上市公司股权再融资方式的比较及选择.docx

文 | 创元科技股份有限公司 朱志浩良好高效的资本运营是上市公司发展核心能力的有效途径，而我国资本市场的 活跃发展，为上市公司资本市场运作创造 良好条件。再融资作为资本运营的重要内 容已经越来越多地被上市公司运用来保证 和促进企业的经营和持续发展，因为资金 是企业的血液，是企业经济活动的第一推 动力。与非上市公司相比，上市公司在再 融资方式的选择上更为灵活多样。能满足企业持续加快发展的要求。公司生产经营活动的正常运转以及扩充生产能力，都需要大量资金给予支持，这些资金的来源除内源资 本外，相当多的部分要依靠外源融资来解决。因此在我国的上市公司 中，为加快企业发展，外源性融资是较多被采用的融资方式。而中小 上市公司考虑到企业资金流动的稳定和营运资金成本等因素，则更多 地选择股权类再融资方式。二、上市公司各类股权再融资方式的主要区别上市公司股权类再融资的方式主要有公开增发、定向（非公开）增发和配股。他们之间在发行对象、盈利要求、利润分配要求、资产 负债率、委托理财、发行价格、锁定期、募集资金用途和融资规模等 九个方面既有区别，又有联系。一、上市公司再融资方式简述作为上市公司，其融资的方式主要包括内源性融资和外源性融资两种。内源性 融资主要指上市公司的自有资金和在生产 过程中的资金积累部分，是在上市公司内 部通过计提折旧而形成的现金和通过留存 利润等而增加上市公司资金。外源性融资 包括向金融机构借款和发行公司债券的债 权融资方式；发行股票、配股和增发新股 的股权融资方式；以及发行可转换债券的 半股权半债权的方式。内源融资对企业资本的形成具有原 始性、自主性、低成本性和抗风险性，是 公司生存和发展的重要组成部分。内源性 融资不需要实际对外支付利息或股息，融 资成本较低 ，但融资金额有限 ，往往不 上市公司再融资类 别名 称内源性再融资自有留存资金外源性再融资股权类公开增发定向（非公开）增发配股债券类公司债券中期票据短期融资券半股权半债权类普通可转债分离交易可转债债权类金融机构借款序号对比内容公开增发定向（非公开）增发配 股1发行对象向市场公开发行向不超过10名投资者定 向发行向市场公开发行原股东认购必须超过70%2盈利要求在配股的基础上增加 要求：最近三个会计 年度加权平均净资产 收益率平均不低于6%无明确规定最近3个会计年度连续盈利最近2年内曾公开发行证券 的，不存在发行当年营业利润比 上年下降50%以上情形3利润分配要 求最近3年以现金方式累 计分配的利润不少于 最近3年实现的年均可 分配利润的30%无明确规定最近3年以现金方式累计分配的 利润不少于最近3年实现的年均 可分配利润的30%4资产负债率 要求发行前一年及一期财 务报表中资产负债率 不低于同行上市公司 的平均水平无明确规定无明确规定5委托理财除金融类企业外，最近一期末不存在持有金额较 大的交易性金融资产和可供出售的金融资产、借 予他人款项、委托理财等财务性投资的情形。无明确规定6发行价格不低于公告招股意向 书前20个交易日公司 股票均价或前一个交 易日的均价不低于定价基准日前20 个交易日股票均价的 90%无特别规定，但为保证发行成 功，较交易价格存在较大折扣7锁定期无明确规定发行的股份自发行结 束之日起，12个月内不 得转让控股股东、实际控制 人及其控制的企业认购 的股份，36个月内不得 转让无明确规定8募集资金用 途必须有明确的募集资金用途，除金融类企业外，募集资金使用项目不得转为持有交 易性金融资产和可供出售的金融资产、借予他人、委托理财等财务性投资，不得直 接或间接投资于以买卖有价证券为主要业务的公司9融资规模发行股数无明确规定募集资金数额不超过项目需要量。配售股份总数不超过本次配售股 份前股本总额的30%时，大盘波动对个股股价推动下跌的负面影响也很明显，而且随着时间延长，这种 负面效应越大。因此再融资需要选择合适 的市场时机，才有利于发行定价和融资成 功后股价的稳定，且一般而言，市场走势 对配股的影响比公开增发和非公开增发较 小。3、销售难度因素目前 ，我国证券市场上增发和配股 的融资成本基本相当，因此上市公司股权 再融资时更多地关注新发股票的销售难易 程度。一般来讲，配股只针对老股东，再 融资新发的股票能够较容易地被销售。公 开增发面向广大市场，能否吸引众多投资 者认购不仅取决于该公司的成长性，还取 决于市场对该公司的认知和关注程度，因 此相对而言，公开增发的股票销售难度较 大。非公开增发股票因为能够筛选投资对 象，因而其再融资股票的销售难度较公开 增发低。4、募投项目因素现有的再融资审核已经取消了两次 融资之间的时间间隔限制，但前次募集资 金的使用不能与原承诺的进度存在重大差 异。因此若中途变更募集资金投资项目， 则必须经过合规程序进行解释、公告和披 露。发行人对前次募集资金投资项目的效 益作出承诺并披露的，列表披露投资项目 效益情况，若实际效益与承诺效益存在重 大差异的，还应披露原因。且募集资金投 资项目若要补充生产经营的流动资金则受 到很大的限制，这也是再融资需要考虑的 因素。三、上市公司各类股权再融资方式的主要优缺点比较同为外源性股权类再融资方式，公开增发、非公开增发和配股均为资本性增加公司资金，其融资后股本大大增加、股权稀释，使得老 股东的利益尤其是控股股东如不同比例增持，则其权益都将受到不利 影响。但他们仍然在许多方面还存在各自不同的优缺点。比 较优 点缺 点面向全部投资者公开增发，投资范公开增发 围较大，并且无锁定限制，通常能风险，必须选择适当的发行窗口投资者数量有限，募集资金数量相对有限，定价底线是前20个交易日均价与折扣，存在一定发行风险不涉及新老股东之间的利润平衡操作简单，审批快捷，发行风险 较小四、影响上市公司股权再融资方式选择的主要因素作为上市公司 ，选择合适的再融资工具是确保成功融资的重要 前提。上市公司再融资时需要综合考虑资金需求、市场走势、销售难 度、募投项目以及审核监管的审核时间、发行条件、审核难度等。1、资金需求因素当上市公司对外部资金需求量较大时，一般指募集资金超过自身 净资产的1-2倍时，首选公开增发，其次是非公开增发。而对资金需求 较小时，如果公司股东愿意优先参与融资的，并主要以现金或资产作 为出资参与认购的，可以选择非公开发行和配股。2、市场走势因素市场对上市公司股权性再融资和个股股价的影响包括：大盘波动 趋势性、共性影响和个股基本面等特性影响两个方面。有学者指出： 第一，市场对再融资公告的看法趋向一致，股价振幅越来越小，市场 对再融资公告的焦点从再融资行为本身转向上市公司基本面的变化 等因素；第二，大盘波动对个股中线走势具有助涨助跌的作用，但效 果因时不同；第三，按照年度口径，大盘波动与公告再融资个股股价 成正向关系；第四，按照大盘波段口径，大盘上涨时期的影响程度大 于下跌时期，同时大盘波动与个股波动存在构成反向关系的机会。年 度早期市场确认上市公司再融资为利好的时候，大盘波动对个股中期 股价具有正向推动上涨的效应；但若在下半年市场确认再融资为利空中国机电工业 2012年第4期 111募集资金投资项目公开增发非公开增发配股是否要经过发改委审批是是是固定资产建设项目可可可收购资产可可可增资子公司可可可补充流动资金无明确规 定无明确规定小于30%定价机制不能很好反映公司基本面的状况， 而与发行日前后的市场环境有很大关系在股价下行的市场环境下，面临较大的发行 够获得较大规模融资定价基准日有三种选择，较公开 增发具有一定的灵活性非公开难以实现大规模融资增 发由于锁定期限，投资者要求发行价格有更高 前一日均价孰低者的90%，较公开发行风险小，易成功发行没有发行价格的约束融资规模受30%比例的限制配 股控股股东需对认购比例作出承诺；采用代销方式并引入发行失败机制研究与探讨5、审核监管因素目前，上市公司再融资的保荐政策与IPO基本相同，区别仅在于持续督导期比IPO少 1年 。股权类再融资的发审委流程 与IPO相同，其中非公开发行可实施简易 程序的发审委审核，可由5名委员参会审 核。我国上市公司再融资的政策也一直在 动态完善。与2006年的再融资制度相比， 现在的再融资品种更多，非合规性的融资 限制降低了，更强调募集资金的规模和合 理用途，修改了增发的净资产收益率强制 性要求，引入了配股失败处理，且证监会 的支持态度在提升。规模扩张，并进一步提高在超高压、特高压瓷绝缘子的市场占有率，提高公司主业 核心竞争力和盈利能力，从而实现公司主 营业务构成的进一步调整。第二，审批监管有绿色通道。非公开 增发相较公开增发和配股具有简易程序， 享有绿色通道，再融资比较快捷，相对配 股和公开增发来说，发行审批程序便捷、 成功概率较高、时间较短。第三，创新了并购贷款的银行融资 方式。 在定向增发完成和募集资金到位 之前 ，创元科技利用 “并购贷款 ”的方 式先行完成并购合约 ，约定待募集资金 到位后偿还并购贷款 ，较好地解决了公 司的资金紧张状况 ，有利募投项目的顺 利进行 ，提高了定向 （非公开 ）增发的 成功概率。第四，有利的再融资窗口选择。 因 为采取了并购贷款，缓解了公司的资金紧 张，使得公司的定向增发能够拥有一段较 长的时间、自主选择较为有利的市场时机 和窗口，最终能以较高的价格、较少的股 本募集到项目所需的资金。第五，销售的难易程度。当时在二级 市场上，定向增发已经受到众多投资基金 和机构的亲睐，他们十分愿意参与到创元 科技的定向增发。相对公开增发，定向增 发股票容易进行销售。第六，公司和老股东权益的保护。 经过测算，对于创元科技来说，采取定向 增发的方式融资成本较配股和公开增发要 低。且定向增发对公司股权的稀释程度比 公开增发要小，对公司和老股东的权益稀 释较小。而最终创元科技以14.6元/股的价 格，定向发行了约2500万股，比增发预案 提高了发行价格，减少了总股本，相较公 开增发来说，最大限度地保护了公司和老 股东的权益。五、创元科技并购抚顺高科选择定向（非公开）增发创元科技公司于2009年12月发布定向增发预案，拟以不低于8.11元/股的价格， 向包括控股股东在内的不超过10家特定对 象增发不超过4600万股，预计募资不超过3.46亿元，用于收购抚顺高科电瓷电气制 造有限公司43%股权并对其增资，从而控 股抚顺高科。公司于2010年11月获得证监 委批复，实际以14.6元/股的价格，向控股 股东和机构在内的特定对象发行了约2500 万股，就已募集完成。这在很大程度上得 益于选择定向增发的股权再融资模式，而 选择定向增发这种再融资方式是基于很多 因素的综合考虑。第一，募投项目比较成熟。抚顺高科 是一家