我国发展房地产投资信托基金的风险防范探究.doc

我国发展房地产投资信托基金的风险防范探究来源：信托产品 发展房地产投资信托基金(即Real Estate Investment Trusts，简称REITs)，既可以拓宽房地产企业的融资渠道，改善贷款风险过度集中于银行的现状；又可以使公众投资者分享房地产业发展的收益的同时，有效抵御通货膨胀的侵蚀。然而，作为一种金融产品，REITs也存在一些风险不容忽视。 一、REITs的主要特征 REITs是资产证券化的一种形式，主要目的在于为商业地产拥有者提供新的融资渠道，使发行人通过证券化方式直接从资本市场上获得资金，并降低其所持有的商业地产的数量及权重。具体说来，REITs具有以下特征： (一)参与主体众多 REITs从架构设计到推介上市，涉及的主体很多，包括主办顾问、委托人、受托机构、资产管理机构、资产评估机构、法律顾问、会计顾问、信用评级机构以及证券承销商。其中，主办顾问负责REITs的架构规划，协调其它各参与主体；委托人为商业地产的所有人；受托机构负责受托管理及处分信托财产，并募集或私募受益证券；资产管理机构由受托机构委任，以负责管理或处分标的不动产；法律顾问及会计顾问分别提供进行REITs计划过程中所须的各项法律及会计协助，并就该计划出具法律会计(税务)专业意见，法律顾问还必须协助受托机构准备与KEITs计划相关的各项文件，用以向主管机关申请核准。资产评估机构负责就标的不动产进行估价，并出具资产组合已有稳定收入及价格允当性的意见书；证券承销商则负责产品最后的路演推介乃至销售。 (二)具有明确的税收优惠 税收优惠是REITs在美国、澳大利亚等西方发达国家取得成功的重要原因。美国1986年税制改革法、REIT精简法、REIT现代化法等法律体系促进了REITs市场的快速发展。根据相关规定，KElTs当年的分红额应为其收益的90%，并可作税前扣除，成熟市场的REITs多有将其当年收益100%分配作为避税安排的做法。目前，我国尚未出台针对REITs的配套法规体系。与此相类似的是，我国证券投资基金法规定，封闭式基金的收益分配，每年不得少于一次，封闭式基金年度收益分配比例不得低于基金年度已实现收益的90%。比较接近的法律法规是财政部、国家税务总局关于信贷资产证券化有关税收政策问题的通知，其中明确了信贷资产证券化业务试点中印花税、营业税、企业所得税的税收政策。 (三)价格波动幅度小 REITs的收益由其所投资的房地产价值决定，因此REITs的收益与其他金融资产的相关度较低。根据芝加哥权威机构Ibbotson协会研究，从1972年到2000年，股权类REITs与Russell2000、S&P500、NASDAQ100的相关系数分别为0.63、0.56和0.34。衡量某一投资工具市场价值波动性的指标是系数，从REITs发展最成熟的美国市场来看，在1972-2000年中，REITs的9系数平均为0.56。也就是说；REITs的波动性只及S&P500的0.56。 另外，在通货膨胀时期具有保值功能是REITs成为投资对象的一个重要因素。通货膨胀下，房地产物业上涨较快，以房地产物业为资产基础的REITs的价格也会随之上升；另一方面，在通货膨胀时期，REITs的收益水平也会比平时高，能够在一定程度上抵销通货膨胀的作用。因此，房地产投资信托基金是一种很好的保值类投资工具。 (四)流动性强、透明度高 REITS在证券交易所(股权类)及银行间债券市场(债权类)上市交易，具有较高的流动性，投资者以少量资金即可投资多元化的及大规模的物业投资组合，同时还可以迅速变现。另一方面，上市REITs须定期向投资者披露运营及财务信息，帮助投资者了解其运作情况及可能涉及的投资风险，这也很大程度上提高了投资的透明度。 二、REITs的潜在风险因素分析 (一)行业风险 在房地产行业中，商业地产与住宅不同，其开发运营模式更为复杂，具有投资高、回报周期长等特点。我国房地产市场化改革仅从上个世纪90年代开始，房托基金及资产管理人营运时间短，无法判断其日后的业绩表现及是否有足够收益分配。房地产行业的发展受经济增长以及国家宏观调控政策的影响较大，而且还受到资产组合所在区域的经济及物业市况变化的影响。当同一区域出现新建竞争物业，或临近物业进行翻新改善，REITs租约期满时租金收入很可能会下调，从而对现金流量及基金单位持有人的分红额构成不利影响。而REITs租金收入和REITs价格的不稳定性，也会最终影响到REITs的收益性。 (二)经营风险 REITs的经营基础是具有持续而稳定的现金流，这取决于租约质量和租户结构。国内房地产大多缺乏商业地产运营经验，出于减少市场风险的考虑，往往在项目完工之际将物业快速招租套现，很少聘请专业机构对整个物业进行专业配比和合理开发。事先的招租缺乏科学规划，会影响出租率、租金水平及租约长短等关键指标，从而影响到REITs资产组合质量。 在收入构成方面，资产组合中各资产的收入贡献均衡有利于现金流的稳定。若对某项物业租金收入过于依赖，该项物业租金收入的减少将对REITs的后续运营造成不利影响。例如，越秀REITs，上市时的资产包括四项物业，其中白马单位的租金收入的比重为70%左右。一旦出现火灾或者服装批发行业不景气，白马单位的经营将会出现大幅波动。如果收益出现减少，对REITs的业务、财务状况及经营业绩造成负面影响。 (三)法律风险 与境外REITs基础资产所有人拥有100%产权不同，我国土地属于国家和集体所有，而且产权规定尚未细化，一般在市场进行交易的房地产都是有期限限制的。通过出让或转让方式取得土地使用权的，最高使用年限分别为：居住用地70年；工业用地50年；教育、科技、文化、卫生、体育用地50年；商业、旅游、娱乐用地40年；综合或者其他用地50年。在REITs的产品设计中，一个急待解决的问题就是土地使用权期满后的续期问题。根据我国物权法第149条规定，非住宅建设用地使用权期间届满后的续期，依照法律规定办理。该土地上的房屋及其他不动产的归属，有约定的，按照约定；没有约定或者约定不明确的，依照法律、行政法规的规定办理。根据规定，土地使用权续期的，须补交土地出让金，提前收回土地使用权的，则须补偿，并退还相应的土地出让金。但对于土地使用权续期的补地价或提前收回的补偿标准，物权法仅作了原则规定，房地产估价规范和城镇土地估价规程等文件也未涉及到此类问题，而土地管理法的修订尚未完成。对于如何补偿、补偿的依据以及标准等关键问题均未明确，评估机构在确定补偿或补交金额时将缺乏明确的量化标准，各方对评估结果也缺乏一个稳定的预期区间。 现实中的土地使用权出让年限届满，受让人需继续使用土地的，应当至迟于届满前一年申请续期；除根据社会公共利益需要收回土地使用权外，受让人的续期申请应当予以批准。经批准准予续期的，出让人应当与受让人重新签订出让合同，并由受让人按规定支付出让金。但是，土地使用权出让年限届满，受让人未申请续期或者虽申请续期但未获批准的，其土地使用权应当无偿收回。目前，尚无实践中的先例可循，将支付的金额以及可能附带的额外条件都还是不确定的因素。 (四)不可抗力风险 目前，火灾、恐怖袭击、疫症爆发等类型的风险要么不能投保，要么与风险相比代价过于昂贵。若产生不能投保的损失或损失超过投保限额，将会影响到正常的现金流量，严重的甚至会损害该物业的预计未来收益。以2003年的SARS为例，越秀REITs资产所在地的广东省，生产总值比上年萎缩1.2%，从而对其所持有的白马单位造成不利影响：物业人流大幅减少、消费品需求减少直接导致的物业租户收益减少，同时对公共设施的清洁维护费用增加。 三、防范REITs风险的对策 在国际金融危机冲击的背景下，REITs的产品设计和制度安排要将风险防范放于首位。 (一)完善法规体系建设 政策不明朗或变化较大，会直接影响到REITs的资产价值。REITs在发达国家已有几十年的发展历史，相关法规已经非常完善，立法及执法经验也趋于成熟。目前，我国的公司法、信托法以及相关的税收法规对于REITs尚没有配套规定。为此，我国应借鉴发达国家的经验，并结合实际情况加以完善，为REITs的发展奠定法律基础。在REITs的相关法规中，应重点明确，REITs必须将其大部分应纳税收入以分红的形式分配给股东，由此方可享受相关的税收优惠；对REITs的投资领域和借贷比例予以规定，并不得参与早期的房地产开发项目，以防范运作风险；明确REITs上市的具体要求，以及对应的信息披露机制等。 (二)健全信息披露机制 对于诸如火灾、地震、疫情等突发事件对实体经营的影响，在发售期间要做好充分及全面的风险提示，使投资者事先认识并据此做出投资决策。香港领汇REITs的资产质量优良，组合中商铺租金及停车场收费等收入，其带来的现金流会相对稳定，且租约会维持若干时期，租金普遍已在租约内订明，停车场收费每年检讨收费一次，有一定的上升空间。由于宣传推介工作组织得较好，投资者的认同度很高。但由于在发售推介材料中并未有诉讼风险的提示，也没有预先做好应急措施准备，导致上市计划受到法律公诉的干扰。可见，在REITs的信息披露，尤其是风险提示中，要对各种可能性进行充分的分析和揭示，同时做好危机公关与应急措施准备。 (三)提高运营管理水平 REITs的收入增长通常包括以下途径：提高收入水平、降低运营成本和增加商业机会。收入增长直接来源是建筑物使用率的增加和租金的增长。随着经济的高速增长，以及商业地产的需求和供给之间达到较好平衡，建筑物的空置率会下降而市场租金会趋向增长。而对现有设施的升级改造、招商工作的进一步细化，都会使现有资产的使用效率大大提高，倘若从这些投资中获得的经济回报超过融资成本，将会创造出新的商业机会乃至增加收入来源。而且，要适时通过收购实现规模扩张，获得较大的市场份额，更高的经营资金流动性以及更低的资本成本。此外，还应打造专业化的管理团队，提高日常运营管理水平，同时有效挖掘资产的增值潜力，提高REITs的市场估值水平。