美股物流公司研究系列之航空运输服务(ATSG).docx

美股物流公司研究系列之：航空运输服务（ATSG）作为一家提供航空运输、飞机租赁及其他相关业务的物流公司，$航空运输服务(ATSG)$公司具有较高的毛利率水平，但是过高的经营管理费用（包括职工工资、燃油费用、飞机折旧等）大大降低了公司的净利润率。事实上，一方面，由于ATSG旗下控股拥有大量的全资子公司（包括ATI、ABX、CCIA、CAM、LGSTX、LDS等），管理和协调这些子公司需要花费大量的管理费用，另外一方面，公司拥有大量的波音767200飞机，这些飞机的维护和管理也需要大量的成本，这两方面的问题在某种程度上都导致了ATSG经营管理费用过高。下面从ATSG的业务、商业模式、竞争优势、财务情况和面临的风险等问题对ATSG进行简要的分析。1. 公司简介航空运输服务公司（Air Transport Services Group Inc.）是一家航空运输及相关服务的供应商，公司于1980年成立于美国特拉华州，总部设在俄亥俄州威尔明顿。ATSG主要为美国国内和国外的航空公司以及其他公司提供空运货物升降机、飞机租赁、飞机维修服务、机场地勤服务、燃料管理、专业的运输管理和航空包机经纪服务。作为一家全球性的航空运输公司，目前，ATSG的业务主要分布于北美、中美、南美、欧洲和亚太地区。公司的市值为3.07亿美元。2. 公司业务2.1. ACMI服务ATSG全资拥有三家独立操作并且由美国联邦航空局认证的航空公司，它提供了飞机，机组人员，维修和保险（ACMI）等服务。这三家公司分别是ABX航空有限公司（ABX）、首都国际货运航空公司（CCIA）和国际航空运输公司（ATI）（这三个公司的详细介绍见/3763075660/22151647），这些公司主要使用波音767，757，727和麦道DC-8型货机的组合ACMI服务，为客户提供合同项下的货物运输。查看原图除了一般的商业客户之外，军方是ACMI服务营收的重要来源，据统计数据显示，2010年，与军方合作产生的总营收占ACMI总营收的85%。2.2. CAM服务ATSG拥有一家飞机租赁公司和货运飞机管理的全资子公司（CAM）。ATSG通过CAM子公司向客户提供飞机租赁服务，飞机租赁的时间通常为五至七年。一般情况下，CAM与客户通过租赁协议，客户定期向公司支付租金和飞机维护费用。查看原图截止到2010年12月31日，CAM共有60架波音767-200飞机用于租赁，其中44架飞机供于ABX、ATI和CCIA。其中公司在这方面的营收主要来自与DHL公司的合作。2.3. 其他服务公司的其他业务包括飞机维修和改装服务，飞机零件销售，设备租赁和维护，同时为美国邮政服务（USPS）提供邮件处理服务。ATSG的附属公司提供的支援服务还包括：机载维护和工程服务、市场和销售飞机零件服务(AMES)；设备维护及地面设备租赁飞机的支持（LGSTX）；美国邮政总局的邮件分拣中心（LDS）和飞机调度和飞行跟踪服务（GFS）。3. 商业模式ATSG主要采用设备租赁、服务一体化的商业模式。首先，ATSG公司自己购买一定量的货运飞机（目前，公司已经拥有60多架飞机用于租赁和航空货运代理服务），然后ATSG通过建立自己完善的服务体系，其中包括全资拥有的三家航空货运公司（ABX、ATI、CCIA）以及提供其他和服务的子公司（CAM、LGSTX、LDS等），其次，公司再与客户签订长期合同（一般是57年），将飞机租赁给客户（由客户承担租赁期间飞机的维护及风险）或者长期为客户提供航空货运代理服务。除此之外，ATSG还通过子公司为客户提供飞机维修和改装等服务。查看原图因此，整个过程涉及资产的购买、租赁、货代、服务等，通过一整套完整的体系，ATSG奠定了其在国际航空货运中的地位。4. 竞争优势ATSG作为一个集团控股公司，其竞争能力主要包括两个方面，即客户稳定以及中宽体航空货运服务的绝对优势。4.1. 客户稳定与客户稳定的合作关系是ATSG的一个重要竞争优势。ATSG的客户主要包括DHL、BAX和美国军方。DHL与ATSG一直保持稳定的合作，DHL也是ATSG营收的主要来源。DHL是国际快递与物流行业的市场领导者，在快递、空运与海运、国际运输、合同物流解决方案及国际邮递等领域提供了无可比拟的专业性服务，其国际网络已经连接了世界上220多个国家和地区，员工达到300000人（/en.html）。目前，通过CAM合同，ATSG向DHL租赁13架波音767伙计，同时ABX还向DHL提供机载维护等服务。在2012年第一季度和第一、第二季度总营业中，DHL分别为ATSG贡献了总营收的54%与52%。BAX是ATSG收入和现金流的一个重要来源。BAX环球有限公司是一个多年从事物流资深的跨国公司，BAX是一个集运输、供应链管理为一体的全球性的公司。它为全球货主提供多种的商业之间直接的、快捷的运输方式。（/wuliu/anli/20060808/104022551.html）BAX与CCIA和ATI都有相应的合同，这两个全资子公司为BAX提供国际货运空运代理服务以及供应链管理服务。BAX的业务在2011年第一季度以及第一、第二季度的营收分别占总营收的31%和32%。美国军方是ATSG收入的另外一部分来源，与美国军方的合作可以追溯到公司成立的初期。目前，美国军方业务的总营收约占ATSG总营收的16%左右。因此，从ATSG的三个主要客户上看，虽然业务相对集中，但由于DHL和BAX都是国际物流行业的领先者，具有很强的竞争优势，这也保证了ATSG业务及应收来源的稳定。4.2. 中宽体航空货运中宽体航空货运服务中，目前，ATSG处于整个航空货运公司中的领先地位。从下图各航空公司的对比图上可以看到，ATSG的ACMI业务中具有35架波音767飞机用于提供航空货运服务，远远多于其他的航空货运公司，在这项服务中处于绝对的领先地位。查看原图5. 财务分析5.1. 总营收波动较大ATSG公司过去4年的总营收出现了很大的波动，2008年公司的总营收为9.41亿美元，之后公司的总营收一直呈现下降趋势，到2010年总营收只有6.67亿美元，为2008年的70.87%。2011年公司的总营收有所增长，达到7.3亿美元，增长率为9.4%，但是仍然只有2008年总营收的77.53%。查看原图从公司的业务上看，CAM业务虽然只占公司总营收的16.5%，但是在过去4年公司的总营收一直保持稳定增长，年平均复合增长率达到43.56%，到2011年CAM业务的总营收为1.4亿美元。导致公司总营收下降的主要原因是ACMI业务营收的下降。从2008年开始，ACMI业务的总营收从9亿美元下降到2011年的6.1亿美元，下降幅度达到32.83%。2010年之后，ACMI业务的总营收虽然有所增长，但是增长率只有4.5%。远低于CAM业务的增长。5.2. 毛利率水平较高一般情况下，ATSG公司的毛利率水平位于6070%之间，但2009年毛利率水平波动较大，达到78.64%。但是，再看公司的经营费用，销售、管理等费用一直高达50%，在2009年甚至达到55。02%。虽然之后有所下降，但是经营、管理等费用仍然占总营收的37%。高昂的经营费用大大拉低了公司的净利润率。2007年公司的净利润率只有1.67%，2008年公司的净利润率为-3.48%，公司净亏损5599万美元。2009年之后公司的净利润率有所改善，到2010年净利润率达到5.97%。查看原图5.3. 净利润虽然2009年之后，净利润率水平有很大的改善，但是公司的净利润水平并没有很大的增长。2009年公司的净利润水平为3445万美元，2010年净利润水平为3983万美元。2011年虽然总营收的增长率达到9.4%，但净利润只有2319万美元，比2010年减少了1664万美元。查看原图在对比ATSG的季度净利率数据，2012Q2净利润为1100万美元，与2012Q1相比，环比增长83.33%，但是与2011年Q2相比，同比减少8.33%。说明公司的营收状况并没有得到很好的改善。查看原图5.4. 经营费用公司的经营费用占公司总营收的比重都较高，从过去5年的数据上看，公司的经营费用占公司总营收的比重都超过了50%，某些年份甚至超过60%。从经营费用的具体项目上看，员工工资和燃油费用是公司经营费用两个最大的支出项目。这两个项目占总经营费用的支出的5065%的水平。员工工资方面支出的增加主要是工人飞机维修费用和员工养老金的支出的增加引起的。其中，2011年公司在员工养老金的方面的支出的费用增加了570万美元。燃油费用的增加主要是和最近几年国际油价的增长有关。与2010年相比，2011年公司在燃料费用方面的支出增加了1622万美元，而当年燃油费用的支出高达1.5亿美元，占总营收的20.54%。查看原图2011年，公司的折旧、摊销费用以及保养、材料和维修费用分别增加了350万美元和780万美元，这两方面费用支出的增加主要是用于公司的波音767-200飞机的维修和保养。在上图经营费用的所有项目中，只有飞机着陆费用发生了下降，这主要是因为2011年北美天气温和的原因从而降低了公司在融雪剂方面的支出。因此，总体上看，经营费用与总营收一样，存在较大的波动幅度。5.5. 现金流从下图公司的现金流报表上看，在经营活动方面，折旧和公司债务是公司经营活动两个主要变化来源。在投资活动方面，资本支出是投资活动的最主要部分，2011年资本资产的总额为2.13亿美元，比2010年增长了192.5%。在筹资活动方面，公司借贷和汇率带来的现金流变化是两个主要部分。查看原图再从期初、期末现金流情况以及年现金流变化情况上看，2008年以后，公司的现金流总额一直都在下降，即净现金流变化都是负值，到2011年公司的现金流只有3100万美元，公司现金流不断减少主要是应为从2008年开始公司用于支付资本支出的现金大量增加。查看原图5.6. 股价趋势与公司最近几年的经营现状和净利润相对应，ATSG最近几年的股价也经历了很大的波动，在2008年之间，公司的股价较为稳定，基本上为维持在58美元之间，但是从2008年开始，公司的股价受公司净利润的影响，股价暴跌，到2009年初，公司的股价已经不到0.5美元每股。2009年之后，公司的经营状况有所改善。目前，公司的股价为4.78美元每股。查看原图对于未来ATSG的股价股价，鉴于公司的P/E值处于较低水平（当前为11.59，院低于行业的17），已经有公司开始大量购入ATSG的股票。在2012年8月8日，WillemMesdag购入ATSG762695股股份，控制公司10315425股，占公司股份的16%。8月1315日，Willem Mesdag再次购入200000股股份，其总股数达到17.4%。（参考：/article/800681-top-5-insider-buys-filed-on-august-10?source=yahoo）5.7. 投资回报总结ATSG过去5年的投资回报并不是很乐观。在2006年12月分别投资ATSG、NASDAQ指数和NASDAQ运输指数100美元，到2008年，ATSG的价值仅剩2.6美元，之后虽然有很大幅度的回升，但是到2011年，其价值仍然只有2006年12月份的68.11%，远低于NASDAQ指数和NASDAQ运输指数的110.81%和88.11%。查看原图5.8. 估值目前，公司的P/E值为11.5，均低于行业平均的17和S&P500的14.7，由于过去5年ATSG的股价波动较大，5年平均的P/E值只有8.8。对比P/B、P/S、P/C值，ATSG的值都明显对于行业和S&P500。这说明投资者对ATSG未来的业绩增长并没有很大的信心。查看原图6. 风险6.1. 宏观经济形势航空货物运输量与整体经济状况有密切的关系。经济不景气不但可能减少航空货物运输的需 求，而且还可能减少空运和货运飞机租赁的需求。由于ATSG的主要营收由ACMI业务和ACM业务组成，以上由宏观经济带来的影响都将对ATSG的总营收产生重大的冲击。6.2. 国际油价与其他地面物流公司相比，ATSG对油价的变化更加敏感，这因为是ATSG的业务主要是航空货物运输和飞机租赁。燃油价格的小幅上涨都可能大大较少ATSG的净利润水平。6.3. 公司现金流目前，公司的现金流水平并不是很高，2011年公司的净现金流只有3100万美元，但是ATSG作为一家以提供航空货运代理和飞机租赁的公司，由于公司拥有60余架的飞机，公司需要花费大量的现金流用于这些飞机的日常维护，如果未来公司现金流不足将很可能对公司的经营产生重要的影响，比如增加公司的借贷成本、减缓公司机队的扩充等。6.4. 第三方服务供应商虽然ATSG不是一个轻资产服务公司，公司很多的业务仍然需要第三发服务供应商来提供，特别是在飞机的改装和维护上，ATSG很大程度上依赖于这些第三方服务供应商。这些第三方服务供应商具有较强的溢价能力。6.5. 合同问题DHL、HUB和BAX等公司都是ATSG的重要客户，ATSG为这些公司提供航空货运代理和飞机租赁的业务，但是在未来与这些公司的合同签订上，ATSG可能会面临很大的风险，因为ATSG拥有庞大的机队，未来在合同到期之后，如果这些公司选择与别的公司合作，那么ATSG将面临很大的发展问题。除了以上风险之外，