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信息不对称与金融市场脆弱性Information Asymmetry and Financial Fragility徐XU ( 国家行政学院杰jie北京 100089) 摘要 在金融市场中 , 信息起着至关重要的作用 。作为金融市场中普遍存在的现象 , 信息不对称是导致金融市场脆弱性的主要原因之一 。本文对金融市场中的信息不对称现象进行了详细的分析 , 同时提 出了相应的解决措施 。Abstract : Information plays an important role in financial markets. Information asymmetry , commonly seen in fi2 nancial markets , is one of the main reasons leading to financial fragility. The phenomena of information asymmetry in fi2 nancial markets and the corresponding solutions are discussed in this paper . 关键词 信息不对称金融市场脆弱性风险Key words : Information asymmetryFinancial fragilityRisk 文章编号 1000 - 1549 (2004) 04 - 0030 - 05 中图分类号 F831 . 5 文献标识码 A和其他行业相比 , 金融业具有一些内在的脆弱性 , 表现为往往在没有明显前兆的情况下出现故障 , 甚至发生危机 。金融脆弱性的定义可分为狭义和广义两种 。狭义的金融脆弱性指金融机构高负债经营的行业 特点决定了其更容易出问题 。广义的金融脆弱性指一种趋于高风险的金融状态 , 泛指一切金融领域中的风险积累 , 包括信贷融资和金融市场融资 ( 黄金老 , 2000) 。金融脆弱性可以存在于整个金融体系中 , 也可以存 在于某一金融市场或某一金融主体中 。在不同的层次中 , 金融脆弱性的表现也是不一样的 。而在银行信贷 市场 、证券市场及保险市场等金融市场中 , 也表现出不同的金融脆弱性 。产生金融脆弱性的原因有很多 , 可以归纳为三方面 , 即企业的过度融资与投资以及从银行和信息经济 学角度来进行解释 。前两种假说分别从单一的市场主体的角度解释了金融风险累积的过程 , 忽略了金融市场中其他的市场及市场主体在导致金融脆弱性方面的作用 。而从信息经济学角度 , 利用信息不对称理论 ,可以对金融市场 (包括银行信贷市场 、证券市场 、保险市场等) 的金融脆弱性进行很好的解释 。一 、关于信息经济学与信息不对称信息经济学是 20 世纪 70 年代开始兴起的一门应用经济学 , 主要内容包括微观信息经济学 、宏观信息 经济学与信息产业经济学 。其中 , 微观信息经济学研究的核心是信息不对称问题 。该理论否定了古典经济学的经典假设之一 , 即认为信息是完全的 , 因此市场总可以达到一种均衡状态 。信息不对称理论认为 , 市场信息是不完全的 , 并且总是存在一方比另一方拥有更多信息的情况 。因此 , 市场不一定总能达到均衡状 态 。美国经济学家乔治阿克洛夫 、迈克尔斯朋斯和约瑟夫斯蒂格里茨在 20 世纪七 、八十年代发表了一 系列的文章 , 奠定了不对称信息经济学的基础 。阿克洛夫提出了旧汽车市场分析中的 “柠檬理论” ( 二手车理论) (1970 年) , 斯朋斯提出了 “信号传递”理论 (1973 年) , 斯蒂格里茨的主要贡献则体现在不完全信息条件下产品市场 、资本生产和保险市场中经济行为的分析 、信息在社会资源配置中的作用 (特别是逆向选 择和道德风险导致的市场失败问题) 以及微观信息市场分析三个领域 。他们对信息不对称问题进行了深入仔细的研究 , 其研究成果在多个领域获得应用 , 取得了很好的效果 。其中 , 金融市场是信息不对称理论运收稿日期 : 2004 - 2 - 13徐杰 (1972 - ) , 女 , 河南省信阳人 , 国家行政学院综合教研部讲师 , 中国人民大学金融学博士生 。30中央财经大学学报2004 年第 4 期用得非常广泛 、成功的领域之一 。二 、金融市场的脆弱性与信息不对称的关系金融市场是一个脱离了实物经济 、在某种程度上按自身规律自主运行的虚拟经济的具体形式 。相对于 其他市场而言 , 信息在金融市场上发挥着举足轻重的作用 。金融市场中充满了信息 , 信息影响着人们的信 心 , 决定着市场主体的各项行为 , 决定着各项资产的价格 。信息的不对称表明 , 由于人们对某一事物或某一资产所拥有的信息不完全且不相等 , 一部分人相对于另外一部分人而言 , 拥有更多的信息 , 因此人们在 对同一资产的真实定价上产生认识上的分歧 , 形成证券交易上的空方和多方 , 造成证券价格的波动 。当该 波动幅度足够大时 , 就会产生价格风险 。信息不对称可以分为多个方面 , 即每两个市场主体之间都可能存在信息的不对称 。金融市场上的主体 主要包括政府 、上市公司 、投资银行 、其他市场中介 、投资者 (机构投资者和个人投资者) 等 , 用图表示如下 :图 1图 2由此可见 , 各个市场主体之间的信息不对称是内生的 , 无法从根本上消除 。信息的不对称导致了信息优势一方往往利用这一优势 , 产生逆向选择或道德风险的行为 。逆向选择是交易之前发生的信息不对称问 题 , 指在信息优势方与劣势方建立关系之前 , 前者已经掌握了一些后者不了解的信息 , 这些信息可能对后者不利 。道德风险指交易之后由于信息不对称而发生的问题 , 指信息优势一方在使其自身效用最大化的同时 , 损害信息劣势一方或其他人的效用的行为 , 产生的原因在于信息优势一方具有私人信息 ( 陈禹 , 1998) 。这也表明金融脆弱性是内生的 、根深蒂固的 , 是金融业的本质特点之一 。信息的严重不对称可能导致逆向 选择或道德风险的严重恶化 , 使得金融风险不断累积 , 金融脆弱性加剧 , 最终导致金融危机 。其逻辑关系 可以用图 2 表示 。银行信贷市场银行本身作为金融中介 , 在很大程度上解决了银行资金的提供者与使用者之间的信息不对称 。这是因 为 , 如果没有银行将二者连接起来 , 作为银行储户的个人不可能对需要贷款的人和贷款将要投向的项目有清楚的了解 , 主要原因在于信息的高额成本 。银行则可以利用自己多年的经验和具有丰富专业知识的人员 , 对贷款人的信用和贷款项目的投资回报可能性进行调查 , 并通过资金数额的巨大来降低单位资金的成 本 。但银行与国家之间 、银行与借款人之间同样存在着不同程度的信息不对称问题 。在我国 , 国有商业银 行的资产占全国银行金融资产的 60 %以上 , 作为所有者的国家对这些银行提供国家信用支持 , 无疑为这 些银行为牟取暴利而从事违规行为提供了一定的担保 , 从而往往导致银行的道德风险 。在银行信贷市场上 , 最显著的信息不对称体现在银行与借款人之间 。银行对借款人及借款投资的项目 的了解程度低于借款人本身 。借款人可能具有不同的风险偏好程度 , 用简单的二分法可以分为高风险偏好 者和低风险偏好者 。低风险偏好者会将所借的款项投资到具有较低风险的项目上 , 并会力争在贷款到期时 还本付息 。高风险偏好者会将所借的款项投资到具有较高风险 、收益很不稳定的项目上 , 从而不能保证贷31中央财经大学学报2004 年第 4 期款的安全 , 以至不能到期还本付息 。假设低风险偏好者的风险偏好程度为 L , 高风险偏好者的风险偏好程度为 H 。银行因不能准确地辨别 来借款的客户的风险程度 , 只能假设他们具有相同的风险偏好程度 , 即 M , 其中 L M H。在这种情况 下 , 银行将根据这一平均的风险偏好水平来确定相应的利率水平 。由于 L M , 平均利率水平必然高于低 风险偏好者所能接受的水平 , 将导致低风险偏好者离开银行借贷市场 , 转而通过其他成本较低的途径筹集资金 。这样 , 银行将面对大量的高风险偏好客户 , 从而导致逆向选择问题 , 使银行的风险增加 。另外 , 在借款人取得贷款后 , 由于银行无法准确 、及时地掌握企业的资金使用情况 , 企业可能改变贷 款的投向 , 将资金投入到高风险 、高收益的项目上 , 导致银行蒙受较高的风险 , 这就是 “道德风险”现 象 。除银行自身的原因外 , 企业有意识拖欠银行债务的意图起到很大作用 。这种道德风险的表现形式有四 种 : (1) 利用银行的监督困难改变贷款用途 , 甚至用于非生产性开支 。(2) 人为的经营不善造成亏损 , 收不回投资 。(3) 用做假账 、转移利润等方式滞留贷款及其收益 。(4) 用破产 、合资 、国有民营等方式转移 资产 , 逃废银行债务 。需要指出 , 当前 , 银行存在的大量不良贷款是我国金融风险中最主要的因素 。日益 增大的银行不良贷款已经影响到银行的正常运作 , 其产生的金融风险还危及我国的金融体系和金融安全 。证券市场证券市场中的市场主体非常丰富 , 因此信息不对称现象也就更加普遍 。主要体现在以下几方面 :1 . 投资者与上市公司之间的信息不对称可能导致委托 代理问题 。投资者是上市公司的股东 , 它 们可以是个人投资者 、机构投资者 (如基金等) 或公司法人等 。所有者往往选择将公司交给具有较高的经 营管理能力以及专业知识的经理人员来管理 。由于所有权和经营权的分离 , 所有者不可能直接监督经营者 的日常工作以及经营业绩 , 经营者既有 “偷懒”的主观倾向 , 也使自己的 “偷懒”行为有了可能 。经营者 的这种偷懒行为或无能就是令无数经济学家头疼的委托代理问题 。2 . 投资者与上市公司之间的信息不对称还可能导致投资者对上市公司股票或债券的逆向选择 。在公 司上市发行股票时 , 由于投资者对该公司了解不足 , 往往倾向于低估其投资价值 。高风险偏好者倾向于积 极购买公司的股票 , 并在股票上市后较短的时间内即出售公司股票以获利 , 很少长期持有 。这在一定程度 上导致了公司股票价格的不稳定 , 增加了公司股票的价格风险 。另外 , 公司股票 IPO 价格的偏低 , 主要原 因也在于投资者不了解公司的盈利能力以及将来在股票市场上的表现 , 因此倾向于赋予其较低的价值 。如果一些上市公司故意美化自己的财务报表 , 或发布一些虚假的利好消息 , 则将吸引大量的投资者 (尤其是高风险投资者) 来购买该公司的股票 , 导致股票价格严重偏离其真实价值 。一旦投资者了解了事 情的真相 , 必然抛售该股票 , 轻者导致该公司股票暴跌 , 严重的可能导致股票市场的波动 。3 . 机构投资者与个人投资者之间的信息不对称可能导致机构投资者操纵市场 。机构投资者主要指一 些专业的证券投资机构 , 如投资基金 、证券公司等 。相对于个人投资者而言 , 它们具有规模大 、人员专业性强 、与上市公司保持比较密切的联系等优势 。由于能够掌握上市公司的大量内部信息 , 有时甚至与上市 公司联手炒作公司股票 , 机构投资者往往能够操纵证券的价格 , 将广大中小投资者玩弄于股掌之间 。这种 例子在我国当前的股票市场上过去非常普遍 , 现在仍不鲜见 。易于取得信息优势的机构大户 、上市公司钻 国内证券体制缺陷的空子 , 进行非法炒作股票 、内幕交易 、操纵市场等活动 , 在整体上造成证券市场投机 性和风险性非正常增大 。4 . 上市公司质量不高及机构投资者对股票二级市场的操纵 , 导致股票市场中出现严重的逆向选择问 题 。以往实行的额度分配政策和地方政府的干预造成了一些质量不高的企业上市 。另外 , 许多上市公司将 股市视为低成本筹资的场所 , 并未随着企业的上市而真正转换经营机制 , 上市后必然将自身的问题反映到 市场上 。上市公司整体质量不高的情形如果继续下去 , 必然带来股市整体收益水平下降 、风险水平上升 。 再加上机构投资者对股票二级市场的操纵 , 对不具备信息优势的一般投资者来说 , 要获得预期的市场收益就需承担较大的风险 。低风险偏好的投资者一旦认识到这种高风险 , 必然选择离开市场 , 那些风险偏好程 度高的投资者则会留在市场里 , 逆向选择问题就出现了 。32中央财经大学学报2004 年第 4 期保险市场保险市场中的信息不对称体现在两个方面 :面的信息不对称 , 造成保险公司经营成本上升 ,一方面 , 投保人不能为保险公司提供完全信息 。来自这方赔付率提高 , 不利于保险企业的稳定发展 。另一方面 , 保险公司不能为投保人提供完全的信息 。和一般的企业相比 , 保险公司从保险产品的设计到公司自身的经营管理信息含量要高 。如果保险供给者不能令保险需求者完全知情 , 则会显失公平 。如果保险企业或其代理 机构为了既得利益 , 诱导甚至误导消费者 , 其后果则会造成投保人的利益受到损害 , 保险公司的信誉下降 , 不利于保险企业的良性发展 , 而且也加大了社会成本 。保险市场存在的信息不对称现象可能导致被保险人产生逆向选择和道德风险行为 。逆向选择体现在具有较高风险的被保险人往往倾向于购买各种保险 , 甚至愿意付出较高的保费 。相比较而言 , 低风险的被保险人会因自身面对的风险较小 , 不愿支付较高的保 费 , 而退出保险市场 。逆向选择的恶化 , 最终导致保险市场中高风险程度的被保险人数量远远超出低风险的被保险人 , 使得保险市场上风险增加 。道德风险体现在当被保险人一旦购买保险后 , 就会放松对自身财 物的安全保护 , 因为即使财物丢失 , 保险公司可以补偿这一损失 。这一现象更多地出现在财产保险领域 , 而在人寿保险市场较少出现 。道德风险增加了整个保险市场的总风险水平 , 从而增加了保险市场的金融脆 弱性 。三 、克服金融市场信息不对称性的方法由以上的分析可以看出 , 信息不对称是根植于金融市场的内生因素 , 是导致金融脆弱性的深层原因 。 研究如何降低信息不对称的程度 , 对于降低金融市场的风险累积 , 具有极其重要的意义 。信息经济学理论 认为 , 金融中介和金融制度是为解决经济运行中交易信息的不完全和不对称而发展起来的 , 从这种意义上 说 , 金融中介和金融制度是一种市场参与者应对不确定性 (金融风险) 的外部环境的制度安排 。对由于信 息不完全和不对称所引起的金融风险的防范和化解也主要是围绕金融中介和金融制度机制设计展开的 , 是对二者的加强和完善 , 以尽可能地防止和减少逆向选择和道德风险的发生 。具体体现在以下几方面 :1 . 加强政府对金融市场的监管由政府来生产信息 , 帮助投资者识别好公司和坏公司 , 并免费提供给公众 , 是有相当的困难的 。较为 可行的是政府对金融市场进行监管 , 鼓励公司披露真实情况 , 使投资者识别公司的优劣 , 并相应地做出选 择 。相对于广大投资者而言 , 政府具有强制性的行政监督权利 , 可以根据法律规章的规定 , 要求金融市场中的信息优势主体主动地披露必要的信息 , 以让广大信息弱势者掌握这些公开信息 , 尽可能降低信息不对 称的程度 。政府要从市场机制上和法制上采取措施 , 制止由于信息优势方的不正当行为导致的金融交易和 风险转移 。要鼓励各种形式和渠道的信息披露 , 让各种媒体以及独立的金融服务机构能够 (包括会计 、审 计 、资信评估机构等) 自由 、充分地发布金融信息 , 尤其是披露市场中的不正当行为 , 改善金融市场信息 不对称的状况 。审慎的金融监管与金融管制不同 , 它是建立在尊重金融机构自主权的基础之上 , 以防范金融风险和促进竞争为目的 , 其措施符合市场运行规则 。其实不仅是证券市场需要必要的信息披露 , 整个金 融市场都呼唤更加透明的信息渠道和更加完善的竞争环境 。但必须明白的是 , 政府的监管再严格 、科学 , 也不能从根本上消灭信息的不对称 , 上市公司和机构投资者仍然拥有比一般个人投资者更多的信息 。2 . 加强金融立法金融立法和政府监管具有相似的作用 。其目的在于建立强制性信息披露制度 , 保护投资者必要的知情 权 , 保持信息渠道的畅通无阻 ; 惩罚利用自己拥有的信息优势来非法牟取暴利的机构 , 维护信息劣势方的正当权益 ; 通过具有强制性的法律规章 , 来规范金融市场主体的行为 , 建立并保持一个公平 、公正 、合理的竞争环境 。在我国 ,证券法的出台为我国飞速发展的证券市场提供了必要的法律规范 , 不仅使得金 融监管有法可依 , 也明确了广大金融机构和投资者的权利与义务 , 在很大程度上规范了我国证券市场的发 展 , 降低了此前证券市场上存在的严重的信息不对称及由此而来的浓厚的投机色彩 , 进而降低了证券市场上的潜在风险 。近些年 , 我国加强了金融立法工作 , 一批金融业的法律陆续出台 , 涵盖了包括银行业 、证 券业和保险业在内的整个金融业 。这些法律为金融业今后的长足发展打下了坚实的法律基础 。33中央财经大学学报2004 年第 4 期3 . 大力发展金融机构 , 充分发挥金融机构的作用理论上讲 , 金融机构的主要功能有以下六个方面 : 支付中介 ( 银行为商业贸易提供支付中介服务) 、 时态中介 (银行提供借短贷长的服务) 、规模中介 ( 存款类金融中介可以吸收小额存款 , 发放大额贷款 ; 金融公司则可以利用大额商业票据筹集的资金向个人和中小企业发放小额贷款) 、信息生产 ( 收集客户的 信息 , 并加以整理) 、受托监控与激励 、风险中介 (在个人投资人和金融产品中间 , 承担一部分金融风险 ,获得相应的风险收益) 等 ( 秦国楼 , 2002) 。金融机构可以通过发挥信息生产 、受托监控与激励的功能 , 来解 决信息不对称带来的潜在风险 。前者可以解决事前信息的不对称 , 后者则能有效地解决事后信息的不对 称 。金融中介在实施交易 、监督投资和收集信息上存在递增的规模收益 。它们可以通过提供信息来降低客 户的成本 。一旦金融中介支付了收集信息的固定成本 , 它几乎能以零边际成本为其他所有的客户提供信息(Diamond , 1984) 。艾伦和盖尔 (Allen and Gale ,) 也认为 , 金融中介能够解决不太专业的投资人存在的信息不对称问题 , 并利用自己的专长帮助投资者获得更有效的风险管理策略 。 当前我国政府对于金融市场的进入仍然存在一定的限制 , 这在一定程度上制约了金融中介机构的发展 。今后应大力发展金融中介 , 增加金融中介机构的数量 , 通过这些机构的活动和为投资者提供的服务 ,降低金融市场上的信息不对称程度 , 使市场更加透明 、高效 。在发展金融中介机构之余 , 还应大力发展金融市场的市场中介以及生产和销售私人信息的机构 。前者 包括金融市场的微观结构如经纪人 、交易商等 。这些市场中介机构不仅可以为投资者提供交易对手的信息 , 还帮助投资者进行交易 。后者如法律事务所 、会计师事务所 、证券投资咨询机构等 。它们以自己的专 业技能和信用为担保 , 为社会上的广大投资者提供关于企业的真实信息 。缺点之一是容易产生 “搭便车问 题”, 即没有付费的投资者也可能通过一些渠道获得信息 。4 . 针对易于发生逆向选