现金流量价值相关性的实证研究——兼评现金流量表准则的实施效果.doc

现金流量价值相关性的实证研究兼评现金流量表准则的实施效果现金流量价值相关性的实证研究兼评现金流量表准则的实施效果赵春光(上海国家会计学院教研部201702)【摘要】已有的研究结果说明会计盈余具有价值相关性,同时,我国企业在1998年开始披露现金流量表,那么,现金流量是否提高了会计信息的价值相关性呢?本文以实证方法采用收益率模型研究了现金流量的价值相关性问题,结论认为我国的现金流量具有价值相关性,并且低于会计盈余的价值相关性,但从长窗口来看在2001年之后经营活动现金流量相对于会计盈余而言具有增量的价值相关性,所以,有继续披露现金流量表的必要性.【关键词】现金流量会计盈余价值相关性一,引言随着证券市场的发展,会计信息变得越来越重要,是外界了解上市公司的重要途径之一.会计信息之所以重要就在于其价值相关性,对会计准则制定,证券市场监管和投资者决策都有重要意义.从OhlsonModel来看,股票价格与会计信息之间存在天然的关系,已有的实证研究说明我国上市公司的会计盈余具有价值相关性(Chen,ChenandSu,2001,赵宇龙,2OOO).同样从自由现金流量折现模型来看,现金流量是公司价值的根源,也是股票价格的基础,所以,现金流量也应该具有价值相关性.但FASB认为应计制的会计盈余比现金制的现金流量更加相关,对于预测未来的现金流量来说,应计制比现金制更可取一些.如果真如FASB所说的那样,会计盈余比现金流量具有更高的价值相关性,那么,还有必要披露现金流量表吗?其中的关键问题是在披露了利润表之后再披露现金流量表是否能够增加会计信息总体的价值相关性,如果披露现金流量表增加了会计信息总体的价值相关性,就可以认为披露现金流量表是必要的.但应计制的会计盈余又有可能被管理,而现金制的现金流量却不容易被操纵,从这个角度来看,提供现金流量似乎可以增加会计信息的价值相关性.我国上市公司从1998年开始披露现金流量表,现金流量表的编制可能会改变企业管理者的决策,会计信息的质量,会计人员对会计政策的选择和投资者对会计信息的使用等方面,从而影响会计信息的价值相关性.那么,执行现金流量表准则披露现金流量表是否真的提高了会计信息的价值相关性,即披露现金流量表是否必要呢?本文以实证方法研究了我国上市公司现金流量的价值相关性,具体包括三个研究问题:问题一,是否具有价值相关性,即现金流量是否具有价值相关性的问题;问题二,相对价值相关性,即现金流量和会计盈余在价值相关性方面的差异问题;问题三,增量价值相关性,即在披露了会计盈余的情况下,再披露现本文受财政部重点课题会计准则项目<财务报告的列报资助,项目批准号:2003CASC1051.会计信息和股票价格或收益率之间的相关关系称为价值相关性.金流量是否增加了会计信息总体价值相关性的问题.二,相关文献关于现金流量价值相关性的研究主要是针对成熟资本市场进行的,大多数研究是针对现金流量和会计盈余相互的增量价值相关性的,也有研究二者之间相对价值相关性的.Bowenetal(1987)的研究发现现金流量相对于会计盈余和营运资金具有增量的价值相关性,但营运资金相对于会计盈余没有增量的价值相关性;Dechow(1994)的研究认为会计盈余减轻了现金流量在及时性和配比方面存在的问题,从而具有比现金流量更高的价值相关性,能够更好的衡量公司的价值;Chengetal(1997)的研究认为在SFASNo.95的要求下美国公司披露的经营现金流量相对于会计盈余具有增量的价值相关性,并且在SFASNo.95实施之后估计的现金流量变得不相关了.但Bernardetal(1989)并没有得到上述结论,他们发现现金流量和会计盈余相互都没有增量的价值相关性;Livnatetal(1990)的研究认为把会计盈余分解为现金流量和应计利润并没有提高价值相关性,但把现金流量区分成经营现金流量和融资现金流量却增加了价值相关性.针对中国现金流量价值相关性的文献还比较少.Hawetal(2001)采用收益率模型检验了现金流量的价值相关性,发现由于存在应计利润,会计盈余相对于现金流量具有增量的价值相关性,而现金流量相对于会计盈余不具有增量的价值相关性,原因在于会计盈余比现金流量具有更好的持续性和预测能力;陈静等(2002)发现我国会计信息的价值相关性主要表现在会计盈余上,而现金流量不具有价值相关性,也不具有增量的价值相关性;刘曼(2001)的研究认为我国的会计盈余和现金流量都具有价值相关性,并且互相具有增量的价值相关性.三,研究设计在价值相关性文献中,大多采用回归模型的方法,收益率模型被广泛采用,EastonandHarris在1991zAx年采用了下列形式的模型,本文也采用此模型:Ret=+卢.+卢z+.Pt一1t一1其中,Ret是指从当年4月最后一个交易13到下一年4月最后一个交易13的股票持有期间收益率;自变量X分别是每股的净收益NI,营业利润OI,经营活动现金流量CFO和净现金流量NCF,自变量AX是每股的X变化额.本文采用现金流量表中的经营活动现金流量和净现金流量代表现金流量信息,同时采用利润表中的净收益和营业利润来代表会计盈余信息.各变量的形式如下:lett_-尽12股票月收益率.一l,l=鲁,QI,=,CFO.=,NCFt=AOIt=l业!日二=i=置当年4月股票收盘价alVCF,=当年4月股票收盘价,ACFOt=垂皿里二二土当年4月股票收盘价当年4月股票收盘价本文采用两种方法来衡量价值相关性,即回归模型的拟合系数R和回归系数卢.+卢,因为模型中包含x和AX两个自变量来代表同一个会计信息,所以,采用两个回归系数的和来衡量该会计信息的价值相关性.在研究问题一时,采用收益率模型,以回归系数卢.+卢是否显着不等于零来判断现金流量是否具有价值相关性,如果回归系数的Wald检验显着,则说明现金流量具有价值关性;在研究问题二时,通过比较两个收益率模型的拟合系数R和回归系数JB.+JB之间的差异来判断不同会计信息之间价值相关性本文并不确定投资者关心什么信息,只是以这四个变量来代替利润表和现金流量表的信息.股票持有期间收益率Ret按照当年市场平均水平进行了调整.当年4月收盘总市值已经做了复权处理,复权到当年年末.当年和上一年的每股x是按照相同的股本计算的,即当年年末的总股本.Wald检验是针对回归系数的函数的联合检验,实质是一个卡方检验.的差异,以Vuong检验(8)来检验两个模型之间拟合系数R差异的显着性,如果Vuong检验显着,则说明两种会计信息之间具有不同的价值相关性.回归系数.+之间差异的显着性采用Wald检验来检验,如果Wald检验显着,则说明两种会计信息之间具有不同的价值相关性.在研究问题三时,采用包含多种会计信息的收益率模型进行,一方面以Vuong检验来检验多信息模型与会计盈余模型之间拟合系数R差异的显着性,如果Vuong检验显着,则说明加入模型的现金流量具有增量价值相关性.另一方面,以Wald检验来检验加入模型的现金流量回归系数.+的显着性,如果Wald检验显着,则说明加入模型的现金流量具有增量价值相关性.本文的样本是我国的全部A股上市公司的,研究期间为1999年到2002年,原因是我国上市公司在1998年开始披露现金流量表,而模型中用到一年的滞后数据,所以,研究期间只能从1999年开始.样本选择程序如下:一,上年年底之前在深圳,上海交易所上市的全部A股上市公司,包括AB股公司;二,能够在CSMAR数据库中获得公司股票收益率数据和公司净利润,营业利润,经营活动现金流量和净现金流量数据;三,金融业的上市公司不包括在样本中;四,剔除样本中每年在各变量平均值四个标准差之外的极端值.经过上面四个步骤得到本文的样本,共3487个公司/年观测值,其中1999年690个,2000年857个,2001年963个,2002年977个.本文的数据处理采用SAS软件进行.四,实证结果综合的检验首先研究问题一,即现金流量是否具有价值相关性的问题.本文采用收益率模型以回归系数p.+p的Wald检验来判断现金流量是否具有价值相关性.实证结果如表1所示.表1问题一的实证结果表注释:1.所采用的模型为:,其中的自变量x分别是NI,OI,CFO和NCF;2.T是指回归系数的T统计量,?是指在10%的水平上显着,是指在5%的水平上显着,是指在1%的水平上显着;3.Chisquare是Wald检验的卡方值,检验的显着性;4.AdjR2是指回归模型的调整的拟合系数,即AdjustedR一8qtlllre.上述实证结果显示,净利润NI和营业利润0I具有价值相关性,同样,经营活动现金流量CFO和净现金流量NCF也都具有价值相关性,这说明我国的现金流量具有价值相关性.同时,会计盈余的价值相关性主要来自于会计盈余的变化,而现金流量的价值相关性主要来自于当期的现金流量,这可能和会计盈余的持续性好于现金流量有关,由于采用应计制增加了会计盈余的持续性和稳定性,从而增加了其价值相关性或有用性.虽然我国的现金流量和会计盈余一样都具有价值相关性,但净利润NI能够解释5.97%的股票收益率,营业利润0I能够解释3.8%的股票收益率,而经营活动现金流量CFO和净现金流量NCF只能分别解释0.39%和0.41%的股票收益率,这说明价值相关性从高到低的顺序是:NI>OI>NCF>CFO,从回归系数也可以得到同样的结果.接下来我们检验这种价值相关性差异是否显着,即问题二,相对价值相关性问题,采用Vuong检验和Wald检验来判断这种差异的显着性.实证结果如表2所示.Vuong检验是Vuong在1989年提出,Dechow在1994年加以运用的检验方法,实质上是一种似然比检验,检验的是不同模型拟合系数R2的差异程度.31表2问题二的实证结果表Independentni+Anioi+oido+Acfoncf+AncfvariableIli+Ili5.3113.98114.74Oi+oi2.7973.2876.8do+Acfo6.914.77O.o9ncf+ncf6.714.8O.o9注释:1.所采用的模型为:,其中的自变量X分别是NI,OI,CFO和NCF;2.主对角线下面是针对两个模型的调整的R2差别的Vuong检验;3.主对角线上面是针对两个模型回归系数差别的Wald检验;4.是指在10%的水平上显着,是指在5%的水平上显着,是指在1%的水平上显着.上述实证结果显示,从Vuong检验来看,价值相关性从高到低的顺序是:NI>OI>CFO=NCF,即净利润NI的价值相关性最高,营业利润次之,而经营活动现金流量CFO和净现金流量NCF的价值相关性差别并不显着.从Wald检验来看,可以得到相同的结论.无论从Vuong检验还是从Wald检验来看,净利润NI的价值相关性最高,而现金流量的价值相关性显着的低于净利润的价值相关性,也低于营业利润的价值相关性.既然现金流量的价值相关性低于会计盈余,那么,还需要披露现金流量表吗?关键问题是在披露了利润表之后,再披露现金流量表是否能增加价值相关性.接下来研究问题三,即增量价值相关性的问题,采用了多信息的收益率模型,以Vuong检验和Wald检验来检验在净利润基础上再加入现金流量之后R2变化的显着性和回归系数的显着性,实证结果如表3所示.上述实证结果显示,在加入净现金流量表3问题三的实证结果表NCF的模型中,回归系数的Wald检验是显着的,但Vuong检验并不显着,两种方法得到的结果并不一致;在加入经营活动现金流量CFO的模型中,两种检验都不显着;在同时加入净现金流量NCF和经营活动现金流量CFO的模型中,两种检验也都不显着,说明现金流量没有增量的价值相关性.总的来看,并没有得到一致的结论,即不能肯定现金流量是否具有增量的价值相关性,但更倾向于现金流量没有增量价值相关性的结论.IndependentvariableVuongChisquarecfo+cfo0.79O.17ncf+Ancf1.423.31cfo+Acfo+ncf+Ancf1.522.37注释-1.模型为.Rett=+B4=+8,其中x分别是CFO,NCF,NCF和pilCFO;2.Vuong是分别针对多信息模型和净利润模型的AdjR2差别的Vuong检验;3.Chisquare是Wald检验的卡方值,检验的显着性;4.是指在10%的水平上显着,是指在5%的水平上显着,是指在1%的水平上显着.五,实证结果分年度的检验上述研究都是针对所有年度的,得出了基本结论.下面采用分年度的样本来研究现金流量的价值相关性,分年度研究上述三个问题,实证结果如表4所示.对于问题一,即现金流量是否具有价值相关性的问题,上述实证结果显示,经营活动现金流量CFO在4年中有2年是显着的,在2001年2002年都是显着的,说明价值相关性基本呈上升趋势;净现金流量NCF在4年中都是显着的,说明一直具有价值相关性.对于问题二,即会计盈余和现金流量哪一个具有更高的价值相关性,上述实证结果显示,不论wId检验还是Vuong检验都说明NI的价值相关性高于CFO和NCF,唯一的例外是对CFO在2002年的Vuong检验不显着,可能是由于CFO的价值相关性上升很快,已经接近了会计盈余,所以,总的来看在这4年中会计盈余的价值相关性高于现金流量.对于问题三,即现金流量的增量价值相关性问题,上述实证结果显示,Vuong检验基本都不显着,而对于CFO来说Wald检验在2001年和2002年是显着的,对于CFO和32NCF来说Wald检验在2002年是显着的,说明在2001年之后现金流量具有增量的价值相关性.总的来说,在2001年之后两种检验方法并没有得到一致的结论,从拟合系数来看现金流量不具有增量的价值相关性,而从回归系数来看经营活动现金流量具有增量的价值相关性.表4分年度的实证结果表Independent199920o020o120o2variableni+Ani12.196.368.o74.98Question1:Oi+Aoi5.083.666.83.87AdjR2cfo+Acfo0.o60.671.583.01%ncf+ncf0.710.360.130.2ni+Ani88.7154.8986.3842.07Oi+Aoi35.6732.3563.9934.29Chisquarecfo+Acfo0.611.9610.19l1.13ncf+Ancf5.923.973.273.93一Question2:cfo+Acfo5.33.293.971.24VUOngncf+ncf4.963.51一4.943.27cfo+Acfo73.4828.835.3612.47Chisquarencf+ncf46.1628.8255.8822.89cfo+Acfo1.481.161.461.44ncf+ncf0.740.790.540.72Question3:cfo+Acfo+vuong1.771.341.531.57ncf+ncfcfo+Acfo2.3304.453.15ncf+Ancf1.60.860.o71.71Chis【IIlarecfo+Acfo+00.272.563.54ncf+Ancf注释:1.对于问题一,所采用的模型为Ret.=+卢.+,Chisquare是Wald检验的卡方值,检验卢.+=0的显着性;2.对于问题二,Vuong是检验现金流量模型和净利润NI模型的拟合系数之间差别显着性;Chisquare是Wald检验的卡方值,检验两个模型届+之间差别的显着性;3.对于问题三,所采用的模型为t=卢0+卢.+AM.+岛+e,Chi-squareWald检验的卡方值,检验的显着性;Vuong是分别针对多信息模型和净利润模型的AdjR差别的显着性;4.是指在10%的水平上显着,是指在5%的水平上显着,是指在1%的水平上显着.六,实证结果两年窗口的检验上述研究都是采用以一年为窗口的模型进行的,会计期间的划分可能会影响应计制和现金制的信息及其有用性,由于应计利润的存在而使会计盈余和现金流量存在差异,也使会计盈余更加平稳和有用,但从长期来看二者必将趋于一致,所以,如果加长会计期间,可能会影响会计盈余和现金流量的价值相关性,以及二者之间的关系.下面以两年窗口的模型来研究现金流量的价值相关性,实证结果如表5所示.上述实证结果显示,现金流量具有价值相关性,而且比会计盈余的价值相关性低,但不论是会计盈余还是现金流量都比一年窗口的价值相关性要高.对于问题三,从总体来看,CFO具有增量的价值相关性,而NCF并没有增量的价值相关性;对于CFO来说,从Vuong检验来看只有在2001年之后CFO才具有增量的价值相关性,而从Wald检验来看两个分年度样本中CFO都具有增量的价值相关性.从两年窗口的模型来看,可以肯定的是在2001年之后经营活动现金流量具有增量的价值相关性,而不能肯定此前是否如此.33表5两年窗口的实证结果表Independenttotal2000+20ol20ol+2O02variableni+Ani8.I17.489.52Question1:Oi+Aoi5.5l4.926.73AdjR2cfo+Acfo2.431.394.19%ncf+Ancf0.60.880.2ni+Ani126.31$53.42枣枣木83.72枣枣木Oi+Aoi88.52枣枣木37.75枣枣木59.23枣枣木Chisquarecfo+Acfo30.19枣枣木l0.52枣枣木23.95枣枣木ncf+AncflI.24枣枣木8.13$3.53枣Question2:cfo+Acfo4.13枣枣木3.23枣枣木2.61$vuongncf+Ancf5.88枣枣木3.62枣枣木5$cfo+Acfo23.43$12枣枣木12.84$Chisquarencf+Ancf45.57$l5.01$37枣枣木cfo+AcfoI.98枣木l1.99枣木ncf+Ancf0.440.7l0.08Question3:cfo+Acfo2.06枣木I.182.02枣木VUOng+ncf+Ancfcfo+Acfol3.59枣枣木4.42枣木lI.1枣枣木ncf+Ancf0.6I.520.02Chisquarecfo+Acfo+8.18$4.87枣木3.2l枣ncf+Ancf注释:1.Ret是指持有期间为两年的股票收益率,自变量x是连续两年NI,OI,CFO,NCF的和,AX的滞后期间是两年;2.对于问题一,所采用的模型为Ret.=+卢.+:1.1一t+,cllisquare是Wald检验的卡方值,检tItI验卢.+=0的显着性;3.对于问题二,Vuong是检验现金流量模型和净利润NI模型的拟合系数之间差别显着性;Chisquare是Wald检验的卡方值,检验两个模型卢.+之间差别的显着性;4.对于问题三,所采用的模型为船:+卢.+-=_AN一/,+岛+,cllisquare是wald检验的卡方值,检验B3+B4:0的tItIr,一IrtI显着性;Vuong是分别针对多信息模型和净利润模型的AdjR2差别的显着性;5.是指在10%的水平上显着,是指在5%的水平上显着,是指在l%的水平上显着.七,结论与启示根据以上实证分析,可以得到以下暂时结论:1.我国上市公司披露的会计盈余和现金流量都具有价值相关性,同时,会计盈余的价值相关性主要来自于会计盈余的变化,而现金流量的价值相关性主要来自于当期的现金流量;2.现金流量的价值相关性低于会计盈余的价值相关性;3.增长考察的时间窗口可以增加会计盈余和现金流量的价值相关性,从长窗口来看在2001年之后经营现金流量具有增量的价值相关性,此前并没有,而从一年窗口来看并不能肯定这样的结论.在1998年颁布现金流量表准则之后,上市公司开始披露现金流量表,但这些制度和行为并没有立刻提高会计信息的质量和有用性,而是在三年后才开始发挥作用.从其中可以得到下列启示:34I.按照现金流量表准则披露的现金流量确实具有价值相关性,虽然它的价值相关性低于会计盈余,但它在利润表基础上增加了会计信息的价值相关性,所以,可以说现金流量表准则提高了会计信息的价值相关性,有继续执行现金流量表准则和披露现金流量的必要性.2.现金流量准则公布之初,会计人员对现金流量表的认识很不一致,在怎样披露报表上存在很大分歧,可比性和有用性受到很大限制,同时投资者也对现金流量表不太理解,使用得很少而且缺乏理解.在2001年简化编制之后才使现金流量表的作用明显提高了,说明准则的可理解性和可行性很重要,我们需要在科学性和现实性之间做出权衡,我们在制定准则时应该重视准则的可理解性.3.现金流量表准则在1998年开始执行,但并没有立刻发挥应有的作用,而是到了2001年才开始发挥作用,提高了会计信息的质量和有用性,可以看出从准则颁布到发挥作用要经历一个过渡的阶段,大家熟悉了准则才能发挥作用.所以说急功近利并不是可取的态度,我们不能期望一个准则一颁布就发挥作用,而是要用一个过渡期.4.我国的会计准则和会计制度规定得比较具体,更加倾向于以规则为导向,对确认,计量和披露都有明确的规定,这导致企业在会计政策上的选择余地很小,没有机会利用应计利润进行盈余管理,会计盈余和现金流量的信息重复,披露了利润表之后再现金流量表就没有增量的价值相关性了.2001年开始实施的企业会计制度允许企业提取8项准备,这增加了会计政策选择的余地,企业可以通过会计政策选择来调节利润,增加了应计利润的影响,从而导致会计盈1余和现金流量反映了不同的信息,在披露利润表之后再披露现金流量表就有增量的价值相关性了.主要参考文献刘曼.2001.会计盈余和经营活动现金流量的信息含量的实证研究.预测,6娄尔行.译.1992.论财务会计概念.中国财政经济出版社陆静,孟卫东,廖刚.2002.上市公司会计盈利,现金流量与股票价格的实证研究.经济科学,5赵宇龙.2000.会计盈余与股价行为.上海三联书店Bernard,V.L.,Stober,T.1989.Thenatureandamountofinformationincashflowandaccrual8.Accountingreview,64.Bowen,R.M.,Buegstahler,D.,Daley,L.A.1987.TheincrementalinformationcontestofaccrtlalverstlScashflows.Accountingreview,13.Chen,J.P.,C.,Chen.S.,Su.X.1999.IsaccountinginformationvaluerelevantintheemergingChinesestockmarket?Workingpaper.Cheng,C.S.A.,u,C.,Schaefer,T.F.1997.Thevaluerelevanceof