择标准（产业转移）人民的升值使得经济体原有的经济结构受到冲击，一些行业在受到不利影响的同时，也在酝酿新的发展。在人民币升值的背景下，电子元器件和信息服务行业作为技术含量比较高的行业，需求量的增长率呈现出逐年增加的趋势，一些子行业还面临着国际产业链的转移。在这样的背景下，电子元器件和信息服务行业的产业转移表现为产业集群化的模式，目前在长江三角洲、珠江三角洲和京津唐三角洲已经建立起了多个产业基地。货币的未来升值降低产业转移的成本。外向型行业受成本的影响，生产基地向西部和发展中国家转移。一些行业竞争加剧，利润率下降、发展受阻，酝酿战略转移。纺织服装家用电器电子元器件信息服务相关行业的产业转移标准：1、产业链向内陆延伸的产业。2、产业降低成本、扩张市场的能力较强。行业细分行业电子元器件集成电路元件真空器件其他电子器件家用电器白色家电视听器材服装纺织服装纺织信息服务通信运营网络服务3.5对实体经济的长期影响受影响行业及选择标准（产业升级）人民币升值使得两类行业进行产业升级的动力最大。一类是由于人民币升值造成生产成本降低，利润增加的行业，像黑色金属行业、机械设备行业等，这类行业通过引进先进技术，对企业的产品线进行全方位的升级。另一类是受到人民币升值冲击比较大的行业，像信息服务行业和医药生物行业等，这类行业的企业一般通过产品结构的调整和上下游的整合进行产业升级，和上下游企业建立长期合作关系，对亏损的产品线进行关闭，对有潜力的产品线进行更新换代是主要采取的方式。货币的升值使企业获得更多研发费用劳动力成本的上升使企业国际化趋势加强重工业依托国外资源，引进技术的趋势明显标准：1、在国内居于朝阳产业或高技术产业。2、生产率上升较大的产业。3、主要原材料来源基地及主导市场位于国外。相关行业酝酿产业升级黑色金属医药生物机械设备信息服