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关于股权投资基金的若干问题 何小锋主任教授北京大学经济学院金融系hexf 专题一 私募股权投资基金 私募股权投资基金 PrivateEquityFund PE 指 通过管理专家发起私募资金 主要对未上市企业进行权益性投资 通过退出机制即上市 出售或企业回购等方式 转让股权获利 并向投资者公平分配投资收益 广义的PE按照投资阶段可划分为创业投资 VentureCapital VC 发展资本 developmentcapital 并购基金 buyout buyinfund 夹层资本 MezzanineCapital 重振资本 turnaround Pre IPO资本 如bridgefinance 以及其他如上市后私募投资 privateinvestmentinpublicequity PIPE 等等 狭义的PE主要指对已经形成一定规模的 并产生稳定现金流的成熟企业的股权投资 PE的行业概况 1 并购基金占据了80 的资金 PE起源于创业投资基金 自1980起 并购基金大批出现 VC份额不断下滑 2 PE的资金来源主要为机构投资者 占90 以上 因此PE有社会公益成分 欧洲过去5年PE资金来源构成 PE的商业模式 3 绝大多数的PE采用了有限合伙制 单一基金投资者最低投资额有一定限制 通常为500 1000万美元 4 PE属于中长期投资 PE的投资期限在3至7年 资本退出的方式主要包括转售 公开上市和管理层赎回等多种形式 5 从历史收益数据来看 PE的收益率显著超过股票市场指数 美国过去三年不同指数的平均收益率 PE的经济贡献 6 PE为企业提供的融资金额甚至超过了IPO融资金额 2006年美国PE交易金额占GDP的比例为3 2 欧洲为1 8 而亚洲为0 5 2006年PE为英国企业提供的融资金额甚至超过了IPO融资金额 7 PE创造了大量就业机会 为英国提供了8 的就业机会 并且过去5年的就业成长率高达9 同期富时100指数成份上市公司的就业成长率为1 8 PE还为所投资企业提供各种帮助 战略指引 69 融资服务 67 行业联系 63 招募管理人才 52 营销 39 PE的行业监管 英国由金融服务署 FSA 对所有金融服务机构进行监管 其中包括私募股权基金 金融服务署下设的 另类投资管理小组 负责对PE及对冲基金等非主流投资服务机构的监管 金融服务署的监管对象为基金管理人 而非基金 金融服务署的监管采取 抓大放小 模式 指派专人重点监控管理资金超过15亿英镑的18家PE管理人 对于规模较小的其余200多家PE管理人则采取备案信息管理制度 金融服务署认为 PE本身具有良好的自律机制 因此不必采取更加严格的监管措施 PE的行业趋势 PE的发展有一定周期性 2001年之后曾经处于低潮 目前重新进入快速成长阶段 PE的行业集中度逐步提高 行业前10大PE的管理资产规模约占行业总量的70 以上 黑石 KKR TPG 凯雷 贝恩等管理的资产都在数百亿美元的规模 2006年以来PE完成的一系列交易金额屡创新高 如EquityOfficeProperties 400亿美元 及TXU 450亿美元 等 行业内部表现差距也进一步拉大 优秀基金的业绩显著高于股票市场指数 许多巨型基金管理人在过去5年内的收益率均接近或超过30 如3i和凯雷 中国PEF的六种模式之一 渤海模式的讨论 我国第一家政府主导的大型PE渤海基金采取了地方政府申请 发改委推荐 并由国务院特批的模式 该基金开创了银行 保险公司 社保基金参与PE投资的先例 渤海基金获批时并未明确基金管理人 先基金 后管理人 的模式是不得已的选择 渤海基金的投资选择也受到了较大的限制 要求50 以上资金投资于天津 限制其投资方式会影响运作效率 渤海基金采用的信托制 契约型 有很多麻烦 个案特批 产业投资基金 IIF 的筹备和成立都要经过国务院的 个案特批 这是最高级的审批 批准后的IIF 可能得到全国社会保险基金 银行 保险公司和证券公司 以下称为 四类金融机构 的出资 没有这种审批是不可能得到这四类机构的出资的 这种IIF得到批准和出资承诺后 再物色管理人 后者通常向地方政府承诺将大比例的投资投向特定地域和特定产业 因此带有很强的政府干预色彩 中国PE的模式 除了这种政府支持的IIF模式外 中国的PEF还有五种存在形式 1 外资的PE模式 如鼎晖 CDH 凯雷 高盛等 主要从事中国企业的收购 它们目前是PE的主体 但因为是外资 而中国本身流动性过剩 人民币有升值前景 因此它们对中国的投资有一些不便利之处 2 有限合伙制的人民币PE模式 刚刚存在一年 估计在全国各沿海城市已经注册了几百家 它们在中国有广泛的发展前景 将成为国内PE的主流 但需要很长的时间发展壮大 3 创业投资公司模式 它们与VC接近 但是采取公司制 不限于对新生企业的投资 在中国有十年以上的历史 目前约有400家在国家发改委备案 4 国际合作模式 它们不到十家 是由于中国与他国或区域的政府合作推动产生的 例如 中国 比利时基金 中国 瑞典基金 中国 东盟基金等 5 离岸操作模式 由于以前中国不能实行有限合伙制 有些国内LP GP在国外的免税岛注册规范的PE 但在中国又被当作外资 也有投资的不便利之处 例如弘毅投资等 专题二 中国对PE的政策讨论 PE基金在业内和媒体大多被称为私募股权投资基金 而在有关部门被称为产业投资基金 据报道 2008年7月28日 中国产业投资基金试点工作指导小组 以下简称 指导小组 召开第五次工作会议 研究起草 产业投资基金管理办法 有关事宜 其实 早在1995年国家就对产业投资基金予以高度重视并着手产业投资基金立法工作 并授权国家有关部门起草相应管理办法 历经15年未果 2007年转向起草产业投资基金试点总体方案 如今又回归产业投资基金管理办法的老思路之上 监管实践的回顾与总结 兜圈子 的困境 在上述混淆的概念指导之下 我国私募股权投资 即前文所论的产业投资基金 的行业监管思路基本可以说是经历了长达12年之久的从起点回到原点的迷途之旅 陷入了一个曲折式徘徊的迂回怪圈之中 其间的问题出现在哪里 我们进行一下简要回顾 可以将相关的监管思路归纳为 立法说 管理办法说 和 总体方案说 三种 立法说 主张修改证券投资基金法 加入私募股权投资的章节 我们认为这一点很难行得通 首先 证券投资基金与PE投资基金的发展现状极度不匹配 难以统一协调立法和执法工作 证券投资基金经过5年多的立法之后的发展 全国59家基金管理公司管理了超过2万亿元的基金净资产 基金份额超过2 167万亿份 而产业投资基金经历13年的徘徊 从第一支渤海产业投资基金作为第一批试点 到如今的第三批试点 共十多只基金 仅渤海产业投资基金募集了60多亿元 其余募集工作至今未见完成 PE试点落后之现状可见一般 其二 当初的立法障碍依然存在 必然造成长期争论不休而步入死胡同 管理办法说 自1995年由原国家计委着手研究至今 主张由国家发改委牵头起草 有关产业投资基金的管理办法 管理办法说与国务院的个案特批试点相伴而生 事实是 管理办法 千呼万唤出不来 见到的只是国家个案特批的模式 PE的监管牵涉多个政府部门 它们的思维往往遵循 屁股决定脑袋 的法则 导致无法达成一致 这个 症结 已经在试点中暴露 多个部门权利的不配合导致筹备中的 产业投资基金试点 的难产 总体方案说 在管理办法说 立法说相继失败的背景下 由发改委牵头 包括中国人民银行 银监会 证监会 保监会 下称一行三会 商务部和国务院法制办等七部门成立了 产业投资基金部际指导小组 一方面负责拟订产业投资基金的试点总体方案 另一方面在总体方案获批后 部际指导小组将承担产业投资基金的核准权 虽然在2008年春节前总体方案上报了国务院 但仍然保留产业投资基金的称呼受到市场质疑 而且七部委意见不统一和操作不配合的情况依然存在 在产业投资基金试点停止审批 总体方案议而不决 终被放弃之后 对未来之路旁皇之下 又迂回到先前的 管理办法说 的老路上了 建议1 先发展 后改善 发展是硬道理 权利协调不是硬道理 不发展怎么说也没道理 在发展中发现和解决问题 这是我国改革和发展的基本经验 我们并不违反 先立法 后发展 的原则 PE发展的法律基础已经具备 全国人大通过的公司法 证券法 合同法 信托法 合伙企业法等法律体系已经建立并不断修改 完善 回看PE 我们的PE发展还在婴儿期 我们没有必要担心这个婴儿是否会得老年痴呆症 总之 防止一哄而上 影响产业调控 不审批会失控 等说法 都不是硬道理 只是某种干预市场的 强扭行为 的借口 建议2 分类发展股权投资基金 一 产业投资基金指各级政府贯彻国家产业发展方针和政策而安排的政府投资的资金集合 它很重要 但需要正确定位 合理发展 具体可包括如下几种类型 1 国家主权财富基金 指中国投资有限责任公司 2 准主权财富基金 指 中国 瑞士投资基金 中国 比利时投资基金 等已经存在的 由中国政府和其他国家政府合作成立的投资基金 3 特定的产业投资基金 指中央政府各部门对口支持的产业引导基金 它们的资金可能来源于政府部门的安排 如科技部可支持的某种科技类发展基金 交通部可支持的某种交通产业发展基金 也包括由政府支持的大型的 核电基金 水务基金 等 它们可以由国家发改委统一主管 向社会公开招聘优秀的管理公司 采取市场化机制管理运作 4 地方政府的引导基金 由地方政府自主成立 自己解决资金来源并自行管理风险的基金 它们已经在各地存在 应该定位为特殊的 基金中的基金 Fundoffund 即为了吸引和指导市场化的股权投资基金在当地投资合适的投资项目 地方政府出资与市场化的股权投资基金在当地合组 小型的投资基金 专门支持当地重要的行业和项目 建议2 分类发展股权投资基金 二 私募股权投资基金它属于市场化运作的金融工具 这是它与产业投资基金的重要区别 这类私人股权投资基金包括 创业企业投资 成熟企业投资 上市前投资 并购重组基金 专业 如房地产 投资基金等 可以采取有限合伙制 公司制和信托制的组织形式 这些完全市场化的股权投资基金 可产生很高的收益 但风险也很高 其成功与否的关键在于如何市场化配置资源 它们由优秀的资产管理公司发起 由成熟的投资者自主选择投资 自主承担投资风险 政府不需要对其成立设置前置性审批 不应限制其投资行业 投资地域和资金的所有制形式 对它们的监管 总体上可以借鉴国际成熟的监管经验 由金融主管部门制定相应的指导意见 并提供让这些基金进行信息备案的渠道 建议3 分头起草管理办法 经过15年的起草管理办法的徘徊不前 我们有理由怀疑本次管理办法的起草也是难有结果的 因此建议 1 由国务院法制办主导办法的起草工作 采取招标的办法委托起草人 2 由于涉及到多部门的利益 建议委托两家以上机构分别起草 取得竞争和互补的效应 3 起草的草案交由相关行业协会征求市场意见 作出修改和协调 4 限时限量完成 由国务院法制办提出时间和质量要求限制 避免又陷于无限期拖延的局面 5 起草的蓝本以2005年十部委通过的创业投资企业的管理办法为基础 扩展到PE领域 严格区分政府行为和市场行为 加上对金融机构投资者的 放开投资 管理 行业自律为主的监管模式等条款 问题的解决实际上是不难的 建议4 分环节监管PE 世界各国的经验表明 对于市场化运作的私募股权投资基金 应该采取 软监管 的模式 即政府监管 行业和企业自律 社会监督相结合 以行业自律为主 主管部门的选择应考虑以下因素 一 是否与金融相关 并具有对金融机构的监管经验和手段 二 是否能涵盖包括商业银行在内的四类金融机构 三 是否能为私人股权投资基金份额提供一个统一有效的交易场所 比如柜台交易市场 股权投资基金协会对会员的管理 在将协会挂靠在某个金融监管部门下面后 要避免协会的 行政化 为此 协会对会员单位的管理采取市场化的机制 如以信息披露为基础的注册制 此外 行业协会应努力降低私人股权投资市场中特有的 信息不对称 如通过大力培育和表彰德才兼备的优秀管理机构和高级管理人 摒弃有不良信用记录 业绩低劣的管理机构和个人 建立起投资管理机构和高级管理人的 声誉市场 在社会上树立该行业 守法规 讲信用 重人才 负责任 的良好风气 促进该市场和行业的健康发展 政府各有关部门在PE的运作中 应该针对不同的业务环节进行相应的监管 例如投资基金及其管理公司的注册事宜自然由工商管理部门审批 外资项目投资由商务部审批 所投资的项目公司申请上市由证监会核准 银行类 社保类 保险类和券商类等金融机构对PE的投资自有 婆婆 监管 建议5 如何界定优秀管理人 中国需要一大批德才兼备的优秀管理人和品牌管理机构 这是股权投资基金业的重中之重 但是 优秀的管理人不能由政府来界定 是市场竞争的结果 是市场参与者自然形成的 口碑 和优选的结果 对他们的界定主要依据管理公司及高级管理人的信用记录 资格和业绩 建议以行业协会为主要的界定主体 建立起股权投资基金管理人的 声誉市场 使市场参与者能及时观察 获得有关这些管理人的声誉信息 对其形成有效的激励和约束 行业协会对股权投资基金管理人的管理重点是从业资格 职业操守和业绩披露 比如 可以进行定期培训 考核和公示 可以成立专门的基金管理人专业资格审查委员会对管理人进行专业资质认证 建议6 成熟投资人准入管理 股权投资基金的主要投资人 必须是成熟的 有收集和分析信息能力的 有资金实力和能够承担投资风险的机构投资者 机构投资者的培育和参与是私人股权投资市场发展的基础 这种投资者的主力是社保基金 保险公司 银行 证券公司 统称为 四类金融机构 社会上的发展基金 如大学发展基金 投资公司 集团财务公司和资产管理类公司 次要的投资者是一般企业和富裕的个人 必须明确 个人小投资者 俗称散户 不适合此类投资 难点在于包括四类金融机构在内的机构投资者的投资准入 许多研究表明 投资于股权投资基金 对于提高这些金融机构的资产价值 增强其资产管理的安全性大有好处 因此应该放开它们的投资准入 建议由国务院发布同意四类金融机构的投资准入 指示它们的主管部门制定实施细则 从而对监管办法和风险管理措施提出规范要求 专题三 有限合伙制的研究 有限合伙制的由来 合伙制有380年的历史 有限合伙人起源于16世纪的康曼达契约 当时由于教会禁止借贷 出资者便采用这种契约形式与航海人合伙 出资者以其所出资金为限负有限责任 而航海人则负无限责任 航海人在完成任务后 通常可取得25 的利润 此种契约即为有限合伙的前身 合伙制在传入美国后得到了很大的发展 1822年美国纽约州根据两合公司的精神制定了全美第一部有限合伙法 以后不断修改 到1985年的 统一有限合伙法 对美国传统的有限合伙制度作出重大改革 中国新修订 合伙企业法 的亮点 新修订的 合伙企业法 于2007年6月1日起开始施行 一 增加了 有限合伙 制度 有限合伙制有五个特点 1 合伙人分为有限合伙人 LP 出资人 和普通合伙人 GP 管理人 2 有限合伙人不执行合伙事务 不得对外代表有限合伙企业 且仅以其出资额为限对企业的债务承担有限责任 3 有限合伙制企业不是法人 享受免税待遇 4 GP对合伙企业的负债承担无限连带责任 5 有限合伙企业由二个以上五十个以下合伙人设立 二 法人可以参与合伙 新法规定 本法所称合伙企业 是指自然人 法人和其他组织依照本法在中国境内设立的普通合伙企业和有限合伙企业 三 第三条规定 国有独资公司 国有企业 上市公司以及公益性的事业单位 社会团体不得成为普通合伙人 有限合伙制存在的理由 投资承诺制税收优势人才和资金优势 双漏斗理论控制机制优势灵活的利润分配 以分配模式为例 如果投资者初始投入资本金100 并获得100的投资利润 假设基金固定管理费比例为2 管理分红比例为20 基金投资收益的分配情况如下 案例 东盟 中国基金 刘勇的介绍 基金成立于2003年5月15日 基金注册地为开曼群岛 基金管理人 普通合伙人 新加坡大华银行风险合伙有限责任公司 UOBCapitalPartnersLLC 基金管理人与基金的关系通过 管理协议 来约定 托管银行 百慕大银行 BankofBermuda 投资顾问 大华创业投资管理公司 UOBVM 投资顾问与基金管理人的关系通过 顾问协议 来约定 基金存续期 8年 并有两次分别延长1年的选择权 基金采用资本承诺制 开行承诺出资1500万美元 根据项目投资进度需要 基金管理人向股东发出出资指令后 股东向基金拨付资金 截至2008年 开行累计向东盟基金出资877万美元截至2008年 累计向开行分配的资金为1020万美元 对所投资企业的财务控制机制 以对赌协议 VAM 为例 GP的无形资产运作机制表现在许多方面 例如 声誉机制 组织形式选择 投资承诺制 项目筛选机制 分配机制 激励机制 投资控制机制 风险管理机制 退出机制等等 何谓 对赌协议 估值调整协议 VAM ValuationAdjustmentMechanism 目前在国外PE已有较多的应用 估值调整协议 并不是人们想象中的赌博 它实际上是一种带有附加条件的价值评估方式 估值调整协议是指投资方与融资方在达成协议时 双方应对未来不确定情况的一种约定 如果约定的条件出现 投资方可以行使一种权利 用以补偿企业价值被高估的损失 如果约定的条件不出现 融资方则行使一种权利 用以补偿低估企业价值的损失 所以 估值调整协议实际上就是实物期权的一种运用 而 对赌 的本质就是鞭笞企业管理层在最短时间内完成最少资本