人民币与美元汇率研究.doc

人民币汇率走势研究刘学领 惠纪文2012.52011年12月30日，在最后一个交易日，人民币兑美元汇率中间价大涨148个基点，轻松突破6.31整数关口，来到了6.3009，再创汇改以来新高，全年涨幅达4.84%。虽然在2011年12月份，人民币兑美元汇率曾连续十几日触及跌停，人民币贬值预期很浓，但最终人民币还是延续了升值趋势。这其中，央行为保持人民币汇率稳定而采取干预措施起到了一定作用，但可以看到，人民币升值的内外部压力虽有所减小，却仍存在。个人认为，未来人民币对美元汇率仍会保持升值态势，但升值幅度将有所降低，波动幅度将加大。本报告以人民币兑美元汇率为主线，探讨人民币汇率走势问题。本报告共分为四章：第一章介绍汇率研究的相关理论；第二章回顾1979年至今汇率改革的不同阶段及人民币汇率的变动情况；第三章分析影响汇率走势的相关因素；第四章对未来汇率走势进行预测。第一章 汇率研究相关理论介绍当今世界上研究汇率变化的经典理论主要有三个：英国学者葛逊的国际借贷说 、瑞典经济学家卡塞尔的购买力平价说、英国著名经济学家凯恩斯的利率平价说。其中以利率平价说和购买力平价说对市场的影响最大。一、国际借贷说国际借贷说是由英国学者葛逊于1861年提出的。该理论认为汇率是由外汇的供给和需求决定的，而外汇的供给和需求是由国际借贷所产生的，因此国际借贷关系是影响汇率变化的主要因素。国际借贷说认为只有流动接近相等时，外汇供给也相等，外汇汇率保持稳定；当流动债权大于流动债务时，外汇供大于求，外汇汇率下跌；当流动债权小于流动债务时，外汇供小于求，外汇汇率上升。二、购买力平价说1916年瑞典经济学家卡塞尔在总结前人学术理论的基础上，系统地提出：两国货币的汇率主要是由两国货币的购买力决定的，也就是说两国货币的比价取决于两国货币国内购买力的对比关系。如果，1个汉堡在英国价值卖1英镑，同样的汉堡在美国卖1.70美元。我们说汇率为1英镑兑1.70美元。 三、利率平价说利率平价说由英国经济学家凯恩斯于1923年首先提出，解释了利率水平的差异直接影响短期资本在国际间的流动，从而引起汇率的变化。简而言之，哪种货币利率高，投资者就愿意购买哪种货币，从而将促使该货币汇率上升。利率平价学说突破了传统的国际收支和物价水平的范畴，从资本流动的角度研究汇率的变化，奠定了现代汇率理论的基础第二章 回顾一、1979年至今人民币汇率改革阶段及汇率变化情况（一）、1979年至2005年7月所经历的汇改阶段 人民币汇率.OL 1、1979年至1984年：人民币经历了从单一汇率到复汇率再到单一汇率的变迁。2、1985年至1993年：官方牌价与外汇调剂价格并存，向复汇率回归。3、1994年：实行有管理的浮动汇率制。4、2005年：建立健全以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度。1979年-2005年人民币汇率改革与人民币对美元走势情况见下图： 资料来源：北京大学中国经济研究中心（二）、2005年7月至今所经历的汇改阶段及相应的美元兑人民币汇率变动情况自2005年人民币汇率形成机制改革以来，美元兑人民币汇率的变化大体上可分为三个阶段。第一阶段：2005年7月21日至2008年4月10日。2005年7月21日宣布实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，当天美元兑人民币汇率由8.2765调至8.1100，升值2.1%。至2008年4月10日，美元兑人民币汇率中间价报6.9920，首次突破7.0整数关口。这一阶段，人民币对美元升值15.5%。第二阶段：2008年7月到2010年6月，金融危机爆发，期间人民币汇率保持基本稳定，美元兑人民币汇率中间价基本维持在6.83附近。第三阶段：2010年6月19日至今。2010年6月19日中国人民银行宣布进一步推进人民币汇率形成机制改革，强调推动人民币汇率的动态管理和调节。之后人民币进入快速升值通道。2010年12月31日，1美元对人民币汇率中间价为6.6227。在2011年，人民币升值的节奏明显加快，人民币涨势如虹，接连创出美元对人民中间价新高。与这三个阶段相对应，人民币对美元汇率走势也明显地分为：大幅单边升值走稳小幅升值三个阶段，参见下图。 资料来源：中国银行2005年至2011年每年具体变动情况见下表：年份年度汇率变动情况美元/人民币升值幅度累计升值2005年（8.27658.0702）升值2.482.482006年（8.07027.8081）升值3.255.662007年（7.80617.3041）升值6.4611.752008年（7.29806.8230）升值6.5017.562009年（6.83296.8285）基本不变17.502010年（6.83826.6227）升值3.1519.982011年（6.62156.3009）升值4.8423.87第三章、汇率影响因素分析一、国内宏观基本面分析（一）、国际收支中国的贸易顺差我国2005年-2011年贸易顺差额如下图： 数据来源：国家海关总署从上图可以看出2011年贸易顺差为1552.4亿美元，贸易顺差继续回落，但仍然较大。进入2012年，一月份仍维持贸易顺差状态，虽然二月份实现单月贸易逆差314.9亿美元，但最主要的还是受季节性因素影响。从历年经验来看，我国外贸在春节前后往往呈现“节前赶出口，节后赶进口”的特征，所以这种贸易逆差情况不太可能持续下去。总体看来，今年全年仍将是贸易顺差，但顺差会逐步减少，占国内生产总值的比重有望进一步下降，进出口贸易会进一步趋于平衡。不难看出，贸易顺差的常态将增加人民币升值的压力。但随着进出口贸易趋于合理水平，人民币升值幅度将会降低。（二）、外汇储备我国2005-2011年各年外汇储备情况见下图：数据来源：国家外汇管理局从上图可以看出，2005年我国外汇储备是8188.72亿美元，2010年是28473.38亿美元，外汇储备增加了3.5倍，外汇储备持续增加。而2011年贸易项目的持续盈余已成为事实，外汇储备继续增加，这就需要更多的人民币来进行结汇，造成人民币需求增加，使得人民币升值压力上升。另一方面，外汇储备过多，势必增加人民币的投放量，加重国内通货膨胀压力，这是央行不愿看到的，为避免加重国内通胀压力，又要有足够多的人民币来满足需求，那只有通过增加人民币自身价值也就是使人民币升值这一方式来达到目的了，所以，未来人民币继续升值仍是大势所趋。（三）、国内生产总值（GDP）2006年-2010年国内生产总值及增长速度见下图：资料来源：国家统计局从上图可以看出，2010年全年GDP为397983亿元，增幅为10.3%，温家宝总理在2012年两会上所做的政府工作报告中指出，2011年全年GDP增幅为9.2%，2012年预期增长目标为7.2%，GDP增长幅度可能将连续两年下降，但由于欧债危机使得世界经济普遍低迷，我国经济相对来说还是比较强势的，这也将带动人民币继续走强。（四）、通货膨胀2008年2012年2月全国居民消费价格指数（CPI）见下图： 资料来源：东方财富网2011年1-12月月度居民消费价格指数（CPI）见下表：2011年1月-2012年2月月度居民消费价格指数（CPI）见下表：资料来源：东方财富网从图表中可以看出，2011年CPI 呈现先扬后抑走势,在7月份达到最高点,虽然7月份过后CPI有所回落，但年底时仍高于4%的预期调控目标，2012年2月CPI已经进一步回落至3.2%，如不出意外，今年通胀水平将有所好转，不会对人民币升值产生太大压力，所以就今年而言，通货膨胀水平可能不会成为推动人民币升值的主要因素。综上，贸易顺差、巨额外汇储备、国内经济继续保持相对强势等将成为推动人民币继续升值的主要的国内因素。二、国际因素分析（一）、外界舆论压力WTO将在今年上半年研讨惩罚“汇率操控”的议题。这个议题实际上是2011年9月份由巴西提出的，巴西声称人民币汇率低估严重损害了巴西的工业基础。巴西并未明确此举针对哪个国家，但有观点称，这是巴西因为不满中国保持人民币与美元汇率挂钩而提出的，这也为人民币汇率的争论开辟了新的战线。其实一直以来，美国总是拿人民币汇率问题做文章。在2011年召开的亚太经合组织领导人非正式会议上，美国总统奥巴马继续就人民币汇率向中国施压，说人民币对美元升值依然不够。美国前贸易代表巴尔舍夫斯基表示，现在中国是全球第一大出口国，第二大经济体，对于这样规模的经济体，美国不可能不在汇率上施压。这种压力对中国可能是空前的，未来半年或者说更长时间我们的外部经济环境和合作环境都会相对恶化，也就是说我们可能会看到的是八大国家和一些新兴国家可能联手重整国际机构，比方说G20、WTO、APEC，通过这样的合作机制给我们施压，所以未来人民币仍面临较大升值压力。（二）、发达国家的货币政策影响美、日、欧等发达国家经济放缓，为刺激经济，上述国家都在实行量化宽松的货币政策，尤其是美国的量化宽松政策及低利率，使得市场释放大量流动性进入新兴市场，尤其是中国，这些“热钱”的涌入造成中国外汇储备持续攀升，使人民币升值压力进一步增加。（三）、美国经济走势的影响持续疲软的美国经济进入2012年后初现曙光，前两个月美国经济增长出现转好迹象，尤其是失业率自2011年8月以来，经过季调已经连续6个月下降，从在2011年8月的9.1%下降至2012年2月的8.3%，虽然失业率仍处于较高水平，但连续数月下降正在不断降低美联储近期出台QE3的概率，这在一定程度上减轻了我国输入性通胀压力，同时也就降低了人民币通过大幅升值来缓和这一压力的必要性。此外，今年还是“全球换届年”，全球将有59个国家和地区举行大选，在换届中，为取悦选民，部分国家候选人通常会打“贸易保护牌”、“汇率牌”，届时，人民币升值压力可能会进一步增大。第四章 预测与总结 通过以上分析可以得出，影响人民币汇率的国内、国际因素在短期内应该不会有大的变化，人民币升值的大趋势也不会改变，但升值的幅度和波动的幅度可能会有所变化。从基本面上分析，我国贸易顺差水平仍处于高位，加之国外经济环境恶化，人民币升值压力有增无减，但个人认为人民币升值仍将是渐进式的，不会出现短时间大幅度升值的情况，但为了降低市场对人民币单边升值的预期，人民币升值期间的波动幅度可能会加大，国家主席胡锦涛3月26日在首尔会见美国总统奥巴马时表示“中方将继续推进人民币汇率形成机制改革，更大程度发挥市场供求的调节作用，增强人民币汇率弹性，保持其在合理均衡水平上的基本稳定。”根据厦门大学新加坡国立大学李光耀公共政策学院联合进行的中国宏观经济预测与分析2011年秋季报告预测：2012年中国GDP增长率为8.9%，CPI为4.93%，外汇储备增长率为21.33%陈抗 李文溥.中国宏观经济预测与分析2011年秋季报告R.新加坡：中国宏观经济政策论坛，2011-08-20.均比2011年水平有所下降，但幅度不大，所以外汇管理的基本政策不会有大的调整。不过，随着我国贸易顺差逐步改善，从2008年贸易顺差占国内生产总值的8%，逐渐回落至目前的约2%至3%，已经基本接近合理水平，所以个人认为未来人民币升值的空间已经很有限，升值幅度也将逐年降低，但升值趋势仍将延续。按照目前稳步推进人民币改革的政策，可以预测2012年人民币升值幅度将维持在2%-5%的区间内，不会有更大的升幅，到2012年年底可能会在6.2左右徘徊。参考文献： 1 刘利刚.人民币升值加速怕“掉队”J/OL. /story/001040553?page=2,2011-09-07.2 陈抗 李文溥.中国宏观经济预测与分析2011年秋