利率市场化的货币模型分析.doc

研究领域：宏观经济学、金融学利率市场化的货币模型分析 从一种全新角度的审视王洪斌 南开大学经济研究所 300071【摘要】：以利率管制为核心的金融压制已经成为阻碍我国经济进一步发展的瓶颈，因此央行正逐步放开对利率的管制，实现其市场化。金融深化论者认为，提高实际利率是缓解金融压制、刺激经济增长的必要条件。而本文建立了一个货币经济模型，分析利率与宏观经济运行的关系，得出利率市场化后虽然可以发挥利率传递信息、配置资源的作用，但实际利率过高会加大金融风险、抑制经济增长这一结论，并通过对中国实际情况分析后认为，利率市场化后实际利率有大幅上升的压力，提出了我们面对可能的不利情况所应采取的对策。【关键词】：利率市场化，货币经济模型，利率风险，对策Monetary economic model analysis of interest rate liberalization-a new point of viewAbstract: The finance suppression, which is centred on the control of the interest rate, has become the bottleneck that prevents Chinas economy from further developing. So the central bank is now loosening its control on the interest rate gradually to make it liberalized. People standing by finance deepening believe that raising the real interest rate is the necessary condition to relieve finance suppression and stimulate economy to increase. This text has established a monetary economic model, which analyzed the relation between the interest rate and the macro economy, to reach the conclusion that although the liberalization of the interest rate can play the role of delivering messages and disposing resources, the excessive high interest rate will increase finance risk and restrain economy development. In addition, after analyzing the actual situation of China, the author makes a warning on the pressure of dramatic increase of the real interest rate after the liberalization and puts forward some advice when facing unfavorable conditions.Keyword: liberalization of the interest rate, monetary economic model, interest rate risk, treatment自周小川就任中国人民银行行长以来，关于利率市场化的讨论骤然升温，成了金融界关注的一个热点话题。戴相龙去年温州之行提出把温州作为金融改革试验特区之后，在今年2月21日，利率市场化这一讨论许久的理论问题已悄然地加快了付诸实践的步伐。人民银行温州支行在全市展开了更大范围的利率市场化改革试点温州大部分农村信用社个人存款和单位存款可比国家规定利率上浮50，贷款则可上浮100、下浮可达10。在这些农村信用社外，其他银行机构的的利率改革试点也在温州的银行之间展开银行各类贷款最多可以上浮50、最大可下浮10。在利率市场化的实践不断深入、理论讨论逐步完善的背景下，本文建立了一个简单的货币经济模型来对宏观经济波动进行分析，并指出利率市场化和利率调整在宏观经济模型中的重要意义，进而对利率市场化做了简单的评价及政策建议。一、利率自由化的必要性经济史学家格申克龙在对东欧及东南欧等国家早期工业化的研究得出这样一个程式化事实，即经济的落后程度越高，政府的作用就越大，银行的作用也越大，政府替代银行和企业职能的程度也就越大，发展的不平衡性和不连贯性也就越大。我国经济正处于经济转型时期，这一事实特征在我国表现的较为明显，政府对金融实行了比较严格的管制与较为广泛的替代。正是由于经济转轨过程中众多的不规范、不建全因素使得我国利率制度、结构、水平以及与各种国民经济总量指标的关系存在着矛盾与扭曲。我国的利率制度实质上是由国务院批准决定、通过中央银行颁布实施的利率管制制度。我国的利率种类和档次可谓世界上最复杂的，共有各种形式和期限的利率200多种。对如此众多且繁杂的利率水平、档次的制定权与管理权完全集中于中国人们银行显然不能反映市场资金或者说可贷资金的供求，不能充分表现利率作为资金价格这一重要功能，不能有效发挥利率这种相对价格对稀缺的资金资源进行合理配置的职能，从而造成资源的闲置或浪费。 在存在利率管制的情况下，银行系统通常以低于市场利率的成本吸收存款，并以较低的利率贷给借款者。这样必然会造成存款者（通常情况下是居民）的福利损失。肖在1973年已经证明在受压制的金融中，贷款利率成为一种受管制的价格，其水平高低不一，这就要求以非常复杂的配给手段来解决过度的资金需求。这在我国表现为政府通过大一统的利率管制体制来配给信贷资金支持国家产业政策，利用低利率来扶持重工业的发展。这种做法正如格申克龙研究表明的在经济转轨初期对国民经济的发展与经济结构的调整起到了一定的促进作用，但是随着改革的深入和市场经济体制的逐步完善其弊端也是愈发明显。由于利率政策向国有经济倾斜，对工业增加值贡献仅为30的国有经济得到了大部分的信贷资金，而对工业增加值贡献高达70且具有高利率敏感性的非国有经济却得不到所需的信贷支持。一方面，较易获得贷款资金的国有企业由于现代企业制度尚未完全建立，公司治理结构不尽合理，政府的过度干预导致国有企业预算的软约束。正如科尔奈研究表明的有着预算软约束的企业投资对利率完全没有反应。补贴性利率在理论上抑制了存款人储蓄，并通过对稀缺资金的低借入成本鼓励了效率低下的投资。在改革初期正是缺乏预算约束、企业利益与经营绩效脱节，大多数国有企业把通过低于市场均衡贷款利率获得的资金投向的低风险低收益的项目。而随着经济体制改革的不断深化，作为投资主体的地方政府和与国有企业的“软约束”正逐步被“硬约束”所取代，他们对利率变动的反应也愈加灵敏。但是由于90年代后半期投资收益率不断下降、投资的不确定性因素增多、国际宏观经济环境不景气、银行系统改革步伐加快等多种因素使得出现了国有企业“惜借”银行体系“惜贷”的现象，使得利率政策的作用也无法明显显现。另一方面，非国有企业难以通过正常手段在金融市场上获得资金，只有转而通过非正常渠道融通资本，致使“灰色”交易、“黑色金融”盛行。因此利率市场化改革已是箭在弦上、势在必行之举。下面我们建立模型来分析利率在国民经济中的重要作用和利率市场化之后应注意的一些问题。二、简单的货币经济模型现在我们建立一个货币经济模型来分析宏观经济波动。假设经济体中存在着四个经济部门，银行系统、资本市场、企业与家庭。为了简化，这里先不考虑政府部门和中央银行的存在。首先，我们在货币量值的收入支出模型（柳欣，2003）中加入家庭的资产选择和货币金融体系。重新给出基本模型：GDPWdrpCSCI W为代表工资、d代表折旧、r代表利息、p代表利润、C代表消费、S代表储蓄、I代表投资。方便起见我们采用古典经济学的假设，全部工资用于消费、全部利润用于投资，即WC、drpI。公式表明了从全社会角度来看整个企业的运营关系，如果I dr,企业获得经营利润，反之企业系统从整体上来看是亏损的。详细分析请参见柳欣1999，2003。（公式1）在这一模型中，为了简化，可以把收入全部作为家庭的收入。在家庭收入中，储蓄转化为企业的投资是通过货币金融市场进行的。这里把金融市场划分为两部分，商业银行和股票市场（或资本市场）。全部资本存量（K）为银行贷款（D）加股票价值（E），即：K=D+E 这样，前面的公式中的GDP就表示家庭的总收入（其中，可以把折旧d作为企业保留的收入），W表示工资收入， r为银行存款的利息收入，p为股票收入。给出折旧率、银行存款利率i和股票的收益率iE，则家庭总收入取决于各种资产存量总值和它们的收益率（即r=iD，p=iE E）。全部收入划分为两部分，消费（C）和储蓄（S）。在这里，我们加入消费函数的假设，为了简化，这里假设全部工资收入用于消费，非工资收入、即利息和股息用于储蓄（即WC，rpS）。对应于资产，全部储蓄划分为银行存款（D）和购买的股票（E）（即SDE）。对于购买股票，若家庭动用储蓄存款在一级市场直接购买上市公司股票，这部分资金将转化成企业自由资本，企业可直接将其用以投资；若资金进入股票二级市场，股指会因此被推升，在财富效应作用下，股票市值的增加会促进消费需求的增长，最终也会促进企业投资水平上升。与家庭储蓄的划分相对应，资本货币金融市场由两部分构成，商业银行和股票市场，商业银行的存款等于D，股票总值为E。假设商业银行的准备率为 实际上假设准备率为时不影响本文所得出的任何结论，所以为了表达上的简化起见我们在此假设准备率为0。，则贷款为D，企业的负债对资产的比例为，我们计为，企业的资产负债率为，我们计为 这里、是从全社会意义上来讲的，并不是单个微观厂商的资产结构选择行为。 。通过简单推导可知。显然，在这里企业的资产负债率与家庭的资产选择直接对应，即储蓄如何在银行和资本市场之间进行分配。这里利率对家庭的资产选择将起到非常重大的作用。从理论上利率对居民储蓄行为的影响包括对储蓄量和储蓄结构两方面内容。美国经济学家爱德华夏皮罗教授回顾了近百年以来的利率理论史，得出储蓄对利率变化反应较小的结论。而Leffanel sato，Giovannini，Khatkhate的研究中也证明储蓄决策是由几种因素决定的，储蓄与实际利率的关系是模糊不清的。“除非利息率有着不同寻常的巨大改变，利息率对个人在既定收入中的消费量的短期影响相对来说是次要的”（英）凯恩斯著，高鸿业译：就业利息与货币通论，商务印书馆1998年版，第99页。对于储蓄有较大影响作用的是收入水平、对未来的预期、社会制度、风俗习惯等其他因素。相比较而言，利率是影响储蓄结构的重要因素，这里把利息率i和股票的收益率iE之间的比率作为决定家庭资产选择的因素，如果不考虑购买股票的风险，其均衡条件为利息率等于股票的收益率，即iiE1。当股票的收益率大于利息率时，人们将把储蓄用于购买股票，反之，则增加银行存款。其次，根据收益现值法可知，股票的市场价值由股票收入对利息率的贴现得到，这样一来即使利率只有微小的变动，对于股票市值的影响也是巨大的。所以人们会从利率水平出发来考虑以什么形式储蓄，利率变动对居民资产选择起着关键作用。假设最初家庭有一笔储蓄，分为两部分：一部分存入银行，另一部分购买企业股票，企业以发行股票筹集的自有资本作为抵押向银行申请贷款。银行作为信用中介，从家庭吸收存款，向企业发放贷款。企业和家庭之间的联系有两条途径：在股票市场上，家庭购买企业股票，企业向其支付股息；在劳动市场上，企业雇佣家庭的劳动者并向其支付工资。现在假设企业看中一项有利可图的投资项目。它首先在股票市场上发行一笔股票，筹得资金E。然后以自有资本E为抵押向银行申请贷款。银行根据E，按照它认为合适的比例向企业发放贷款，设银行存款为D，准备率为0，向企业发放的贷款为D。自有资本E和银行贷款D形成企业的资本存量，企业在此基础上购买固定资产、资本品及雇佣工人进行生产。生产周期结束后形成一笔价值量，其构成为工资（W），固定资产折旧（d），利息成本（R）和利润（）。设利润全部形成股息收入，并且忽略银行存、贷款利率差额，则W、r、 全部形成家庭收入。设工资全部用于消费，利息和股息用于储蓄，则S= r+。家庭把它的储蓄按一定比例分为两部分：一部分存入银行，形成存款增量D，另一部分用于购买企业股票，形成企业自有资本增量E。现在银行存款总额为D+D，企业自有资本总额为E+E。假设企业想继续投资，那么，它可以再次用其自有资本E+E申请银行贷款，从而进入下一个生产周期循环。其运转过程如下：收入投入消费产品企业家庭银行资本市场图一通过模型我们可以发现利息率所调节的居民资产选择决定的越高，银行的负债帐户越大。由理论可知商业银行体系的负债就是经济中的货币。经济体系中的货币越多，货币经济体系的经济增长率就越高。而越低，资本市场中资金越多，银行负债减少，实体经济中的货币量越少，经济增长率越低。所以我们可以得出从整个宏观角度而言的资产负债率决定了经济的稳定性，是经济波动的核心这一结论。而利率正是决定这一比例的关键因素。下面我们用数学方法进一步加以表示：W+d+r+C+IK=E+D r=iD dK在这里我们做一个严格的假定条件，即每年新增的投资I与资本存量K之间的比例是稳定的，在经济发展的过程中I与K是成比例的，我们设，则IK。又WC，所以方程变为：d+r+IKKKiD则对于从全社会角度来讲的企业系统最重要的变量净资产收益率可以表示为： + + （公式2）（公式2）对求导得：由于00,即时，0，0 当0,即i时，0这一过程可从图二中看出，图二的横坐标表示从全社会意义上讲的资产负债率，纵坐标表示全社会的净资产收益率。为稳定的投资率与折旧率之差，当利率水平为时，全社会得到稳定的收益率，即经济增长率保持稳定。而除此以外的利率水平将引起经济增长率的变动，图二中四个利率水平之间的关系为。0图一从中我们可以看出若利率过高（如、），高于稳定的投资率与折旧率之差时企业利润下降，进而经济增长率下降不利于经济的健康发展。纵观利率市场化的历史，利率市场化后利率迅速提高到一个惊人的高度，从而引起经济衰退、社会混乱的局面也是出现过的。如阿根廷金融自由化后实际存款利率在1984、1985年达到了33和63.2；智利1977年实际存款利率达到37.1，19751982年间智利的实际存款利率上升了30以上。这两个国家在利率市场化后几年中经济都出现了负增长、通货膨胀严重和社会动荡不安的局面。而当利率上升之后并没有超过稳定的投资率与折旧率之差（如、）时，我们会发现在相同的资产负债率下，利率越低，利润率越高，经济增长的速度越快；在同一利率水平下，资产负债率越高，利润率越高，经济增长的速度越快。即如果利率提高，存款储蓄收益上升，居民储蓄中投入资本市场的部分资金将流向银行体系，使银行负债增多，股市中的资金减少，从而企业自有资本相对银行体系中的贷款减少，使企业资产负债率上升。反之，如果利率下降，居民将资金更多的投向股市，使得企业自有资金增加，银行可贷款额减少，企业的资产负债率下降。即利率的高低影响着企业资产负债率的大小，i越低，越小，i越高，越大。从中我们可以发现在不同的i与的组合下，可以得到同样的净资产收益率，即如图二所示，的水平可以由较低的利率和较低资产负债率的组合（、）或者由较高利率和较高资产负债率的组合（、）得到。而究竟是哪一种组合决定经济增长的情况，则应由市场经济中的资源配置机制自行决定。人为的制定存贷款利率可能导致社会中资金资金配置的浪费和失调，其结果只能是降低经济效率，破坏市场经济的内在和谐。20世纪70年代以来崭露头角的新自由主义学派的拥护者们甚至认为如果政府用人为的方法配置资源，其结果只可能降低经济效率，造成市场机制的扭曲，一切周期、低潮、萧条、通货膨胀、资源配置失调都是来自于对竞争机制的人为干预。虽然这些学派的论调中忽视了政府对经济发展中起到的许多积极作用，但这也从另一个角度反映了市场机制的重要意义。三、中国实际的分析从我国改革开放20多年来的利率政策变动来看，政府利用利率杠杆调节经济的用意十分明显，在19791999这20年间中国人们银行共调整利率20次，其中存款利率上调9次，下调10次，其中贷款利率上调8次，下调10次。在1995年之前，利率调整主要是侧重对各经济主体利益的调节，缺乏主动性和预见性。表现为利率的调节滞后于通货膨胀率的变动，只是“事后”的补救而不是在通货膨胀刚有上升的苗头时“事前”的调整。而1996年以后，由于央行逐步积累了利率调整经验，注重了对宏观经济走势的预见与分析，利率手段较以往有了较强的作用。19961999年间央行先后七次连续降息，这种大幅度降息无疑对中国宏观经济产生了诸多影响。如对调整不同经济主体之间的利益关系，改善企业经营效益以及推动股市发展等方面都产生了一定的效果。但是央行相对频繁的利率调整政策似乎未到达其预期的效果。从我国的实际情况来看，我国居民储蓄存款总额与利率的相关性较低汪小亚：七次降息对储蓄、贷款和货币供应量影响的实证分析，经济研究2000年第6期。在成熟的市场经济国家中，利率变动主要通过资本成本效应、资产结构调整效应和财富效应这三个渠道对最终产出产生影响。但是在我国由于种种原因，资本成本效应、资产结构调整效应和财富效应三方面的作用渠道都因方方面面的阻碍而不畅通。首先，由前所述我们可知，当现代企业制度尚未完全建立的时候，存在企业预算的软约束，从而使利率的资本成本效应失灵。其次，我国的利率变动是由中央银行直接宣布变动幅度，在这一过程中，没有通过任何中间变量，即没有货币供应量的增减变化，也不经过商业银行准备金的调整，所有金融机构只是被动的执行存贷款利率，不会因为存贷款利率的变动而主动调整其资产结构。又由于中央银行根据其对存款结构的期望制定长短期利率水平，因而在对利率期限结构的制定上不可避免的带有主观因素，各经济主体难以根据中央银行宣布的利率调整水平来确定未来收益率的变动，也就不能根据对未来收益率变化的预期对其原有资产结构进行调整。这就决定了我国中央银行直接确定的各种存贷款利率的变动不能有效地通过利率资产结构调整效应对经济主体行为发生影响。最后，我国货币市场和资本市场两者之间相互隔绝，股票市场发展还处于起步阶段，存贷款利率的变动对股票市场的影响有限。而且资金投入股市后大都沉淀下来游离于实体经济之外，并未转变为最终消费和实体投资，其产生的财富效应十分有限。因此，利率市场化改革已是摆在我国经济持续健康发展面前的一项重任。我国目前正在切实加快利率市场化的步伐，建立引入制度管理和国家宏观调控下的充分灵活反映资金供求状况的市场化利率管理体制。因为我国目前以初步具备利率市场化的前提条件：近年来宏观经济运行稳定，实际GDP增长连续数年一直保持在8左右，虽然与90年代前半期相比有所下降，但是在国际经济形势整体疲软的环境下仍可谓一枝独秀；物价水平波动幅度不大，而且持续走低，经济依然存在通货紧缩的压力；经济市场化进程日益加快，最近的研究显示我国经济市场化程度以及达到69，高于世界上公认的60的市场化程度临界点；银行监管机制逐步完善，如银监会的成立。这一切都为利率市场化的推进打下了良好的基础。但是从模型中我们看到若利率上升过快超过的话会导致经济利润率下降、经济增长缓慢甚至倒退。所以在利率市场化进程中我们应当防范实际利率上升过快、金融体系混乱等不安定因素的出现。根据IMF和世界银行研究报告进行的统计表明，16个实施利率自由化的发展中国家中，有14个国家实际利率上升，下降的只有2个 V.Galbis,High Real Interest Rate Under Financial Liberalization, Is There a Problem?, IMF Working Paper, January, 1993.。我国由于官定利率，利率一直偏低；银行成为以利润最大化为目标的独立实体后，面对我国企业数量多、经营状况不透明、效益低下的情况，鉴于信息的不对称只能以提高贷款利率来甄别企业的好坏；从总体看资金短缺仍是制约我国经济发展的一个重要因素，利率市场化后，银行可以根据不同情况的企业实行不同的贷款利率。目前经济效益差、风险高的企业数量远远多于高效益、低风险的企业，会使银行在贷款中被迫提高利率来防范企业违约风险；国有银行的垄断地位、国有企业改革的难度，银行和企业均可能出现道德风险和逆向选择问题。这些因素必然会使放开利率管制后实际利率上升，对我国的经济发展产生一定的负面影响。即使在利率市场化后实际利率没有上升到一个对经济发展产生不利影响的程度，我们从模型的分析中仍可发现在时，越高，要获得同样的收益率、保持同样的经济增长速度，则整个社会的资产负债率要越高。但是资产负债率的提高会使经济中面临的潜在风险上升，加剧经济发展的风险及不确定性，如韩国在亚洲金融危机中之所以受到猛烈的冲击其过高的资产负债率导致的国民经济的金融脆弱性是一个重要原因。所以我国在利率市场化同时要借鉴其他发展中国家的经验，加快配套措施出台，防范利率市场化带来的风险，力图把利率市场化对经济发展的不利影响降到最低，充分发挥其对经济的促进作用。四、利率市场化过程中我国的必要应对措施从对模型的分析可知利率市场化后若实际利率大幅上升会对经济发展起到负面作用。70、80年代的一些发展中国家如阿根廷、智利、乌拉圭、菲律宾等国家的经验已经证明了这一结论。而从上面对我国实际情况的分析我们也可以看出，我国也的的确确存在着利率上升的潜在压力，从而要避免利率市场化后对经济的冲击、充分发挥利率这种价格信号、相对价格传递信息与配置资源的作用，我们应从政府、中央银行、商业银行、企业、资本市场等多方面未雨绸缪、积极面对，使利率市场化在我国顺利进行。第一、从政府和中央银行角度来看。首先政府应该明确在以利率市场化为核心的金融自由化过程中并不意味着放弃政府对银行和其他金融机构的监督。麦金农在1986年的一篇论文中指出，发展中国家股票市场不发达，又缺乏发达国家承担的最后贷款人支持和存款保险制度。一旦完全解除利率管制，银行追逐高风险收益贷款，坏帐大量增加，容易形成倒闭。因此发展中国家政府应加强对银行的有效监督，建立旨在防范风险、减少利率市场化后社会成本的存款保险制度。建立存款保险制度要有明确的法律条款对其进行保障，采取政府、央行和商业银行共同出资的组织形式，明确保险的范围及投保方式、保险的限额与费率。并加大对投保银行的监督管理，从而最大限度的避免金融自由化对宏观经济和人民生活的冲击。中央银行应该加强自身洞察经济金融变化的能力及运用间接货币政策工具的调控能力，切实做到放权让利。研究实施利率市场化的可行步骤，随时监测利率自由化和金融自由化对整个经济带来的影响与变化。对各类金融机构不分大小一律平等对待，从而给中小金融机构以合理的发展空间。对于利率市场化所产生的不可规避的系统性风险黄金老：利率市场化与商业银行风险控制，经济研究2001年第1期。，中央银行应加强金融监管，与政府、商业银行一道尽快建立存款保险制度。金融监管机构应承担起弹性调控利率水平，减低利率调整幅度的不确定性，增加中央银行利率决策的透明度，鼓励利率风险规避型金融创新等责任。 第二、在商业银行系统方面，要加快国有专业银行商业化改革的步伐，使商业银行真正成为以利润最大化为目标的经营实体。在商业银行内部建立起以效益为中心、高效协作的产品定价体系，改变我国目前所采用的不利于国内银行业竞争的存贷款计息方法，应借鉴国际通行做法加快存贷款利率计息方法的改革。实行按单利制定的利率水平，结息按复息计算，结息方法由银行与客户协调；改变传统的利率信息采集方式，建立高效的利率信息沟通渠道；利率市场化过程中还应加强商业银行的资金缺口管理。总之，随着利率市场化的推进，市场利率波动对商业银行经营的影响越来越大。因此，商业银行必须加快自身改革，加强对利率走势的预测和分析，以使利率市场化可以顺利的开展下去，同时加强商业银行的自身承受能力。 第三，在企业方面，要充分发挥利率杠杆对企业经营的调节作用，使利率成为一种有效的货币政策手段来影响投资水平、调控宏观经济。则要加强企业的利率弹性，硬化企业的预算约。以往企业之所以对利率变动缺乏敏感性主要是因为产权不清，缺乏企业退出机制。当企业即使经营不善也不会破产倒闭时，企业则是只负盈而不负亏的，对经济效益的追求动力不足，对利率信号的变动反应迟缓。因此要硬化企业的预算约束，则必