招商基金投资策略月报(2011年9月).doc

招商基金月报第六十六期 2011.92011年9月 总第六十六期- 43 -目录 CONTENTS基金业绩净值表现与分析投资分析股票市场回顾、展望与投资策略债券市场回顾、展望与投资策略专题分析招商基金宏观经济分析 基金业绩净值表现与分析（计算截止日11年8月31日）招商安泰股票基金（217001）业绩分析8月份，招商安泰股票基金份额净值增长率为-6.39%，同期业绩比较基准增长率为-3.11%。基金收益率低于比较基准的原因主要是基金配置周期性股票较多，股票仓位较高，在市场下跌中获得负收益。招商安泰平衡型基金（217002）业绩分析8月份，招商安泰平衡基金份额增长率为-4.18%，同期业绩比较基准增长率为-1.65%。基金收益率低于比较基准的原因主要是基金配置周期性股票较多，股票仓位较高，在市场下跌中获得负收益。招商安泰债券基金A类（217003）业绩分析8月，招商安泰债券基金A份额净值增长率为-0.30%，同期业绩基准为0.58%，基金业绩低于同期比较基准0.88%，主要是因为8月份下旬受存款准备金缴存范围扩大的影响，债券市场出现下跌，又受可转债供给较大的影响，可转债也出现下跌。本基金将关注债券市场的波动机会，可转债的波段操作，从而进一步优化组合。招商安泰债券基金B类（217203）业绩分析8月，招商安泰债券基金B份额净值增长率为-0.33%，同期业绩基准为0.50%，基金业绩低于同期比较基准0.83%，主要是因为8月份下旬受存款准备金缴存范围扩大的影响，债券市场出现下跌，又受可转债供给较大的影响，可转债也出现下跌。本基金将关注债券市场的波动机会，可转债的波段操作，从而进一步优化组合。招商现金增值基金A（217004）业绩分析8月份，招商现金增值基金A份额净值增长率为0.2893%，同期业绩比较基准为0.3014%，份额净值增长率略低于比较基准。本月管理人着眼于持有人的长期利益，在保证组合流动性和安全性的前提下加强了对通胀预期和资金面风险的关注，在新的市场坏境下对组合久期和债券配置策略做出了相应调整。招商现金增值基金B（217014）业绩分析8月份，招商现金增值基金B份额净值增长率为0.3099%，同期业绩比较基准为0.3014%，份额净值增长率略高于比较基准。本月管理人着眼于持有人的长期利益，在保证组合流动性和安全性的前提下加强了对通胀预期和资金面风险的关注，在新的市场坏境下对组合久期和债券配置策略做出了相应调整。招商先锋基金（217005）业绩分析8月，招商先锋基金份额净值增长率为-1.98%，同期业绩比较基准的收益率是-2.60%，基金收益率高于比较基准的原因主要是本基金配置消费类股票较多，消费类股票走势稳健，在市场下跌中获得超额收益。招商优质成长基金（161706、161707）业绩分析8月份,招商优质成长基金份额净值增长率为-1.40%,同期业绩比较基准的收益率为-4.00%,组合表现大幅超越业绩比较基准,其主要原因是本基金配置消费类股票较多，消费类股票本月走势稳健，另基金股票仓位较低，在市场下跌中获得超额收益。招商安本增利基金（217008）业绩分析8月，招商安本增利债券基金份额净值增长率为-2.45%，同期业绩比较基准增长率为0.45%，基金业绩低于同期比较基准2.9%，主要是因为8月份股市震荡下行。本基金将关注债券市场和股票二级市场的波动机会，有选择的参与股票一级市场的申购。招商核心价值基金（217009）业绩分析8月，招商核心价值基金净值增长-2.02%，同期业绩比较基准增长率为-2.54%，基金业绩高于同期比较基准，主要是因为股票仓位配置较低，而且基金组合配置偏重成长类消费股为主，在市场下跌中获得超额收益。招商大盘蓝筹基金（217010）业绩分析8月，招商大盘蓝筹基金净值增长率为-7.21%，同期业绩比较基准增长率为-3.01%。基金收益跑输比较基准的主要原因是本基金配置周期股票较多，股票仓位较高，在市场下跌中获得负收益。招商安心收益基金（217011）业绩分析8月份,招商安心收益基金份额净值增长率为-0.95%，同期业绩比较基准增长率为-0.04%，基金业绩低于同期比较基准0.91%，主要是因为转债调整幅度较大。招商行业领先基金（217012）业绩分析8月份,招商行业领先基金份额净值增长率为-0.85%,同期业绩比较基准的增长率为-3.15%,基金收益跑赢比较基准的主要原因是本基金配置消费类股票较多，消费类股票本月走势稳健，另基金股票仓位较低，在市场下跌中获得超额收益。招商中小盘基金（217013）业绩分析8月,招商中小盘基金份额净值增长率为-4.04%，同期业绩比较基准增长率为-3.28%，份额净值增长率跑输业绩比较基准主要原因是在部分个股的配置出现偏差。9月份 ，我们将继续超配银行为首低估值板块的板块，黄金股继续超配，考虑到煤炭公司的业绩有保障，估值跌到了较低水平，本期组合密切关注煤炭行业的投资机会。招商全球资源股票基金（217015）业绩分析8月份，招商全球资源股票基金份额净值增长率为-10.26%，同期业绩比较基准增长率为-9.47%。欧洲债务危机和全球经济增长放缓导致市场大幅下跌，资源行业再次领跌。基金跑输业绩基准主要由于基金持有的中小盘股票大幅跑输业绩基准。9月基金还会保持保守的策略，密切观望欧洲债务危机的演变，从中寻找机会。招商深证100指数基金（217016）业绩分析8月，招商深证100指数基金份额净值增长率-4.56%，同期业绩比较基准增长率为-4.73%,基金净值表现优于业绩比较基准。主要因为基金净值表现基本完成对同期业绩比较基准的跟踪并产生小幅超额收益，另本月受欧债危机及欧美市场影响跌幅较大。招商信用添利债券型基金（161713）业绩分析8月，招商信用添利债券型基金份额净值增长率为0.2%，同期业绩比较基准增长率为0.06%，基金业绩高于同期比较基准0.14%。 8月份下旬受存款准备金缴存范围扩大的影响，债券市场出现下跌，又受可转债供给较大的影响，可转债也出现下跌。本基金将关注信用债和可转债的波动机会，有选择的参与股票一级市场的申购。招商上证消费80ETF（510150）业绩分析8月，招商上证消费80ETF基金份额净值增长率为-2.91%，同期业绩比较基准增长率为-3.00%,基金净值表现优于业绩比较基准，幅度为0.09%。本月基金净值表现基本完成对同期业绩比较基准的跟踪并产生小幅超额收益。招商上证消费80ETF联接（217017）业绩分析8月，招商上证消费80ETF联接基金份额净值增长率为-2.80%，同期业绩比较基准增长率为-2.84%,基金净值表现优于业绩比较基准。本月基金净值表现基本完成对同期业绩比较基准的跟踪并产生小幅超额收益。招商标普金砖四国指数基金（161714）业绩分析8月，招商标普金砖四国指数基金份额净值增长率为-8.73%，同期业绩比较基准增长率为-9.78%。份额净值增长率跑赢业绩比较基准 1.05%，主要是在对待欧洲主权债务危机上保持谨慎态度，仓位维持在合约下限，在市场下跌时跑赢基准。在欧洲危机解决方案的不确定过程中可能有间歇性上涨行情，在第四季可能会有较好表现。目前，本基金维持合约规定的低仓位进行操作。招商安瑞进取债券型基金（217018）业绩分析8月，招商安瑞进取债券型基金份额净值增长率为-1.65%，同期业绩比较基准增长率为-3.4%，基金业绩高于同期比较基准1.75%，主要是因为适当控制了股票和转债仓位。注:上述数据均根据已公开信息计算所得，过往业绩并不预示基金未来表现，仅供参考! 实际数据请参见基金季报等公开信息披露文件。投资分析股票市场回顾、展望与投资策略行到山穷处, 坐看云起时股票市场回顾2011年9月份，市场继续调整。截止8月31日，上证指数收于2567.34点，年初以来市场调整-7%，沪深300指数-10.75%，中小板指数-17.71%，中证500指数-11.59%。 图1 2011年8月大盘继续展开调整 数据来源：WIND资讯，招商基金行业涨跌幅来看，8月份食品饮料、餐饮旅游保持上行，黑色金属、交运、家电、建材等调整幅度较大。 图2 2011年8月份行业涨幅表现 数据来源：WIND资讯，招商基金A股市场关键变量分析一、欧洲债务危机我们认为，下一阶段，欧债危机将成为全球风险趋势的关键决定因素。欧盟首脑峰会方案并未化解市场对于欧洲主权债务危机的担忧。随着全球经济共振向下，市场开始从偿付能力角度担忧欧债。并且担忧向西班牙、意大利等核心国家蔓延，甚至开始担忧法国经济。1、主要发达国家经济形势继续转差，经济增速趋缓，先行指标较大幅度回落。详见宏观专题分析。2、经济不景气引致偿付能力担忧；欧洲银行资产质量问题再度浮出水面，遭遇严重信用危机，股票遭抛售，CDS价格高企，银行间信用遭受质疑。欧债危机向核心国家扩散，市场在相对高位达成短暂均衡。市场对主权债务危机担心并未解除。 图3 核心国家CDS价格不断创出新高 数据来源：Bloomberg3、9月份还债高峰期，整个9月欧债五国到期债务并需融资规模约为616亿欧元。其中意大利需融资540亿欧元。 图4 欧债各国到期债务 数据来源：WIND资讯，招商基金4、欧债危机进展我们认为欧债系统性风险越来越大。9月份是欧债国家融资高峰期，经济形势继续恶化将严重影响投资者信心。最终可能会迫使欧洲央行做出债务置换或者定量宽松货币政策。但鉴于欧洲决策机制的僵化，中间可能伴随着复杂的讨价还价过程。二、经济周期和宏观政策的走向1、经济周期将由当前类滞涨周期逐步软着陆，预计上市企业盈利同比增速仍将继续下滑。2、货币政策高点已过：（1）央行将保证金存款纳入存款准备金缴存范围后，政策进入观察期，预期伴随一定对冲机制，对市场流动性扰动可能低于预期；（2）按照历史经验，通胀见高点后，货币政策保持3-6个月观望期，预计至今年4季度后期，随着通胀显著回落，经济明显下行，有望增加流动性释放；（3）若欧债危机引致全球系统性风险：预计货币政策有保有压，有望出现阶段性宽松局面；财政政策方面，预期随着经济软着陆，财政政策将更加积极，加大新上项目审批力度。三、流动性判断1、人民币贷款加权平均利率和票据贴现利率显示，实际利率企及峰值水平 图5 人民币贷款加权平均利率走势图 数据来源：WIND资讯，招商基金2、M1、M2同环比增速持续下行，季调后M1环比趋势折年显示，当前货币紧缩力度超过2008年最严峻水平；7月M1、M2同比增速为11.6%和14.7%，低于政策调控目标。预计随着通胀显现高点，货币政策进入观察期，在不出现系统性风险情形下，预计货币供应增速在底部水平仍将继续徘徊。 图6 贷款与M1存量季调环比趋势折年走势图 数据来源：WIND资讯，招商基金四、估值情况分析1、市场估值：据朝阳永续一致盈利预期测算，沪深300动态PE为12倍。滚动估值来看，全部A股估值水平约为16X（历史最低13X），上证指数14X（min13X），全部A股剔除金融25X(min15X)，全部A股剔除金融、石化26x（min13X）。成长股估值水平仍然偏高。 图7 市场各分类估值 数据来源：朝阳永续2、PE估值：绝大部分行业估值水平低于或接近历史均值，其中银行、铁路、民航、石化、汽车、保险、地产、家电等接近历史底部。相对估值：TMT、农林牧渔、食品饮料、电气设备、生物医药、化工、商贸零售等估值水平相对高位。 图8 相对PE的K线图（剔除亏损） 数据来源：WIND资讯，招商基金3、PB估值：历史PB估值，钢铁、银行、公路、石化、电力、保险、地产等估值接近历史底部；相对PB，食品饮料、TMT、农林牧渔、医药生物、化工、电气设备等相对估值位于历史高位。 图9 相对PB的K线图（剔除亏损） 数据来源：WIND资讯，招商基金4、联邦模型显示债券相对股票收益率与历史均值差开始位于1倍标准差附近，与去年6月份市场底部相近，显示股市估值水平较债市低估。 图10 联邦模型中的债券估值 数据来源：WIND资讯，招商基金股票市场投资策略一、大类资产配置1、总结：投资时钟，经济基本面有望从类滞涨周期逐步软着陆，周期品盈利弹性向下；随着通胀回落，大类资产配置整体偏好长期利率债，在股票仓位上，我们可能采取中性偏防守的策略。2、关键因素分析：（1）经济基本面，下游需求、投资、出口等仍处于回落过程，通胀水平仍在高点，短期经济环比见底的概率较小；（2）政策面和流动性，政策面进入观察期，流动性状况环比改善，但整体仍处紧张格局，实际利率水平高位；央行调节社会融资总量，双向扩容仍是决策层对A股市场主要态度。（3）盈利面，随着经济软着陆，投资品向下盈利弹性增加；消费品和部分成长类个股盈利相对稳定，防御特征显现。（4）估值因素来看，当前整体估值偏低，是长线资金逐渐介入时机。二、行业配置1、从投资时钟视角，随着经济周期趋势向下，消费品和部分成长类个股盈利相对稳定，防御特征显现。随着经济逐渐见底企稳，中期可以逐渐增加汽车、地产等先周期下游可选消费品种。2、短中期视角，未来经济和政策面不确定性因素增加，盈利增长确定性强的个股将获得相对溢价，将继续超配成长类及内需导向（包括消费、医药、房地产、银行）类个股，并关注估值情况相机操作。3、海外定量宽松货币政策和货币战：美国QE3概率增加；ECB可能通过定量宽松超常规方式拯救欧元；日本定量宽松。相应情形发生，将增加有色、煤炭等上游资源品配置，增加组合进攻性。投资分析债券市场回顾、展望与投资策略债券市场利率产品一、市场回顾 8月份债券市场先扬后抑。8月初欧美债务危机影响，外围经济不确定性增加。央行公开市场回笼力度放缓，8月份合计净投放资金1670亿，前期紧张的资金面有所缓和，市场情绪随之转暖。8月16日央行出人意料主动上调1年期央票发行利率，8月26日央行扩大存款准备金上缴基数，将商业银行的保证金存款纳入法定存款准备金上缴范围，债券市场急转直下，收益率上行幅度较大。 图11 银行间固定利率国债收益率曲线 数据来源：WIND资讯，中国债券信息网 图12 银行间固定利率国债收益率曲线期限结构 数据来源：WIND资讯，中国债券信息网二、宏观展望8月份中采PMI 反弹0.2个百分点至50.9，汇丰PMI则反弹0.6个百分点至49.9，反弹幅度均低于历史均值。从绝对水平来看，无论是中采还是汇丰PMI 均处于历史同期低位，仅高于次贷危机时期的2008年。出口订单在8月份大幅下滑了2.1个百分点，远低于上升0.6个百分点的历史平均水平，显示在欧美债务危机升级背景下，外需前景不佳。 图13 8月PMI环比弱于历史均值 数据来源：WIND资讯预计8月份通胀会有所回落，但9月份正值中秋节、临近国庆将会再次推高食品价格，预计9月份食品环比增速将上行，而非食品价格也将迎来年内季节性因素峰值。去年9月食品环比低于季节性，今年如果环比和季节性一致甚至更高，那么同比就有可能出现反弹。随着高温天气逐渐结束，进入秋季后猪肉消费旺季逐渐到来，且受中秋、国庆等节日因素影响，市场猪肉需求量将有所增加。而供给方面，由于上半年生猪存栏量不足，生猪补栏生长存在一定时滞，存栏、出栏难以在短期内迅速增长，一定程度上抑制了生猪的供应量；目前能繁母猪存栏量仍然维持今年以来低位。此外受饲养、人工成本的制约，养殖成本仍将居高不下。综合来看，猪肉价格短期内可能仍将呈现高位运行态势。非食品方面，尽管前期国内劳动力成本持续上升推动下服务项目价格的上涨势头已经有所趋缓，但近期政府对于企业的限价有所松动，非食品中的消费品价格大幅上涨，这一结构性因素可能将支撑非食品价格同比增速有所反复。 图14 猪肉价格高位运行 数据来源：WIND资讯 图15 9月份非食品价格季节性因素较高 数据来源：WIND资讯二、资金面从9月份资金状况来看，保证金存款对应的法定准备金补缴额共计9000亿元，9月份的补缴量大约是1500多亿，具体来看，9月5日需缴纳700亿，9月15日需缴纳800多亿。但9月前两周的公开市场到期量较大，分别是2060亿和1280亿，完全可对冲9月份法定补缴的1500亿。进入下半月，资金面将逐步趋紧。9月下旬临近国庆长假，银行预备居民取现过节需求会大幅增加；公开市场到期量只有575 亿元；9月末存款会大幅增加，导致10月上旬需要缴纳较多的准备金。因而9月份资金面可能出现前松后紧局面。 图16 9月份公开市场到期量前多后少 数据来源：WIND资讯三、债市展望债券市场短期内仍处于僵持阶段，一方面，绝对收益率处于较高水平，宏观基本面有利于债市，欧美债务危机影响日渐显现，国内经济延续下行态势；另一方面，通胀形势仍有不确定性，货币政策未见明显放松，资金面也有趋紧的可能。我们将关注宏观形势的演变、央行货币政策变化及各项相关数据，对组合进行及时调整，把握行情波动为基金运作带来的投资机会。企业债/公司债本月发行企业债和公司债20支，发行量264亿，较上月基本持平，从类型上来看，企业债延续了6、7月发行紧缩的情况，8月共发行5支、46亿，而公司债持续放量，发行15支、218亿。 表1 8月企业债发行统计表 债券名称代码金额（亿元）票面利率（%）期限债项信用评级主体信用评级11万基债118013787.557AAAA11株高科债1180136107.827AAAA11义煤债118013586.186AA+AA+11京能债02118013486.17AAAAAA11京能债011180133125.855AAAAAA11综艺债12208877.55AAAA-11冀东01112041166.287AA+AA+11建能债1120404.56.26AAAAA11中孚债122093157.38AAAA11马钢01122089305.633AAAAA+11海正债12209486.55AAAA11马钢02122090255.745AAAAA+11杭钢债122095146.353AAAA11黔轮债11203986.86AAAA11大秦01122092405.482AAAAAA11锡业债112038126.67AA+AA11重机债122091106.595AA+AA11万方债11203786.75AAAA-11三钢0111203666.77AAAA11凌钢债12208714.86.588AA+AA数据来源：中国债券信息网，招商基金本月企业债的发行利率持续上行，主要是由于自6月份以来资金面持续紧张，市场需求疲软，大量供给排队，供给失衡，企业债发行较为困难，投资机构也要求更高的收益率，同时8月末，央行扩大存款准备上缴的范围，导致市场预期年内资金面紧张趋势持续。 图17 上证企债指数和企债指数走势 数据来源：WIND资讯，招商基金从二级市场来看，8月份企业债在7月大幅下跌之后延续了低位盘整向下行情，上证企债指数上涨0.03，涨幅0.02%，企债指数下跌0.65，跌幅0.5%。主要原因是由于8月资金面紧张略微放缓，但放缓程度有限，同时由于银行存款流出严重，保险保费增速大幅下滑，市场的需求十分疲软，企业债收益率没有下行动力，整体收益率在高位徘徊，直到月末央行扩大存款准备上缴的范围，使得市场对资金面的预期极度悲观，收益率再次上行。从银行间企业债的收益率曲线来看， 8月银行间企业债，收益率曲线整体平坦化上行，收益率曲线短端上行幅度较大，1年期上行30bps，中长期端也有一定幅度上行，5年期上行30bps， 10年期上行20bps；主要由于月末央行扩大存款准备上缴的范围，使得市场对资金面缓解的预期被打破，转而对资金面极度悲观，整体收益率全线上行。 图18 银行间企债（AA+）月度收益率曲线 数据来源：WIND资讯，招商基金交易所企业债的收益率曲线来看，收益率整体也有小幅上行，但上行幅度小于银行间，主要是由于交易所企业债交易不活跃，且股市疲软，股债“跷跷板”对交易所债市也有一定支撑。 图19 上交所企债指月度收益率曲线 数据来源：WIND资讯，招商基金展望9月，从基本面来看，对企业债有一定支撑，由于政策持续收紧，同时叠加外围经济疲软，经济增长在9月将继续下行，8月cpi预期将在6%左右，明确cpi7月见顶下行的趋势，但从资金面上看，对债市利空，央行的准备金新政，使得今年资金面都很难出现趋势性好转，甚至央行不推出公开市场以外的对冲政策，则11月份资金将会较7月更加紧张。对企业债我们仍持谨慎态度。短期融资券一、一级市场8月发行短融57支，发行总量1157亿，较上月有大幅增加。主要原因由于6、7月短融注册较多，而市场资金面十分紧张，发行不畅，集中积压至8月份发行。 表2 8月短融发行情况 债券名称代码金额票面利率（%）期限债项信用评级主体信用评级11湘投CP011181394.IB 银行间债券; 106.81A-1AA11中水电CP021181385.IB 银行间债券; 105.781A-1AAA11白云CP021181393.IB 银行间债券; 105.781A-1AAA11海翼CP031181388.IB 银行间债券; 56.471A-1AA+11欧亚集CP021181390.IB 银行间债券; 27.11A-1AA-11浙农资CP021181383.IB 银行间债券; 47.11A-1AA-11惠天CP021181389.IB 银行间债券; 27.51A-1AA-11魏桥CP041181391.IB 银行间债券; 26.951A-1AA11魏桥CP051181392.IB 银行间债券; 86.851A-1AA11鹏博士CP011181395.IB 银行间债券; 47.89981A-1AA-11湘电CP011181386.IB 银行间债券; 1.66.721A-1AA11扬农CP021181382.IB 银行间债券; 371A-1AA-11横店CP011181379.IB 银行间债券; 136.11A-1AA+11山钢CP011181381.IB 银行间债券; 225.41A-1AAA11中冶CP021181387.IB 银行间债券; 305.781A-1AAA11正泰CP011181384.IB 银行间债券; 56.821A-1AA11苏盐业CP021181377.IB 银行间债券; 46.361A-1AA11中铝业CP031181375.IB 银行间债券; 505.411A-1AAA11京粮CP021181374.IB 银行间债券; 36.361A-1AA11联通CP011181371.IB 银行间债券; 1505.231A-1AAA11冀发展CP011181373.IB 银行间债券; 75.891A-1AA+11光明CP011181380.IB 银行间债券; 105.891A-1AA+11宏图CP021181369.IB 银行间债券; 471A-1AA-11石药CP011181376.IB 银行间债券; 36.361A-1AA11珠啤CP021181368.IB 银行间债券; 56.361A-1AA11申华CP011181367.IB 银行间债券; 27.51A-1A+11国电集CP031181372.IB 银行间债券; 825.411A-1AAA11京客隆CP011181365.IB 银行间债券; 36.681A-1AA-11龙煤CP011181378.IB 银行间债券; 105.891A-1AA+11特变CP021181366.IB 银行间债券; 85.891A-1AA+11铁道SCP005011102005.IB 银行间债券; 1505.250.2459AAA11武商贸CP011181370.IB 银行间债券; 3.56.681A-1AA-11沈化工CP011181364.IB 银行间债券; 56.361A-1AA11云内CP011181363.IB 银行间债券; 56.361A-1AA11广晟CP021181362.IB 银行间债券; 105.451A-1AAA11苏国泰CP021181361.IB 银行间债券; 46.71A-1AA-11亨通CP011181360.IB 银行间债券; 571A-1AA-11厦钨CP021181359.IB 银行间债券; 55.91A-1AA11南电SCP001011107001.IB 银行间债券; 505.30.5AAA11金城CP011181357.IB 银行间债券; 35.981A-1A+11凤传媒CP011181354.IB 银行间债券; 56.061A-1AA+11铁道SCP004011102004.IB 银行间债券; 2005.550.2459AAA11镇江电CP011181350.IB 银行间债券; 66.521A-1AA11晋三维CP011181356.IB 银行间债券; 46.61A-1A+11华电股CP011181355.IB 银行间债券; 205.61A-1AAA11中广核CP031181358.IB 银行间债券; 305.61A-1AAA11粤水电CP011181349.IB 银行间债券; 36.71A-1AA-11重汽CP011181353.IB 银行间债券; 176.061A-1AA+11深燃气CP021181347.IB 银行间债券; 36.161A-1AA+11武钢CP021181348.IB 银行间债券; 705.711A-1AAA11韵升CP011181352.IB 银行间债券; 57.11A-1AA-11大装备CP011181351.IB 银行间债券; 105.71A-1AA+11中冶CP011181345.IB 银行间债券; 405.711A-1AAA11峨胜CP021181344.IB 银行间债券; 37.31A-1AA-11武水务CP011181346.IB 银行间债券; 106.591A-1AA11中航空CP011181343.IB 银行间债券; 155.711A-1AAA11新大洲CP011181342.IB 银行间债券; 37.61A-1A+数据来源：中国债券信息网、招商基金从发行利率看，8月短融的发行利率较7月份有了大幅幅度的上升，已经连续4个月上行，这是由于资金面持续紧张，短端利率大幅上行，交易商协会每周推出的发行下限也随之持续上行，导致以及发行利率上行。 图20 一年内不同主体评级短期融资券发行利差走势图 数据来源：WIND资讯、招商基金二、二级市场 图21 不同级别短期融资券收益率走势图 数据来源：WIND资讯、中国债券信息网二级市场短融收益率先降后升，主要是由于银行间资金面从8月初有小幅缓解，同时市场预期8月份以后货币政策处于观察期，资金面将持续缓解，短融收益率有一定程度下行，但由于供给放量，下行幅度并不大，到8月末，由于央行扩大存款准备上缴的范围，使得市场对资金面缓解的预期被打破，转而对资金面极度悲观，短融收益率大幅上行。三、投资策略展望9月，从对短端影响最大的资金面来看9月公开市场到期约3500亿，且财政存款回款降低，央行新收存款准备金约1500亿，理论上资金面较8月下旬有所缓解，但由于资金分配不均衡，大量公开市场到期集中在9月前两周，而9月末又存在银行季末考核和十一长假备款相叠加的不利情况，预期9月末资金面将十分紧张，短端利率仍将上行，但由于短融的绝对收益率突破历史高位，持有期收益可观，同时也是较好的防御品种，仍有投资价值。可转债2011年八月份，上证指数下跌5%，转债指数下跌5%，转债指数下跌幅度与正股几乎相同。本月前期正股市场回暖带动了转债市场的走强，但是在月末受到中国石化拟发行第二期300 亿元转债以及准备金缴款范围扩大消息的影响，转债大幅下跌，甚至出现了转债指数单日3.64%的跌幅，是2010 年1 月25 日中行转债供给冲击导致单日跌幅5.04%以来最大的跌幅。 图22 2011年八月份转债指数与上证指数表现 数据来源：WIND资讯，招商基金转债二级市场表现欠佳，但是一级市场转债发行却较为平淡。八月份一级市场共有2只转债发行，包括中海转债和国电转债，规模较大。预计下半年实际供给将会减少，仅有民生银行转债获得银监会核准，等候证监会审批发行。 表3 上市公司转债发行计划与进度 公司代码公司名称方案进度发行方式规模(亿) 期限(年)600356.SH恒丰纸业股东大会通过优先配售，网上定价和网下配售4.55600269.SH赣粤高速股东大会通过优先配售，网上定价和网下配售236600016.SH民生银行股东大会通过N/A2006600028.SH中国石化董事会决议优先配售，网上定价和网下配售3006数据来源：WIND资讯，招商基金由于股市表现波折不断，震荡向下，并且转债市场持续扩容，中石化二期可转债发行决议改变转债发行游戏规则，另外投资者预期未来资金面将持续恶化，种种负面因素综合影响，导致转债整体估值大幅向下调整，因此几乎所有转债个券获得负收益，仅有正股大幅上涨的澄星转债获得正收益。下跌最多的转债正股主要是正股表现不佳，并且转债估值水平较高，未来仍有供给或者类似品种供给的品种。供给的冲击以及股市的下跌，造成了转债平价水平的下降以及平价溢价率的调整，使得转债各品种均大幅下跌。 图23 2011年八月份可转债各券种回报 数据来源：WIND资讯，招商基金转债经过八月份的大幅调整之后，平价溢价率水平大大下降，转债防御性极大增强，转债价格的下跌使得转债到期收益率大幅上升，风险已然很小。虽然转债市场可以由于股市的调整和资金面的恶化仍将有一定的反复，但是转债供给压力已经大大减弱，转债市场反应极度悲观预期，目前转债估值已经具有很强的安全边际，并且上涨弹性和空间大大增强。 图24 2011年8月份末可转债债股性 数据来源：WIND资讯，招商基金 表4 2011年八月底可转债收盘状况 名称交易日期收盘价剩余期限(年)纯债到期收益率(%)纯债价值转换价值转股溢价率(%)新钢转债2011-8-31104.961.982.1499.2979.3532.27博汇转债2011-8-31103.493.072.4695.2668.9050.20双良转债2011-8-31105.053.68-0.0186.7657.9581.27歌华转债2011-8-3198.245.242.2983.9863.8453.88海运转债2011-8-31107.944.36-0.2085.2898.249.88国投转债2011-8-31102.205.412.1886.3889.0014.84石化转债2011-8-3193.475.493.4884.3376.6721.92川投转债2011-8-3199.505.562.6385.6874.5133.54中海转债2011-8-3199.505.921.7480.7082.1821.07澄星转债2011-8-31125.520.69-19.82104.41121.563.26中行转债2011-8-3197.444.762.8486.6283.5716.60工行转债2011-8-31109.375.01-0.0583.93104.284.88深机转债2011-8-31101.435.881.7982.6388.1615.05唐钢转债2011-8-31108.001.294.12107.0543.91145.96美丰转债2011-8-31115.003.76-1.5189.4599.4515.64中鼎转债2011-8-31105.894.451.2688.7168.0255.68燕京转债2011-8-31107.904.13-0.7684.3678.4937.48巨轮转22011-8-31112.464.89-0.5484.9092.8321.15数据来源：WIND资讯，招商基金欧美经济复苏乏力，欧债危机愈演愈烈，存款准备金缴纳基数的改变使得未来资金面可能继续恶化，以及货币紧缩滞后效应带来的经济增速的下滑都将抑制股市的表现，因此股市短期之内出现大机会的概率不大，转债短期之内也没有太大的系统性机会。 不过转债供给压力已经阶段性结束，从需求端角度看，新基金可能带来一定的增量需求，转债估值的降低也使得需求群体的外延逐步扩大。当前的估值水平已经进入合理区域，从供求、绝对价位等因素看，转债市场估值已经基本企稳。不过从股市预期等决定转债市场估值提升难度仍较大大，但是转债估值和绝对价位已经具备极强安全边际，长期风险收益具备较强吸引力，未来转债市场值得重点关注。专题分析招商基金宏观经济分析宏观经济分析寰球同此凉热8月份各国数据披露后，显示全球经济共振，向下风险曝露，市场因此顺势发生较大幅度调整。一、美国经济1、美国陷入典型滞涨状态，二季度环比折年1.0%。上半年经济增长0.8%，CPI同比上行至3.6%，核心CPI同比1.8%。在经过近10%的财政赤字和2万多亿美元的货币政策刺激下，美国经济增长不如人意，凯恩斯政策在后复苏时代近乎樯橹之末。整体来看，私人投资贡献较多，而政府支出尤其是地方政府支出负贡献、私人消费拖累经济增长。 图25 美国CPI同比走势图 数据来源：WIND资讯，招商基金 图26 美国GDP分类环比贡献率 数据来源：WIND资讯，招商基金2、美国经济展望先行指标制造业指数较大幅度回落至荣枯分界线边界。从消费来看，消费者信心指数萎缩至44.5，接近2008年危机情形。石油价格下跌和日本震后汽车产业恢复，对私人消费贡献约增长0.4%；但近期股票市场调整引致负向财富需求效应，对私人效应负面影响约-0.6%（900亿美元）。总体影响-0.2%。 图27 美国ISA分类指标走势图 数据来源：WIND资讯，招商基金存货高位，下游需求放缓情形下，面临库存调整压力。 图28 美国各类库存指标走势图 数据来源：WIND资讯，招商基金财