LBO适用范围及目标企业特点.doc

LBO适用范围及目标企业特点LBO的合理性.LBO的合理性体现在以下三个方面:(1)对于收购集团来说.由于LBO采用了债务融资方式,因此它十分适合于那些资金不足而又急于扩大生产规模的优势企业;(2)对于银行来说,由于收购方以目标公司的资产作为抵押,向银行借入收购所需资金,待收购成功后再发行债券偿还贷款.用目标公司的未来收益偿还债券本息.因而其贷款的安全性有较大的保障.银行比较容易接受贷款申请;(3)对于投资银行来说,采用LBO方式时,往往需要它为收购集团提供桥式贷款融资,因此,投资银行在LBO中扮演着十分重要的角色,处于举足轻重的地位.LBO方式的适用范围.由于LBO方式以债务融资为主,企业债务比例非常高,债务负担沉重,因此LBO企业必须具有较高的债务承受能力和安全偿债.资蕊本.LBo适用范围及目标企业特点能力.可见,LBO模式并非适用于所有企业.在2O世纪8O年代以前,LBO模式主要集中于零售,食品,纺织,服装和饮料行业.这些行业的需求收入弹性和增长潜力都较小.进入9O年代,高科技产业逐渐成为LBO市场的热点.1999年6月至2000年6月,高科技产业LBO交易金额达到llO亿美元.与8O年代以前的LBO以经营费用和投资支出削减,资金重新分配及业务重组为主的策略不同的是,9O年代中期以来的LBO重点关注未来的增长潜力及其投资机会.LBO目标企业的特点.KKR规定,LBO目标企业应符合以下主要条件:(1)具有比较充足且稳定的现金流产生能力;(2)企业管理层在企业管理岗位上的工作年限较长(1O年以上),经验丰富;(3)具有较大的降低成本,提高经营利润的空间和能力;(4)企业债务比例较低.经研究表明,公司强有力的经营管理是杠杆收购取得成功的重要保证.通常在收购实现后,收购集团会以股票期权或权证的形式向管理人员提供基于股票不是资产价值作为抵押.例如.Prudential是LBO交易最大的债务资金提供者.KKR创立初期,交易融资非常困难.由于投资者不相信LBO模式所能带来的高收益,使得当时筹集1000万美元比8O年代中期筹集lo0亿美元还要艰难.在KKR成功地完成若干起LBO交易后,其声誉不断提高,知名度不断扩大,逐渐赢得了股权投资者和一些保险公司的信任.LBO交易规模也随之日益扩大.KKR开始策划对上市公司的LBO,因此需要开辟新的融资渠道.KKR说动商业银行(例如花旗银行)提供LBO交易中的次级债务资本和参与LBO的股权投资.同时.KKR吸引富有的个人和保险公司加盟LBO股权投资基金.1982年,KKR的LBO股权投资基金为3.16亿美元,其中,商业银行占30%.商业银行在LBO交易中的股权投资从1978年的32o0万美元增加到1984年的lO亿美元.可见,商业银行已成为LBO交易融资的一个主要来源.8O年代后期,LBO交易中的债务融资比例大大增加,特别是以LBO企业未来现金流作抵押的公开募集的次级债券规模显着增加,债券期限缩短,加重了采用LBO后企业在短期内改善经营和出售资产的压力,造成LBO财务结构脆弱.在西方发达国家,LBO已形成了一些成熟的资本结构模式,最常见的就是倒金字塔模式.位于金字塔顶层的是对公司资产有最高清偿权的一级银行贷款,约占收购资金的60%;金字塔的中间是被统称为垃圾债券的夹层债券,约占收购资金的30%;金字塔的底层则是收购方自己投入的股权资本,约占收购资金的lO%.采用LBO后的股权结构.采用LBO方式后,股权结构通常分为以下3个部分:(1)一般合伙人,通常由KKR充当,负责发起LBO交易,作为LBO企业经营业绩的监管者;(2)有限合伙人,负责提供LBO所需要的股权资本,并主持LBO企业的审计委员会以及管理人员薪酬委员会;(3)LBO企业高层管理人员,持有一定比例的公司股份.20世纪8O年代后期,LBO发起人兼LBO股权投资团体监管代理人投入的股权资本减少.公开募集债券增加,私募债务和银行债务减少.因此,企业LBO后往往由企业管理层或外部股权投资者控制,造成公司治理状况弱化.到9O年代,资本结构中的股权比例从8O年代末的5%10%提高到20%30%.LBO交易中的股东数更少.发起人的股权投入增加,替代了部分银行贷款,银行债券占48.4%.LBO的操作程序.LBO的操作程序通常可以分为4个阶段:(1)第一阶段为资金的筹措.首先由公司的最高层管理人员和/或接管专家们领导的收购集团以少量资本组建执行收购的空壳公司.他们提供约占收购总资金的10%的资金作为新公司的权益基础,所需资金的50%6o%通过以目标公司资产为抵押向银行申请有抵押的收购贷款.该贷款一般由数家商业银行组成的贷款提供(这有利于分散和控制风险),也可以由保险公司或专门进行风险资本投资和杠杆收购的有限责任合伙企业提供.其他资金由各种级别的次等债券形成,通过私募(面向养老基金,保险公司,风险投资企业等)或公开发行高收益率债券(即垃圾债券)来筹措.到90年代,由于垃圾债券声名狼藉,使这一部分的资金转为主要依靠投资银行的桥式贷款提供(这些贷款通常在随后的几年被公司发行的长期债券所替代).(2)第二阶段,在成功筹措资金后,组建起来的收购集团购买目标公司所有发行在外的股票并使其转为非上市公司(购买股票式)或购买目标公司的所有资产.(3)第三阶段,管理人员通过削减经营成本,改变市场战略,力图增加利润和现金流量.他们将整顿和重组生产设备,改变产品的质量定价,甚至是改变生产线和经营方向.(4)第四阶段,如果调整后的公司能够更加强大,并且该收购集团的目标已经达到,那么该集团可能使公司重新变为上市公司(即反向杠杆收购),以降低公司过高的财务杠杆率,并使收购者的利益得以套现.中国经济信息?2O03?4期?73?价格的激励报酬.管理人员(不包括董事)所持的股份数量会不断增加,一般要高于30%的水平.当然,管理人员受薪酬激励而产生的动力再大,如果被收购公司没有适当的资源,收购者也无法实现预期的目标.美国的实证研究表明,使LBO交易达到预期目标的目标公司一般具有以下几个特点:(1)负债较少;(2)公司价值被低估;(3)目标公司在同行业中占据有利的市场地位,可以在未来产生充足而稳定的现金流;(4)必须有大量相对没有拖累的资产用于抵押;(5)被成功杠杆收购的公司大部分来自于成熟产业,虽然经营业绩比较稳定,但增长潜力较小.KKR在LBO/MBO交易中所扮演的角色.(1)担任财务顾问;(2)投入自己的资本,本身也是所有者(Principa1),成为其中的一个合伙人,与参与LBO股权投资的其它有限责任合伙人(通常是机构投资者)共担风险;(3)作为LBO股权投资团体的监管代理人(Agency).通过MBO,被并购公司的管理层拥有了一定股份,因此KKR深得LBO目标公司管理人员和LBO股权投资者对其充当财务顾问角色和投资监管代理人的信任.KKR的收益也来源于投资银行服务,投资合伙人和投资监管代理人等三个方面.例如,作为投资者监管代理人,KKR收取1.5%的投资管理费,此外还收取1%左右的融资和交易安排费.KKR的优势是从财务角度来分析企业,了解企业产生现金流的能力,从而判断企业承受债务的能力,最后选择能够控制企业现金流来偿还债务的管理人员.一旦LBO交易完成,则企业成败的关键就取决于日常的经营管理,但KKR并不参与LBO企业的实际经营管理工作.20世纪8O年代统治LBO债务融资活动的Drexel公司因破产而不再参与LBO市场.投资银行,商业银行以及LBO经营者(如KKR)等在恢复传统LBO优点的同时,还进行了制度创新.例如,有些LBO交易结构允许交易后lO年内不支付债务本金,以减轻立刻改善经营业绩和出售资产的压力.此外,LBO市场还出现了二级市场.在LBO二级市场中.初级LBO公司经收购重组后,可以出售给另外一家LBO公司.?74?中国经济信息?2003?4期?资本?利用LBO进行国有资本营运尚存在的问题利用LBO方式,不仅有利于国有资本适当退出某些产业领域,提高国有资本的配置效率,而且有利于调整和改善产业结构,促进国有经济的战略性重组.在我国曾被广泛关注并引起强烈反响的中策现象即是LBO的实例.香港中策集团公司一方面利用国际金融资本进行融资,另一方面采用压低收购价格,分期付款,拖延付款等方法减少资金支出,大举收购内地国有企业,并予以转手出售购入的国有企业股权.尽管如此.需要注意的是,利用LBO方式,成功地进行国有资本营运,需要具备一定的基本条件.目前我国利用LBO进行国有资本营运尚存在以下一些问题:从LBO的第一阶段开始我们就面临着一个难题.这一阶段,收购集团(即KKR组建的股权投资集团)需要设立一个空壳公司来进行筹资,其所筹资金的100%都用于购买目标公司的股权.而我国公司法对公司的对外投资是有比例限制的,它规定,除国家规定的投资公司和控股公司以外,其他公司的累计对外投资额不得超过其净资产的50%.这就在较大程度上限制了以购买股票的形式来完成LBO交易,而只能通过购买资产的方式来实现.而LBO的发展历程恰恰表明,前者才是LBO的最佳方式,相比之下,后者的操作程序比较复杂且交易费用较高.其次是收购集团筹资时遇到的困难.在筹资时需要有投资银行提供桥式贷款,并在随后通过发行债券来偿还这笔贷款.目前投资银行的融资渠道比较单一且不顺畅是有目共睹的问题,他们如何提供这笔巨额的桥式贷款呢?即使随着证券市场的不断发展,会给投资银行开辟新的融资渠道,使其融资格局逐步拓宽,但是对于大部分企业来说,其后很难将这笔贷款转换成长期债券.目前的公司法对发行债券的企业规定了较为严格的条件,很多企业都不具备发行债券的资格.如果这笔桥式贷款不能很快转换成长期债券,又有哪家投资银行敢冒如此大的风险去提供桥式贷款呢?在最后阶段,在公司整顿状况良好的情况下,为了降低公司的财务杠杆率,减轻利息支出,以降低成本负担,并套现收购收益,收购集团通常会采取反向杠杆收购的手段,即第二次公开上市(SIPO).而我国股票市场设置的高门槛,使许多企业都无法利用这一手段.公司长期面临高负债的压力如何运行?收购收益无法顺利套现,又有谁愿意去收购目标公司呢?再次,LBO交易中的具体操作问题.LBO的运作是一个十分复杂的过程,从目标公司的选择,收购策略方式,资产评估,未来收益测算,融资结构,收购谈判,偿债计划直至LBO完成后公司的经营管理,中间只要有一个环节出现失误或不慎,就会产生不堪设想的后果,特别是在我国法律法规尚不健全的情况下,很有可能陷入法律纠纷而难以解脱.然而,以上提及的问题都只是外因,都可以通过修订,完善相关法律加以解决.利用LBO方式实现国有资本的有序退出的真正障碍还在于内因,即合适的目标公司的质量问题