《并购财务基础理论》PPT课件.ppt

Thejourneybegins 2 企业并购财务 3 一 概述 4 并购的内涵 指企业的兼并和收购 Merger AcquisitionM A 企业并购作为一种资源的分配和再分配过程 也是企业成长的一种重要方式 兼并 A B A也叫吸收合并 是指一家占优势的企业吸收合并另一家企业的产权 使被兼并方丧失法人资格 合并 A B C又称新设合并 是指两家或两家以上的公司通过重组后成立一家新公司 而原来的公司均不复存在 收购 A B A BA公司出资购买B公司的部分或全部股权 来获得对该公司的实际控制权 B公司保留法人资格 企业会计准则第20号 企业合并 5 并购的类型 1 3 2 4 6 1985年以来 美国企业从股票市场上直接融资比例很小 只占到企业整个融资的0 8 可它每年要完成数以千亿美元的资产交易 7 纵观美国著名的大企业 几乎没有哪一家不是以某种方式 在某种程度上应用了兼并 收购手段而发展起来的 诺奖获得者乔治 J 斯蒂格勒 8 企业为什么并购 9 2 纵向一体化战略 技术经济原因 冶炼厂并购加工厂可省去运输和再加热成本 管理效率原因 减少中间库存 节约资金占用 竞争需要 争夺原材料市场或产品市场 减少中间交易成本 搜寻价格 签订合同 收取贷款 广告等 需投入大量资本 降低了未来转换为其他产业的弹性 1 横向集中战略 能获取目标公司现成的生产技术 工艺设备 营销渠道 熟练员工和市场信息 对于迅速扩大市场非常有利 能实现管理能力 技术能力 营销能力的互补 实现协同效应和获取规模经济 能提高获得垄断利润的可能性 需投入大量资本 不利于转向 1 并购的动因 并购战略服从于企业的发展战略 10 3 相关多元化战略 围绕企业某一可转移到其他行业中去的核心能力 技术 管理 品牌 文化 进行扩张 分散风险 促进企业长远发展 能够使获取核心能力的支出分摊到更多的经营活动中去 以获得规模经济效应 降低成本 4 不相关多元化战略 跨行业 跨产业发展 形成多个核心事业 并购对象是那些成长快 前景看好的产业 多角化会增大管理难度 11 并购有效地降低了进入新行业的壁垒 没有给行业增添新的生产能力 不改变原有竞争架构 引起现有企业报复的可能性大大减少 并购大幅度地降低了企业发展的风险和成本 可利用目标企业的原料来源 销售渠道和已占有的市场 从而减少不确定性 并购可以取得经验曲线效应 对那些劳动力素质要求较高的行业较有利 对混合并购有利 并购有利于取得企业战略的顺利转型 PhilipMorris公司在1960制定了新战略 在20世纪末将公司转变为一个拥有大量利润的有香烟分部的食品公司 2 并购的优势 12 二 关于并购的理论 13 只要在企业间存在着与生产经营和资本增值相关的一切要素上的效率差异 无论这种差异在哪一方面 企业都存在着并购的可能 1 差别效率论若A公司的管理层比B公司的管理层更有效率 在A公司收购了B公司之后 B公司的效率便可以提高到A公司的水平 从事相似经济活动的企业最有可能成为潜在的收购者 2 无效率的管理者论 自负假说 1 效率论 14 2 代理理论 管理者与所有者的利益取向可能会不一致 管理者有可能会为了满足自己的利益而损害股东的利益 代理理论从两个方面解释并购 内部治理不足以控制代理问题时 外部的并购将起作用 并购行为往往是由董事会或者经理策划完成的 15 3 其他相关理论 市场势力论交易费用论规模经济论多元化经营论财务协同效应论价值低估论财富再分配论 16 三 关于并购的发展 17 第一次企业并购浪潮 1897 1904 背景 许多州放宽了公司法的规定 融资 控股 经营范围 铁路的发展使市场潜力不再受市场界限约束 重复投资 规模经济理论盛行 特征 横向并购为主 大鱼吃小鱼 产生了许多大的垄断商 消除了过剩的生产能力 以国内并购为主 地方性企业转变为全国性企业 证券市场和投资银行发挥重要的作用 并购的非规范性 接管冲突较多 推动企业组织形式变革 促进管理向专业化发展 18 典型案例 摩根时代 J P 摩根收购了785家钢铁公司 合并成美国钢铁公司 它的产量曾经占美国钢铁行业总产量的75 美国烟草享有当时90 的市场份额 洛克菲勒合并40多家石油公司 形成的标准石油公司占85 的市场份额 结束 1904年股市崩溃 随后许多银行破产使融资变得困难 美国谢尔曼反托拉斯法 1890 在罗斯福总统执政期间 1901 1909 开始加大执行力度 1914年出台克莱顿法案规定 如果收购其他公司股票导致行业竞争明显下降 则此收购违法 19 第二次企业并购浪潮 1916 1929 背景 一战时 联邦政府鼓励企业合作以提高国家生产力 一战后 经济持续发展 资本容易获得 铁路和公路运输的进一步发展 广播的普及推动了广告推销时代的来临 特征 以纵向并购为主 资源开发 生产 销售 出现了产业资本和银行资本互相渗透的并购 大量运用债务融资进行收购 进一步推动了资本集中与产业集中 汽车工业 化学工业 化纤工业等资本密集性产业得到了很大的发展 20 典型案例 杜兰特并购200多家汽车相关企业形成通用汽车IBM结束 终结于1929年的股市危机在大衰退期间 投资资金及消费者支出大幅萎缩 美国公司已无力再进行扩张成立了美国证监会 SEC 颁布了极其严格的证券交易法 21 第三次企业并购浪潮 1965 1969 背景 1950年通过的塞勒 凯弗维尔法使联邦政府更严厉地反托拉斯 横向和纵向并购都被强烈谴责 前几次的经济危机也推动了多元化思想的流行计算机等现代管理技术在企业的运用许多大学都成立商学院 MBA开始受重视 管理科学发展成为一种促进组织管理的方法论 特征 混合并购占80 以上 出现了 大鱼吃大鱼 的强强并购股市飞涨为推动了股权融资 发行可转债换取目标公司股权被用于提升业绩 换股交易还具有免税效应 企业的组织结构和业务结构发生了新的变化行业集中度和市场集中度没有明显地变化 22 典型案例 ITT在60年代收购了华国汽车租赁公司 喜来登酒店 大陆银行 家庭建筑公司 机场停车场等成为综合性公司许多中小企业也跟着纷纷进军主营业务之外的领域GeneralMills公司CEO JamesMcFarland 开创了积极多元化时代 TheAll WeatherGrowthCompany结束 1968年司法部宣布准备制裁综合性的公司 认为它们对市场竞争有负面影响 国会也举行听证会讨论综合性企业的负面影响1969年的税制改革方案禁止使用可转债为并购融资 并规定在计算每股收益时 可转债必须被视为普通股事实也证明 盛行于60年代的跨行业并购和多元化经营是一种 价值泡沫 并不成功1969年股市下滑降低了公司PE值 抑制了并购的发展 23 资料 对并购成败的研究 通过并购而进入新的工业部门的50 以上的企业 进入全新经营领域的60 以上的企业 进入完全无关经营领域的74 以上的企业的并购 最终以失败告终 迈克尔 波特 哈佛商业评论 1987 对537家年销售收入在1 25亿 20亿美元的公司调研显示 超过40 的公司认为其并购不成功或不怎么成功 并主要归因于目标公司管理层水平不如预期的高 并购前调查不充分或不准确 整合难度超过预想 关键人才流失等 并购视野 AcquisitionHorizons 1982 1971年发生的十大混合并购案例 都代表着母公司迈向一个新的业务 但对其十几年来的发展进行跟踪分析发现 混合并购没有意义 财富 Fortune 1985 24 案例 Esmark公司的资产出售 美国Esmark公司是一个拥有快餐 消费品生产和石油生产的集团公司 与所罗门兄弟公司一起研究发现公司的股票被市场低估 公司管理人员认为这种情况有可能导致公司被整体并购 决定将其有关石油生产的部门出售给美孚石油公司 旗下的斯威夫特鲜肉公司也被以IPO的方式出售 工会让步 公司股票因此从19美元 股上涨到45美元 股 25 案例 AT T的三次分拆 26 第四次企业并购浪潮 1981 1989 背景新自由市场主义学派兴起 1974年的哈耶克 1976的弗里德曼 尼克松政府开始倡导比较自由的市场调节政策 并采用广义的国际市场定义混合并购形成了许多规模庞大而效益低下的企业 许多综合性大企业的市场价值远低于分拆后卖出的价值之和金融市场的创新 垃圾债券70年代的高通货膨胀使得资产的重置成本大大增加 而股市并未对此做出反应特征 敌意并购 投机性并购增多杠杆收购 小鱼吃大鱼 私有化交易的复杂性增加投资银行积极推动跨国并购增多 27 典型案例 国际镍业公司收购ESB电池公司 大公司敌意并购的先例 摩根士丹利的参与 分成四块出售 联合技术公司收购奥的斯电梯公司 看中其60 的国际业务 对多余资金的成功投资 遭遇白衣骑士和诉讼等反并购策略 柯尔特产业公司收购格劳克产业公司 最激烈的并购战 运用了公共关系和诉讼等诸多反并购策略 反并购需求增强 结束 1990 1991经济下滑垃圾债券的崩溃反并购策略的运用全球公司治理的趋同 28 案例 KKR公司的收购与出售 KKR是美国从事杠杆收购业务最著名的公司 它在1985年通过杠杆收购的手段 出资62亿美元收购了Beatrice消费品集团公司 在这62亿美元的收购资金中 有25亿美元是通过发行 垃圾债券 筹集的 这些资金在两年内不需要偿还本金 其余37亿美金的收购资金主要来源于银行贷款 按照银行贷款协议的要求 KKR公司至少应在1987年中期以前出售Beatrice公司14 5亿美元的资产来还贷 KKR公司完成收购后很快就相继出售了Beatrice公司的化妆品生产线 牛奶制品生产线 冷藏仓库网络等业务 总共卖得了37 5亿美元的现金金 提前一年多就完成了靠出售资产来还贷的计划 29 第五次企业并购浪潮 1994 2000 背景 美国放松了对经济活动的管制国际竞争加剧特征 战略性的巨型并购 善意的强强联合集中在信息产业 金融保险 生物工程 航空航天 国防工业等领域全球化下的跨国并购 90年代跨国并购的平均增长速度是全球国际直接投资的平均增长速度的二倍政府积极支持换股交易 30 典型案例 波音与麦道的合并美孚与埃克森的合并 采购环节不到两年就产生46亿美元的节约 全球最大的互联网提供商美国在线开出了1820亿美元的天价与具有77年历史的全球娱乐及传媒巨人时代华纳换股合并 德国戴姆勒公司与美国克莱斯勒公司一周内即达成共识 同意合并 结束 世界经济放缓 需求减退 31 第六次企业并购浪潮 2002至今 背景 信息技术发展引致企业内外结构变迁顺应产业结构软化趋势特征 经济全球化贸易与投资自由化企业竞争白热化 32 案例 2002年全球十大并购事件 单位 亿美元 33 西方六次并购浪潮的启示 1 并购作为资本重组与集中的重要形式 是经济发展的必然要求 是产业整合的必然手段 2 要大力发展社会中介机构和投资银行 推进企业的股份制改造 完善企业并购机制 3 要积极鼓励强强联合 组建和发展一批具有国际竞争能力的大企业 培养超级蓝筹公司 4 积极推进市场经济的配套改革 完善社会保障机制 34 思考 中国对外资并购应该持什么态度 2005年 美国并购超过1 1万亿美元 欧洲1 2万亿美元 整个亚洲超过了1500亿美元 中国仍然是最大的 OECD最近发布报告 建议中国政府对外资并购持开放态度 以助国有企业改制的顺利推进 OECD专家认为 与FDI相比 跨境并购能吸收更高质量的外资 全球跨境并购占全球FDI的比重 在2000年达到80 在2003年仍然占有53 1 左右的比重 中国2003年吸引的FDI达到535亿美元 占全球FDI总量的9 6 但在中国发生的跨境并购金额 仅占全球总额的1 3 跨境并购仅占其FDI比重的7 1 35 中国企业并购的历史及发展状况 36 四 并购的实施 37 并购的一般程序 明确并购的目的 通过并购想得到什么 想并购谁 了解目标公司 分析并购风险 评估目标公司企业价值 非价格 包括法律形式 会计方法 支付工具 融资方式 税收筹划等 交易达成 战略 组织 文化 业务 人事整合 38 上市公司收购的一般程序 协议收购 39 上市公司收购的一般程序 要约收购 40 1 审慎性调查财务陷阱民事及刑事诉讼核心员工的流失客户专利 技术 品牌 特许权等税收和政府干预其他 41 2 对目标企业的价值评估 账面价值法财产清算价值法市盈率法现金流量贴现法 3 并购成本分析 并购完成成本整合与营运成本并购退出成本并购机会成本 42 4 并购的风险分析 融资风险法律风险反收购风险信息风险整合风险经营风险政府行为风险 43 支付方式的选择 1 现金收购发行新股或债券筹集资金金融机构贷款延期或分期支付2 股权置换新股由目标公司股东持有 置换目标公司股东持有的股权 新股由目标公司持有 置换目标公司的资产3 综合证券收购减少付现的压力防止控股权的转移 44 案例 绕开控制权之争的青啤定向可转债 2002年10月 双方签约 青啤将向安海斯 布希公司 A B公司 一次性发行总金额为1 82亿美元 约合14 16亿港币 的定向可转换债券 该债券将在7年内分3次全部转换成股权 A B公司在青岛啤酒的股权比例将从目前的4 5 增加到9 9 再到20 并最终达到27 增持的所有股份均为在香港联交所上市的H股 此番运作 成功地避开了控股方的20 的出让底限 而上市公司却能在短时间内得到巨额现金 协议中 A B公司承诺 其拥有青岛啤酒超出20 股权的表决权将通过表决权信托的方式授予青岛市国资办行使 监管部门根据投资者持股比例的不同 采取不同的监管方式 对于持股介于5 到20 之间的 要求其简要披露信息 仅须报告 对于持股介于20 到30 之间的 要求详细披露 对成为公司第一大股东的 比照收购人的标准 要求其聘请财务顾问出具核查意见 监管部门对其实行事后监管 发现其不符合收购人要求的 通过并购委员会审议 监管部门可责令其停止收购 限制其表决权的行使 45 五 并购后的整合 46 为什么蒙古大帝国不能长久 并被当地民族所同化 整合中的 三个代表 拥有先进的生产力 是效率和效益的代表 拥有先进的企业文化 代表着社会和产业发展方向 能为并购双方的利益相关者 股东 员工 债权人 客户 地方政府 社区等 带来更好的利益 47 并购整合的四个层次 1 获得目标企业的产权 股权 资产等 和被动获取收益的权利 2 获得目标企业的控制权和主动获取收益的权利 3 注重与目标企业在战略 经营和财务上的整合 4 实现管理和文化的整合 48 案例 青岛啤酒的并购战略 青岛啤酒成立于1903年 中国啤酒行业的唯一国际品牌 1993年 在上交所发行A股 并在香港作为内地第一家公司发行H股 两地上市 募集了16亿元资金 1993 1994年 大批外资品牌涌进中国 占据了国内啤酒市场约30 的份额 同时 地方性的小啤酒厂家遍地开花 地方保护主义抬头 低价倾销涌现 市场秩序混乱 青啤的市场份额萎缩 痛失市场老大的宝座 啤酒行业固有的 最佳销售半径 决定了异地扩张成为提高规模的必然选择 49 彭作义的三大战略 组建金字塔形产品结构 由高档市场向低档市场进军 解决了长期以来青啤曲高和寡 产量徘徊不前的难题 实施新鲜度管理 为青啤打通省外市场创造了有利条件 掀起了大规模的购并风暴 50 主要的购并活动 1996年前 收购了西安和扬州两家啤酒厂 但转产都不是很顺利 1997年 兼并了日照 平度两家小型啤酒企业 1998年 又收购了山东和黑龙江3家小型啤酒企业 1999年 投入4亿元 收购兼并山东 安徽 湖北和广东等地的15家啤酒企业 总生产规模超过150万吨 2000年 投入6亿元 收购兼并了北京 上海 重庆和浙江等地了的16家啤酒企业 总规模约120万吨 2001年 投入2 6亿元 收购了广西等地的7家啤酒企业 总规模约60万吨 51 行业集中度有所提高 52 并购使生产能力和产销量急剧增长 53 附属公司亏损严重 金志国承认 截止2001年 青岛啤酒所购的40多个项目中盈 亏 持平大约是各占1 3的比例据NomuraInternational的一份报告显示 2001年 青岛啤酒收购的45家啤酒厂中有一多半在亏损 万元 数据来源 1999 2000和2001年报 摘自 青啤还是那个青啤吗 载 IT经理世界 2002年第15期 54 净利润不断下降 亿元 资料来源 青啤还是那个青啤吗 55 净利润与EVA的严重背离 56 金志国的全面整合 放缓兼并步伐 重点在经济较发达地区及市场空白的大城市进行购并 扩张的主要方式变更为寻求以少量的资金和股本占有来运作更多资产 按照 国内市场一体化 的原则 对总部销售 事业部销售 子公司销售网络的条块共存营销网络架构重新整合 组建8个事业部 把事业部建成 区域市场管理中心和利润中心 与Oracle合作 引入ERP系统 进行业务流程再造 建立以EVA为中心的目标管理体系和激励约束机制 拟与世界最大啤酒生产商Anheuser Busch结成战略联盟 以青岛啤酒主品牌和几个区域性品牌为主体 整合现有的100多个品牌 57 案例讨论 苏泊尔 一口锅不涉及国家安全 58 1 此项并购未涉及行业垄断其一 尚未生效的 关于外国投资者并购境内企业的规定 对苏泊尔并购行为没有约束力 其二 苏泊尔相关数据存在争议 2 此项并购未违反股权分置改革承诺根据 上市公司股权分置管理办法 规定 非流通股股东未完全履行承诺之前 不得转让其所持有的股份 但受让人同意并有能力代替履行承诺的情况除外 而且 8月31日股东大会高票通过收购方案 意味着股东并不担忧 有违股改承诺 一说 SEB国际可以代为行使股改承诺 3 观点 无须反对苏增福父子卖苏泊尔 1 一朵鲜花凋零并意味着整个春天的离去 2 狼吃羊 或 鲇鱼效应 可由政府法律规范外资并购行为 3 从情感角度看 苏泊尔的换主易帜是人们不愿看到的 对市场主体行为最具约束力的不是情理 而是法理 59 风雨过后见彩虹守得云开见月明 SEB 苏泊尔一波三折 喜结良缘 案例讨论 续1 60 1 组织内部成本 1 正式组织构建成本 2 内部组织管理机制的运行成本 2 外部交易成本 1 搜寻成本 2 谈判成本 3 履约成本 3 机会成本 管理者的机会成本不是指管理者从事某项工作必须放弃另一项工作的损失 而是指管理机构和人员之间的摩擦和协调时间过长 从而导致组织资源的利息成本支出的损失以及由于延缓市场 投资机遇等产生的一些赚钱机会的错过而发生的代价 它存在于组织的各个层次 反映了组织继续使用管理资源的价值 这不是一种真实的成本付出 其意义在于可用来判断管理活动是否值得继续以及管理者的精力和时间分配是否合