6第六章 汇率决定理论(上).ppt

第六章汇率决定理论 上 汇率决定理论演变发展 了解 汇率决定理论研究的着眼点 是一国货币的汇率水平受什么因素决定和影响 本章讨论汇率决定的背景 实行货币自由兑换 汇率由市场来决定的国家 汇率决定理论是国际金融理论的核心之一 随着经济背景和经济学基础理论的演变经历了不同的发展 主要经历了国际借贷说 购买力平价说 汇兑心理说 国际收支说和资产市场说等几个阶段 早在18世纪 就有学者开始对汇率问题进行探讨 最著名的例子是19世纪上半叶英国历史上以李嘉图为代表的 通货学派 与 银行学派 之间持续的激烈论争 焦点问题就是围绕英镑汇率究竟是由英镑的对内价值还是由外汇市场供求来决定的 国际借贷说 1861年 英国学者戈逊出版了 外汇理论 一书 以其为代表的这类观点被称为 国际借贷说 国际借贷说的基本观点是 一国汇率的变动取决于外汇市场的供给和需求对比 购买力平价说 瑞典学者卡塞尔 G Cassel 于1922年出版了 1914年后的货币和外汇 一书 提出 购买力平价说 购买力平价说的思想 一国汇率水平和变化是由本国货币与外国货币的购买力对比决定的 汇兑心理说 1927年 法国学者阿夫塔里昂 A Aftalion 运用奥国学派的边际效用理论提出了 汇兑心理说 PsychologicalTheoryofExchange 他认为 外国货币的价值不依从任何规则 而是决定于外汇供求双方对外币边际效用所作的主观评价 利率平价说 凯恩斯于1923年在 货币改革论 一书中首次系统提出远期差价决定的利率平价说 TheoryofInterestParity 套利性的短期资本流动会驱使高利率货币在远期外汇市场上贴水 低利率货币在远期外汇市场上升水 并且升贴水率等于利率差异 英国学者艾因齐格 PaulEinzig 在其1931年出版的 远期外汇理论 和1937年出版的 外汇史 中进一步提出动态利率平价的 互交原理 TheoryoftheRiciprocity 70年代后新发展的汇率决定理论主要包括国际收支说 第五章第四节 货币说 第六章第一节 和资产市场说 第六章第三节 第一节汇率决定问题概述 一 货币制度的演变 了解 1 货币制度史的发展是一个纸币不断取代金属铸币的过程 2 货币四大职能中最主要是价值尺度和流通手段 纸币取代黄金的过程是从流动手段职能的扩大开始 逐步实现的 3 纸币相对于金币具有天然优越性 表5 1各阶段货币制度的特征 二 不同货币制度下的汇率决定问题 理解 在不同货币制度下 汇率的决定基础不同 下面分三种情况介绍如下 1 金币本位制度下汇率的决定以铸币平价为基础 因供求关系而围绕其上下波动 波动幅度受黄金输送点的限制 汇价 铸币平价 黄金运送费 2 金块本位和金汇兑本位制度下汇率的决定以法定平价 纸币所代表的金量之比 为基础 因供求关系而围绕其上下波动 汇率稳定程度下降 政府通过设立外汇平准基金维护汇率稳定 3 纸币本位制度下汇率的决定以纸币所代表的价值量为基础 第二节汇率与价格水平的关系 购买力平价说 PPP 1922年瑞典学者卡塞尔 Cassel 系统表述了PPP 基本思想 货币的价值在于其具有的购买力 因此不同货币之间的兑换比率取决于他们各自具有的购买力的对比 也就是说汇率与各国的价格水平之间具有直接的联系 一 开放经济下的一价定律 理解 1 某一商品在一国内部不同地区的价格之间的关系前提 1 位于不同地区的该商品是同质的 2 价格可灵活调整 不存在价格粘性 例1 某品牌电视机 甲地价3000元 乙地价2500元 交易成本100元例2 住宅 甲地价每平米4000元 乙地价每平米2000元例3 理发 甲地价10元 乙地价5元可贸易商品不可贸易商品 不动产 个人劳务 一价定律 对于可贸易商品 套利活动将使其地区间价格差异保持在较小范围内 如果不考虑交易成本等因素 则同种可贸易商品在各地的价格都是一致的 2 可贸易商品在不同国家的价格间的关系区别 1 商品价格必须折算成统一的货币 2 进行商品买卖的同时 还须进行不同货币间的买卖 产生外汇交易 3 跨国间的套利活动存在许多特殊障碍 交易成本更高 开放经济下的一价定律 如果不考虑交易成本等因素 则以同一货币衡量的不同国家的某种可贸易商品的价格应是一致的 Pi ePi 5 2 1 二 购买力平价的基本形式 掌握 一 绝对购买力平价 假设前提 1 对于任何一种可贸易商品 一价定律都成立 2 物价指数中各种可贸易商品所占的权重相同 基本形式由假设 有 两国由可贸易商品构成的物价水平之间存在以下关系 5 2 2 5 2 3 上式表明 不同国家的可贸易商品的物价水平以同一种货币计量时是相等的 将式子 5 2 3 变形后得到 5 2 4 因此 我们知道 汇率取决于不同货币衡量的可贸易商品的价格水平之比 即取决于不同货币对可贸易商品的购买力之比 二 相对 弱购买力平价 假定的放松交易成本存在 各国一般价格水平的计算中商品及其相应的权重存在差异 因此 各国一般价格水平以同一种货币计算时并不完全相等 而是存在一定的较为稳定的偏差 5 2 5 将式子 5 2 5 动态化有 两边同时取自然对数有 两边同时对时间t求导有 5 2 6 含义相对购买力平价意味着汇率的升值与贬值是由两国的通货膨胀率的差异决定的 如果本国通货膨胀率超过外国 本币将贬值 如果本国通货膨胀率低于外国 本币将升值 案例补充 人民币价值之谜 专题分析 三 对购买力评价理论的几点说明 理解 与绝对购买力平价相比 相对购买力平价更具应用价值 因其放松了假设 且通胀数据更易于得到 购买力平价的理论基础是货币数量说 货币数量决定货币购买力和物价水平 从而决定汇率 所以汇率完全是一种货币现象 购买力平价认为物价的变动会带来名义汇率的反方向等量的调整 因此名义汇率在剔除货币因素后所得的实际汇率是始终不变的 1 购买力平价理论存在的问题 了解 1 技术上的困难 物价指数的选择问题 商品分类的主观性 计算相对购买力平价时基期年的选择 2 短期内汇率会因为各种原因而暂时偏离购买力平价 如价格粘性的存在等 3 长期内实际经济因素的变动会使名义汇率与购买力平价产生永久性的偏离 如生产率的变动 消费偏好的变动 自然资源的发现 本国对外国资产的积累 对国际贸易管制措施的变动等 战后尤其是70年代以来工业化国家的汇率分析表明 1 短期内 高于或低于正常的购买力平价的偏差经常发生 且偏差幅度很大 2 长期看 无明显迹象表明购买力平价的成立 3 汇率变动非常剧烈 幅度远远超过价格变动幅度 对购买力平价理论的分析和评价 掌握 购买力平价的理论基础是货币数量说 货币供应量决定单位货币的购买力 货币购买力的倒数是物价水平 因此 PPP认为 货币数量决定货币购买力和物价水平 从而决定汇率 PPP是从货币层面因素分析汇率问题的代表 2 购买力平价是最有影响力的汇率理论 这是因为 1 它是从货币的基本功能 具有购买力 角度分析货币的交换问题 符合逻辑 易于理解 表达形式最为简单 对汇率决定这样一个复杂问题给出了最简洁的描述 2 购买力平价所涉及的一系列问题都是汇率决定中非常基本的问题 处于汇率理论的核心位置 3 购买力平价被普遍作为汇率的长期均衡标准而被应用于其他汇率理论的分析中 3 许多经济学家认为 PPP并不是一个完整的汇率决定理论 并没有阐述清楚汇率和价格水平之间的因果关系 4 购买力平价存在一些缺陷 1 忽略了国际资本流动对汇率的影响 尽管购买力平价理论在揭示汇率长期变动的根本原因和趋势上有其不可替代的优势 但在中短期内 国际资本流动对汇率的影响越来越大 2 购买力平价忽视了非贸易品因素 也忽视了贸易成本和贸易壁垒对国际商品套购的制约 3 计算购买力平价的诸多技术性困难使其具体应用受到了限制 购买力平价理论为什么能得到广泛认可和应用 购买力与货币的内在价值成正比关系 在现实生活中 货币以外的各种因素在不断变化 因而实际汇率总是偏离购买力平价所决定的均衡汇率 但是 在正常情况下实际汇率不可能较大幅度地偏离均衡汇率 因而这一理论大体成立 在通货膨胀较严的时期 相对购买力平价的计算具有较大的实用价值 许多经济学家认为 在较长地时期内 在物价变动率正常的情况下购买力平价的有效性更为 70年代以后 购买力平价说之所以受到普遍重视而较广泛利用 还因为它提供了一种可能通过具体计算来确定汇率的方法和模型 它表明了汇率和物价这两个经济变量之间的紧密联系 购买力平价理论告诉各国政府 要使本国货币稳定 必须治理通货膨胀 第三节汇率与利率的关系 利率平价说 说明汇率和利率之间关系的理论 这种关系通过国际资金套利来实现 反映了国际资金流动对汇率决定的作用 中长期 购买力平价理论 货币数量 购买力 商品价格 汇率短期 利率平价理论 货币 资金 供求数量 利率 资金价格 汇率 一 抛补利率平价 coveredinterest rateparityCIP 一 一个例子 理解 假设资金在国际间移动不存在任何限制与交易成本 本国投资者可以选择在本国或外国金融市场投资一年期存款 利率分别为i和i 即期汇率为e 直接标价法 则 投资于本国金融市场 每单位本国货币到期本利和为 1 1 i 5 3 1 投资于外国金融市场 每单位本国货币到期时的本利和为 以外币表示 1 e 1 e i 1 e 1 i 5 3 2 假定一年期满时的即期汇率为ef 则投资于国外的本利和 以本币表示 为 1 e 1 i ef ef e 1 i 5 3 3 由于一年后的即期汇率ef是不确定的 这种投资方式的最终收益很难确定 具有较大的汇率风险 为消除不确定性 可以购买一年期远期合约 假设远期汇率为f 则一年后投资于国外的本利和为f e 1 i 5 3 4 投资者选择哪种方式投资 取决于二者的收益率大小 如果 1 i f e 1 i 则众多投资者将资金投入外国金融市场 导致外汇市场上即期购买外币 远期卖出外币 从而本币即期贬值 e增大 远期升值 f减小 投资于外国的收益率下降 只有当这两种投资方式的收益率完全相同 套利的结果 市场上处于平衡 利率和汇率间形成下列关系 1 i f e 1 i 即 f e 1 i 1 i 假设即期汇率和远期汇率之间的升贴水率为 即 i i i 5 3 7 省略 i 得到 i i 5 3 8 这就是抛补利率平价的一般形式 42 小结 利率平价理论 利率平价理论 TheTheoryofInterestRateParity 是一个有关货币市场与外汇市场处于均衡状态的理论 它揭示了有关国家的利率差异与远期升 贴 水率之间的关系 利率平价理论的要旨 在均衡状况下 外汇市场上的远期升 贴 水率等于货币市场上本国利率与外国利率的差额去除以1加上外国的利率水平 假如这个等式成立 就不存在抵补套利的机会 反之 人们便可进行抵补套利交易以赚取毫无风险的利差收益 43 利率平价成立的条件 套利活动是是利率平价得以成立的主要条件 不断进行抵补套利的结果是 高利率货币的现汇汇率上升 期汇汇率下跌 即该货币贴水额增大 反之亦然 这样就相应地提高了套利成本 减少了套汇收益 最终 当这种趋势持续到两国利差与套利成本接近平衡时 套利活动即会停止 汇率市场重新达到均衡 44 二 抛补利率平价的经济含义 掌握 汇率的远期升贴水率等于两国货币利率差 如果本国利率高于外国利率 本币在远期贬值 本国利率低于外国利率 本币在远期将升值 即远期差价是由各国利率差异决定的 并且高利率货币在外汇市场上表现为贴水 低利率货币在外汇市场上表现为升水 三 抛补利率平价的实践价值抛补利率平价被广泛用于说明远期差价 做市商基本上是根据各国间利率差异来确定远期汇率的升贴水额 在实证检验中 除了外汇市场激烈动荡时期 抛补的利率平价基本能较好成立 利率平价说的应用 重点掌握 远期汇率的决定 远期汇率决定于远期外汇的供给和需求 远期外汇交易的参与者主要有三类 投机者 抛补套利者和进出口商 现代远期汇率决定理论认为 正是他们的投机和保值行为共同决定着远期汇率的水平 f e e i i 远期汇率计算公式 经典例子之一 如果纽约市场上的年利率为14 伦敦市场上的年利率为10 伦敦外汇市场的即期汇率为 GBP1 USD2 40求 个月的远期汇率 解答方法一 钻石方程 以美国市场为国内市场 则上述即期汇率的标价方法为直接标价法 已知 i 14 0 14 i 10 0 10 e 2 40 t 3个月 0 25年求 f 个月 由远期汇率计算公式有 由钻石公式可推出 f 个月 2 40 2 40 0 14 0 10 0 25 2 424即3个月远期汇率为 GBP1 USD 2 40 0 024 USD2 424 解答方法二 黄金方程 以美国市场为国内市场 则上述即期汇率的标价方法为直接标价法 已知 i 14 i 10 0 10 e 2 40 t 3个月 求 f 个月 因此将资金直接在美国投资与进行抵补套利的利润是相同的 黄金方程 即 经典例子之二 设纽约市场上年利率为8 伦敦市场上年利率为6 即期汇率为GBP1 USD1 6025 1 6035 3个月汇水为30 50点 求 1 3个月的远期汇率 并说明汇水情况 2 若某投资者拥有10万英镑 他 她 应投放在哪个市场上有利 说明投资过程及获利情况 解答 1 以美国市场为国内市场 则上述即期汇率的标价方法为直接标价法 根据第五章学过的买入价和买出价的报价习惯知 汇水为3个月升水 且3个月的远期汇率的远期汇率为 GBP1 USD 1 6025 0 0030 1 6035 0 0050 USD1 6055 1 6085 2 投资者将10万英镑投资伦敦 获本利和 100000 1 6 3 12 101500 英镑 投资者将10万英镑投资纽约 获本利和 100000 1 6025 1 8 3 12 1 6085 101619 5 英镑 101619 5 101500 119 5 英镑 故 该投资者应将10万英镑投放在纽约市场上 可比投放在伦敦市场多获利119 5英镑 二 非抛补利率平价 uncoveredinterest rateparity 简称UIP 一 非抛补利率平价的一般形式假定上述投资者的投资策略是根据自己对未来汇率变动的预期而计算预期收益 在承担一定的汇率风险情况下进行投资活动 如果预期一年后的汇率为Eef 则套利活动的结果为下式成立 5 3 9 假定E 表示预期的远期汇率变动率 对之进行上述类似的整理 得 5 3 10 二 非抛补利率平价的经济含义 理解 预期的汇率远期变动率等于两国货币利率之差 在UIP成立时 如果本国利率高于外国利率 则意味着市场预期本币在远期将贬值 如果本国政府提高利率 则当市场预期未来的即期汇率不变时 本币的即期汇率将升值 三 非抛补利率平价的检验 了解 因为预期的汇率变动率是一个心理变量 很难获得可信的数据进行分析 并且实际意义也不大 三 CIP和UIP的统一 理解 当预期的未来汇率与相应的远期汇率不一致时 投资者就认为有利可图了 假定Eef f 投资者将购买远期外汇 假定Eef f 投资者将卖出远期外汇 直到 Eef f此时 CIP和UIP同时成立 E i i 那么 Eef f的经济含义是什么呢 人们可以将远期汇率作为相对应的未来即期汇率预测值的替代物 即远期汇率是对未来即期汇率的无偏估计 这是远期外汇投机的均衡条件 四 对利率平价说的简单评价 理解 研究角度从商品流动转移到资本流动 因而在资本流动非常迅速 频繁的外汇市场上 利率平价 尤其是CIP 始终能够较好地成立 利率平价说并不是一个独立的汇率决定理论 只是描述出了汇率和利率的关系 利率平价说具有特别的实践价值 如中央银行可以在货币市场上利用利率的变动对汇率进行调节 利率平价说存在一些缺陷 如没有考虑资本流动的交易成本 资本流动障碍 套利资金规模的有限性等 第三节国际收支说 国际收支说是从国际收支角度分析汇率决定的一种理论 汇率是外汇市场上的价格 外汇市场上供给和需求的变动对它有着直接的影响 而外汇市场上的交易行为又都是由国际收支决定的 一 国际收支说的早期形式 国际借贷说 了解 1861年 英国学者葛逊较为完整地阐述了汇率与国际收支的关系 指出 汇率作为外汇的价格 决定于外汇市场的供给和需求流量 而外汇的供求流量来自于国际收支 由此 一国国际收支赤字意味着在外汇市场上外汇供不应求 本币供过于求 将导致外汇汇率上升 反之 将带来外汇汇率的下降 葛逊的理论上实际是就是汇率的供求决定论 但他没有说清楚哪些因素具体影响到外汇的供求 从而大大限制了这一理论的应用价值 国际借贷说的这一缺陷在现代国际收支说中得到了弥补 二 国际收支说的基本原理 掌握 假定汇率完全自由浮动 汇率是外汇市场上的价格 通过自身变动实现外汇市场供求平衡 从而使国际收支始终处于平衡状态 即 CA KA 0 5 4 1 一 影响国际收支的因素经常账户主要由商品与劳务进出口决定的 进口主要是由本国国民收