美联储_量化宽松_货币政策的原因_影响与启示未打印.doc

货 币 理 论 与 政 策l美联储“量化宽松” 货币政策的原因、影响与启示内容提要： 为应对全球金融危机， 美联储实施了非常时期的 “量化宽松” 货币政策。 本 文对美联储实施该政策的原因、 积极和消极影响进行了深入分析 。 同时， 美联储未雨绸缪 ， 提出该政策的退出机制， 对我国今后一段时期如何在经济逐步启稳后把握恰当的时机和节奏 实现适度宽松货币政策的及时转向， 防范通货膨胀和资产泡沫风险具有非常重要的启示。关键词 ： 量化宽松 通货膨胀 资产泡沫 影响中图分类号 ： F831文献标识码 ： A“ 量 化 宽 松 ” 被 视 为 一种非常规的货币政策工 国际金融研究 /2009.1149一、美联储实施“量化宽松”货币政策的原因美 国 次贷危机发生后 ， 货币市场利率迅速 走 高 ， 金 融 机 构 融资意愿大幅度下降 ， 次 贷 危 机迅速转化成信 贷 危 机 。 美联储在连续下调基 准利率几近零 的 水 平 后 ， 又 推 出 了 “量 化 宽 松 ” 货币政策的特别 应 对 措 施 ， 通过购买国债等证 券 ， 增 加 基 础 货 币 供 给 ， 向市场注入大量流动 性 。“量 化 宽 松 ” 货币政策最早由日本央行提 出 ， 2001 年 至 2006 年 间 ， 在通货紧缩的长期 困 扰 下 ， 日 本 央 行将基准利率降至零 ， 并 定 量 购买中长期国债 ， 就 是 典 型 的 “量 化 宽 松 ” 货 币 政 策 。 该 政 策 的最终意图是通过扩大和调整 中央银行自身的 资产负债的总量和结构 ， 增 加 货 币 供 给 ， 降 低 中长期市场利率 ， 避 免 通 货 紧 缩加剧 ， 以促进信贷市场恢复和实体经济复苏 。 一 般 而 言 ， 中央银行可以通过两种方式放 松 银 根 ： 改 变 货 币 价 格 （即 利 率 ） 或 改 变 货 币 数量。 常规的货币政策一直以利率杠杆为中心 ， 然而随着通货膨 胀 率 回 落 、 短期名义利率逼近 零 水 平 。 从 原 则 上 ， 央行可以数量杠杆来实施 扩张性货币政 策 。 与利率杠杆等传统工具不同 ，具 。 2009 年 3 月 18 日 ， 美联储宣布将收购 3000 亿美元的长期美国国债和至多 1.25 万 亿 美 元两房发行的抵押贷款支持证券 ， 规 模 创 近 40年 之 最 。 至 此 ， 美 联 储 “量 化 宽 松 ” 货 币 政 策正 式 出 台 ， 具 体 内 容 包 括: （1） 推 出 7000 亿 美 元不良资产纾困 基 金 （TARP）， 将 被 用 于 向 银 行 注 资 、 购 买 不 良 资 产 、 提供担保以及为住房 贷款者提供服务等四个方面 ； （2） 推 出 2,000 亿 美 元 定 期 资产支持证券贷款工具 (TALF)， 旨 在重振消费者与小型企业贷款 ； （3） 提 出 公 私 联 合 投 资 计 划 (PPIP)， 旨在从金融机构手中收 购 问 题贷款和其他资产 ； 该计划将动用原先 TARP 中 的 750 亿1000 亿 美 元 ， 再 搭 配 民 间 资 金 ， 预计计划购买力最高可 提 升 至 5000 亿 美 元 ， 未 来 甚 至 可 能 将 扩 大 至 1 万 亿 美 元 ； （4） 实行私人资本担保 ， 根据美财政部公布的 PPIP 计划细则,私人资本如通过甄选介入 “问题贷款 ” 的处置,联邦贷款保险公司 （FDIC） 将按 1： 6 的 比例为其提供担保,以便投资者从美联 储 获 得 无 追索权贷款;而 剩 余 部 分,财政部将与私人资本按 50%的比例各自出资组成股本 。美联储大举收购美国国债,正 式 进 入 “量 化 宽 松 ” 货 币 政 策 时 代 ， 实 为 无 奈 之 举 ， 其 背 后作 者 简 介 ： 王 树 同 ， 交通银行金融市场部高级分析师 ； 刘 明 学 ， 交通银行金融市场部分析师 ， 栾 雪 剑 ， 交 通 银行金融市场部分析主要有如下三方面的深层次原因 。（一） 巨额财政赤字限制了财政政策空间 为 扭 转不断恶化的经济形势 ， 美 国 政 府 一直大力实施扩张 性 财 政 政策 ， 连年大量发行国 债 ， 力 图 通 过 扩 大公共投资直接作用于社会最 终 需 求 。 然 而 ， 美国高企的财政赤字使扩张性 财政政策日益 不 可 持 续 。 美国财政部数据显示 ，从2008 年 10 月 到 2009 年 6 月 ， 美 国 联 邦 政 府 收 入 为 1.589 万 亿 美 元 ， 支 出 为 2.675 万 亿 美 元 ， 使 2009 财 年 前 9 个月的赤字达到 1.086 万 亿美元 ， 为 2008 财 年 同 期 的 3 倍 多 。 不 仅 联 邦政 府 ， 地方政府也普遍 面 临 财 政 困 难 。 最 近 ，加利福尼亚州政 府 濒 临 破 产 ， 康 涅 狄 格 、 北 卡 罗 来 纳 、 俄 亥 俄 、 亚 利 桑 那 、 宾夕法尼亚和伊 利诺伊等州也都 没有达到预算要求 。 中 央 和 地方政府负 债 累 累 ， 财 政 赤 字 严 重 ， 预 计 2009 年 美国联邦政府财 政赤字占国内生产总值的比重 将 超 过 12% ， 将创下自二战以 来 的 最 高 纪 录 。因 此 ， 美 国 如 果 继续大幅度扩大财政赤字 ， 财 政危机迟早会爆发 。因 此 ， 扩张性货币政策成为美联储最后的 政策手段 。 首 先 ， 美联储通过连续 10 次 降 低 利 率来刺激总需 求 ， 防 止 经 济 衰 退 ， 但 收 效 甚 微 。 其 次 ， 零 利 率 政 策 在 刺 激 投 资 、 消 费 和 净 出 口 方面并未发挥预 期 效 果 ， 没有对总需求产生明 显 的 影 响 ， 无 法 使美国经济走出通缩阴影 。 最 后 ， 美联储只能对货币 政 策 做 出 “ 量 化 宽 松 ” 的安排 。（二） 中长期利率高企 ， 借贷成本升高为 了 应对次贷危机及可能产生的经济衰退 后 果 ， 自 2007 年 9 月 18 日 以 来 ， 美 联 储 开 始 连 续 十 次 降 息 ， 动用一切可以运用的手段来刺 激经济复苏 。 2008 年 12 月 16 日 ， 美 联 储 甚 至将联邦基准利率从 1%调整至接近零利率水平的 10.25% 区 间 。 然 而 ， 在 2008 年 12 月 到 2009年 3 月 期 间 ， 美国中长期利率非但没有维持在 与零利率相适应的较 低 水 平 ， 而 且 不 断 走 高 ，截 至 2009 年 3 月 ， 美 国 10 年 期 国 债 收 益 已 回 升到 3.0%， 且回升势头不减 。中 长期国债收益率高企 ， 直接带动了相应 期限的商业贷 款 利 率 升 高 。 居民户按揭贷款利 率升高阻碍了 房地产市场的回暖 ， 企 业 借 贷 利 率的升高阻碍 了企业扩张生产活动 。 总 之 ， 借 贷成本的升高很大程度上阻碍了经济复苏 。（三） 货币乘数下降,信贷全面紧缩货 币供应量的增长取决于货币乘数的变化 和基础货币的增长两个因素， 如果价格水平保持 不变， 货币供应的增长率就应等于货币需求的增长率。 过去 1 年之中， 美国基础货币的增长率高 达 112%， 远高于正常水平 ， 但 M2 货 币 供 应 量 的增速却只有 9%。 而第二季度名义 GDP 同比增 长率只有-1%， 这表明货币流通速度在过去 1 年中下降了 10%左右， 而货币流通速度的下降则反 映 了 在 通 缩 压力和金融不确定 性 增 大 情 况 下 ，银行系统的中介功能在不断萎缩 。目 前 ， 美 联 储 资 产 已 从 2008 年 9 月 的9000 亿 美 元 上 升 至 2 万 亿 美 元 左 右 ， 高 速 扩 张 了 1 倍 多 ， 但 货币乘数却也下降了一半多 ， 所以整体上信用规模并没有扩张 ， 甚 至 还 在 收 缩 。货币乘数的大 幅度下降反映了银行业剧烈的去 杠 杆 化 过 程 。 从微观金融机制看 ， 去 杠 杆 化 进程 使 风 险 利 差 、 流 动 性 利 差 、 期限溢价等大幅 度 上 升 。 由 于 巴塞尔协议中有关资本充足率规 定 ， 金 融 机 构 如 发 生 亏 损 ， 在不引入新增股权 投 资 的 前 提 下 ， 为满足资本充足率规定 ， 金 融 机构不得不降低风险资产在资产组合中的比重 ，从出现了资产 价 格 下 降 负 债 比 率 升 高 经 济增长下滑 信贷紧缩的恶性循环 。货 币 乘数下降的背后是商业银行普遍存在 的 惜 贷 现 象 。 根 据 美 国 华 尔 街 日 报 2009 年7 月 27 日发布的分析报告 ， 美 国 15 家 大 型 银行 所 持 贷 款 总 额 2009 年第二季度下降 2.8%， 4月 和 5 月 超 过 一 半的贷出量来自于贷款再融资 和 贷 款 展 期 ， 而 非 新 发 放 贷 款 。 因 此 ， 虽 然 美联储和财政部向银行体 系注入了庞大的资金 ，但是银行却宁愿 将这部分资金以超额准备金的 形式存放在美联储 ， 甚至将原有的自有资金亦 存 入 美 联 储 ， 直 接导致美国金融系统的全面信 贷紧缩 。二、美联储“量化宽松”货币政策 的影响及其退出机制美 联 储 的 “ 量 化 宽 松 ” 是一种非常规货 币 政 策 ， 对经济有较大刺激作用 ， 但 同 时 也 存 在 负 面 影 响 。 “ 量 化 宽 松 ” 货 币 政 策 的 目 的 是 为 了促进贷款发放 ， 增 加 企 业 投 资 ， 进 而 推 动 就业率上升和经济复苏 。 但 一 旦 经 济 好 转 后 ， 如果货币当局不能及时回收巨额的 流 动 性 ， 就可能埋下通货膨胀和资产价格泡 沫 的 巨 大 隐 患 。（一） 积极影响1. 降低中长期利率 ， 重 新 启动银行体系融 资功能“量 化 宽 松 ” 货币政策目前备受各国央行 所 倚 重 ， 这 是 因 为它从理论上讲可以解决一个 常规政策所不能完成的任务 降 低 中 长 期 利 率 。 在 美 国 ， 美 联储能够直接控制的是短期利 率 ， 但 目 前 短 期 利率已经降到零利率水平 ， 中 长期利率仍然偏高 ， 但中长期利率不受美联储 直 接 控 制 。 “量 化 宽 松 ” 货币政策的主要目标 就是要降低中长 期 利 率 。 美联储大举购买中长 期 债 券 ， 将 抬 升 这些债券的价格 ， 同 时 压 低 这 些债券的收益率 ， 降低整个市场尤其是住房贷 款市场的中长期 利 率 。 市场对于美联储购买长 期国债的反应也证实了这一点 。 2009 年 3 月 18日， 美联储实施量化宽松货币政策消息传出后 ，10 年 期 美国国债价格走高导致收益率从 3% 大幅下挫到 2.5%。在 美 国 ， 居民储蓄率一直很低 ， 因 此 美 国 银行不能仅靠 吸收存款来发放贷款 ， 还 需 向 资 本市场发行债 券 进 行 融 资 ， 然后用债券融来的 资 金 发 放 贷 款 。 在金融危机发生时 ， 债 券 市 场 利 率 急 剧 上 升 ， 很多银行无法从资本市场上融 到 资 金 。 同 时 ， 银行发放出去的贷款质量急剧 下 降 ， 急 需 补 充核心资本金来保持资产负债表 上 的 平 衡 ， 由 于融资成本极高 ， 银 行 业 就 开 始 大规模回收贷款 ， 偿 还 债 券 ， 以减少核心资本 金上的压力 。美 联 储 同 时 实 行 “量 化 宽 松 ” 货 币 政 策 和 金融机构不良 资产剥离的目的是重新启动银行 体 系 ， 恢 复 其 资 金 融 通 功 能 。 首 先 ， 美 联 储 通 过购买国债向 信 贷 体 系 注 资 ， 降低了中长期国 债 的 收 益 率 ， 间接影响商业贷款利率水平 ， 有 效降低借贷 者 的 成 本 ， 疏通了信贷市场 。 其 次 ，银行不良资产 剥离计划则是通过解决银行的不 良资产令其恢复信贷功能,对 解 冻 信 贷 市 场 更 为 直接。2. 直接向大型金融机构 提 供 流 动 性 ， 实 现 流动性的重新分配在 金 融 危 机 期 间 ， 由于惜贷等原因银行机 构的信贷大幅 度 紧 缩 ， 市场流动性将更多地聚 集在银行系统内 ， 形成典型的通货紧缩 。 避 免 陷入通缩风险的主要手段是向市场释放流动性 。 然 而 ， 美 联 储 越是向市场释放现金流动性 ， 市 场对国债的需 求 就 越 大 ， 这些现金流最终又通 过国债购买重 新流回银行系统 ， 这 就 出 现 了 典 型的 “流动 性 陷 阱 ”。 在 “流 动 性 陷 阱 ” 的 形 势 下 ， 对 于 一 些 关键性大型金融机构 ， 如 美 国 两 大住房按揭贷 款机构房利美和房地美等 ， 银 行出于资产安全 和对股东负责的考虑 ， 即 使 拥 有大量流动性也不愿意 向它们提供贷款 。 然 而 ，如果任由这些 关键性大型金融机构由于流动性 枯竭而破产倒闭 ， 很 可 能 产 生 “ 多 米 诺 骨 牌 ”效 应 ， 形 成 破 产 风 潮 。 因 此 ， 美联储直接购买 两房债券和两 房 担 保 债 券 ， 实际上就是将银行 系统内的流动性定向 分配给两房及相关机构 ， 这既化解了两 房和相关机构的短暂困境 ， 又 有 效地实现了流动性的重新分配 。（二） 消极影响1. 通胀预期上升正 确 地 评 价 美 联 储 “量 化 宽 松 ” 货 币 政 策 对通胀预期的影响 ， 关键在于观察广义货币总 量和货币乘数的 变 化 。 美国基础货币和广义货 币供应量出现严 重背离的原因在于货币乘数的 急 剧 下 降 。 鉴 于 美国货币乘数下降 ， 美 联 储 向 经济注入大量流 动 性 ， 仍然没有导致货币供应 量 大 幅 增 加 。 目 前美国仍处于通缩之中 ， 美 国7 月 份 CPI 环 比 增 幅 为 零 ， 同 比 计 算 下 滑2.1%， 为近 60 年以来的历史最大跌幅 。 因 此 ， 在 短 期 内 ， 美 国 出 现 真 实通胀的可能性较小 。 但 从 稍 长的时间段看 ， 一旦经济走出低谷 、 出 现 复 苏 ， 货币乘数便可能 很 快 上 升 ， 已注入的流动性在 货币乘数作用的 带动下将直线飙升 ， 流 动 性 过 剩问题又将再次凸显 。 正是基于这样的逻辑 ， 投 资 者 预 期 “量 化 宽 松 ” 货币政策在中长期将 导致通货膨胀的发生 。 2009 年 3 月 美 联 储 承 诺 购 买 3000 亿 美 元 之 时 ， 10 年期国债收益率一 度 由 3% 暴 跌 至 2.5% ， 但随后不久又上涨了 150 个 基 点 ， 其中很大一部分 来自预期通胀率 的上升 。毫 无 疑 问 ， 金融危机后各国央行及时出台 刺激政策并加大 合 作 力 度 ， 有效地在市场上形 成 通 胀 预 期 ， 对 全球经济尽快走出低谷具有一 定 的 积 极 作 用 。 然 而 ， 通 胀 预 期 过 快 、 过 强 的 积累带来的负面 效应亦不容忽视 。 尽 管 短 期 内 物价水平更多地 偏 向 通 货 紧 缩 ， 但 基 于 通 胀 预 期 强 大 的 “自 我 实 现 ” 效 应 ， 我们可能需要更 准确地认识通胀 预期与真实通胀之间的相互关 系 ， 做 到 未 雨 绸 缪 。 通货膨胀不仅仅是一种 “货币现象 ”， 更 是 一 种 “经 济 现 象 ”， 因 此 在 虚 拟经济快速发展 的现代经济体系中 ， 重 新 认 识资 料 来 源 ： Reuters.图 3 美国 10 年期国债收益率上升隐含通胀预期通胀预期的效应十分必要 。2. 资产泡沫初现美 联 储 “ 量 化 宽 松 “ 货币政策的一个直 接 后 果就是导致美元大幅度贬值 ， 大 量 资 金 被 迫 转向大宗商品市场 ， 由此开启了大宗商 品 价 格全面上涨的通道 。 资金逐渐从美元撤 出 ， 流入大宗商品市场 ， 大宗商品价格的持 续 上 扬无疑反过来增加了美元进一步贬值的 压 力 ， 美 元 继 续 下 跌 ， 从而推动了大宗商品 价格进一步上涨 。此 次金融危机的直接诱因是金融衍生品的 过 度 运 用 ， 并 与其挂钩的基础实物资产严重的 脱 节 ， 最 终 超 出了实体经济的承受能力 。 虚 拟 经济与实体经 济的背离重现甚至加剧 ， 可 能 是 危机后经济复 苏和运行的一种常态 。 但 是 ， 金 融终归受制于 经 济 ， 通胀预期与资产价格之间 的循环式上升 容易积聚资产价格泡沫 ， 这 种 虚 假繁荣不仅不 利于经济的总量复苏 ， 也 不 利 于危机后的经济 结构调整和升级 。 实 践 证 明 ， 用 下一个更大的 泡沫去取代前一个泡沫将导致危 机再次自动生成 。（三 ） 美 联 储 “量 化 宽 松 ” 货 币 政 策 退 出 机制及其可能产生的影响鉴 于 “ 量 化 宽 松 ” 货币政策的消极影响 ，2009 年 7 月 21 日 ， 美联储主席伯南克在半年 度听证会上第 一次比较明确地提出了 “量 化 宽 松 ” 货 币 政 策 的 “ 退 出 机 制 ” ， 具 体 的 途 径 包 括 ： 第 一 ， 提 高存款机构在美联储的超额准备 金 利 率 ； 第 二 ， 与具有超额储备的金融机构之 间 进 行 逆 回 购 ， 以暂时吸收金融机构的多余储 备 ； 第 三 ， 由 财政部发行短期票据 ， 将 金 融 机 构超额储备变 成财政部存款存入其在美联储的 账 户 ； 第 四 ， 将一部分超额储备转换成无法进 入资金市场的定 期 存 款 ， 美联储支付定期存款 利 息 ； 第 五 ， 必 要时美联储可以在公开市场上 出售所持有的长期债券 。从 伯 南克的报告中可以看出 ， 美 联 储 已 经 对量化宽松的退出机制做了充分的研究和准备 ， 必 要 时 ， 可 以 立 即 退 出 “量 化 宽 松 ” 货 币 政 策 的 进 程 ， 从 美 联 储 的 角 度 看 ， 这样的退出机制 计 划 ， 既 有 利 于 继续实行量化宽松政策以刺激 经济回暖 ， 又可以有效地消除市场的通胀预期 。 但 目 前 看 来 ， 由 于经济还处在通缩之中 ， 因 此 当 前 还 不 是 “量 化 宽 松 ” 货币政策退出的恰当 时机。从 目 前 的 情 况 看 ， 量化宽松退出可能带来 的影响正在缓 慢 减 退 。 2009 年 8 月 13 日 ， 美 联储在声 明 中 指 出 ， 将 维 持 3000 亿 美 元 的 国 债 购 买 规 模 不 变 ， 起初对国债市场造成了一定的 冲 击 ， 但 是 随 着 此后新债标售的良好状况 ， 市 场的不安情绪迅 速 缓 解 ， 收益率下降明显 。 而 此 前 ， 美 联 储 定 量宽松政策每次操作都会对国 债收益率产生显 著 影 响 。 因 此 可 以 判 断 ， 美 国 国债市场对定量 宽松货币政策的依赖性已经明 显 降 低 ， 而 更 看 重供需水平的对比 。 这 对 于 美 联储而言无疑是 一个正面的信号 。 相 信 随 着 市 场信心的进一步 恢 复 ， 量化宽松未来的退出所 造成的影响料将会比目前预期的更小 。三、对当前我国经济形势和“适度 宽松”货币政策的思考从 当 今世界经济格局看 ， 中美两国的经济 联 系 日 益 紧 密 ， 美国货币政策对我国货币政策 的溢出效应也日 益 明 显 。 为了应对全球金融危 机 、 促 进 经 济 复 苏 ， 我国采取了放松银行信贷 额 度 管 理 的 “适 度 宽 松 ” 货 币 政 策 ， 但 由 于 美 国 “量 化 宽 松 ” 货币政策对我国产生的溢出效 应 ， 我 国 未 来 将 面临比美国更为严重的通货膨 胀压力和资产价格泡沫压力 。（一） 我国将面临更大的通货膨胀压力目 前 ， 我们面临来自国内和国外的双重通 货 膨 胀 压 力 。 首 先 ， 来自国内的需求拉动型通 胀 压 力 。 去 年 底 以 来 ， 我 国 出 台 了 4 万 亿 元 投 资 计 划 、 十 大 产 业 振 兴 规 划 、 改 善 民 生 、 稳 定出口等一揽子 刺 激 政 策 ， 已经对遏制经济快速 下 滑 、 稳 定 投 资者和消费者信心发挥了积极的 作 用 ， 我 国 宏 观经济呈现企稳回升的态势 。 根 据国家统计局 最新发布的数据 ， 今 年 第 二 季 度中 国 GDP 同 比 增 长 7.9% ， 推 动 整 个 上 半 年 增 长 率 跃 升 至 7.1%。 鉴 于 美 、 欧 、 日 等 全 球 主 要经济体今年 第 一 、 第二季度同比依旧为负增长 ，中国经济已经 领先于欧美国家先行复苏 。 随 着 经 济 逐 渐 复 苏 ， 扩张的信贷规模将变成消费和 投 资 需 求 , 进而拉动国内市场价格上涨 。 这 样 ，未来国内经济 回归高速发展将导致对生产要素 的 需 求 不 断 加 大 , 形成需求推动型的通货膨胀 。 其次， 来自国外的输入性成本推动型通胀压力 。 我国经济发展对某种进口 原 料 (如 石 油) 具 有 较 高 依 赖 性 ， 当 进口原材料用本币标明的价格大 幅 度 上 涨 时,用该进口原材料生产的本 国 产 品 价 格 将 上 升 ， 并 通 过 投 入 产 出 关 系,推 进 本 国 物 价 总 水 平 上 涨 。 目前世界主要发达经济体都相 继 推 出 了 “ 量 化 宽 松 ” 货 币 政 策 ， 这 对 能 源 ， 原材料等价格形成大幅上涨的压力,未 来 可 能 出 现的世界通货 膨胀率上涨势必加大我国输入性 通货膨胀的压力 。（二）我国将面临更大的资产价格泡沫压力 今年上半年以来 ， 沪 指 从 4 月 1 日 的 2380点,大幅 上 升 到 7 月 31 日 的 3412 点,涨 幅 达 到 了43%,涨幅为全球之冠 ； 与 此 同 时 , 北 京 、 上 海 、 广 州 、 深 圳 等 一线城市的房价也从 3 月 底 开 始 至 少 上 涨 了 20%。 这 不 能 不 让人们对资本市场 未来出现较严重的资产价格泡沫而担忧 。 然 而 ，究其原因这一 轮资产价格上涨主要由两股资金 力 量 所 推 动 。 首 先 ， 来自国内的信贷推动 。 根据央行公布的统计数据 ， 今 年 16 月 ， 银 行 发 放的居民贷款新增规模为 1.06 万 亿 元 ， 而 流 向 非 金 融性公司与其他部门的贷款为 6.31 万 亿 元 。 后一部分在扣除了企 业 存 款 增 加 的 5.27 万 亿 元 后 ， 实 际 缺 口 在 1.04 万 亿 元 左 右 。 银 行 信贷投放总量与 投入实体经济的资金量 ， 存 在 的 资金缺口差额 可能就是违规进入股票市场和房 地产市场的资 金 量 。 因 此 ， 信贷资金流入资本 市 场 ， 对 资 产 价格产生了较大的推动作用 。 其 次 ， 来 自 国 外 的 热 钱 推 动 。 美国量化宽松货币 政策的一个直 接后果就是美元贬值 ， 同 时 ， 由于目前美国处于 零 利 率 区 间 ， 低息的贬值货币 必然要寻找高收 益 的 投 资 去 处 。 而 中 国 等 新 兴 市 场 经 济 体 ， 仍 然有较大幅度的正增长 、 经 济 实 现 率 先 复 苏 ， 因此中国成为热钱的理想投资 目 的 地 。 央行发布的最新数据显示 ， 2009 年 6 月 末 ， 国 家 外 汇 储 备 余 额 为 2.1316 万 亿 美 元 ， 首 次 突 破 2 万 亿 美 元 ， 同 比 增 长 17.8% ， 其 中第二季度外汇储备增加额度为 1779 亿 美 元 。 一 般用外汇增加额 减去贸易顺差和外商直接投资 来估算热 钱 流 入 规 模 ， 由 于 2009 年 第 二 季 度 贸 易 顺 差 347 亿美元和外商直接 投 资 212 亿 美 元, 则热钱流入高达 1200 亿 美 元 。 由 此 可 见 ， 自2009 年第二季度开始中国由热 钱流出已逆转为 热 钱 流 入 ， 且 规 模 较 大 ， 未来还可能有加速流 入 的 趋 势 。 逐 利 是 热 钱 的 本 性 ， 考 虑 到 热 钱 的 短 期 投 机 性 ， 流 入中国的热钱势必投入具有高 收益和较高流动性的股 票市场和房地产市场 ， 因 此 ， 这 一 轮 资 产价格大幅上涨 ， 热 钱 也 发 挥了推波助澜的作用 。综 上 所 述 ， 我 国 现 行 “适 度 宽 松 ” 货 币 政 策 受 欧 美 “量 化 宽 松 ” 货币政策带来的输入性 通胀风险和国 际短期资本流入的影响 ， 在 目 前 国内市场上货 币供应量相对充足的情况下 ， 需要加强对输入 性通胀风险和国际短期资本流动 以及自身潜在 货币扩张和通胀风险的防范 。 在 现阶段需要适 时 调 整 “适 度