渠道扩张稳步推进.doc

股票研究公司更新报告纺织服装业/可选消费品Table_MainInfoTable_Title富安娜（002327）渠道扩张稳步推进富安娜09年报&10年一季报点评张威李质仙010-59312817010-59312812S0880109054290S0880200010239本报告导读：富安娜09年收入利润分别同比增长16.31%和30.96%。预计10-12年EPS分别为1.11元、1.45元和1.82元，复合增长率29.5%。当前股价偏高，建议“谨慎增持”。投资要点：Table_Summary 09年公司完成销售收入7.92亿元，同比增长16.31%；实现营业利润1.01亿元，净利润8611万元，分别同比增长25.43%和30.96%。全面摊薄每股收益0.84元。公司拟每10股派现5元，转增3股。 公司09年获得非经常性收益708万元，扣除非经常性损益影响，公司净利润同比增速为18.14%。 公司主品牌富安娜实现收入6.41亿元，同比增长18.7%，占主业收入比重83.14%，较08年提高1.93个百分点。 09年公司加盟渠道收入4.5亿元，同比增长33.24%；直营渠道收入3.05亿元，同比增长4.42%。加盟收入占比由08年的50.87%提升至58.32%。 10年一季度，公司实现收入2.53亿元，净利润3631万元，分别同比增长39.30%和46.67%，每股收益0.35元。 09年公司综合毛利率42.99%，同比下降2.01个百分点。综合毛利率下降的原因包括以下两个方面：一是产品结构调整，低价产品销售增多；二是加盟渠道占比提高，而公司为了提高加盟商的积极性，对部分加盟商给予商品销售折扣支持，造成加盟渠道毛利率下降。 我们预计公司10-12年EPS分别为1.11元、1.45元和1.82元，三年复合增长率29.5%。 我们看好家纺行业的发展前景及公司的竞争力，考虑到当前股价偏高（对应10年36倍动态市盈率），给予“谨慎增持”评级，目标股价44元。Table_Finance财务摘要（百万元）2008A2009A2010E2011E2012E营业收入68179299613001573(+/-)%15%16%26%30%21%经营利润（EBIT）87105145203255(+/-)%27%20%38%40%25%净利润6686114149187(+/-)%13%31%32%31%25%每股净收益（元）0.850.841.111.451.82每股股利（元）0.000.50Table_Profit利润率和估值指标2008A2009A2010E2011E2012E经营利润率(%)13%13%15%16%16%净资产收益率(%)30%8%9%12%15%投入资本回报率(%)29%8%9%13%15%EV/EBITDA4430231815市盈率6449372823股息率 (%)0%1%Table_Invest评级：谨慎增持上次评级：中性目标价格：44.00上次预测：0.00当前价格：41.012010.04.29Table_Market交易数据52周内股价区间（元）30.10-44.97总市值（百万元）4,224总股本/流通A股（百万股）103/26流通B股/H股（百万股）0/0流通股比例25%日均成交量（百万股）1日均成交值（百万元）52Table_Balance资产负债表摘要股东权益（百万元）272每股净资产2.64市净率15.5净负债率3%Table_EpsEPS（元）2009A2010EQ10.240.35Q20.090.11Q30.170.21Q40.340.44全年0.841.11Table_PicQuoteTable_Trend升幅(%)1M3M12M绝对升幅5%17%0%相对指数10%22%-28%Table_Report相关报告研发设计与ERP系统奠定公司竞争力2009.12.14Table_OtherInfoTable_Industry模型更新时间：2010.04.29股票研究可选消费品纺织服装业Table_Stock富安娜（002327）Table_Target评级：谨慎增持上次评级：中性目标价格：44.00上次预测：0.00当前价格：41.01Table_Website公司网址Table_Company公司简介公司是一家中高端品牌家纺企业，主要从事以床上用品为主的家纺产品的研发、设计、生产和销售业务，是首批获得“中国名牌”产品称号的国内床上用品企业之一，其主导产品床上用品所占市场份额近几年一直处于国内行业三甲之列，“富安娜”商标荣膺“中国驰名商标”称号。拥有“富安娜”、“馨而乐”、“维莎”、“圣之花”和“劳拉夫人”五个风格和定位不同的品牌，以满足不同消费层次需求。每年推出新款花型100多种、新产品400多款，现拥有各类花型和款式3,000多种、产品5,000多款。公司多次在国内外家纺设计大赛上获得“金榜奖”、“优质产品金奖”。首家推出代表国内床上用品行业最高水准的艺术平网印花系列产品，是目前全球仅有的实现平网印花产品规模化生产的两家厂商之一。Table_PicTrend绝对价格回报（%）Table_Range52周价格范围30.10-44.97市值（百万）4,224Table_Forcast财务预测（单位：百万元）2003A2004A2005A2006A2007A2008A2009A2010E2011E2012E损益表主营业务收入41959068179299613001573主营业务成本293369374451552697832税金及附加1223456主营业务利润63121172189237315384其他业务利润21294444577894营业费用406987105145203255管理费用0000000EBIT0000000财务费用3674168营业利润376381101144197247所得税651322325062少数股东损益0000000净利润34586686114149187资产负债表货币资金、短期投资447978853520340380其他流动资产170193258240420490540长期投资0000000固定资产合计619996111350480540无形及其他资产4760666380110135资产合计3234314981267137014201595流动负债199220248225100220310长期负债840290000股东权益1121712211042127012001285投入资本(IC)1202112501042127012001285现金流量表NOPLAT34647384113153191折旧与摊销7101314202020流动资金增量2754607093133171资本支出37(3)1523913060自由现金流1976(107)11135226经营现金流425167129140190220投资现金流(32)(46)(12)(28)(50)(50)(30)融资现金流1430(56)673202020现金流净增加额2435(1)774110160210财务指标成长性收入增长率41%15%16%26%30%21%EBIT增长率73%27%20%38%40%25%净利润增长率73%13%31%32%31%25%利润率毛利率30%37%45%43%45%46%47%EBIT率10%12%13%13%15%16%16%净利润率8%10%10%11%11%11%12%收益率净资产收益率(ROE)30%34%30%8%9%12%15%总资产收益率(ROA)10%14%13%7%8%11%12%投入资本回报率(ROIC)28%30%29%8%9%13%15%运营能力存货周转天数152144214159170160160应收账款周转天数16171310111112总资产周转周转天数281267267584420350320净利润现金含量资本支出/收入0.060.000.04偿债能力资产负债率64%60%56%18%7%15%19%净负债率180%152%125%22%8%18%24%估值比率PE125726449372823PB36.5624.7119.084.053.323.523.28P/S93.7955.8844.0930.2223.0318.3515.08EV/EBITDA10.08股息率1%1. 净利润同比增长30.96%09年公司完成销售收入7.92亿元，同比增长16.31%；实现营业利润1.01亿元，净利润8611万元，分别同比增长25.43%和30.96%。按发行后总股本1.03亿股全面摊薄测算，每股收益0.84元。公司拟每10股派现5元，转增3股。按最新股价测算，股息率1.22%。公司09年获得非经常性收益708万元，其中包括政府补贴517万元，北京子公司门店拆迁补偿款150万元和常熟子公司收回的已计提坏账准备的预付土地款130万元。扣除非经常性损益影响，公司净利润同比增速为18.14%。公司主要产品销售全部实现增长，套件类、被芯类、和枕芯类产品销售同比增速分别为23.46%、21.77%和14.63%。目前主业收入结构中，套件类占比最高，为55.1%；被芯和枕芯占比分别为27.5%和9.1%。公司主品牌富安娜实现收入6.41亿元，同比增长18.7%，占主业收入比重83.14%，较08年提高1.93个百分点。09年公司加盟渠道收入4.5亿元，同比增长33.24%；直营渠道收入3.05亿元，同比增长4.42%。加盟收入占比由08年的50.87%提升至58.32%。图1 富安娜收入结构数据来源：公司公告、国泰君安证券华东和华南依然是公司最主要的销售区域。二者合计占主业收入的57.34%，华中和西南地区占比分别为12.9%和11.1%；西北、华北、东北地区收入占比较低，分别为4.8%、6.2%和5.6%。公司09年各区域间发展比较均衡，除华北地区增长较慢（增速3.92%）外，其余地区的增速都在15%以上，华南和华中地区增速分别达到25.14%和26.12%。公司研发投入1156万元，占销售收入的1.5%，高于行业平均水平。09年公司获得授权专利3项，其中发明专利1项，实用新型专利2项。公司申请专利4项，发明专利2项、实用新型专利2项。10年一季度，公司实现收入2.53亿元，净利润3631万元，分别同比增长39.30%和46.67%，每股收益0.35元。2. 主要财务指标分析09年公司综合毛利率42.99%，同比下降2.01个百分点。其中直营渠道毛利率55.86%，同比提高1.08个百分点；加盟渠道毛利率36.31%，同比下降3.99个百分点。综合毛利率下降的原因包括以下两个方面：一是产品结构调整，低价产品销售增多；二是加盟渠道占比提高，而公司为了提高加盟商的积极性，对部分加盟商给予商品销售折扣支持，造成加盟渠道毛利率下降。公司销售费用率23.84%、管理费用率5.61%、财务费用率0.53%；均较08年有所下降，合计期间费用率29.99%，同比下降2.79个百分点。09年公司EBIT率13.30%、净利润率10.87%，分别同比提高0.45和1.21个百分点。公司应收帐款周转率34.04，同比提高8.28；远高于同行业其他公司；存货周转率2.17，与行业平均水平接近；考虑到公司直营比重较高，可以认为公司的经营效率在行业内处于较高水平。截至09年末，公司流动比率4.87、速动比率3.99，资产负债率17.74%。公司09年还清全部长短期借款，募集资金到位后尚未开始使用，账面资金充裕，没有偿债风险。10年一季度，公司综合毛利率46.66%，同比提高3.79个百分点，较09年全年提升3.67个百分点。EBIT率18.22%，净利润率14.34%；分别同比提高0.64和0.72个百分点。表1：富安娜主要财务指标20062007200820092009Q12010Q1流动比率1.081.241.364.874.81速动比率0.460.580.473.993.78资产负债率64.23%60.38%55.58%17.74%17.81%毛利率30.14%37.46%45.00%42.99%42.87%46.66%销售费用率15.03%20.47%25.25%23.84%21.57%22.61%管理费用率4.99%4.88%6.52%5.61%3.93%5.31%财务费用率0.68%1.02%1.01%0.53%0.50%-0.07%EBIT率9.53%11.71%12.85%13.30%17.58%18.22%净利润率8.06%9.90%9.66%10.87%13.62%14.34%净资产收益率29.26%34.20%29.73%8.26%3.37%应收账款周转率(次)25.1125.7634.0421.28存货周转率（次）2.752.052.171.12总资产周转率1.571.470.900.39数据来源：国泰君安证券3. 盈利预测与投资评级公司年度经营计划中提到10年计划实现销售额9.9亿元，净利润1.12亿元。根据年报及一季报情况，我们预计公司10-12年EPS分别为1.11元、1.45元和1.82元，三年复合增长率29.5%，其中对10年的业绩预测略高于公司的经营目标。预测用到的假设条件如表2所示。我们看好家纺行业的发展前景及公司的竞争力，考虑到当前股价偏高（对应10年36倍动态市盈率），给予“谨慎增持”评级，目标股价44元。表2：富安娜收入及毛利率测算20062007200820092010E2011E2012E加盟门店数量561673733895118014201680有效门店数量5616176477288719911121有效经营面积（平方米）61666663707968591135112510131110151910单店平均面积（平方米）110108123125129132136含税平效（万元）1.211.591.421.651.601.601.65批发折扣0.350.350.350.350.350.350.35销售收入（万元）22326316313376344983538516353874981毛利率27.88%34.73%40.30%36.31%37.50%38.00%38.20%直营门店数量203309339327417507580有效门店数量203256324333372462544有效经营面积（平方米）12045186602756828141349205217063173单店平均面积（平方米）5973858594113116含税平效（万元）1.531.361.241.271.401.401.45销售收入（万元）15743216282923330528417856242678291毛利率35.26%45.87%55.10%55.86%56.00%56.50%57.00%出口&其他销售收入（万元）3839576550803668400040004000毛利率24.69%23.65%29.51%17.77%20.00%20.00%20.00%合计销售收入（万元）4190859024680767917999635129963157272门店数量76498210721222159719272260毛利率30.36%37.73%45.85%42.99%44.56%46.33%47.10%数据来源：公司招股书、国泰君安证券表3：富安娜利润表预测2007200820092010Q12010E2011E2012E营业收入59024 68076 79179 25317 99635 129963 157272 营业成本36911 37445 45141 13503 55242 69749 83203 毛利润22112 30631 34038 11814 44393 60215 74068 营业税金及附加208 172 330 106 399 520 629 销售费用12084 17193 18879 5724 23713 31451 38374 管理费用2883 4435 4445 1345 5679 7798 9436 财务费用601 687 423 (17)100 650 786 资产减值损失26 85 (148)26 100 100 100 投资收益0 0 0 0 0 0 0 营业利润6310 8059 10109 4631 14403 19696 24742 营业外收入40 113 827 21 200 200 200 营业外支出40 253 87 21 0 0 0 利润总额6309 7919 10850 4631 14603 19896 24942 所得税467 1344 2239 1000 3213 4974 6236 净利润5842 6575 8611 3631 11390 14922 18707 少数股东损益6 0 0 0 0 0 0 母公司所有者净利润5836 6575 8611 3631 11390 14922 18707 总股本（万股）7700 7700 10300 10300 10300 10300 10300 每股收益（元）0.76 0.85 0.84 0.35 1.11 1.45 1.82 数据来源：国泰君安证券分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提