新股发行定价模式.doc

1 绪论1.1 课题背景、目的及意义2009年12月14日上市还未满月的招商证券(600999)盘中最低报收30.65元, 跌破其引元的发行价,成为2009年A股市场重启IPO以来的首只破发新股，自此以后, IPO破发逐渐成为常态,目前已有多只新股前赴后继加入破发阵营,从大盘股中小板新股到创业板新股,A股市场各个板块全面破发，从上市后不足一个月到不足一周再到上市首日即宣告破发,破发范围之广速度之快,宣告了新股不败神话的彻底终结。通常,海外使用累计投标方式、竞价方式、固定价格允许配售、固定价格公开认购等四种方式进行新股定价发行，累计投标方式是指网上网下累计投标询价,具体是指在价格区间内网下向战略投资者证券投资基金累计投标询价和网上向社会公众投资者累计投标询价相结合的发行方式,该方式在保护投资者权益的基本前提下最大限度地发挥市场功能，固定价格允许配售和固定价格公开认购都属于固定价格方式,区别在于前者赋予承梢商有配发股份的灵活性。新股竞价发行则是指一种由多个承梢机构通过招标竞争确定证券发行价格,并在取得承梢权后向投资者推梢的证券发行方式，根据各自证券市场所处的不同发展阶段, 各国在实际操作中往往会采取一种或者几种方式的综合。在国内外股票市场都较为发达的今天，本文旨在以我国新股发行定价模式为研究对象，在全面分析我国新股定价模式所存在的问题的基础上，从新股发行市盈率，流通比例，询价制度等方面进行综合研究和分析，针对现在存在的问题，提出一些改进措施及建议，希望我国新股定价发行模式能够得到进一步完善。1.2 国内外研究现状 1.2.1 国外研究现状 美国、英国新股发行定价模式:累计投标方式为主累计投标方式之所以在美、 英使用较为频繁, 这与美、英的投资者结构中机构投资者主要比重是分不开的。早在1997年,美国机构投资者持有的股票已经占上市股票总值的80 % 85 %,英国机构投资者持有的股票占上市股票总值的79.5%。美国证券市场上重要的机构投资者有养老基金、人寿保险基金、财产保险基金、共同基金、信托基金、对冲基金、商业银行信托部、投资银行、大学基金会、慈善基金会,一些大公司也设有专门负责证券投资的部门。这些机构投资者大都是以证券市场作为主要业务活动领域, 运作相对规范, 对证券市场熟悉。这些机构投资者经常参与新股发行, 对不同特点发行公司的投资价值判断比较准确。由于机构投资者素质比较高, 以这些机构投资者的报价作为定价的主要依据相对可靠。1.2.2 国内研究现状我国香港新股发行定价模式:累计投标与公开认购的混合招股机制新股发行定价方式在一般证券市场上并不是一成不变的,特别是新兴证券市场在面临时外开放或逐渐走向成熟时,都有可能发生重大变化以香港为例, 证券市场的真正发展始于80年代初期,到90 年代中期香港证券市场基本上还属于新兴证券市场, 同时由于投资者结构中散户投资者比重较大,1980年到1994 年间香港证券市场新股发行定价方式基本上都采用固定价格公开发售方式。但随着证券市场的飞速发展, 香港证券市场的国际化程度越来越高,国际资本流动性较强, 根据本地投资者结构中散户投资者份额依然较大的特点, 同时为满足国际资本强大的投资要求,1994年1月香港证监会和香港联交所发表了关于招股机制的联合政策声明,从此香港的大型新股发行基本上采用累计投标和公开认购混合的招股机制。我国台湾新股发行定价模式:固定价格公开申购、竞价发行及累计投标方式1995年之前,台湾证券市场新股发行定价方式只有固定价格公开认购一种方式,这一点与香港市场有相似之处,从投资者结构看,这段时期台湾证券市场发展也较为迅猛, 1989年到1996年之间股指波动幅度较大,投资者开始逐渐成熟, 原有的固定价格公开发售新股发行方式开始受到市场状况。投资者需求等各方面的压力,但台湾证券市场上散户投资者的比重一直比较高,台湾证监会1995年3月核定修改了台北市证券商业同业公会证券商承梢或再行梢售优价证券处理办法, 在原有的固定价格公开申购以外,又增加了竟价发行方规定新股首次公开发行采用竞价发行方式的,由承梢商事先确定发行股数,但不确定发行价格。原则上50 %股份用于竟价拍卖,50%用于公开申购公营事业不限制拍卖比例，同时对于上市公司增发新股可以采用累计投标方式。因此,台湾证券市场上目前主要有固定价格公开申购。竞价及累计投标的新股发行方式。综观目前世界主要证券市场新股发行定价方式,以累计投标新股发行方式为主,但不同国家证券市场发展的历程不尽相同,新股发行方式在各个国家(地区) 不同证券市场在不同时期有些不同。2009 年,中国证监会以新股发行重启为契机, 实时进行了新股发行体制改革,改革之后的新股发行体制通过采取、发行申购网上网下只能择其一。网上单个申购账户申购不得超过发行股数的千分之一。等举措遏制机构投资者的市场操控能力,推动新股发行形成合理市场价格,同时提高中小投资者网下的发行比例,增加网上中签率。提出在风险明晰的前提下,重视中小投资者的参与意愿,向有意向申购新股的中小投资者适当倾料。与过去相比, 中国新股发行制度有了一定的进步,但市场化约束机制仍有待完善,新股发行制度依然存在一定的改革推进空间。1.3 课题研究方法本文的研究方法有如下几种：（1）文献研究法：用过研究相关文献，了解了新股定价模式的历史和现状，加深了对本课题的理解。（2）定性分析法：定性分析就是对研究对象进行质的分析。具体地说是运用归纳和演绎、分析与综合以及抽象与概括等方法，对获得的各种材料进行思维加工，从而能去粗取精、去伪存真、由此及彼、由表及里，达到认识事物本质、揭示内在规律。1.4 论文构成及研究内容本文分为四部分，第一部分从研究背景出发，简要介绍了目前国内外的研究现状，课题研究的方法、思路和框架。第二部分介绍了新股发行定价模式的相关概念。第三部分分析我国新股发行定价模式的现状以及问题。第四部分则是根据发现的问题提出了一些解决问题的具体思路以及对策。2 新股发行定价模式相关概念21新股发行概念新股发行是指在成立后,以增加或公司资本募足为目的的新股发行。根据的规定,公司发行新股须具备以下条件: 前一次发行的已募足,并间隔一年以上。公司在最近3年内连续盈利,并可向支付。公司在最近3年内财务会计文件无虚假记载。公司预期利润率可达同期银行存款利率。通常情况新股发行的种类可分为三类:非增资发行与。与不公开发行。通常的发行与。新股发行体制是指首次公开发行股票时的新股定价、承销和发售的一系列制度及相关安排，其核心是定价机制，而定价机制有两方面基本内容:一是确定新股发行价格，即价格发现;二是采用一定的方式将新股出售给投资者。这两个方面相互制约和依赖，构成价格形成机制的核心内容。22 中国新股发行制度中国资本市场十多年来新股发行制度几经改革,七叫停七重启,虽然依旧存在很多问题,但总的来说还是在向好的方面发展。我们必须承认针对中国具体国情的复杂,新股发行改革任重而道远。中国新股发行定价方式经历了三个阶段,分别为审批制、核准制和累计投标询价定价方式即询价制。同时,中国新股发行申购方式也经历了几个阶段, 2006年之前先后采用了限量发售认购证方式、无限量发售认购证方式及与储蓄存款相结合方式、全额预缴款、上网竞价、上网定价、市值配售、网下向机构投资者询价配售等方式,直到2006年“新老划断”后,中国证监会决定取消市值配售,恢复资金申购制度,并且沿用至今。目前中国现行新股发行申购流程:( 1)投资者申购(申购新股当天) : 投资者在申购时间内缴足申购款,进行申购委托。( 2)资金冻结(申购后第一天) :由中国结算公司将申购资金冻结。(3)验资及配号(申购后第二天) :交易所将根据最终的有效申购总量,按每1000 (深圳500股)股配一个号的规则,由交易主机自动对有效申购进行统一连续配号。( 4)摇号抽签(申购后第三天) :公布中签率,并根据总配号量和中签率组织摇号抽签,于次日公布中签结果。( 5)公布中签号、资金解冻(申购后第四天) :对未中签部分的申购款予以解冻。23各种新股发行定价模式美国，英国新股发行定价模式:累计投标方式为主累计投标方式之所以在美，英使用较为频繁,这与美、英的投资者结构中机构投资者主要比重是分不开的。早在1997年,美国机构投资者持有的股票已经占上市股票总值的80 % ,英国机构投资者持有的股票占上市股票总值的79 .5 % 美国证券市场上重要的机构投资者有养老基金，人寿保险基金，财产保险基金，共同基金，信托基金，对冲基金，商业银行信托部，投资银行，大学基金会，慈善基金会,一些大公司旗下也设有专门负责证券投资的部门，这些机构投资者大都是以证券市场作为主要业务活动领域, 运作相对规范, 对证券市场熟悉 这些机构投资者经常参与新股发行, 对不同特点发行公司的投资价值判断比较准确由于机构投资者素质比较高, 以这些机构投资者的报价作为定价的主要依据相对可靠。我国香港新股发行定价模式:累计投标与公开认购的混合招股机制新股发行定价方式在一般证券市场上并不是一成不变的,特别是新兴证券市场在面临时外开放或逐渐走向成熟时,都有可能发生重大变化以香港为例,证券市场的真正发展始于80年代初期,到90年代中期香港证券市场基本上还属于新兴证券市场, 同时由于投资者结构中散户投资者比重较大,1980年到1984年间香港证券市场新股发行定价方式基本上都采用固定价格公开发售方式，但随着证券市场的飞速发展, 香港证券市场的国际化程度越来越高, 国际资本流动性较强, 根据本地投资者结构中散户投资者份额依然较大的特点,同时为满足国际资本强大的投资要求,1994年1月香港证监会和香港联交所发表了关于招股机制的联合政策声明,从此香港的大型新股发行基本上采用累计投标和公开认购混合的招股机制。我国台湾新股发行定价模式:固定价格公开申购。竞价发行及累计投标方式1995年之前,台湾证券市场新股发行定价方式只有固定价格公开认购一种方式,这一点与香港市场有相似之处,从投资者结构看, 这段时期台湾证券市场发展也较为迅猛,1989年到1996年之间股指波动幅度较大, 投资者开始逐渐成熟, 原有的固定价格公开发售新股发行方式开始受到市场状况! 投资者需求等各方面的压力,但台湾证券市场上散户投资者的比重一直比较高, 台湾证监会。1995年3月核定修改了台北市证券商业同业公会证券商承梢或再行梢售优价证券处理办法,在原有的固定价格公开申购以外,又增加了竟价发行方式。规定新股首次公开发行采用竞价发行方式的,由承梢商事先确定发行股数, 但不确定发行价格，原则上50 %股份用于竟价拍卖,50%用于公开申购。公营事业不限制拍卖比例 同时对于上市公司增发新股可以采用累计投标方式。因此, 台湾证券市场上目前主要有固定价格公开申购。竞价及累计投标的新股发行方式。综观目前世界主要证券市场新股发行定价方式,以累计投标新股发行方式为主, 但不同国家证券市场发展的历程不尽相同,新股发行方式在各个国家(地区) 不同证券市场在不同时期有些不同。2009年,中国证监会以新股发行重启为契机, 实时进行了新股发行体制改革,改革之后的新股发行体制通过采取发行申购网上网下只能择其一。网上单个申购账户申购不得超过发行股数的千分之一。等举措遏制机构投资者的市场操控能力,推动新股发行形成合理市场价格,同时提高中小投资者网下的发行比例,增加网上中签率。提出在风险明晰的前提下,重视中小投资者的参与意愿,向有意向申购新股的中小投资者适当倾料 与过去相比, 中国新股发行制度有了一定的进步,但市场化约束机制仍有待完善,新股发行制度依然存在一定的改革推进空间。3 新股发行定价模式的现状与问题分析与成熟市场相比，我国A 股的新股发行上市存在的明显弊病是，高市盈率、高申购资金和高开盘涨幅的“三高症”。新股发行价和首日上市价是影响股价的源头和基础，新股发行价过高以及首日上市价高得离谱，无疑加大了二级市场的风险和波动，这是造成我国股市过度投机、过度涨跌的一个重要原因。我国新股发行和上市初始阶段所出现的过度投机、疯狂炒作现象，与新股发行制度政策方面所存在的一系列问题密切相关。31 影响我国新股定价模式浅层原因31 .1 新股发行市盈率偏高，宏观调控欠佳前几年我国A 股新股发行市盈率明显偏高。新股发行市盈率通常具有“随行就市”的特点，问题是行情不好时，我国的新股发行往往就停止了；行情高涨时，新股大量发行，发行市盈率也就水涨船高。这样，新股发行市盈率和发行价格整体偏高很多，一方面造成上市公司“圈钱效应”；另一方面，对二级市场股价不合理上涨产生推波助澜的作用。据Wind 资讯统计，我国A股2006年发行71只新股，平均发行市盈率为2442 倍；2007年发行120只新股，平均发行市盈率为2992 倍，其中中国远洋发行市盈率高达9867倍。在全流通时代IPO，美国等海外成熟市场平均市盈率只有10左右，成熟市场更注重投资者利益的保护。股市高涨时，能较好地控制新股发行规模和新股发行市盈率；股市低迷时，往往以很低的市盈率发行新股，从而降低了整个股市投资的系统风险。如香港股市于2009年1 月13日挂牌的兴业太阳能以接近招股价下限的定价逆势IPO，市盈率仅为42 倍，最终获得了市场近70倍的超额认购。31. 2 新股发行定价严重偏离其价值我国新股发行定价偏离其价值的问题长期存在,其表现形式主要有两种:一种是新股定价偏低。新股定价偏低的问题在IPO制度实施以来就一直存在,我国学者对于IPO抑价抑价问题也做了诸多研究;另一种是新股定价偏高。新股定价偏高的问题在当前比较突出,当前上市公司普遍存在高发行价、高发行市盈率以及超高的超高的募集资金等“三高”现象。新股发行定价严重偏离其价值的原因如下首先,询价制度不完善。一是机构投资者垄断新股定价权。参与询价的对象都是机构投资者,公众投资者却没有发言权。二是询价制度缺乏激励与约束机制。参与询价的机构在初步询价阶段不用付任何代价,因此机构投资者报价完全依赖于其自身道德。而且,只要机构所报价格不是过分离谱,所有参与机构都能获得相应比例的配售,这种激励制度必然影响询价对象合理定价的积极性。其次,上市公司、保荐机构以及机构投资者等存在着相互的利益关系。利益的驱动,也会造成发行价格的畸形化。如:上市公司为了多募资金,可能会通过对保荐机构分享额外收益或者向询价机构多配股的方式操纵价格。再次,中国股市尚不成熟,投机严重。在IPO重启后,虽然新股破发接连出现,但是,打新股依然是机构投资者和公众投资者的首选。一方面,“新股不败”的观念在短期内不可能发生根本性的转变。另一方面,投资者投机心理严重。这势必造成新股价格高企。31. 3 新股发行对投资者不公新股发行对投资者不公的问题也历史悠久。首先,新股发行在机构投资者与中小投资者之间向机构投资者偏倚,在2009年关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见实施之前,主要表现为中小投资者中签率低。其次,新股发行在机构投资者之间也存在不公问题。国内学者往往只看到机构投资者与中小投资者之间的不公,而忽略了机构投资者之间在新股发行中的不公问题,即网下申购中由于资金多寡导致的大机构投资者与小机构投资者之间在新股发行中的不公。新股发行对投资者不公主要在于以下两个方面首先,新股发行询价制度造成了机构投资者与中小投资者的不公问题。如前所述,中小投资者在新股定价中没有发言权。这种不公直接影响中小投资者的利益。其次,新股发行方式也是新股发行对投资者不公的原因。目前我国新股发行采取网上申购与网下配售相结合的方式。在意见稿实施之前,机构投资者既可以参与网下配售,又可以参与网上申购,资金多寡就成为机构投资者与中小投资者新股申购机会不等、不公的主要原因;在意见搞实施后,中小投资者新股申购中签率有所提高,但相比机构配售还存在一定的差距。虽然新规将网下网上申购对象分开,对每一只股票,任一配售对象只能选择网下或网上一种方式进行新股申购,但是,中小投资者由于资金问题只能网上申购,而机构投资者却可以有多种选择,所以,这种发行方式仍然是向机构投资者倾斜的。对于机构投资者之间的不公,则主要是资金多寡带来的机会不等。31. 4 首发流通股比例太低，“大小限”隐患很大目前，我国证券法对大型企业首发流通股比例的规定是占总股本的比例不应低于10，而国际惯例是20至25，与首发流通股相对应的是，总股本中在一定时期内限制流通的股份即所谓“大小限”。限制流通的股份通常由一些机构认购、原企业持有，成本较低。由于占总股本比例很大的限制流通的股份不能与首发流通的股份一起上市流通，短期内导致了新股可流通筹码的“稀缺性”，这就是新股抢手的一个重要原因。由于我国首发流通股比例太低，因而新股筹码“稀缺性”就更为严重。这样不仅会造成我国新股发行价格偏高，造成短期内二级市场新股股价的过度炒高，而且会造成未来“大小限”释放对股价的较大冲击。2007 年10 月至2008 年10 月一年内，我国股市跌幅之大，与数量巨大、成本极低的“大小非”的大量释放和大量减持也有很大关系。前车之鉴，因此重启IPO，如何把握首发流通股比例，既确保新股发行、企业融资的成功，又控制好未来大小限的数量规模和成本，是需要我们处理好的一个重要问题。31. 5 “二元交易制度”缺乏制衡机制，弊端严重我国现行交易制度容许新股首日上市的价格可以不受限制地涨跌，而第二天开始则按10实行涨跌停板。这样的“二元交易制度”是一种“跛脚的”扭曲的市场化机制，即上市首日是完全的市场化定价，而日后则受到严格限制的市场化定价。这种“二元交易制度”的主要缺陷在于，对于上市首日股价的狂涨或暴跌，日后的交易缺乏制衡机制。31. 6 询价制度流于形式对于无需参与网下申购的初步询价商，其报价没有很强的约束和管制，发行商和上市公司可以通过拉拢初步询价机构，人为的提高新股的报价，存在一定的道德风险。而对于有意向申购该股的机构投资者，则会联合起来，尽量压低初步询价，然后在网下申购过程中以询价区间的最大值报价，以实现新股低风险的较高收益。部分询价结构或高或低的有目的报价，而不是完全注重上市公司的内在价值，使得我国新股的询价制度流于形式，造成新股定价不合理。3. 2 影响新股定价模式的深层体制因素分析我国新股运行的制度规范是行政主导型的，行政体制、管理层意图对新股运行影响很大。从深层管理体制角度说，我国新股运行出现的种种问题与我国股市的行政主导型体制，与我们的资本市场管理思路也有一定的关系。因为，许多具体制度政策的制定与实施受到体制因素和管理思路的影响。32. 1 从行政主导体制的角度看，主要问题是政府的角色有点错位，超越了“裁判”范畴。在市场主导的体制下，企业发行股票向社会直接融资是企业的一种商业行为，主要当事人是要求上市的企业、证券投资人以及有关券商，政府部门只是帮助制定有关规则，充当维持秩序的“裁判”。企业发行股票上市能否成功主要是企业和券商的事情，因而企业和券商千方百计要确保股票发行上市成功。而在我们的行行政导体制下，企业尤其是国有企业发行股票上市能否成功，似乎成为衡量政府有关部门政绩的重要因素，政府有关部门往往要千方百计地确保企业股票发行上市成功，而且要卖出好价钱，为国有企业做强服务。这样，企业发行股票上市就不仅仅是企业的商业行为，而且往往打上一些政府行为的“烙印”，这就容易人为地推高发行市盈率，拔高股价。32. 2 从管理思路和实际效果来看，主要问题是股市的功能被限制和异化，导致广大投资者利益严重受损。长时期以来，我国股市似乎仅仅被看作是为企业融资的场所，是确保企业发展的手段和工具。有关的制度政策往往倾向于确保企业融资， 而忽视投资者利益的保护， 众多上市企业得以高价发行股票“圈钱”，加之一些机构的恶意炒作，最终结果就是广大投资者利益严重受损，股市优化资源配置的功能未能很好实现。以往股市规模较小时，股民利益严重受损似乎不是大问题，因为它对整个经济的影响较小，传统思路的弊病也就不被重视。如今股市规模发展庞大，股民利益严重受损，会造成社会消费需求和民间投资的严重萎缩，对整个国民经济运行产生重大影响，因而忽视投资者利益保护的资本市场管理思路的危害性就凸现出来了。目前，我们的管理思路和股市功能已经有所改善，比如，证券市场的功能从为国企脱困服务向为国企做强服务转化，从俘获中小投资者向为中小投资者服务转化。但传统管理思路的惯性依然有所存，如偏向于企业融资利益的倾向还是存在，对投资者利益的保护还是没有得到足够的重视，对新股股价过度波动的抑制态度还不够坚决。这种惯性对新股发行上市具体制度政策的制定和实施必然会产生影响。因此，新股运行机制改善，需要我国资本市场的管理体制和管理思路的进一步改善。4 改革新股定价模式机制的具体思路与措施由于新股过度涨跌等弊病是许多因素共同作用的结果，因此新股运行机制（即发行上市机制）的改革完善是一个复杂的系统工程，需要系统性完善的思路与措施。从宏观调控和制度供给的角度看，至少需要对新股发行上市从以下几个重要方面加以系统地配套改革和完善。4. 1掌控好新股发行规模和新股发行市盈率关于改善新股发行机制的思考在新股发行市盈率方面，尽快向成熟市场靠近，降低股的系统风险，应成为我们宏观调控的努力方向。虽然我国较高的经济增长率容许我们股市的市盈率可以略高一些，但许多上市公司质量不高，业绩不稳，分红率低，并不支持我们的市盈率可以高很多。我们不能总是在股指高涨时大量发行股票，在行情跌落时则停发股票，这样发行市盈率必然高企。发行股票不能像以往那样只考虑为企业多融资而撑高市盈率，也要多多考虑广大投资者的利益保护、投资回报。比如前一阵子，在30003500 点之间大量发行股票应该是不错的选择，既可以解决企业融资问题，又可以平衡供求，抑制股价过度上涨。总之，把握好新股发行时机和发行规模，从宏观上调控好新股发行市盈率和发行价格，是抑制股市过度投机、保持股市较为平稳发展的一个重要基础。42 采取较为平均化的新股发行配售办法我们的新股发行配售需要借鉴成熟市场平均化分配的有效做法，以抑制新股上市初始的过度炒作。可以采取以下措施使新股筹码的供求分配得到相应改善：第一，通过限制大资金申购的办法减少机构的认购比例，增加普通股民的认购比例，这是通过分配结构变化来改善供求分配；第二，在一定时点上集中成批发行新股，就可以增加每次（每批）发行的新股筹码的供给总量，减少发行批次，以减少大资金反复申购的次数，从而有利于平均分配的实现，这是通过供给节奏的调控变化来改善供求分配；第三，提高首发流通股比例，大量增加新股筹码的供给总量。在机构资金规模和持股数量既定的情况下，新股流通筹码总量的增加，将稀释单一机构的持股比例，并增加投资者的数量，从而达到较为平均化的分配，这是通过新股首发总量变化来大大改善供求分配关系。总之，只要措施得当，新股发行配售较为平均化的办法是可以实行的。而新股发行配售的平均化办法得到实施后，可以降低新股筹码的集中度，从而对新股上市初始的过度炒作产生一定的抑制作用。43 尽可能地提高首发流通股比例要将首发流通股比例的提高作为抑制新股股价过度波动的重要措施之一。提高首发流通股的比例，对抑制股价过度变动有两方面的意义：一方面有利于新股筹码的分散和平均，防止少数机构持有流通股比例过高导致恶意炒高新股；另一方面，可以减少“大小限”的数量，从而减缓“大小限”在未来解除限制后可能冲击市场的烈度。众所周知，“大小非”的大量解禁和抛售是造成我国股市近年来股价过分下跌的一个重要因素。因此，减低“大小限”的比例对防止和减缓股市的过度变动具有重要意义。我国大型上市公司规模不算太大，而中国股民数量庞大，因此只要措施得当，提高首发流通股的比例是不成问题的。而多年来新股发行的实际情况是，一方面首发流通股比例太低，另一方面却是新股筹码申购中签率太低不够分配，可以说是人为地造成新股流通筹码的短缺。因此，提高首发流通股比例可谓一石双鸟、两全其美之策，一方面可以降低大小限的比例；另一方面可以缓解新股筹码不够分配、新股筹码过度集中的问题，从而有助于抑制新股股价的过度涨跌。因此，只要我们尽可能地提高首发流通股比例，就应该会成为抑制新股股价过度波动的一个重要努力方向，这方面我们的空间还很大，步子应加大。44 改革“二元交易制度”完善制衡机制“二元交易制度”必须改革，这是抑制新股股价过度上涨的“重中之重”。在10涨跌停板制度不变的条件下，新股上市首日也必须要实行涨跌停板制度，以保持股票交易制度的前后一致性和制衡性，变“二元交易制度”为“一元交易制度”，以有效抑制首日交易的疯狂炒作和过度投机。具体而言，上市首日股价以发行价为基准，涨幅限定为20，跌幅限定为10，是较为切合实际的制度选择。理由有两点：其一，这样的限定与成熟市场的新股运行实际情况比较切合，因此可以设定为我们A 股首日上市股价运行的目标要求。据有关资料，美国市场2000 年到2008 年新股的首日涨幅均值在20左右，港股首日涨幅均值是21，前7 个交易日上升到23，海外其他成熟市场新股的首日涨幅均值多在15左右。成熟市场新股上市首日，有将近1 3 的股票甚至会跌破发行价。海外成熟市场定价机制比较完善，发行价定得比较合理，新股上市首日的价格以及以后的价格波动也比较合理。其二，这样的规定也比较符合投、融资的规律和要求，故此可以作为我们制度变革的近期目标。首先，以发行价为控制基准是出于保护投资者利益的考虑。股票发行价都是由一些专业机构通过一定的定价程序，综合考虑了各方面因素而确定的。因此，一般而言股票发行价大都在经济上比较合乎投资回报的要求。虽然我国的发行价定得较高，但考虑到我国经济的成长性，一般离投资回报要求也不算很远。而上市首日股价涨得离发行价太远，显然是完全失去了投资合理性而只是极其盲目的投机，需要加以严厉限制；第二，建议将上市首日股价的上涨幅度限定为20、下跌幅度限定为10，是出于确保新股发行、企业融资成功的考虑。因为涨多跌少的限定，可以使申购新股的盈利性较高、风险性较小，加之中国股市的交易各方历来有喜欢“打新”“炒新”的偏好，应该能够较好地保证新股发行、企业融资的成功。因此，变“二元交易制度”为“一元交易制度”，对新股上市首日交易也实行涨跌停板制度，是抑制新股股价过度波动的非常重要的措施。45 进一步完善询价制度。重在落实参与询价机构的责任。可以将初步询