第03章 长期融资,.doc

第3章 长期融资3.1 重点内容归纳3.1.1 吸收直接投资1.资本金制度(1)资本金的筹集：筹集方式；筹集期限；资本金验证；违约责任。(2)资本金的管理。2.筹资管理各种筹资方式(1)自有资金筹集：股权性筹资，主要有吸收直接投资、发行股票、联营集资和企业内部积累。(2)借入资金筹集：债权性筹资，主要有银行借款、发行债券、融资租赁和商业信用等。3.吸收直接投资(1)吸收直接投资的种类从投资者看，吸收直接投资可分为吸收国家直接投资、吸收企业事业单位等法人的直接投资、吸收企业内部职工和城乡居民的直接投资、吸收外国投资者和我国港澳台地区投资者的直接投资，分别形成国家资本金、法人资本金、个人资本金和外商资本金。从出资形式看，吸收直接投资可分为吸收现金直接投资、吸收实物直接投资和吸收无形资产直接投资。(2)吸收直接投资的条件企业通过吸收直接投资而取得的实物资产或无形资产，必须符合生产经营、科研开发的需要，在技术上能够消化应用。在吸收无形资产投资时，应符合法定比例。企业通过吸收直接投资而取得的实物资产和无形资产，必须进行资产评估。(3)吸收直接投资的程序(4)吸收直接投资评价3.1.2 普通股与优先股融资1.股票的概念和种类(1)股票的概念普通股是股份有限公司发行的无特别权利的股份，也是最基本的、标准的股份。通常情况下，股份有限公司只发行普通股。股票作为一种所有权凭证，代表着对发行公司净资产的所有权。具有永久性、流通性、风险性和参与性的特点。(2)股票的种类按股票有无记名，可分为记名股和不记名股。按股票是否标明金额，可分为面值股票和无面值股票。按投资主体的不同，可分为国家股、法人股、个人股等等。按发行对象和上市地区的不同，又可将股票分为A股、B股、H股和N股等。2.股票发行(1)股票发行的动机。(2)股票发行的程序。(3)股票发行方式、销售方式和发行价格。3. 优先股从公司的最终所有者普通股股东的立场看，优先股是一种可以利用的财务杠杆，可视为一种永久性负债。公司有时也可以赎回发行在外的优先股，当然要付出一定的代价，如溢价赎回的贴水。从债权人的立场看，优先股又是构成公司主权资本的一部分，可以用作偿债的铺垫。(1)优先股的种类按股息是否可以累积，可分为累积优先股与非累积优先股。按优先股能否参与剩余利润的分配和参与程度，可分为全部参与优先股、部分参与优先股和不参与优先股。可转换优先股、可赎回优先股、有投票权优先股与股息率可调整优先股。(2)优先股融资的评价。3.1.3 优先认股权与认股权证融资1.优先认股权公司在发行新的普通股时，都向原股东提供优先认股权。这既可以作为发行普通股的一种促销手段，又能维持原股东在公司的控制权。通常，认股权可以使原股东在一定的期限内以低于市价的统一规定的认购价格购买新股。认股权数是由公司在市场上流通的原股票数和拟发行股票数确定。计算公式为：若股东不行使认股权，在附权期内，每股所含认股权的价值可用下列公式计算：2.认股权证认股权证是由股份公司发行的，能够按特定的价格，在特定的时间内购买一定数量该公司股票的选择权凭证。认股权证的价值分为理论价值和实际价值。3.1.4 长期借款融资1.长期借款的种类(1)按照用途，分为固定资产投资借款、更新改造借款、科技开发和新产品试制借款等。(2)按照提供贷款的机构，分为政策性银行贷款、商业银行贷款等。(3)按照有无担保，分为信用贷款和抵押贷款。2.长期借款的成本利息是形成企业长期借款成本的重要因素。长期借款的利率通常分为固定利率和变动利率两种。(1)固定利率计算方式一般适用于资金市场利率变动不大，资金供应较为平衡的情况。(2)变动利率主要有三种情况。分期调整利率；浮动利率；期货利率。3.长期借款融资的特点融资速度快；借款弹性较大；借款成本较低；限制性条款比较多，制约了企业的生产经营和借款的作用。3.1.5 债券融资债券是经济主体为筹集资金而发行的，用以记载和反映债权债务关系的有价证券。由企业发行的债券称为企业债券或公司债券。这里所说的债券，指的是期限超过1年的公司债券，其发行目的通常是为建设大型项目筹集大笔长期资金。1.债券的种类公司债券有很多形式，大致有如下分类：(1)按债券上是否记有持券人的姓名或名称，分为记名债券和无记名债券。(2)按能否转换为公司股票，分为可转换债券和不可转换债券。(3)按有无特定的财产担保，分为抵押债券和信用债券。(4)按是否参加公司盈余分配，分为参加公司债券和不参加公司债券。(5)按利率的不同，分为固定利率债券和浮动利率债券。(6)按能否上市，分为上市债券和非上市债券。(7)按照偿还方式，分为到期一次债券和分期债券。(8)按照其他特征，分为收益公司债券、附认股权债券、附属信用债券等。2. 债券的发行价格债券的发行价格是债券发行时使用的价格，亦即投资者购买债券时所支付的价格。公司债券的发行价格通常有三种：平价、溢价和折价。债券发行价格的计算公式为：3.1.6 可转换证券的融资1.可转换债券的基本要素基本要素有：(1)标的股票 (2)转换价格 (3)转换比率 (4)转换期 (5)赎回条款 (6)回售条款 (7)强制性转换条款。2.可转换债券融资的缺点(1)股价上扬风险 。(2)财务风险。(3)丧失低息优势。3.2名校考研真题与解析3.2.1概念题1.直接融资(中央财经大学2003年研)答：融资分为直接融资和间接融资，其中直接融资是指政府、企业等直接从社会上(如企事业单位、居民等)筹资，一般来说，是通过发行债券、股票以及商业信用等形式融通所需的资金。直接融资具有自身的特点，同时又紧密地与现代市场经济联系在一起。直接融资一般是政府或企业以发行证券的形式在资本市场上公开进行融资活动，其发行的证券代表着一定的财产权(如股票)或债券(如国债、企业债券)，这些有价凭证一般可以在市场上公开交易。筹资者发行证券往往是以自身的财产、信誉、盈利前景等为保证进行的，因此，在发行证券之前，必须进行资产评估、会计审计、律师公证等工作，证券发行之后，筹资者必须定期进行充分的信息披露，政府对证券市场进行严格的管理，贯彻“公开、公正、公平”及“诚实信用”的原则，保护广大投资者的利益。直接融资具有筹资范围广、规模大、可以连续筹资而且具有社会宣传效应的特点。2.可转换债券(convertible debenture)(上海财经大学2000年研)答：可转换债券按发行时约定的条件可转换为发行公司股票的公司债券。它在发行时作为债券发行，但到一定时期之后，可按发行时的约定条件转换为公司股票，在法律上是债券，同时又是一种潜在的股票。从转换价格上看，它可分为两种：其一，面额转换债券，即按股份面值金额转换为股票的债券，其转换后的股票面值与公司债券价格相同；其二，溢价转换债券，即按股份溢价水平转换为股票的债券，其转换后的股票面值低于债券价格，差额为溢价幅度。由于可转换公司债附有转换为该公司股票的权利，可低于普通公司债券的票面利率发行。对发行人来说，如果本来目的拟在增加资本金，则采取这一方法有利于使增资活动安全可靠；对投资者来说，购买可转换公司债，增加了投资选择权，既可以持有债券取得固定利息，又可以通过转换为股票获得更多的股利收益，而且兼备股票的高利性和债券的安全性，最为安全可靠。投资者是否投资于可转换公司债，主要取决于对发行公司股票价格的预测、转换价格的高低、普通公司债券与这种债券的利率差别等因素。3.间接融资(上海财经大学2001年研)答：间接融资是指资金盈余单位把资金存放或投资到银行等中介机构，再由这些机构以贷款或直接投资形式将资金转移到资金短缺单位的一种融资形式。其优势在于：可以动员零星存款。可以减少信息成本和合约成本。实现期限转化。通过资产多元化降低风险。其劣势在于割断资金供需双方联系，对中介机构更为依赖。当前，直接金融市场发展迅速，对传统的间接融资模式造成极大的冲击。4.从属信用公司债(厦大1998年研)答：对应于公司的抵押债，从属信用公司债指公司不指定物质资产来保证按时付清利息、本金，并且只承担一般责任的债务。通常公司对外举债需要某些物质资产作为担保，以保证偿还利息、本金。如果发生延迟支付利息、本金的情况，债权人就有权占有所指定的资产，并且可以出售这些资产来抵销债务。从属信用公司债通常是在企业信用良好的情况下对外举借的债务，由于没有专门指定资产进行担保，债权人往往面临较高的风险。债权人为了维护自身的利益，在债务契约中通常限制该公司对外举借有担保的债务或发行有担保的债券。当发行从属信用公司债的公司破产、清偿结算债务时，债权人只能按照破产清算的程序接受清偿，不能享有受偿的优先权。5.内部融资(首都经济贸易大学2004年研)答：内部融资是指企业内部通过留存利润或其他内部渠道而形成的资本来源。内部筹资是企业内部“自然地”形成的，因此又被称为“自动化的资本来源”，一般无需花费筹资费用，其数量通常主要由企业的可分配利润的规模和利润的分配政策所决定，但也包括一些除利润分配之外的影响因素。内部筹资的具体方案和渠道有：运用自有资本金；企业经营利润滚动投入；对外投资收益运用；出售劣质资产或与企业战略不符的资产；职工持股或集资；经理层收购公司(股份)。6.可调换债券(武大2000年研)答：可调换债券是指在发行后一定时间内可按约定条件转换成发行公司的其他证券的合法性凭证。主要有可转换为股票的公司债券、可转换为普通股的优先股股票。可转换债券指证券持有者依据一定的转换条件，可将信用债券转换成为发行人普通股票的证券；可转换优先股票指证券持有者可依据一定的转换条件，将优先股票转换成发行人普通股票的证券。目前，我国只有可转换债券。可转换证券的要素包括：有效期限和转换期限、票面利率或股息率、转换比例或转换价格、赎回条款与回购条款、转换价格修正条款。可转换证券有两个重要特征：它是一种附有认股权的债券，兼有公司债券和股票的双重特征；它具有双重选择权的特征。7.认股权证(人大2000研)答：由上市公司发行的、允许持有者在将来一段时间内以既定的价格买进一定数量股票的证明文件。认股权证本身不是股票，其持有人不能视为股东，因此不能享有股东权益。上市公司并购中心可以发行认股权证的方式进行支付。发行认股权证的好处是可以因此而延期支付股利，从而为公司提供额外的股本基础。认股权证虽然本身不是股票，但它会影响公司的股权结构，并且由于持有者拥有是否行使认股权证的选择权，它对公司未来的股权结构的影响是不确定的。认股权证的有效期限可达数年，一般可转让。3.2.2简答题1.现代企业运用期权筹资的利弊分析。(上海交大2001年研)答：利用期权进行融资是指企业通过发行认股权证、可转换债券和可交换债券等期权工具筹集企业所需要的资金。其中，认股权证是指一种以设定的价格购买一定数量普通股股票的期权；可转换债券是指持有者可以选择将其转换为同一家普通股股票的某种债券或优先股；可交换债券与可转换债券相似，是指持有者可以选择将其转换为另一家普通股股票的某种债券或优先股。利用期权筹资，对于企业来说，既有有利的一面，也有其不足之处。(1)利用期权融资的优点主要是：可以降低筹资成本。认股权证可以常用作公开发行债券或私募债务时的“甜头”，其结果使发行公司可以获得比不附认股权证更低的利率。对于那些处于边际信用风险状态的公司来说，认股权证的运用可能决定其能否通过发行债务筹集到资金。可转换证券给予其持有者在股票价格有利可图时进行转换的权利，因此其实际利息率或股利率将低于同一条件下的不可转换证券，这也是企业发行可转换证券的主要原因之一。可交换债券如同可转换债券一样，具有期权价值，当持有者认为公司股票价格有利可图的时候，就会行使这项权利，因而其利息成本也要低于普通债券。拓宽了融资渠道。利用期权进行融资，为公司提供了一种以高于当前股价发行新股的途径。由于认股权证的价格以及可转换证券、可交换证券的转换价格通常高于发行时的公司普通股股价，因此它实际上为公司提供了一种以高于当期股价发行新普通股的可能。事实上，一些公司之所以发行认股权证、可转换债券和可交换证券，就是因为它们认为目前公司的普通股股价过低，直接发行新普通股要遭受损失，因此才以发行认股权证、可转换证券和可交换证券的方式变相发行新普通股，他们希望将来公司的普通股股价可以升上去，这些证券将转化为公司的普通股。(2)利用期权进行融资的缺点主要有：对原有股东的权益和每股收益产生了稀释作用。发行认股权的公司，随着认股权证的履行，股份增加，并有相应的资金注入公司，如果认股权证约定的价格是小于当前市价的，那么会降低现有老股东的每股价值和收益。发行可转换债券，随着债券购买人将债券转换为股份，对公司的股权会产生稀释作用，同样会降低公司对被投资公司的控制权。当公司股价大幅上涨的时候，证券持有人行使期权，会大大提高期权融资的成本。尽管认股权证、可转换证券和可交换证券的利息率或股利率确实低于同等条件的证券，但是由于认股权证、可转换证券和可交换证券实际上是债券与权益资本的混合物，因此它的成本也应介于二者之间，是二者的加权平均资本成本。考虑到权益资本成本高于债务资本成本这一事实，可转换证券的实际成本也可能并不低。当公司普通股股价上涨幅度较大时，这一缺点表现的更为明显。(3)利用期权融资，当投资人放弃期权，可能使公司短期内面临比较大的财务压力。如果公司发行可转换债券、可交换证券的实际目的是利用其转换性能发行股票，则一旦公司普通股股价未能如预期的那样上升，无法吸引债券持有者将债券转换为公司普通股股票，则公司将面临严峻的归还本金的威胁。2.什么是到期收益率(yield to maturity)？通常怎样计算？(南开大学2003年研)答：到期收益率是指投资者将债券持有至到期时平均所获得的年收益额与投资总金额的比率，其计算公式为：。根据不同情形，到期收益率有以下几种计算方式：(1)购买新发行的息票债券并持至到期日时的到期收益率为：；(2)从二级市场上购入息票债券并持有至到期日时的到期收益率为：；(3)对于零息票债券而言，投资者在持有期间的利息收入为零，因此，相应地，将计算公式中的年利息收入令为零，则可得到零息债券的到期收益率。3.分析说明负债、优先股和普通股的成本。(上海交大2001年研)答：资本成本是指企业筹集和使用资本而承付的代价。这里的资本是指企业所筹集的长期资本，包括股权资本和长期债权资本。从投资者的角度来看，资本成本也是投资者要求的必要报酬和最低报酬。资本成本从绝对量的构成来看，包括用资费用和筹集费用两部分。一般来说：资本成本率=资本占用成本率/(1资本取得成本率)。企业负债主要包括银行借款和企业债券两部分。银行借款的占用成本一般是借款利息，取得成本是手续费。由于银行借款的手续费较少，因此其资本成本约等于利息率乘以(1-所得税税率)。企业债务的取得成本一般比较高，不可以忽略，并且占用成本只能按照面值计算，因此企业债务的资本成本等于：K=I(1-T)/B(1-R)，式中，I为按照面值计算的年利息额，T为所得税税率，B为按照发行价格计算的筹资额，R为债券的取得成本率。企业负债的总资本成本等于各项负债的个别资本成本加权。优先股的资本取得成本较高，不可以忽略。优先股的占用资本表现为股息，一般按年支付，因此优先股的资本成本等于股息除以(1资本取得成本)。普通股的资本成本。根据对普通股占用成本的计算方法不同，对普通股资本成本的计算方法有三种：第一，股利折现模型。股利折现模型的基本形式是： 式中，P0普通股融资净额，即发行价格扣除发行费用； Dt普通股第t年的股利； Kc普通股投资必要报酬率，即普通股资本成本率。 运用上列模型测算普通股资本成本率，因具体的股利政策而有所不同： 如果公司采用固定股利政策，即每年分派现金股利D元，则资本成本率可按下式测算： 如果公司采用固定增长股利的政策，股利固定增长率为G，则资本成本率需按下式测算： 第二，资本资产定价模型。即普通股的资本成本率用投资者对发行企业的风险程度与股票投资承担的平均风险水平来评价。普通股的资本成本率=无风险的报酬率+贝塔系数(股票市场平均报酬率-无风险报酬率)。第三，债券收益加风险溢酬法，即在企业发行的长期债券利率的基础上加上风险酬溢率，便得到普通股的资本成本率。 4.试分析普通股票筹资的优缺点。(中央财经大学2003年研)答：普通股指在公司的经营管理和盈利及财产的分配上享有普通权利的股份，代表满足所有债券偿付要求及优先股东的收益权与求偿权要求后对企业盈利和剩余财产的索取权。它构成公司资本的基础，是股票的一种基本形式，也是发行量最大、最为重要的股票。作为公司最重要的融资手段之一，普通股融资具有以下的优缺点：(1)普通股融资的优点： 发行普通股筹措的资本具有永久性，无到期日，不需归还。 发行普通股筹资没有固定的股利负担。由于普通股筹资没有固定的到期还本付息的压力，所以筹资风险较小。 发行普通股筹集的资本是公司最基本的资金来源，反映公司的实力，可作为其他方式筹资的基础，尤其可为债权人提供保障，增强公司的举债能力。 由于普通股的预期收益较高，并可一定程度地抵消通货膨胀的影响，因此普通股筹资容易吸收资金。(2)普通股融资的缺点： 普通股的资本成本较高。首先，从投资的角度讲，投资于普通股风险较高，相应地要求有较高的投资报酬率。其次，对筹资来讲，普通股股利从税后利润中支付，不具有抵税作用。此外，普通股的发行费用也较高。 以普通股筹资会增加新股东，这可能分散公司的控制权。5.简述可转换债券的优缺点。(人大1999年研)答：可转换债券是可以兑换成股份公司的股票或公司其他债券的债券。它具有债券、股票的双重性质。发行可转换债券公司，应规定债券转换的办法，并按转换办法向债券持有人换发股票。债券持有人有权选择是否将所持债券转换为股票。发行这种债券，既可以为投资者增加灵活的投资机会，又可为发行公司调整资本结构或减缓财务压力提供便利。对于发行可转换债券的企业来说，其融资具有如下的优缺点：(1)可转换债券融资的优点：a.有利于降低资本成本。可转换债券的利率通常低于普通债券，故在转换前可转换债券的资本成本低于普通债券；转换为股票后，又可以节省股票的发行成本，从而降低股票的资本成本；b.有利于筹集更多的资本。可转换债券的转换价格通常高于发行时的股票价格，因此，转换后，其筹资额大于当时发行股票的筹资额。另外也有利于稳定公司的股价。c.有利于调整资本结构。可转换债券是一种具有债券筹资和股权筹资双重性质的筹资方式。转换前是公司的一种债务，若发行公司希望通过可转换债券持有人转股，可以借助诱导，促其转换，进而借以调整资本结构。d.有利于避免筹资损失。当公司的股票价格在一段时间内连续高于转换价格并超过一定幅度时，发行公司可以按照事先约定的价格赎回未转换的可转换债券，从而避免筹资损失。 (2)可转换债券融资的缺点：a.转股后可转换债券筹资将失去利率低的好处。b.若确需股票筹资，但股价并没有上升，可转换债券持有人不愿转换时，发行公司将面临压力。c.若可转换债券在转股时股价高于转换价格，则发行公司遭受筹资损失。d.回售条款的规定可能使发行公司遭受损失。当公司的股票价格在一段时间内连续低于转换价格并达到一定程度时，可转换债券持有人可按事先约定的价格将所持有的债券回售公司，从而使发行公司遭受损失。6.简述公司股票上市的优缺点。(人大2002年研) 答：股票上市指的是股份有限公司公开发行的股票经批准在证券交易所进行挂牌交易。股份公司申请股票上市，一般出自于以下目的：(1)资本大众化，分散风险。(2)提高股票的变现力。(3)便于筹措新资金。 股票上市可以给公司带来以下好处：(1)可以推动企业建立完善、规范的经营管理机制，以市场为导向自主运作，完善公司治理结构，不断提高运行质量。(2)上市后股票价格的变动，形成对公司业绩的一种市场评价机制。那些业绩优良、成长性好的公司能以较低的成本筹集大量资本，不断扩大经营规模。(3)公司能上市，表明投资者对公司经营管理、发展前景等给予了积极的评价。扩大了公司的知名度，提高了公司的市场地位和影响力，十分有助于公司树立产品品牌形象，扩大市场销售量，提高公司的业务扩张能力。 但股票上市也有对公司不利的一面。主要有：公司将负担较高的信息报导成本；各种信息公开的要求可能会暴露公司的商业机密；股价有时会歪曲公司的实际状况，丑化公司声誉；可能会分散公司控制权，造成管理上困难。 7.试解释杠杆租赁、回租租赁以及转租租赁。(南京大学2004年研) 答：(1)杠杆租赁是指出租人一般只需支付租赁资产全部价款的一部分，另以租赁资产作抵押，由金融机构贷款支付其余价款，然后将购入资产用于租赁的一种融资租赁形式。在这种方式下，金融机构对出租人通常没有一般的追索权。在杠杆租赁方式下，出租人应按其租赁投资总额(或租赁投资净额)减去非追索性债务和应付给债权人的相关财务费用后的净额计作长期债权。在租赁期内，企业应根据租赁投资总额(或租赁投资净额)减去非追索性债务和应付给债权人的相关财务费用后的净额和租赁内含利率计算各期租赁收益。(2)回租租赁又称售后回租，是一种特殊形式的租赁业务，是指买主(即承租人)将一项自制或外购的资产出售后，又将该项资产从买主(即出租人)租回。提供售后租回交易，资产的原所有者(即承租人)在保留对资产的占有权、使用权和控制权的前提下，将固定资本转化为货币资本，在出售时可取得全部价款的现金，而租金则是分期支付的，从而获得了所需的资金；而资产的新所有者(即出租人)通过售后租回交易，找到了一个风险小、回报有保障的投资机会。(3)转租租赁也称再租赁，是融资租赁的一种形式，即将设备进行两次重复租赁。一般由租赁公司根据客户需要，先从其他租赁公司租入设备，然后再转租给承租人使用。这一形式适用于租赁机构在自身借贷能力弱，资金来源有限，融资技术不发达时适用。 8.简要分析融资租赁的优缺点。(人大1997年研) 答：与经营租赁相对称，亦称资本租赁(capital lease)，又称现代租赁。出租人实际上将与资产所有权相联系的一切风险均转让给承租人的一种租赁。为满足添置资产、融资资金需要“完全付清式”租赁。通常由出租方融资为承租方提供所需设备，具有融资、融物双重职能的租赁交易，它主要涉及出租方、承租方和供货方三方当事人，并由两个或两个以上合同所构成，出租方根据承租方的要求和选择，与供货方订立购买合同支付货款，与出租方订立租赁合同，将购买的设备出租给承租方使用，租期不得低于两年。在租赁期间，由承租方按合同规定，分期向出租方交付租金。租赁设备的所有权属于出租方，承租方在租赁期内对该设备享有使用权。租赁期满时，设备可由承租方按合同规定留购、续租或退回出租方。 融资租赁的优点：(1)筹资速度快；(2)限制条款较少；(3)减少设备陈旧过时时遭淘汰的风险；(4)租金在整个租期内分摊，可适当减轻到期还本负担；(5)租金可在所得税前扣除，税收负担轻；(6)可提供一种新的资金来源。 融资租赁的缺点：(1)资金成本较高；(2)固定的租金支付构成较重的负担；(3)往往不能享有设备残值。9.简述三种主要的筹资组合策略。(人大2001年研)答：企业筹资组合策略分为：(1)正常的筹资组合；(2)冒险的筹资组合；(3)保守的筹资组合。(1)正常的筹资组合正常情况下的筹资组合遵循短期资产由短期资金融通，长期资产由长期资金融通的原则。短期资产是指流动资产，长期资产主要指固定资产，也包括无形资产和长期投资。另外，在流动资产中，有一部分必需品和原材料储备是经常占用的，也属于长期占用的资产，称为长期流动资产。(2)冒险的筹资组合有的企业将部分长期资产由短期资金融通，是属于冒险的筹资组合策略。这种策略的资金成本较低，能减少利息支出，增加企业收益，但风险较大。(3)保守的筹资组合有的企业将部分短期资产用长期资金融通，属于保守的筹资组合策略。这种策略的风险较小，但成本较高，会使企业的利润减少。不同的筹资组合对企业报酬和风险的影响在资金总额不变的情况下不同，短期资金增加，可导致报酬的增加。由于较多地使用了成本较低的短期资金，企业的利润会增加。但此时如果流动资产的水准保持不变，则流动负债的增加会使流动比率下降，短期偿债能力减弱，增加企业的财务风险。 3.2.3 论述题1.跨国公司如何进行融资风险管理?列举跨国公司主要的融资渠道。(中南财大2004年研)答：跨国公司财务管理就是对企业跨国的财务活动所进行的管理，具体地讲，就是对跨国公司体系内的资金运动及其所体现的各种经济关系进行计划、组织、指挥、协调与控制。资金筹措和资金运用是跨国公司财务管理的基本职能，由于跨国公司的体系与业务活动分布在财务环境不同的国家，不同国家的政治、经济、金融、税收、法律、文化等环境都有很大的差别，因而跨国财务管理不仅范围广泛、涉及许多一般公司财务管理所没有的内容(如外汇风险管理、跨国财务转移、国际避税等)，而且情况复杂。跨国公司的融资风险管理的主要方法有：(1)注重金融创新、熟悉和掌握国际金融工具，利用金融工具转嫁经济风险。在国际金融市场上一般的股权、债券、票据等融资性金融工具品种繁多。据1995年Philips对跨国公司运用金融产品的一份调查表明，对付外汇风险运用最多的是远期外汇和约，对付利率风险最多的是利率互换，对付商品价格风险的是商品期货和商品期权，对付权益风险的则主要是相应的场外交易期权。利用金融期货市场的发展和各种衍生性金融工具的产生，货币和利率互换、外汇远期合同、期货、期权、指数交易等来规避风险。利用一系列的金融工具能将企业的融资所产生的负债波动的风险锁定在一定范围。(2)在适度的范围内运用金融工具。因为任何一种金融工具在给跨国公司带来收益的同时，必然伴随着风险，包括财务风险。“安然”公司从事了大量超出公司自身风险、自控范围的交易，所涉及的金融产品的复杂程度远远超出了它能够处理的能力导致公司金融产品交易中存在的问题积重难返，不得不从事更具风险的交易，最终导致破产。因此跨国公司要考虑自身的承载能力，在适度的范围内运用创新金融工具，权衡收益与风险以不断创新的金融工具来优化跨国公司财务管理。(3)要强化流动资金管理，注重内部资金转换的管理。即通过专利费、红利、进出口货物贷款、原始投资的调回等手段融通资金的管理，力求通过资金的内部转移，合理配置资金，使公司在全球范围内能迅速而有效地控制全部资金并使资金的储备与运用达到最优化的状态。最后坚持产业资本与金融资本相互渗透，跨国公司与跨国银行同步发展的方针。企业跨国经营，参与国际竞争，离不开银行的资金和信用的支持，在跨国经营的后面，总有跨国大银行的支持，这种产融结合，可有力地防范跨国经营的财务风险，加强企业参与国际竞争的能力。跨国公司融资渠道十分广阔，方式灵活多样，而不同渠道及各种方式筹措资金的代价和风险不同。除传统的发行股票和债券基本融资手段外，跨国公司利用一系列新的创新融资工具，具体内容有：(1)组建金融财团融资。大型跨国公司经过长期的发展，资本积累加快，若将增加的资金送存银行获取利息，不但利息微薄，还会影响企业的资金周转效率。美、日等国的大型跨国公司本部设立了本企业的金融机构，创办银行、形成财团，主要在本公司范围内进行资金的筹措，这种自我滚动投资融资方式提高了资金的使用效率，给企业带来较高的利润率。(2)利用认股权融资。认股权是指以特定价格购买某设定数目股票的选择权。这种证券具有负债及权益的某些性质，是为了让财务人员扩大企业的证券组合吸引更广泛的投资者，以至于降低其资金成本而出现的混合物，认股权也可以带来额外的资金，行使价格通常比债券发行日的股票市值高出10%到30%。如果企业逐渐成长繁荣，股价超出真行使价格，则认股权持有人行使此权利而以既定价格购买股票。 (3)利用可转换债券融资。可转换债券是指一种以企业债券为载体，允许持有人在规定时间内以规定的价格转换为发债公司或其他公司股票的金融工具，可转换债券是金融创新浪潮中的新产品，由于它兼有筹资和避险双重功能，比单纯的筹资工具(如股票，债券等)和避险工具(如期货，期权等)更具有优势，是当今国际金融市场上独具魅力的筹资工具投资新宠。从国际市场上看，可转换债券已成为多数发达国家金融资产的重要组成部分，也受到各个跨国公司的广泛青睐。 2.试运用现代公司财务理论，(1)分析论证“上市公司宣布配股和/或增发(即增加发行普通股)往往意味着向证券市场传递了一个坏消息”；(2)分析解释中国上市公司的“圈钱”行为及其原因。(北大2004年研)答：(1)配股或增发指上市公司根据公司发展的需要，依据有关规定和相应程序，旨在向原股东或社会进一步发行新股，筹集资金的行为。按照惯例，公司配股时新股的认购权按照原有股权比例在原股东之间分配，即原股东拥有优先认购权。增发即增加发行普通股。二者都是公司的增资行为。 公司的增资行为一般会改变负债和所有者权益在企业资本总额中的相对比重，因此企业的资产负债率和权益负债比率会相应地受到影响。配股增资对财务结构的影响：公司通过配股融资后，公司的资产负债率和权益负债比率将降低，债券人承担的风险将减少，股东所承担的风险将增加。增发新股对财务结构的影响：增发新股后公司的资产负债率和权益负债比率都将降低，与配股的影响一样。 目前证券市场已经形成一个规律，上市公司宣布配股或增发一般引起股价出现不同程度的下跌。种种迹象表明，配股或增发不受二级市场投资者欢迎，因为配股或增发给二级市投资者会带来诸多危害。 一是配股或增发将导致股票价格重心下降。由于配股或增发新股后流通盘扩大，对股价有向下的牵引作用。随着流通盘的扩大，小流通盘所形成的股票价格并不能支持成倍扩大后的流通盘。那么在每股收益不变的情况下只有一种可能，就是股票价格向下调整。 二是上市公司重圈钱，轻经营思想严重。目前上市公司出现了“资金饥渴症”现象，配股或增发新股条件的降低，吸引了一些没有好的投资项目不需要资金的上市公司来凑热闹，有的上市公司刚发行完新股就准备配股，接着又制定配股或增发计划，而上市公司资金来得容易，往往不知珍惜。事实上，配股或增发后就变脸的公司已经产生，增发完新股当年年报即为亏损。有统计显示，配股或增发公司资金使用效率不高是最主要的原因，2001年实施增发的18家上市公司普遍存在募集资金使用效率不高的状况，增发已逐渐蜕变为部分上市公司过度“圈钱”的工具。增发后就“变脸”，已成为增发公司存在的一个突出问题。据统计，在2001年实施增发的18家公司中，有8家公司筹资后未达到当年赢利预测，所占的比例为44%。如金健米业预测2001年度实现净利润7569万元，而实际完成数为1703.67万元，只完成盈利预测的22.5%。伴随着盈利预测的失真，这些公司的业绩也出现同比下滑。部分增发公司募集资金大量闲置，使资金使用效率大打折扣。 三是高价配股或增发导致股票的每股净资产及公积金大幅度提高，却使得A股投资者股票权益下降，有损投资者利益。由于配股或增发新股的价格一股的以二级市场价格为参照，远远高于配股或增发前股票的每股净资产。由于加权平均的作用，配股或增发后必然导致该股票的每股净资产及公积金提高，并且发行的价格越高，使每股净资产提升的得越多；配股或增发的股本越大，每股净资产提升得也越大。为了多募集资金，提高股票的含金量，一些配股或增发新股的上市公司股票价格在股权登记日收盘时被大幅拉高，这样就可以制定尽量高的配股或增发价格。 四是配股或增发严重损害投资者信心。由于配股或增发导致股价缩水，股民损失有苦难言，只好用脚投票。持股没有回报反而受损，投资不如投机，这样的股票市场谁还敢投资，恐慌心理将导致投资者信心崩溃。 配股股东和新资金对老股东有利，但是在股份全流通之前，过度以高价配股成增发新股是与成熟市场做法接轨的再融资工具，从理论上讲，引入新大流通盘，以远高于净资产值的价格增发对资金有巨大的抽离作用，对证券市场长远的负面效应是不容忽视的。总之，上市公司宣布“配股和/或增发(即增加发行普通股)”往往意味着向证券市场传通了一个坏消息。 (2)上市公司在证券市场上的再融资方式主要有股权融资和债务融资，其中股权融资方式包括留存收益(即所谓的内部股权融资方式)和配股，增发新股(即所谓的外部股权融资方式)。债务融资方式主要包括发行公司债券和借款。上市公司在市场大量筹募资金的现象，被形容为“圈钱”行为，一般而言，指股权融资方式。 中国上市公司的“圈钱”行为 与发达资本市场国家上市公司的“内源融资优先，债务融资其次，股权融资最后”的再融资次序不同，我国上市公司明显偏好股权再融资，主要表现在以下几个方面： 第一，我国上市公司分红派现较低。上市公司的不分配现象较为严重，支付现金股利(包括纯现金股利分配和分配中包括现金股利)的公司比例较低。 第二，上市公司充分利用配股权和增发新股的资格。对于上市公司的配股资格，中国证监会都有具体的规定。很显然，国家规定的配股资格是一种权利，上市公司达到这一条件后，并不意味着一定要配股。要不要配股，企业应根据其本身发展战略和资金的紧缺状况，以及间接融资的难易程度等加以综合考虑。但是从每年的配股情况看，基本上只要符合规定，达到配股资格的上市公司都会申请配股，企业似乎有无限的投资机会和投资冲动，以至于许多上市公司的某些关键财务指标都是“恰到好处”达到证监会的配股条件要求，出现过所谓的“10现象”，“6现象”。 第三，由于增发新股一般会采取较为“市场化”的定价方法，相对于配股而言，上市公司可以从二级市场上获取更多的资金。再加上我国许多上市公司都抱有“股市好圈钱，不圈白不圈”的心态，再具备增发资格的条件下，我国上市公司一般都会选择增发新股。 我国上市公司偏好股权再融资的原因有： 股权融资成本偏低股权融资偏好的直接原因。融资成本高低是上市公司再融资方式选择考虑的重要方面，我国上市公司的再融资偏好在很大程度上取决于债务融资和股权融资相对成本的高低。在规范的资本市场，股权融资成本Ks可计算如下：。其中，t为公司平均股利发放率，D为公司盈余水平，P为公司股票的发行价格，f为融资费用率，表示公司的预期股利增长率。由于上市公司股利支付率较低(远远小于0.5)并且我国上市股利增长率过低，导致权益资本成本极低，低于债券融资利率，更低于银行借款利率，这也就不难理解为何上市公司对股权再融资情有独钟。 公司治理结构存在缺陷股权融资偏好的深层次原因。我国现有上市公司中的大多数是由原国有企业改制而来，国家股或国有法人股(两者合称国有股)往往是公司最大的股份，处于绝对控股地位。国有股的一股独大，导致了公司股权结构的失衡，从而使公司治理结构失效，主要表现在： 第一，内部人控制。由于国有资产投资主体不明确和委托代理关系复杂，国有股无法实现股权的人格化，使得国有股股东对企业的控制表现为行政上的“超强控制”和产权上的“超弱控制”，公司经理人员与国有股股东博弈的结果是一部分经理人利用国有股股东产权上的超弱控制形成事实上的“内部人控制”。再加上国有股的绝对控股地位，使得公司高层管理人员的选择具有浓厚的行政色彩，公司董事会，监事会大多数成员和经理人员由政府有关部门或国有大股东直接任命和委派而来，甚至出现不少董事长兼任总经理的情况，导致公司治理结构中内部相互制衡机制失效，内部人控制更加严重。 第二，股东控制权残缺。股东对公司行使控制权主要通过两种方式来实现，即“用手投票”和“用脚投票”。但我国很大部分上市公司由于股权过于集中和国有股流通限制，使得这两种机制都不能实质性发挥作用，公司经理人员不必像西方国家的经理那样时刻警惕来自资本市场的用手投票和用脚投票的压力。这对通过市场机制约束经理层的一系列机制都造成了影响。 第三，公司治理结构不完善，致使失去控制的内部人完全能够控制公司，他们基本上可以按照自己的意志和价值取向选择融资方式和安排融资结构。由于经理的个人效用依赖于他的经理地位，从而依赖于企业的生存，一旦企业破产，经理将失去任职的一切好处。如果采用债务融资，不仅会使管理层面临还本付息的压力，而且会提高公司陷入财务困境甚至破产的风险。另一方面，负债的利息采用固定支付方式，负债的利用减少了企业的自由现金流量，从而削弱了经理人从事低效率投资的选择空间和限制了经营者的在职消费。因此，上市公司的管理层在再融资行为的选择上，必然会表现出厌恶债务融资的倾向。再者，由于“内部人控制”的存在，上市公司的外部股权再融资行为的决定以及与股权再融资成本密切相关的股利分配方案的决策，都由上市公司管理层控制，既然股权资本可以几乎是无代价地取得，上市公司管理层会产生股权再融资偏好，从而尽可能充分地享受任职的好处。 在探讨了“圈钱”现象各种动机之后当务之急是健全对投资者的赔偿机制。如果有人胆敢不负责任地乱向投资者伸手要钱，投资者可以在事后向上市公司及其高管人员索赔。只有让上市公司及其高管人员为其乱筹资的行为付出代价，“圈钱”行为才会真正得到有效的约束。3.3重点问题与解析3.3.1 概念题1.掺水股票(watered stock)答：掺水股票是指内在价值低于票面价值(face value)或设定价值(stated value)的股票。一般来说，公司股票之所以成为掺水股票，其主要原因可能是因为公司在发行股票时高估发起人投入的实物资产或无形资产的价值，从而使得公司股票的实际价值低于其票面价值或设定价值；或者是因为公司大量地向其发起人免费赠送本公司股票，造成公司实际资本并未增加而公司股票数量大幅增加，从而使得公司股票的实际价值低于其票面价值或设定价值。现在，随着各国对公司发行股票的监管力度的加强，公司发行掺水股票的现象已经很少见。相应地，公司通过发行掺水股票所筹集到的资本即为掺水资本(watered capital)，公司发行掺水股票的行为即为资本掺水(capital watering)。2.配股与转配股答：配股是指上市公司根据公司发展的需要，依据有关规定和相应程序，旨在向原股东进一步发行新股，筹集资金的行为。按照惯例，公司配股时新股的认购权按照原有股权比例在原股东之间分配，即原股东拥有优先认购权。 转配股是我国市场特有的产物。国家股，法人股的持有者放弃配股权，将配股权有偿转让给其他法人或社会公众，这些法人或社会公众行使相应的配股权时所认购的新股，就是转配股。转配股目前不上市流通。 3.债券(bond) 答：债券是指债的证明书，是发行人依照法定程序发行，并约定在一定期限还本付息的有价证券。它有四个方面的含义：(1)发行人是借入资金的经济主体；(2)投资者是出借资金的经济主体；(3)发行人需要在一定时期付息还本；(4)反映了发行者和投资者之间的债权债务关系，而且是这一关系的法律凭证。它的性质是有价证券，虚拟证券和债权凭证。它的特征有：偿还性，流动性，安全性和收益性。债券表现为一定格式的票面形式，债券票面上的基本要素有：票面价值，偿还期限，票面利率，发行者名称。 4.金边证券(gilt-edged securities) 答：(1)在英国，指由财政部发行的，可在证券交易所自由买卖的政府债券(但不包括国库券)。由于这种债券的券面带有金黄边，并被认为信誉最高，风险最小，因此被称为金边债券。在英国，金边债券根据期限可分为有期公债(unfounded debt)和永久公债(funded debt)，其中：根据期限长短的不同，有期公债又分为：5年及5年以内的短期金边债券(short gilts)，515年期的中期金边债券(medium gilts)和15年以上(但有确定到期日)的长期金边证券(long gilts)；永久公债是指持有人只能按期领取利息，而无权要求政府还本的一种特殊公债，但是政府却可以视情况偿还。在美国，泛指任何信誉良好，风险很低的高质量债券，如国库票据(treasury notes)，国库债券(treasury bond)以及AAA级公司债券。 5.外国债券与欧洲债券(foreign bond & Euro-bond) 答：外国债券指某一国借款人在本国以外的某一国家发行以该国货币为面值的债券。它的特点是债券发行人在一个国家，债券的面值货币和发行市场则属于另一个国家。有些国家将在该国发行的外国债券赋予特别名称，比如，在美国发行的外国债券被称为扬基债券，它是由非美国居民在美国国内市场发行的吸收美国资金的债券。在日本发行的外国债券称为武士债券，它是指日本以外的债券发行人在日本债券市场上发行的以日元为面值的债券，是外国政府，金融机构及某些国际性组织筹措日元长期资金的一种重要形式。第一笔日元债券是亚洲开发银行在1970年12月发行的。外国债券市场是一种传统的国际债券市场，外国债券的发行在19世纪初就已经盛行了。 欧洲债券指借款人在本国境外市场发行的，不以发行市场所在国的货币为面值的国际债券。它的特点是债券发行者，债券发行地点和债券面值所使用的货币可以分别属于不同的国家。由于它不以发行所在国的货币为面值，故也称无国籍债券。欧洲债券票面使用的货币一般是可自由兑换的货币，主要为美元，其次还有德国马克，英镑，日元等，也有使用复合货币单位的，如欧洲货币单位或特别提款权。 欧洲债券和外国债券在很多方面有一定的差异。如在发行方式方面，外国债券一般由发行地所在国的证券公司，金融机构承销；而欧洲债券则由一家或几家大银行牵头，组成十几家或几十家国际性银行在一个国家或几个国家同时办理经销。在发行法律方面，外国债券的发行受发行地所在国有关法规的管制和约束，并且必须经官方主管机构批准；而欧洲债券在法律上所受的限制比外国债券宽松得多，它不需要官方主管机构的批准，也不受货币发行国有关法令的管制和约束。在发行纳税方面，外国债券受发行地所在国税法的管制；而欧洲债券的预扣税一般可以豁免，投资者的利息收入也免缴所得税。 欧洲债券是在20世纪60年代初期随着欧洲货币市场的形成而出现和发展起来的。目前，欧洲债券已成为在国际资本市场上筹措资金的一个重要手段。 6.市场分割理论(Market Segmentation theory) 答：市场分割理论是利率期限结构理论之一。该理论认为在贷款或融资活动进行时，贷款者和借款者并不能自由的在利率预期的基础上将证券从一个偿还期部分替换成另一个偿还期部分。在市场存在着分割的情况下，投资者和借款者由于偏好或