国泰君安-伐谋-中小盘增发并购专题_P2P供应链金融负债与资产端的完美结合_中小盘研究团队_20151230

伐谋-中小盘增发并购专题中小盘研究证券研究报告伐谋-中小盘增发并购专题Table_MainInfoTable_Title2015.11.05P2P+供应链金融，负债与资产端的完美结合中小盘“低利率时代”转型专题系列孙金钜（分析师）任浪（研究助理）021-38674757021-38675861证书编号S0880512080014S0880115040046本报告导读：。摘要：Table_Summaryl 互联网介入，供应链金融从1.0升级到3.0。经济转型带动新兴产业中小企业融资需求提升，而传统金融的困境导致了中小企业融资难、融资贵问题更加凸显，政策支持+利率下行推动主要为解决中小企业融资问题的供应链金融快速发展。互联网介入，供应链金融从传统银行主导的线下1.0模式逐步升级到线上的2.0模式，最终升级为多方参与的供应链生态圈的3.0模式，从而解决了中小企业融资问题中的核心：企业与资金风险收益的匹配和连接。l 供应链金融风起，多方切入争做3.0中的供应链综合服务平台。互联网巨头参与带动供应链金融风起，电商平台、供应链协作企业、核心企业、物流企业、商业银行、P2P平台纷纷利用自身优势切入争做供应链金融3.0中的综合服务平台。六类参与方各有优势及其局限性，均有成为供应链金融主导者的机会，我们相对看好电商平台、供应链协作企业、物流企业和P2P平台。l 上市公司纷纷转型，商业保理成转型新宠。政策放松，上市公司纷纷转型供应链金融，从小贷、典当行、担保公司升级到融资租赁、金融租赁和商业保理。商业保理因其行业空间大、适用企业更为广泛、政策刚刚放开、杠杆率高、最贴合供应链等优势，成为上市公司转型新宠。我们统计表明2013年下半年以来即有34家上市公司通过转型商业保理切入供应链金融，且14-15年有明显加速的趋势。l 转型风起，优选转型力度大和高弹性品种。从转型的角度来说，目前都有成为供应链金融主导者的机会，且在特定的供应链领域最终必定是一家独大的格局，谁将成为最终的赢家尚未可知。我们推荐转型力度大且高弹性的公司，受益标的：瑞丰高材（增发引入战投中植，15亿转型商业保理）；禾盛新材（中科创入主，24亿转型供应链金融）；*ST元达（红岭创投实控人入主，增发10亿转型商业保理）；禾嘉股份（大股东认购，大额增发转型煤炭供应链金融）。Table_Finance中小盘研究团队孙金钜（分析师）书编号：S0880512080014邮箱：王永辉（分析师）书编号：S0880514080004邮箱：郭睿哲（分析师）书编号： S0880513080020邮箱： 刘易（研究助理）：书编号： S0880115030057邮箱：吴璋怡（研究助理）书编号：S0880115030046 邮箱： 王政之（研究助理）书编号：S0880115060007邮箱：任浪（研究助理）书编号：S0880115040046邮箱：熊昕（分析师）书编号：S0880512110002邮箱：相关报告四部委鼓励兼并重组，支持国企资产整合2015.09.01股价维稳“五选一”，顺势而为效果佳2015.07.18增发配资比例提升，股份+现金收购灵活性提升2015.04.26一带一路战略引导海外并购走上快车道2015.04.20国企改革大潮来袭，关注三类并购机遇2015.01.11伐谋-中小盘增发并购专题1. P2P，野蛮生长起来的万亿市场利率下行+互联网介入普惠金融+政策宽松，推动P2P野蛮生长成万亿市场。自2014年11月22日央行启动本轮降息降准周期之后，1年时间内6次降息5次降准，带动利率快速下行，一年期存款基准利率由3%降至1.5%，一年期贷款基准利率由6.00%降至4.35%，大型金融机构法定存款准备金率由20%降至17%，我国正式进入了“低利率时代”。低利率刺激居民存款搬家，并且随着互联网的介入，普惠金融开始快速发展，居民可获得的投资渠道不断丰富。其中最为典型的就是余额宝、佣金宝、零钱包、如意宝等各种宝的互联网货币基金争相涌现，其中余额宝的规模更是从2013年6月开始的66亿，用了半年不到的时间突破1000亿，到2015年一季度突破7000亿，仅用了两年不到的时间就成为了全球第二大货币基金。不过随着收益率不断下降，余额宝的规模也开始下滑，目前已下滑到6000亿左右，而作为互联网普惠金融的另一大产品P2P则由于其收益率相对较高且不断规范化而受到投资者的持续热捧。自2007年我国第一家互联网网贷平台拍拍贷上线之后，经历了表1：支持中小企业融资和供应链金融发展的政策持续推出时间文件名称主要相关内容2011年10月国务院九大财金政策支持微小企业发展逐步扩大小型微型企业集合票据、集合债券、短期融资券发行规模，积极稳妥发展私募股权投资和创业投资等融资工具。进一步推动交易所市场和场外市场建设，改善小型微型企业股权质押融资环境。积极发展小型微型企业贷款保证保险和信用保险。2012年4月国务院关于进一步支持小型微型企业健康发展的意见支持小型微型企业采取知识产权质押、仓单质押、商铺经营权质押、商业信用保险保单质押、商业保理、典当等多种方式融资。深入开展科技和金融结合试点，为创新型小型微型企业创造良好的投融资环境。2012年6月商务部关于商业保理试点有关工作的通知同意在天津滨海新区、上海浦东新区开展商业保理试点，探索商业保理发展途径，更好地发挥商业保理在扩大出口、促进流通等方面的积极作用，支持中小商贸企业发展。2014年7月银监会关于完善和创新小微企业贷款服务高小微企业金融服务水平的通知在进一步做好小微企业金融服务，着力解决小微企业倒贷（借助外部高成本搭桥资金续借贷款）问题，降低小微企业融资成本。同时，证监会也提出了资本市场扶持小微企业的十条意见，其中，“大力培育私募市场”和“扩大公司债券范围”备受市场瞩目。2014年9月财政部、税务总局关于进一步支持小微企业增值税和营业税政策的通知自 2014年 10月 1日起至 2015年 12月 31日，对月销售额 2万元（含本数，下同）至 3万元的增值税小规模纳税人，免征增值税；对月营业额2万元至 3万元的营业税纳税人，免征营业税。2014年10月财政部关于金融机构与小型微型企业签订款合同免征印花税的通知自 2014年 11月 1日至 2017年 12月 31日，对金融机构与小型、微型企业签订的借款合同免征印花税。2014年11月国务院关于扶持小型微型企业健康发展的意见从资金支持、财税优惠、创业基地建设、促进企业信息互联互通等方面提出一系列政策措施，扶持小微企业（含个体工商户）健康发展。2015年3月商务部商业保理企业管理办法（试行）（征求意见稿）全国性的行业管理办法征求意见稿出台，监管政策已经逐步明朗，年内预计正式稿有望出台，商业保理将在全国范围内放开。设立内资商业保理公司将取消前置审批，设立外资保理公司按照现行法律仍实行前置审批；所有保理公司注册后均需到地级市以上商务主管部门备案，商务主管部门将按照业务规模对保理公司实行分类管理。2015年6月国务院关于大力推进大众创业万众创新若干政策措施的意见从扩大直接融资和间接融资两个方面出发，努力破解创业者、中小企业融资难的问题。在间接融资方面，首先就是要丰富创业贷款担保政策，要依法合规地推动知识产权质押融资发展，同时还要从财政补贴、税收减免、技术平台开放、公共服务体系建设等方面千方百计地降低创业者的创业成本。2015年8月发改委多举措破解“融资难、融资贵”中小企业融资的结构性问题更加突出，已经成为实体经济转型发展的掣肘。解决这一问题，需要综合、配套的措施，依靠全面深化改革，标本兼治，着力打通企业融资链条各个环节，形成政府、金融机构、企业合力。数据来源：政府部门网站，国泰君安证券研究互联网介入，供应链金融由银行主导的1.0模式逐步升级为供应链生态圈的3.0模式。最初传统的供应链金融1.0即是所谓的银行主导的线下“1+N”模式，银行基于供应链中的核心企业“1”为其上下游的“N”提供的信用支持，从而对“N”实行融资服务。随着互联网的介入，供应链1.0的模式开始升级到2.0，即“1+N”模式的在线化。通过将供应链中的商流、物流、资金流、信息流的在线化，实时掌握供应链中企业经营情况从而控制融资贷款的风险。供应链金融2.0相对于1.0不仅是实现了线下“1+N”的在线化，而且主导方不仅仅局限于银行，随着政策的放开，供应链中的各方企业也逐渐参与进来，银行的主导地位开始削弱，开始有互联网企业介入主导。而最终的供应链金融3.0模式则是通过互联网的深度介入，依赖大数据、云计算等工具基于供应链的“四流”搭建出一个平台取代核心企业“1”来给平台上众多的中小企业“N”提供信用支持。这样不仅可以打破单个核心企业对接的上下游企业有限，并且众多产业链中并没有核心企业存在的瓶颈，而且互联网的实时高效不仅可以更加精准的识别中小企业的实际经营风险，连接收益风险匹配的资金，还能挖掘连接供应链内部的资金供给与需求，大大提升资金的周转效率和供应链的运营效率，从需求满足走向需求创造。供应链金融升级换代的3个阶段：（1）1.0时代，线下“1+N”模式。供应链金融诞生于2003年，由深圳发展银行在业内率先提出了“1+N”的融资模式，被视为供应链金融的雏形。其中，“1”代表供应链核心企业，“N”代表上下游中小企业。整个融资过程是基于供应链各方长期合作产生的信任和了解减少信息不对称，由核心企业“1”为“N”提供信用支撑，银行完成对“N”的融资授信支持。这种模式好处在于资金来源为银行，资金成本相对较低，而问题在于能符合银行提供供应链金融融资授信服务条件的中小企业较少，银行出于风险控制考虑做的规模也不大，扩张的规模受限。此外线下的传统模式效率低下，并且也没能解决中小企业融资难最核心的问题企业与资金之间风险与受益的匹配与连接。图1：供应链金融1.0模式数据来源：国泰君安证券研究（2）2.0时代，线上“1+N”模式。供应链金融经历了10年的发展，平安银行于2012年12月提出了供应链金融的转型，借助web2.0虚拟空间的互动变革，将企业管理引入一个全新模式，把传统的线下“1+N”模式搬到了线上。由此，供应链中的商业、物流、资金等众多信息都能通过虚拟平台来传递，核心企业的数据信息和银行完成对接，从而让银行随时能获取核心企业和产业链上下游企业的仓储、付款等各种真实的经营信息。通过供应链商流、物流、资金流、信息流的在线化，减少了信息不对称，同时可以实时监控到供应链中企业的经营情况，从而实现风险的管控。此外，资金来源方也不仅是银行一家了，供应链中的核心企业、物流企业、在线化的信息服务商、线上交易平台、P2P平台等等开始纷纷成立小贷、商业保理、融资租赁等子公司参与到供应链金融中来，丰富了不同风险偏好的资金来源。供应链金融2.0阶段通过“四流”的在线监控可以识别供应链中中小企业的实际经营风险，同时各方的参与也提供了不同风险偏好的资金，一定程度上解决了企业和资金风险与收益的匹配和连接这一核心问题。但是，受限于供应链的信息化和在线化程度，以及核心数据各自掌握在核心企业、仓储物流企业或电商交易平台等各方手中，难以形成一个立体综合的大数据风险评估系统，对供应链中中小企业风险难做到精准的评估。也正是基于此，供应链金融2.0阶段就无法完全绕过核心企业这个“1”来为上下游的“N”所提供的信用支持，而毕竟核心企业对接的上下游企业有限，并且很多供应链中并没有这种核心企业存在，所以发展上存在一定的瓶颈。图2：供应链金融2.0模式数据来源：国泰君安证券研究（3）3.0时代，颠覆式的“N+1+N”的生态圈。随着产业链、互联网、金融三者的逐渐深度融合，供应链金融将逐步升级到3.0的全新时代。“N+1+N”模式中，“1”代表服务于供应链的平台，两端“N”分别代表上下游中小企业，发生了“去中心化”的质变，不再需要供应链中的核心企业来为“N”端的中小企业提供信用支持，这样就突破了单个供应链的瓶颈。整个供应链中企业经营交易的“四流”核心数据都掌握在服务平台上，服务平台借助于这个立体综合的大数据系统，利用云计算等工具给供应链中的中小企业实际经营风险进行精准识别和信用支持。同时对接引入多方资金来源，实现中小企业和不同风险偏好资金的无缝对接。此外，借助于大数据还可以实现供应链体系内资金的供需匹配，实现资金的高效周转，同时大大提升供应链的运营效率。图3：供应链金融3.0生态圈模式数据来源：国泰君安证券研究2. 供应链金融风起，多方切入争做平台随着政策放开+互联网的介入，供应链金融在升级换代的同时取得了快速的发展。据美国供应链管理专业协会发布的全球互联网供应链发展前景创新观察报告研究分析，2020年中国供应链金融市场规模将近15万亿元，市场前景极为广阔。而供应链金融主要是对中小企业提供融资服务，在国内中小企业融资成本高企的环境下供应链金融的利润十分丰厚，这也引起了各方巨头纷纷加入进来。2010年阿里巴巴自建阿里小贷为淘宝卖家和阿里巴巴会员提供贷款，2012年成立“众安在线”、“商城融资担保”、“一达通”为买家提供授信、担保、保险服务，为中小企业提供外贸融资服务，2013年推出余额宝对接资金来源，2014年整合成立蚂蚁金服，完成银行、券商、保险、基金、信托、P2P、股权众筹等多渠道资金对接，结合自身淘宝、天猫B2C和阿里巴巴B2B在线交易服务平台，已经形成了一个阿里体系的供应链金融生态圈。京东同样是以电商平台和自营仓储物流优势切入供应链金融。2012年京东收购网银在线开始推出供应链融资服务，2013年初成立商业保理和小贷公司，2013年底上线“京保贝”、2014年上线“京小贷”为供应商和开放平台商家提供融资服务，2014年推“京东白条”为用户提供消费信贷，紧跟阿里步伐逐步推进供供应链金融生态圈的布局。互联网另一大巨头腾讯也不甘落后，借助于易迅网同样开始布局介入。同时我们发现A股上市公司如核心企业伊利股份，电商平台苏宁云商、上海钢联、生意宝，供应链信息化服务商汉得信息、用友软件等，物流企业、怡亚通、瑞茂通，P2P平台红岭创投（实际控制人买下*ST元达的壳）、88财富网（实际控制人买下禾盛新材的壳）等都纷纷开始进入到供应链金融的大军中来，供应链金融的大风已起。供应链核心“四流”实时大数据是关键，各方介入均争做供应链服务大平台。供应链金融的核心还是在于掌握了供应链中的中小企业的实际经营情况，从而对其进行信用增信和风险定价。因此，供应链中的参与各方都希望通过自身的优势去获取供应链中的“四流”的实时监控数据来切入做供应链金融生态圈里的那个核心“1”。我们根据切入角度，整理出了切入供应链金融领域的六大类企业：1. 电商平台；2. 供应链协作企业；3.大型核心企业；4.物流企业；5.商业银行；6.P2P平台。1）、电商平台。电商交易平台最大的优势是能够最为迅捷的整合供应链内部交易和资金流，获取一手和最具时效性的核心信息。通过买卖双方在其交易平台上交易信息，加之云计算和大数据的处理，做到合理的风险定价和风险控制。同时，在掌控核心交易信息后，电商平台可以有针对性的搭建物流和融资平台，从而真正成为供应链金融的主导。国内较为成功的案例是B2C端的阿里和京东、B2B端的上海钢联与生意宝。电商平台的局限性在于流量积累与体系的瓶颈。新兴的电商平台短期最大限制因素是流量，没有大量的流量就无法产生大量的核心交易信息，风险定价和风险控制便无从谈起。成熟的电商平台面临的问题是体系的瓶颈难以突破，强如阿里、京东也仅仅是在B2C的消费端整合信息流、资金流、物流，形成闭环，难以突破到自身体系之外。但长期来看，电商平台依然是供应链金融大平台最强有力的竞争者之一。2）、供应链协作企业：常见的协作方包括信息化管理企业、征信公司、供应链管理公司、供应链金融解决方案服务商等。其中以信息化管理企业优势更为明显。公司凭借ERP系统云平台能够较为便捷的获取供应链上各企业的进销存等信息，通过整合信息流进而达到风险控制的目的。后期利用技术平台优势可以与全国征信平台以及金融机构信贷风控等外部系统对接，进一步构建供应链金融生态圈。国内案例有汉得信息、用友网络、航天信息等。协作方尤其是信息化管理企业的局限性主要体现在获取核心交易信息的权限和数据实时性较差。协作方不同于电商交易平台，由于某些行业、公司对信息的保密性要求较高，不易在第一时间内获取真实的核心交易信息，这便大大影响了风险定价和控制能力，一定程度上削弱了协作方对供应链的掌控能力。3）、产业链核心企业：核心企业的先天优势在于长期的经营过程中对行业的深刻理解与海量的行业资源，使其开展供应链金融服务的精准度更高，初始成本更低，响应速度更快。凭借多年的行业经验与资源，核心企业对上下游企业的经营状况有充分的了解，如果对象是自身上下游的企业则更是如此，进而有能力降低初期风险定价和风控成本。若涉及到现货质押类的服务，企业对于货物的识别和处置能力则是另一优势，这也是其他参与方不能比拟的。国内案例主要包括海尔供应链金融、伊利股份设立商业保理子公司切入供应链金融。但同时，正是由于核心企业深耕产业，导致建立的供应链金融很难脱离自身所处行业，受桎梏程度远大于电商与协作企业，天花板明显。核心企业第二个重要的局限性就是资金，核心企业供应链金融服务的资金来源主要是自有资金与银行授信，规模相对有限，并且核心企业在金融领域相对不熟悉，专业性不强。未来核心企业如需打破瓶颈，挣脱桎梏，除了系统建设、系统运营能力、仓储物流资源之外，更关键的是垂直行业空间的拓展与引入专业金融服务公司或对接引入P2P平台等多元化的资金来源。4）、物流企业：在整个供应链中，物流企业最显著的优势即是完整的控货能力，物流企业则是真正意义上商流的掌控者。由于供应链金融基于真实的贸易背景，物流企业掌握着最真实、基础的信息资源，保证货物的存在和交付，早在供应链金融1.0和2.0时代，物流企业的重要性便不可替代，甚至可以充当银行代理人的角色，监管抵质押资产，并就企业的经营活动向银行提供预警。3.0时代，物流企业扮演更为重要的角色，除了原有的物流管理职能，还可以基于货物信息控制风险，同时引入金融、增值服务来吸引外包业务，增强自身的核心竞争力，获得更广的利润空间。国内案例有怡亚通等物流上市公司取代核心企业主导供应链金融的模式，国外也早已有了UPS 为代表的先例。物流企业的局限性在于对资金流、信息流的掌控能力小，要形成“四流”的闭环需要强大的资源整合能力与资金实力，也是供应链金融3.0中核心服务平台“1”的有力竞争者之一。5）、商业银行：以银行为代表的传统金融机构最明显的优势在于稳定、低成本、大规模获取资金的能力，以及其丰富的客户资源和金融服务的专业性。强大的资金实力和良好的风控手段使商业银行可以实现跨行业供应链金融业务，打破产业参与者自身行业的天花板。同时专业性的金融服务能力确保了商业银行可以辐射到较为深入的产业链部位。正式由于这得天独厚的优势，供应链金融1.0最早也是诞生于深发展银行。目前国内供应链金融较为领先的商业银行有平安银行、招商银行、民生银行等。但是，银行的最大局限性在于银行对于供应链本身没有实际掌控力，不能掌握核心的“四流”实时数据，也就无法摆脱供应链中核心企业“1”对其上下游中小企业的信用增信，自身没法成为供应链金融的核心，而仅仅更多的只是作为一个低成本资金的提供方。并且银行基于风控要求，通常希望产品标准性更强，但产业链上的中小企业数量繁多，需求差异化明显，银行往往不能满足，达不到普惠金融的要求。最后，多数银行构架复杂，审批流程长、效率较低，产品创新的速度有限，这导致了商业银行逐渐远离了3.0时代供应链金融的核心主导地位。6）、P2P平台：作为近年来迅速崛起的多元化资金来供给方之一，P2P平台正是互联网金融创新的直接产品。相比商业银行，P2P为代表的第三方平台优势在于贴合市场、机动灵活，且资金来源风险偏好多元化，可以满足产业链中中小企业的个性化需求。由于P2P平台是互联网金融的产品，处理整合信息能力以及审批效率、创新速度都远超银行。另外基于第三方P2P平台担任信息中介的特质，对中小企业进行了信息披露提升了信用度，同时缩减了中间环节，为融资企业事实上降低了融资成本。目前最大的几个P2P平台给中小企业的融资成本已经降低至15%左右，陆金所对供应链中有核心企业作担保的中小企业的融资成本已经降到接近10%。随着P2P的快速发展，资金来源更加广泛，竞争格局逐步趋于稳定，特别是部分问题平台风险暴露之后投资者期望的投资收益率也在下滑。可以看到，近年来随着P2P发展逐步步入正轨，企业的融资成本和投资者的收益率都在稳步下降。P2P平台的局限性主要体现在三个层面。第一，目前资金规模还比较小，尚处于发展的初级阶段，问题平台频出，行业风险较大；第二，风控能力较低，国内第三方P2P平台还处于未成熟阶段，风控能力和手段相比银行处于劣势；第三，政策、监管不完善，2007年国内出现首家P2P平台，2012年P2P平台进入野蛮生长期，到目前为止，国内P2P平台数量已超过3000家，这其中多以中小型平台为主。2015年七月央行和有关部委出台了关于促进互联网金融健康发展的指导意见，明确了网络借贷（P2P）的业务范围，确定由银监会负责监管，但具体的监管细则还有待进一步推出落实。在后监管时代，P2P平台的发展必将经过一轮洗牌。图4：国内P2P平台月成交量持续增长 图5：国内P2P运营平台投资者收益率持续下降 数据来源：网贷之家、国泰君安证券研究 数据来源：网贷之家、国泰君安证券研究综上所述，供应链金融3.0版中6大参与者中，电商平台、供应链协作企业、核心企业、物流企业都是在供应链端具备自身的优势，而商业银行和P2P平台则是在资金端有自身优势。供应链金融3.0阶段要求形成一个集商流、物流、信息流、资金流“四流”合一的综合性服务平台，需要借助互联网、大数据、云计算等工具实现中小企业和多元化资金的无缝连接。六大参与者都具备竞争优势，也都存在一定的局限性，在未来争做供应链金融服务大平台的竞争中都有一定的机会，我们相对看好电商平台、供应链协作企业、物流企业和P2P平台。表2：6类受益企业优势与局限性参与者类型优势局限性电商平台迅捷获取最具时效性的核心交易信息，及时进行风险定价和风险控制；互联网化程度高流量积累与难以突破到自身体系之外供应链协作企业便捷的获取供应链上各企业的信息，通过整合信息流进而达到风险控制的目的获取核心交易信息的权限和数据的实时性大型核心企业长期的经营过程中对行业的深刻理解与海量行业资源行业天花板明显；资金来源有限物流企业完整的控货能力；完全的物流掌控力在信息流、资金流方面掌控能力弱，资金来源相对有限商业银行稳定、低成本、大规模的获取资金能力，以及其丰富的客户资源和金融服务的专业性获取数据信息的能力差、成本高，对供应链掌控力较差；资金风险偏好单一，产品追求标准化，不能满足中小企业差异化的需求；构架复杂，审批流程长、效率较低P2P平台贴合市场、机动灵活，多元化风险偏好的资金来源，可以满足供应链中中小企业的个性化服务；互联网化程度高资金规模较小；风控能力较低；政策、监管不完善数据来源：国泰君安证券研究3. 商业保理成新宠，上市公司转型正当时传统供应链金融主要有三种模式：动产质押融资模式、应收账款融资模式、保兑仓和融通仓融资模式。传统供应链金融以银行为主导，取得了快速的发展，银行主导的应收账款融资模式的银行保理业务从2007年的329.76亿欧元到2014年增长到了4061亿欧元（折合人民币3.06万亿元）。但由于银行体系受限于风控，保理业务主要也是针对于大中型企业和国企，可以看到银行保理在发展到3万亿左右体量之后增速开始放缓，而实际2014年我国规模以上的工业企业应收账款规模已达10.5万亿，全国企业的应收账款规模2012年已超20万亿，目前估计已近30万亿，应收账款融资的渗透率还很低。主要原因还是在于我国金融行业的政策管制，很多供应链金融中的金融业务只允许银行去做，而银行的特性决定了其不适合做普惠金融，只适合做风险较小的大型企业的融资服务。之前其他供应链金融参与方更多的只能通过成立小贷公司、典当行、担保公司来参与进来，由于小贷、典当行、担保公司大部分资金来源都必须是自有资金，杠杆率太低，从而导致规模难以做大。随着融资租赁、金融租赁和商业保理的政策的陆续放开，杠杆率直接提升至10倍，带动了供应链金融的再次快速发展。图7：我国规模以上工业企业应收账款持续快速增长 图8：我国银行保理近10年的CAGR为57.6%数据来源：WIND、国泰君安证券研究 数据来源：WIND、国泰君安证券研究图9：国内融资租赁业合同余额快速增长 图10：国内融资租赁业企业数量快速增长数据来源：WIND、国泰君安证券研究 数据来源：WIND、国泰君安证券研究图11：12年政策放开后新增商业保理企业数量爆发 图12：12年政策放开后新增商业保理注册资金爆发数据来源：WIND、国泰君安证券研究 数据来源：WIND、国泰君安证券研究相较于融资租赁或金融租赁，商业保理由于其行业空间更大、适用企业更为广泛（企业都会有应收账款，但不一定会有大规模的设备投资）、政策刚刚放开行业快速发展、更加贴近供应链金融等因素，开始逐渐被市场看好。我们发现近年来转型商业保理来做供应链金融的上市公司明显增加，从2013年下半年开始已经有34家上市公司转型涉及到商业保理的供应链金融业务，累计投入金额达到了129.11亿元，并且14-15年来看，转型商业保理切入供应链金融领域的上市公司越来越多，渐成供应链金融转型新宠。表3：涉及商业保理转型的上市公司名单证券代码公司简称行业保理公司名称持股比例公告时间投入金额(亿元)主要相关内容600093.SH禾嘉股份汽车深圳前海滇中商业保理有限公司30%2014/12/2920设立3家供应链金融类子公司，包括两家供应链管理子公司和一家商业保理子公司300243.SZ瑞丰高材化工瑞丰高财(上海)商业保理有限公司100%2015/4/1215商业保理子公司瑞丰高财以自有5000万资金已经开始商业化运营002290.SZ禾盛新材家用电器深圳市禾盛商业保理有限公司100%2015/5/1415基于大数据的互联网供应链金融管理信息平台建设项目、商业保理项目、融资租赁项目002388.SZ新亚制程电子深圳市新亚商业保理有限公司100%拟设立11电子信息制造业商业保理；电子信息制造业融资租赁；电子信息制造业供应链金融；电子信息制造业产业链金融服务综合信息化平台002417.SZ*ST元达通信深圳前海盛世承泽商业保理有限公司100%2015/6/2910转型商业保理项目，实现“产业+金融”双主业战略转型升级600711.SH盛屯矿业有色金属盛屯保理公司100%2013/12/3110增资盛屯保理、盛屯融资租赁、盛屯金属、盛屯黄金租赁；投资金属产业链金融服务综合信息化平台项目002140.SZ东华科技建筑装饰东华商业保理有限公司100%拟设立6.5非公开发行募集资金总额不超过100,000万元（含100,000万元），扣除发行费用后的募集资金净额计划投资于以下项目：商业保理建设项目、供应链金融数据信息平台建设、补充流动资金300409.SZ道氏技术化工广东道氏金融服务有限公司100%2015/6/106公司在保障主营稳健的同时，拟通过非公开发行募集资金及先期投入，加速进入商业保理业务002503.SZ搜于特纺织服装深圳市前海搜银商业保理有限公司100%2015/5/285.5时尚产业供应链、产业品牌管理、商业保理、仓储物流基地建设项目600180.SH瑞茂通交通运输天津瑞茂通商业保理有限公司100%2013/5/84增资商业保理有限公司及电商平台建设002711.SZ欧浦智网 交通运输深圳市前海森福商业保理股份公司2014/6/53于2014年12月2日与深圳市前海森福商业保理股份公司签订战略合作业务保理协议 ，由前海森福为公司推荐的家具电商平台供应商提供保理服务。002141.SZ蓉胜超微电子深圳前海商业保理有限公司100%2015/6/293为了利用深圳前海新区融资渠道多、成本低、设立审批快、后续政策创新多等政策优势，发展商业保理业务，积极引进海外融资，优化实体产业的资产负债结构，提高资金流动性。002018.SZ华信国际化工上海华信商业保理有限公司100%2014/6/113设立上海华信商业保理有限公司，注册资本金3亿600887.SH伊利股份食品饮料惠商商业保理有限公司100%2015/6/93为公司产业链上下游合作伙伴提供高效率、低风险的融资及应收账款管理服务，有效解决客户的资金问题，提高公司产业链竞争力。600362.SH江西铜业有色金属江铜国际商业保理有限责任公司100%2013/11/12设立江铜国际商业保理有限责任公司，注册资本金2亿002337.SZ赛象科技机械天津赛象保理有限公司100%2014/8/151设立天津赛象保理有限公司，注册资本金1亿300252.SZ金信诺通信设备金诺（天津）商业保理有限公司90%2013/5/111设立金诺（天津）商业保理有限公司，注册资本金1亿000157.SZ中联重科机械中联重科商业保理(中国)有限公司（天津）100%20141设立中联重科商业保理(中国)有限公司（天津），注册资本金1亿300325.SZ德威新材化工苏州德威商业保理有限公司100%2015/9/211涉足商业保理领域，是对供应链金融的进一步布局，能够有效串联和优化现有主业以及前期的战略布局002410.SZ广联达计算机广联达商业保理有限公司100%2014/7/151拟出资人民币1亿元成立商业保理全资子公司002325.SZ洪涛股份建筑装饰深圳前海洪融商业保理公司100%2014/5/241公司积极利用深圳前海自贸区设立的战略机遇，投资成立一家专业性的商业保理公司。该子公司的设立，能够丰富公司业务领域，扩大公司竞争优势，促进公司内部协同发展，形成公司新的利润增长点。002183.SZ怡亚通交通运输深圳前海宇商保理有限公司100%2015/8/71组建前海宇商保理公司，进入商业保理领域，有利于丰富公司供应链金融业务的品种，为公司商业生态圈战略提供更多的服务选择,打造“围绕核心企业供应链上下游”金融服务特色。300170.SZ汉得信息计算机上海汉得商业保理有限公司100%2015/3/271公司设立全资子公司从事保理业务，以逐步探索推进供应链金融业务，形成统一的对外投资平台和资本运营平台，使得产业资本和金融资本能够有效结合，提升公司的综合盈利能力和综合竞争力603828.SH柯利达建筑装饰苏州新合盛商业保理有限公司30%2015/9/260.6公司基于长远战略发展的考虑，围绕装饰行业产业链开展投融资活动，逐步探索推进供应链金融业务，使产业资本和金融资本能够有效结合，提升公司的综合盈利能力和综合竞争力，实现公司价值最大化、股东价值最大化。002451.SZ摩恩电气电气设备上海摩恩商业保理有限公司100%2014/6/180.5设立上海摩恩商业保理有限公司，注册资本金5000万600884.SH杉杉股份纺织服装杉杉富银商业保理有限公司70%2013/5/90.5设立杉杉富银商业保理有限公司，注册资本金5000万600185.SH格力地产房地产上海海控股商业保理有限公司100%2015/6/80.5投资设立上海海控商业保理有限公司和珠海海控小额贷款有限公司两家全新的金融业务公司，着力拓展与互联网+金融业务相关的保理、融资租赁、小贷等业务002547.SZ春兴精工电子苏州昡兴商业保理有限公司100%2015/6/200.5商业保理目的是为了适应公司规模和业务发展需要，开展商业保理业务，有利于公司未来多元化经营，进一步提升公司核心竞争力和盈利能力。002437.SZ誉衡药业医药生物誉衡商业保理（深圳）有限公司100%2015/8/70.5根据公司在金融服务领域的发展规划，誉衡金服作为公司拓展金融板块的投资管理旗舰平台，将拓展包括互联网金融、基金、商业保理、融资担保、融资租赁、小额贷款、第三方支付平台等领域的业务。002024.SZ苏宁云商商业贸易苏宁商业保理有限公司75%2013/10/90.4125香港苏宁金融持股75%002421.SZ达实智能计算机深圳达实商业保理有限公司100%2015/5/180.2公司控股子公司达实租赁拟出资 2000 万元人民币在深圳前海成立商业保理全资子公司。600729.SH重庆百货商业贸易重百商业保理公司40%2014/10/280.2与重庆农畜产品交易所、重庆商社共同发起设立重百商业保理公司，公司出资2000万元占比40%002421.SZ达实智能计算机深圳达实商业保理有限公司100%2015/5/190.2公司合同能源管理EPC、融资租赁、PPP模式等业务模式皆正处于快速发展及融合阶段，成立商业保理公司可以丰富公司与客户的合作模式，择优选择合作方，提高为客户提供解决方案的能力，增强与客户的粘性；同时，注册在前海的商业保理公司可享受一定的税收优惠001696.SZ宗申动力汽车重庆宗申商业保理有限公司不低于50%2015/5/8致力于打造特色的“产融网”运营模式和多元化的金融平台，本次设立宗申保理等三家公司，能进一步丰富投融资功能，开拓“应收账款质押、网络金融网贷、股权投资”等新兴业务，提高公司资金收益率数据来源：公司公告，国泰君安证券研究4. 转型风起，优选高弹性品种随着金融领域监管的逐步放松，供应链金融其他各方参与的热情上升，带动供应链金融的升级换代和快速发展。六类参与者中新增的五类新玩家都有希望成为供应链金融3.0中的供应链服务大平台，从转型的角度来说，我们推荐转型力度大、相对弹性高的品种，主要受益标的包括：瑞丰高材、禾盛新材、*ST元达、禾嘉股份。4.1. 瑞丰高材：增发引入战投中植，15亿转型商业保理瑞丰高材于2015年4月13 日发布非公开增发预案：公司拟以 7.56 元/股的价格发行不超过 1.98 亿股募集不超过 15 亿元用于投资建设商业保理项目。其中大股东周仕斌及一致行动人认购 6.34 亿元，中植资本旗下全资子公司海富资本认购 8.66 亿元。中植成公司第二大股东，持股 28.25%。 此次大股东及一致行动人大额认购彰显了公司转型的决心，增发认购后中植将成为公司第二大股东，将全力帮助公司实现由传统化工材料向商业保理的转型升级。图13：瑞丰高材增发后公司的股权结构数据来源：WIND 设立上海自贸区商业保理子公司，转型正当时。 2015年4 月24 日，公司公告为了加快商业保理项目投资建设，公司拟在增发预案通过股东大会和证监会批准前在上海自贸区以自有资金 5000 万成立商业保理全资子公司瑞丰高财商业保理（上海）商业保理有限公司。商业保理业务以自有资金先行一步推进凸显了公司转型的决心和务实的做事风格，预计2015年四季度将贡献业绩。并且公司测算新增商业保理业务在 2016 年度、2017年度、2018 年度贡献的净利润分别为 1.50 亿元 2.5亿、3.0 亿，将大幅增厚公司EPS。并且公司2015年8月7日公告增发材料已经获得证监会受益，增发时点正在临近。4.2. 禾盛新材：中科创入主，24亿转型供应链金融禾盛新材于2015年5月17日发布非公开增发预案和对外投资公告：公司拟以 11.97元/股的价格向中科创资产、正能量资产、袁永刚、蒋元生、隆华汇5名特定对象发行不超过 2.42 亿股份募集不超过 29 亿元，其中中科创资产认购14亿元，正能量资产认购9亿元。募投资金中4亿元用于建设“基于大数据的互联网供应链金融管理信息平台建设项目”，15亿元用于建设“商业保理建设项目”，5亿元用于“融资租赁建设项目”，5亿元投建“年产10万吨新型复合材料(数字印刷PCM)生产线项目”。鉴于公司权益分派方案实施，7月15日，公司公告调整发行价格为 11.82 元/股，发行数量为不超过2.45亿股，募集金额不变。中科创入主，设立5家金融子公司转型供应链金融。定增完毕后，中科创资产将持有禾盛新材 31.92%的股权，成为禾盛新材的控股股东，实际控制人将变更为中科创的控制人张伟。至此，禾盛新材成为中科创上市平台公司，中科创集团金融控股集团是综合性的金融控股集团，旗下拥有私募股权、产业并购投资基金、市值管理、小贷、融资担保、财富管理、管理咨询、P2P（88财富网）等业务。2015年5月14 日公司公告为了全面配合定增转型项目实施，公司拟出资设立深圳市禾盛互联网供应链管理有限公司、深圳市禾盛商业保理有限公司、禾盛香港控股有限公司、深圳市禾盛融资租赁有限公司和深圳市禾盛投资管理有限公司5家全资下属公司，主要涉及募投项目中大数据管理信息平台建设项目、商业保理建设项目、融资租赁建设项目以及其他对外投资管理项目，目前已注册登记完毕。公司雷厉风行的做事风格，彰显转型决心。经公司测算，新增商业保理业务在 2016 年度、2017年度、2018 年度贡献的净利润分别为1.36亿元、2.07亿元、2.79亿元，新增融资租赁业务在2016 年度、2017年度、2018 年度贡献的净利润分别为0.2亿元、0.48亿元、0.93亿元。图14：禾盛新材增发后公司的股权结构数据来源：WIND 4.3. *ST元达：红岭创投实控人入主，增发10亿转型商业保理*ST元达于2015年7月28日发布非公开增发预案公告：公司拟以9.25 元/股的价格向周世平和富国资产-互金1号资产管理计划发行不超过 1.38 亿股股份募集不超过 12.8 亿元，其中8亿元用于增资于深圳前海设立的全资子公司盛世承泽商业保理有限公司，转型商业保理业务。同时公司股东周世平从黄国英、郑文海、黄海峰、林大春处以 11 元/股的价格受让了3600 万股成为了公司的实际控制人。红岭创投实控人周世平入主，转型商业保理可期。周世平旗下主要拥有红岭创投和红岭资本两家公司。其中红岭创投是目前国内成交量最大的P2P平台，平台至今已累计投资898.9亿，其中2015年1-9月累计成交量为622.6亿元，其中九月单月成交量接近90亿元，累计已有75.59万的投资者。公司通过增发和股权转让后，红岭创始人周世平的持股比例提升到了 39.31%，未来借助于大股东在互联网金融领域的资源和优势，结合公司制造业的背景，未来转型以医药和通信行业为主的商业保理可期。公司测算本次募集资金8亿增资完成之后，预计第一、第二、第三年实现的净利润分别为0.54亿、0.95亿、1.56亿元。4.4. 禾嘉股份：大股东认购，大额增发转型煤炭供应链金融禾嘉股份于2014年9月25日发布非公开增发预案公告：公司拟以6.06 元/股的价格向九天工贸、滇中集团、工投集团、国鼎投资、中瑞物流、 陈亮、禾溪投资共7名特定投资者发行不超过8亿股股份募集不超过 48.48亿元。公司计划利用募集资金和自有资金共70亿元转型商业保理为主的供应链金融业务，其中50亿元用于投资建设以电子商务为手段的供应链管理平台项目，20亿元投资建设商业保理项目。增发完毕后，九天工贸持股比例由由23.57%提升为36.17%，滇中集团通过增发持股29.4%，成为公司第二大股东。大股东、二股东助力，转型煤炭供应链金融可期。2012 年6月，九天工贸通过受让四川禾嘉实业有限公司所持公司7600 万股股票成为公司控股股东。九天工贸的主营业务为煤炭开采与批发，积累了雄厚的资金实力和丰富的相关产业资源，同时九天工贸承诺上市公司将承接其所有煤炭贸易业务以及其他大宗品（钢铁、水泥等）贸易业务，同时作出避免同业竞争承诺，逐步出售其持有的矿产资源。九天工贸2014年煤炭贸易量1800万吨是云南最大的煤炭贸易商，掌握有大量上下游的资源，二股东滇中集团注册资本100亿，云南省属国有