国际货币体系失衡下的中国汇率政策.doc

国际货币体系失衡下的中国汇率政策 夏斌 陈道富中国的汇率制度改革，使2005年全球经济最激动人心的事件之一。但严格说，汇率改革并不是从7月21日才开始的。可以毫不夸张的说，近两年特别是2005年，相比改革开放27年中的任何时起，是中国汇率制度改革市场化措施出台最密集、进程最快的两年，是中国汇率制度有规划、有部署改革的两年。 人民币汇率水平的走势分析 市场升值预期信号在减弱人民币汇率改革措施出台后，一方面尽管海外各种媒体评论众多。有的认为改革并不彻底，但毕竟是朝着浮动迈出了关键的、可喜的一步，因此客观上相对稳定了市场的预期。另一方面，美国近期警惕通胀缩采取的措施如利率上涨，使中美利差扩大，美元短期内将较为坚挺，一定程度上缓解了人民币升值的压力。从市场的短期分析看，海外近期人民币NDF（无本金交割外汇交易）走势已下降，银行远期净售汇敞口出现扩大趋势，表明造成投机压力的热钱逐渐减少，人民币大幅升值预期趋于平稳。另外，从FDI等长期资本流入因素看，2002年以来虽然中国实际利用外资的绝对额由所上升，但占GDP的比重却一直在下降。2005年110月份，实际理应外资增幅明显下降，4月、5月、6月、7月、8月、10月这六个月甚至出现负增长。根据IMF预测，未来国际资本流入发展中货架的速度将趋慢。这也是考虑人民币汇率变动中一个不可忽视的重要因素。总之，从市场数据分析，不论是海外投资者，还是国内的企业，尤其是国内的外资企业，对人民币升值预期在下降。有升值预期，但幅度并不大。实际大幅升值的压力不大（1）汇率形成机制的改革在不断释放人民币升值压力。2005年7月21日改革后，大量改革措施的效应尚未完全发挥，而且还存在进一步改革的空间，因此完全有可能进一步释放各种长期被压抑的用汇需求，以减轻升值压力。（2）中美利差在一个时期内仍可保持一定的差距。中国奴前对银行的一系列改革措施和外汇政策的“胶着”，使货币市场利率一直走低，目前处于历史的最低位。另一方面，随着近三年来的实体经济的高速增长，部分行业产能供给过剩压力成为中国经济发展的一大问题，企业利润增长幅度减弱，物价上升速度减缓，出现了对整体经济增长速度下滑的担心。因此走低的市场利率趋势难以急速改变。而美国为了吸引海外资本回流，防止通胀，弥补巨额赤字，又羞羞答答的重复使用历史上曾使用的“强势美元”政策，连续提高利率。因此中美利差趋势仍有助于缓解人民币升值压力。中国的中央银行可基于中国、美国经济运行周期的特点，巧妙运用好自己的货币政策。（3）中美物价水平在不断接近。虽然中国的名义工资、消费价格相对于美国，还处于比较低的水平，但中国名义工资的增长率已持续高于美国等发达国家。此外，两国的价格水平也在不断接近。虽然美国的批发价格年均增长率略高于中国，但在消费价格上，中国的年均增长率却高于美国。因此从实际有效汇率来看，存在自然调节因素。加上中国目前对电价，油价及其他一些公用事业，资源价格的进一步改革，又会发挥物价对汇率升值压力的缓解作用。（4）市场机制的进一步深度改革，不排除人民币中长期存在贬值可能性。从中场请看，中国劳动力生产率持续高于美国，人民币仍有升值的潜力，但同样从中长期看，中国经济转轨中，2万多亿元的社保资金缺口，加上1万多亿元的银行不良资产，加上一些地方振幅难以测算的巨额债务，对一个迫于各方压力而经验不足的开放型经济体制而言，对这些历史痼疾的则既解决和进一步主动调整内需主导战略，并不意味着劳动生产率一定程度的提高肯定会使人民币升值。换句话说，也许存在阶段性贬值的可能性。可能能否变为现实，主要取决于市场化改革的力度和赤字财政政策的态度。起码从目前看，运用一定的外汇储备，适时地推出相关的改革措施，解决社会保障体系的欠款，建设各种战略储备和重大设施，都可以主动成为缓解人民币升值压力的有力措施。（5）人民币资本项目下可兑换的渐进性。鉴于东南亚金融危机的教训和中国经济发展中问题的复杂性，相信中国政府对于人民币项目下可完全可兑换的进程，将会有一个非常谨慎，渐进的态度，这一进程绝不可能像市场预期的那么快，更不可能按照国际游资预测的或鼓噪的轨迹走。中国仍会采取严格的资本流入观之，并视发展状况出台新的政策，尤其是对短期流动性资本的管制。加上此期间中央银行干预外汇市场经验的逐步积累，必然会加大投机责的投机成本，增加国际游资对人民币直接冲击的难度。桂南说，在中国的改革，发长和适度的资本管制过程中，只要政策运用失当，仍然忧郁地消化国际游资对人民币币值的冲击。判断性结论（1）人民币汇率会在双向波动，小腹升值的过程中继续保持相对的稳定。2005年7月21日外汇制度的改革意味着人民币汇率形成机制市场化的开始。但是，有管理的浮动汇率毕竟存在一个“管理的目标”。在目前人民币升值预期压力明显大于实体经济内在生殖需求的情况下，特别是在中国金融改革进入关键时期，经济，金融变数较多，中国金融机构和企业对浮动汇率尚需有一个合适的过程，而且在汇率调整对改善国民经济不平衡影响有限的情况下，大幅度清汇率调整人民币汇率，风险过大，也不利于世界经济与美国经济稳定。因此，在人民币汇率调整方面，”主动性和渐进性”的基本原则不会变,也不应变。我们认为，这两年，汇率政策的调整，更多地体现在观察是硬的方针上，其间，中央银行又能理解爱那个人民币汇率保持在即使有微弱升值，但仍是小幅双向波动中的相对稳定。（2）选择适宜时机适当扩大汇率浮动区间。从更长时间按来看，市场供求力量决定人民币汇率水平的影响将越来越重要。至于选择什么时机适当扩大汇率浮动区间，我们认为，只有在进一步推进金融体系改革和外汇市场改革的基础上，在基本吸纳和消化已经采取和准备采取的一系列市场化改革因素后，当产生新的市场供求因素的刺激与推动，才会出现适当的时机。但是推迟的仍是遵循有管理目标的适度的浮动区间。此期间应该不排除在个别时段人民币升值幅度由市场力量所决定，超过0.3%；不排除在外汇改革措施因各方面原因仍不能释放和消化市场等因素带来的升值压力时，提前适度扩大人民币汇率的浮动区间。升值预期过高的基本原因：货币因素大于实体因素一方面，中国市场化改革的深入，劳动生产率的提高，势必出现人民币升值的可能。另一方面，90年代后国际政治社会中冷战的结束，国际资本的流动冲破了长期以来意识形态的障碍，给正在打开国门，进入资源全球化配置的中国，创造了极大的机遇，加上广阔的市场，廉价的劳动力，使中国出现了从1990-2004年15年间有12年的双顺差现象也势必趋势人民币币值趋于上升。但是人民币币值是否如海外有关机构和人员评论的，被低估了25%？40%？如果不是，又是什么基本原因导致人民币遭遇如此大的升值压力？我们的基本结论是：升值固然有实体的经济因素，但更多的压力体现在货币因素。作为世界第一大国和拥有国际储备货币发行权的美国的货币政策，前几年仅仅从考虑国内的经济矛盾的需求出发，一直保持低利率政策，发行了过多的美元。同时，各国的中央银行特别是亚洲的的中央银行通过外汇市场的干预，持续不断的致辞美国的巨额“双赤字”导致世界货币基础增长迅速。从1997年世界货币基础（全球流动性）的增长速度远远超过全球的生产增长速度。20世纪70年代以后，国际资本流动的增长速度已远远超过国际贸易的增长速度。20世纪80年代初的国际短期资本为3万亿美元，到1997年底增加了7.2万亿美元，相当于全年国民生产总值的20%。当前仅对冲基金就有8000多只，约1万亿美元资产。巨额的货币资金必然要在全世界各个角落猎取利润对象。从已经破灭的美国新经济泡沫，网络泡沫，股市泡沫，到目前风险极大的美国房地产泡沫，从投机世界石油到目前投机黄，贵金属甚至于森林资源，全球过剩资金一刻不停地在世界各地寻找机会，导致各个被投机商品出现了历史上从未出现过的价格走势怪现象。特别是20世纪90年代以来国际间过剩资本的流动，不间断地带来一些国家地区乃至全球经济的不稳定。目前，尽管中美贸易差额问题如美联储格林斯潘所说，解决差额问题仍不足以解决美国的经济问题，但多年的双顺差及高额的外汇储备，按美国强权主义解决美国历次经济问题的惯用思维，自然仍备授人以口实，被国际游资利益集团所大造舆论，造成人民币极大的升值压力。此外，国内经济实体惧怕对人民币预期的海内外强大舆论压力，加快资产调整，由循环加大了升值压力。前几年外流的海外资金回流，国内贸易企业通过贸易信贷（提前收款，推迟付款信用证等贸易项目下融资）的货币资产调整，个人的美元，人民币资产转换，最终必然是成倍放大实体经济面反映的人民币升值要求。重要的是长期分析：中国汇率的国际环境即使中国政府目前的决策丝毫无误，也并不能完全理想的解决当今全球经济、贸易的失衡问题。全球经济贸易失衡的主要原因，是美国经济的失衡，是美国多年经济政策的结果。要解决目前世界经济失衡带来的全球汇率波动，首先需要美国以负责大国的姿态来对待全球经济失衡，主动对多年积累的已扭曲的经济结构进行调整。同时，鉴于美国经济“硬着陆”会对全球经济带来的巨大风险，最后无奈的选择，只能使各国加强合作，分别调整自身的经济结构，才能逐步改善国际货币体系。当前世界贸易格局是近15年国际政治、经济结构变化的结果。从90年代开始，发达国家的资本输出，再也不局限于发达国家之间，而是加速面向市场广阔、劳动力资源丰富且便宜的发展中国家，并以资本输出带动制造业生产能力输出。19911997年，发达国家之间的直接投资年均增长率只有8.8%，而流向发展中国家的投资却增长了32.3%，发展中国家在吸收国外直接投资中的比重野葱1990年16.5%上升到1997年40%。与世界资本输出结构及输出目的的变化相对应，世界贸易结构显现出三大特点。一是跨国资本流动直接带动了东亚各国包括中国的国际贸易。当前的国际分工体系，不再局限于差异性产品，而是生产链条在全球的重新配置与延伸。跨国资本流动不再以当地市场与自然资源为主要目的，而是以资源、风险的全球配置为主要目的。中国及东亚的情况表明，直接投资与贸易顺差之间的相关性明显增强。尤其在中国，1997年以后利用外资和贸易顺差的走势基本一致。二是当前世界的资本流动主要是通过跨国公司进行，跨国公司引导了国际贸易的流向，决定了世界贸易的基本格局。目前全球生产的1/3，国际商品贸易的1/2以上，国际技术贸易和国际服务贸易的3/4以及外国直接投资的90%都是由跨国公司进行的。跨国公司在国际贸易中的作用提高，导致国际贸易竞争正从过去以企业间的比较优势为主，转变为以在国际范围内整合资源的能力竞争为主，国际贸易格局有原先的产业间贸易为主，转向产业内贸易和跨国公司内贸易为主。三是世界三大区域的贸易差额结构发生了巨大变化。美国队其他两个区域的贸易从“一顺一逆”（对欧盟顺差，对东亚逆差）变成“双逆差”；欧盟从“双向逆差”变成“一顺一逆”（对美国顺差，对东亚逆差）东亚“双顺差”情况没变，但对欧美的顺差规模从1000多亿美元增长到4000多亿美元。汇率对世界贸易基本格局的影响在逐步弱化传统经济学认为汇率能自发调节贸易差额。但由于世界贸易基本格局的变化和现行国际货币体系的弊端，目前汇率对世界贸易基本格局的影响已弱化。（1）汇率波动基本已由金融性交易主导。全球跨国货币交易量已远远超过全球贸易量，跨境外汇全年仅日均交易量已达世界全年贸易额的10%左右。由于全球资产泡沫此起彼伏，金融性交易的流向、目标物经常脱离实体经济。汇率波动信息中存在噪音，不仅不能自发调节贸易差额，有时甚至背道而驰。即使汇率波动的方向与幅度较恰当，其效应的显现往往还需要相当时间。因此，平衡贸易差额已不能完全寄希望于汇率的市场化调节。（2）部分汇率风险已被跨国公司内部化。当跨国公司成为国际贸易主体后，汇率成了跨国公司内部核算价格，主要调节内部的利益分配，对整体利益影响力有限。中美贸易中尤其是中国对美出口中很大一部分是美资跨国公司的内部贸易。（3）汇率波动基本不影响产品最终售价。一方面，产品最终售价中服务等非贸易部分占比不断提高，对汇率的敏感性下降。另一方面，汇率大幅高频波动，使国际贸易承受不必要的汇率风险，而不是用再定价方式转嫁，汇率波动对需求的影响弱化。（4）贸易部平衡格局具有自身长期的内在稳定性。不仅汇率对贸易、经常项目差额的影响力在下降，而且经济周期对贸易差额的影响力也出现下降，全球贸易基本格局具有一定的内在稳定性。可见，汇率对贸易差额的影响不能说已完全没有，但相对以前任何阶段，影响力大为降低。汇率波动不会轻易影响单个国家在国际分工中的地位，但仍应考虑。第一，存在多个相类似竞争优势的国家，汇率的长期大幅波动，仍会导致跨国公司重新配置资源，从而影响其贸易差额。第二，汇率的波动往往导致某个国家部分原有优势的丧失，需要重新寻找、建立核心竞争力，推动产业结构升级。这个过程仍然充满风险。但从国际经验看，在应对汇率波动方面，除个别国家出现失败外，在不发生金融危机的条件下，大部分国家仍能有较强的调整能力。第三，汇率波动对国内不同企业的影响不同。跨国企业、大企业有能力走出国门，在世界范围配置生产链，因此能有效抵御，甚至利用汇率波动。但出口导向的内资中小企业，尤其在外汇市场发育不完全的环境下，汇率波动对其危害较大，不能忽略。汇率的背后：世界货币体系失衡再次显现（1）美元本位货币体系的脆弱性：“特里芬难题”与汇率风险。一方面，虽然布雷顿森林体系崩溃以后，美元的本位货币地位遭到削弱，但当前美元仍占各国外汇储备的60%以上，国际外汇交易的40%、国际贸易结算的50%以上。美元作为主要储备货币，仍面临着“特里芬难题”，即作为国际货币要求的货币坚挺与作为世界主要储备货币要求的国际收支逆差之间的矛盾。另一方面，世界上美、欧以外的非储备货币国家，尤其是资本项下不可自由兑换的国家，经常项下差额产生的资金余缺，其汇率风险是无法消除的，在贸易不平衡格局长期化的环境下，这种风险不断累积。从官方持有的非本币资产，尤其是美元资产看，到2004年，东亚13国（地区）的外汇储备为23093亿美元，占世界各国官方总储备的比例已经达到61.4%从包括官方与私人的外币净资产头寸看，这种不平衡在不断加剧。拉丁美洲国家的外币净负债不断增加，从1994年的436亿美元，增加到2002年的1824亿美元，增长了4倍多。而亚洲大经济体的外币净资产则从1994年的1390亿美元，一路上升到2002年的6717亿美元，增长了5倍多。中欧国家的外币净资产增长的更快，从1994年的7亿美元，增长岛2002年的394亿美元，增长了56倍多。（2）美元发行不受约束，导致世界资产泡沫与金融危机不断。更重要的是，当前的国际货币体系除延续布雷顿森林体系内在的“特里芬难题”外，作为国际储备货币的发行不再有黄金约束，世界货币的发行往往服务于一国国内的经济需求。从1998年以来，美国M2的增长速度连续六年高于GDP现价的增长速度，存在美元的超额供给，引起了美国及世界此起彼伏的以经济过热核资产价格暴涨为特征的信用泡沫。从20世纪70年代初以来，美国经常账户累积了3万亿美元的赤字。当这3万亿美元的货币进入拥有对美国贸易顺差国家的银行系统，遇上某些国家政策稍有不慎，就开始了一个创造泡沫的过程。