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资产评估实务 企业价值评估 陈黎明中国农业大学经济管理学院2005年12月 2020 2 22 Ch08企业价值评估实务 2 企业价值评估 Ch08 2020 2 22 Ch08企业价值评估实务 3 评估概述 8 1 企业定义及特点 评估特点 评估重要性 范围界定 转型经济相关问题 2020 2 22 Ch08企业价值评估实务 4 一 企业定义及特点 8 1 1 盈利性 2 持续经营性 3 整体性 企业是以盈利为目的 按照法律程序建立的经济实体 形式上体现为由各种要素资产组成并具有持续经营能力的自负盈亏的法人实体 企业是一个复合的概念 在进行企业价值评估时 应首先界定清楚评估的具体对象 评估范围 企业价值类型和价值形式等 2020 2 22 Ch08企业价值评估实务 5 二 评估特点 8 1 企业价值 特点表现 企业整体价值 所有者权益价值 部分股权价值 3 整体性评估 有别于单项资产评估值的简单加和 1 评估对象的差别 2 影响因素的差异 3 评估结果的差异 企业在特定时期 地点和条件约束下所具有的持续获利能力的市场表现 2 企业价值取决于企业的整体获利能力 1 评估对象是由多种单项资产组成的资产综合体 评估价值 企业的公允价值 基于企业的盈利能力 有别于帐面价值 公司市值和清算价值 2020 2 22 Ch08企业价值评估实务 6 三 评估重要性 8 1 1 产权交易 1 公司上市 2 企业并购 3 高新技术企业筹资 2 企业价值管理 3 员工股票期权计划 2020 2 22 Ch08企业价值评估实务 7 四 评估范围界定 8 1 企业的全部资产 包括企业产权主体自身占用及经营的部分 企业产权主体所能控制的部分 有关数据资料 1 企业资产评估申请报告及主管部门批复文件所规定的评估范围 2 企业有关产权转让或变动的协议 合同中规定的范围 从产权的角度 从有效资产的角度 企业的盈利能力是企业的有效资产共同作用的结果 应将企业的有效资产作为评估企业价值的具体资产范围 注意点 1 在评估时点产权不清的资产 应划为 待定产权资产 不列入评估范围 2 在产权清晰的基础上 正确区分有效资产和无效资产 3 无效资产的两种处理方式 一是资产剥离 二是用适当的方法单独评估 2020 2 22 Ch08企业价值评估实务 8 五 转型经济相关问题 8 1 1 产权模糊对企业价值评估的影响 2 企业价值多元贡献与投资者一元所有的矛盾 3 体制惯性对企业价值评估的影响 4 企业价值评估的风险估计问题 容易引致政府对企业行为的干预 企业价值是资本资源 人力资源和管理资源有机结合 共同作用的结果 旧体制下形成的企业包袱仍未解决 其行为方式也具有一定的惯性 企业交易双方面临的风险和障碍远大于成熟市场 评估困难 导致在评估实践中难以正确界定资产范围 通常只考虑了企业股东权益价值或债权权益价值 忽略了其他利益相关者的权益 掩盖了企业的真实盈利能力 风险包括 通胀率波动 经济不稳定 资本控制权变动 国家政策变化等等 2020 2 22 Ch08企业价值评估实务 9 企业价值评估 Ch08 2020 2 22 Ch08企业价值评估实务 10 评估方法选择 8 2 收益法 市场比较法 成本法 加和法 2020 2 22 Ch08企业价值评估实务 11 一 收益法 8 2 应用前提 企业需具有一定的盈利水平 企业的未来收益可以预测 同未来收益相联系的风险也能够预测 1 业绩平平或出于盈亏边缘的企业 2 具有高科技含量的成长型或新生公司 3 收益不稳定或处于周期性行业中的企业 企业价值评估的本质是评估企业这样的资产综合体的获利能力 收益法是首选 适用于评估收益稳定的成熟企业 特殊情形 2020 2 22 Ch08企业价值评估实务 12 二 市场比较法 8 2 基本公式 被评估企业价值V1 可比企业价值V2 被评估企业相关可比指标X1 可比企业相关可比指标X2 选择同行业的 生产同一产品的市场地位相类似的企业 资产结构和财务指标大致类似 直接反映企业获利能力的指标 如企业利润 现金净流量等 间接反映企业获利能力的指标 如销售收入 证券的账面价值 选择可比企业 选择可比指标 2020 2 22 Ch08企业价值评估实务 13 二 市场比较法 8 2 多样本 多参数的综合方法 例题 评估W公司的价值 从市场上找到三个相似的公司A B C 得到各公司的市场价值与销售额的比率 与帐面价值的比率以及与净现金流量的比率 结果如下表所示 已知W公司实际年销售额为1亿元 账面价值6000万元 净现金流量500万元 相似公司比率汇总表 A公司 B公司 C公司 平均 1 2 1 0 市价 销售额 市价 帐面价值 市价 净现金流 1 5 20 1 3 20 15 25 1 2 1 0 0 8 2 0 2020 2 22 Ch08企业价值评估实务 14 三 成本法 8 2 基本思路 企业价值 所有有形资产 无形资产 负债 对企业的盈利能力以及相匹配的单项资产进行认定 应该明确各单项资产的评估前提 持续经营假设前提下各单项资产的评估 应该按贡献原则评估其价值 非持续经营假设前提下各单项资产的评估 应按变现原则进行 也称资产基础法 在合理评估企业各项资产价值和负债的基础上确定企业价值 前期工作 2020 2 22 Ch08企业价值评估实务 15 四 加和法 8 2 基本思路 企业整体资产价值 单项可确指资产评估值 商誉 或 经济性贬值 1 确定纳入企业价值评估范围的资产 2 对界定后的各单项资产逐项评估并加总 3 对企业负债进行确认和计量并计算净资产价值 4 采用收益法评估企业价值 从而确定企业的商誉或经济性贬值 应用成本法评估持续经营企业的价值的同时 运用收益法进行验证 评估步骤 2020 2 22 Ch08企业价值评估实务 16 四 加和法 8 2 例题 某企业拟进行产权转让 评估人员根据企业盈利状况决定采用加和法评估企业价值 具体评估步骤如下 1 逐项评估企业的可确指资产 评估结果为 机器设备2500万元 厂房800万元 流动资产1500万元 土地使用权价值400万元 商标权100万元 负债2000万元 2 采用收益法评估该企业价值 评估结果为3200万元 3 分析确定评估值 该企业在产品销售网络方面存在一定问题 其获利能力略低于行业平均水平 评估人员认为存在经济性贬值因素 最后认定评估结果应为3200万元 2020 2 22 Ch08企业价值评估实务 17 企业价值评估 Ch08 2020 2 22 Ch08企业价值评估实务 18 收益法的应用 8 3 核心问题 企业收益 基本公式 折现率 2020 2 22 Ch08企业价值评估实务 19 一 核心问题 8 3 首先 要对企业的收益予以界定 企业的收益有多种形式 包括净利润 净现金流 息前净利润和息前净现金流等 其次 要对企业的收益进行合理的预测 应全面考虑影响企业盈利能力的因素 最后 要选择合适的折现率 这直接关系到对企业未来收益风险的判断 2020 2 22 Ch08企业价值评估实务 20 二 基本公式 8 3 1 年金法 企业持续经营假设前提下的收益法 例题 待估企业预计未来5年的预期收益额为100万元 120万元 110万元 130万元 120万元 假定本金化率为10 试用年金法估测待估企业价值 1153万元 2020 2 22 Ch08企业价值评估实务 21 二 基本公式 8 3 2 分段法 企业持续经营假设前提下的收益法 例题 待估企业预计未来5年的预期收益额为100万元 120万元 150万元 160万元 200万元 假定本金化率为10 据推断 1 从第6年开始 企业年收益额将维持在200万元水平上 2 从第6年开始 收益额将在第5年的基础上以2 的增长率保持增长 试用分段法估测上述两种情形下企业的价值 1778万元 2119万元 永续经营价值 2020 2 22 Ch08企业价值评估实务 22 二 基本公式 8 3 企业有限经营假设前提下的收益法 例题 待估企业预计未来5年的预期收益额为100万元 120万元 150万元 160万元 200万元 假定本金化率为10 据推断 从第6年开始企业不再继续经营 估计可变现640万元 试估测企业的价值 933万元 第n年资产的变现值 从最有利于回收企业投资的角度 争取在不追加资本性投资的前提下 最大限度地获取投资收益 直至企业无法持续经营为止 2020 2 22 Ch08企业价值评估实务 23 三 企业收益 8 3 预测原则 界定与选择 影响因素 预测方法 2020 2 22 Ch08企业价值评估实务 24 三 企业收益 8 3 收益形式的选择 收益的界定 一 界定与选择 正常条件下 企业所获得的归企业所有的所得额 企业创造的不归企业产权主体所有的收入 不能作为企业收益 如税收 凡归企业权益主体所有的企业收支净额 都可视为企业收益 包括营业收支 资产收支 投资收支等 两种基本表现形式 净利润 净现金流 净现金流 净利润 折旧 追加投资 资产构成 评估值与收益形式的对应关系 2020 2 22 Ch08企业价值评估实务 25 三 企业收益 8 3 二 预测原则 应遵循的主要原则 以被评估企业的现实资产 存量资产 为出发点 预测企业在未来正常经营中可以产生的收益 既不是以评估基准日企业的实际收益为出发点 也不是以产权变动后的实际收益为出发点 预测基础 企业价值评估的预期收益 应是在正常经营条件下的正常收益 2020 2 22 Ch08企业价值评估实务 26 三 企业收益 8 3 影响未来 影响现状 三 影响因素 市场需求因素 供给因素 经营管理水平 政策因素 其他因素 商品市场形势分析 国家宏观经济政策和技术政策因素 收益预测三阶段 对企业收益的历史及现状的分析 对企业未来可预测的若干年的预期收益的预测 对企业未来持续经营条件下的长期收益趋势的判断 2020 2 22 Ch08企业价值评估实务 27 三 企业收益 8 3 产品周期法 综合调整法 四 预测方法 预期年收益 当前正常年收益额 预期有利因素增加收益额之和 预期不利因素减少收益额之和 一般用于企业预期收益受制于主要产品经营状况的企业收益预测 根据企业主导产品寿命周期的特点 预测企业收益增减变化趋势 数理统计中常用的处理多个变量之间相关关系的方法 通常称为时间序列法 线性回归法 2020 2 22 Ch08企业价值评估实务 28 四 折现率 8 3 口径一致问题 确定原则 确定方法 2020 2 22 Ch08企业价值评估实务 29 四 折现率 8 3 1 不低于无风险报酬的原则 一 确定原则 资产报酬率 无风险报酬率 风险报酬率 2 以行业平均报酬率为重要参考指标的原则 行业平均收益率 行业各企业净利润之和 行业各企业资产加总 100 3 折现率与收益额相匹配的原则 如果预期收益中考虑了通货膨胀因素和其他因素的影响 那么在折现率中也应有所体现 2020 2 22 Ch08企业价值评估实务 30 四 折现率 8 3 二 口径一致问题 2020 2 22 Ch08企业价值评估实务 31 四 折现率 8 3 资本资产定价模型 CAPM 三 确定方法 企业不同融资成本加权平均值 加权平均资本成本 WACC 权益资产折现率 套利定价模型 APM 累加法 资本报酬率r 无风险报酬率Rg 经营风险报酬率Rp 财务风险报酬率Rf 行业风险报酬率Rt 2020 2 22 Ch08企业价值评估实务 32 四 折现率 8 3 三 确定方法 r Rg Rm Rg 0 说明 r 资本报酬率 Rg 无风险报酬率 Rm 市场平均收益率 被评估企业的风险相对于市场平均风险的比值 0 行业 系数 企业在行业中的地位系数 CAPM模型 例题 被评估企业的行业 系数为0 8 企业在该行业中的地位系数 为0 9 市场平均收益率为17 无风险报酬率为10 则评估中适用的股本报酬率是多少 15 04 2020 2 22 Ch08企业价值评估实务 33 四 折现率 8 3 三 确定方法 r Rg R1 Rg 1 R2 Rg 2 Rn Rg n 说明 r 资本报酬率 Rg 无风险报酬率 Ri i 1 n 投资收益仅受第i项因素影响而不受其他因素影响时的投资收益率 i i 1 n 第i项因素的 系数 APM模型 例题 某一被评估企业预期收益率主要受工业生产指数和长期通货膨胀两个因素的影响 已知被评估企业预期收益率仅受工业生产指数和长期通货膨胀因素影响时分别为12 和10 5 相应的 系数分别为0 85和1 2 无风险报酬率为6 则企业的预期收益率是多少 16 5 2020 2 22 Ch08企业价值评估实务 34 四 折现率 8 3 三 确定方法 r R1 K1 R2 K2 Rn Kn 说明 r 加权平均资本成本 Ri i 1 n 第i种个别资本成本 Ki i 1 n 第i种个别资本占全部资本的权重 WACC模型 例题 某企业帐面反映的长期资金共1000万元 其中长期借款200万元 应付长期债券100万元 普通股500万元 留存收益200万元 其成本分别为6 7 9 17 11 26 11 则该企业的加权平均资金成本为多少 10 09 2020 2 22 Ch08企业价值评估实务 35 四 折现率 8 3 三 确定方法 r Re Ke Rd 1 T Kd 说明 r 加权平均资本成本 折现率 Re 自有资金成本 Ke 自有资金占全部资本的比例 Rd 借贷资金成本 Kd 借贷资金占全部资本的比例 T 企业所得税税率 WACC模型 例题 某企业的资本总额为1亿元人民币 其中长期负债占40 平均利息率为6 所有者权益占60 评估时五年期国债的年利率为5 5 社会平均投资收益为7 该企业的所得税率为33 该企业的 系数估计为1 5 计算该企业的加权平均资本成本 6 408 当企业资金来源主要由长期负债和所有者权益构成时 2020 2 22 Ch08企业价值评估实务 36 收益法的应用 8 3 应用举例 例题 某大型化工企业已与外商签订合资意向书 需要评估企业净资产的现实价格 评估基准日1999年1月1日 评估过程和结果如下 一 被评估企业有关历史资料的统计分析 评估人员采用的主要指标有 工业总产值 销售收入 成本 利润以及企业净现金流量 二 分析 预测企业未来发展情况 未来5年 1999 2003 企业净现金流量预测分别为 489 5万元 790 1万元 961 3万元 938 1万元 966 4万元 5年后 每年收益比较稳定 三 参数估算 该企业的投资风险较小 风险报酬率取3 无风险利率取6 四 评估结果 10128万元 2020 2 22 Ch08企业价值评估实务 37 企业价值评估 Ch08 2020 2 22 Ch08企业价值评估实务 38 期权方法 8 4 传统方法的不足 期权基本知识 价值评估思路 2020 2 22 Ch08企业价值评估实务 39 一 传统方法的不足 8 4 对于企业价值评估 三种传统方法思路中 收益法是首选 常称为DCF法 其中NPV法是最常用的 收益法的缺陷 1 未来收益现金流的难以预测 是不确定的 以一定的概率发生 2 折现率的预测估计非常主观 各种风险因素的作用是复杂 非线性的 举例 常有这样亏损的企业 有着一流的设备 雄厚的生产能力 只是由于管理的混乱 观念的陈旧而导致市场份额损失殆尽 如用传统方法评估 该企业的股权价值可能是负值 2020 2 22 Ch08企业价值评估实务 40 一 传统方法的不足 8 4 企业价值