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毕业论文终稿 毕业论文题目我国发展住房抵押贷款证券化的思路学生郑浩峰指导老师吴朝明老师系别工程管理系班级房地产经营管理0702学号0707104230福建工程学院本科毕业设计（论文）作者承诺保证书本人郑重承诺本篇毕业设计（论文）的内容真实、可靠。 如果存在弄虚作假、抄袭的情况，本人愿承担全部责任。 学生签名年月日福建工程学院本科毕业设计（论文）指导教师承诺保证书本人郑重承诺我已按有关规定对本篇毕业设计（论文）的选题与内容进行了指导和审核，该同学的毕业设计（论文）中未发现弄虚作假、抄袭现象，本人愿承担指导老师的相关责任。 指导老师签名年月日4目录第一章绪论-21.1研究我国房地产住房抵押贷款证券化的目的和意义-21.2房地产抵押贷款证券的产生背景-21.3房地产住房证券化的定义及理论演变-4第二章房地产住房抵押贷款证券化的运作机理分析-52.1住房抵押贷款证券化的运作原理-62.2住房抵押贷款证券化的参与主体及一般流程-62.3住房抵押贷款证券的种类-9第三章从次债危机中对我国发展MBS的启示-103.1对美国金融危机的分析-113.1.1美国的次级房贷危机的定义-113.1.2美国的次级房贷危机的演变-113.1.3对金融危机的原因剖析-123.2次级房贷危机对中国的启示-19第四章我国施行房地产住房抵押贷款证券化的可行性-204.1我国施行房地产住房抵押贷款证券化当前的环境-204.2住房抵押贷款证券化的经营效应-214.3我国住房抵押贷款证券化试点-224.4我国房地产市场政治环境分析-244.5我国施行房地产住房抵押贷款证券化的对象-25第五章我国施行房地产抵押贷款证券化具体操作方式-255.1我国房地产抵押贷款证券化市场的主体设计-255.2我国房地产抵押贷款证券化的结构设计-285.3我国房地产抵押贷款证券化的操作方式-305.4我国房地产抵押贷款证券化遇到的主要问题以及解决方法-30结论-33致谢-35参考文献-351我国发展房地产住房抵押贷款证券化的思路摘要房地产证券化作为近20年来的重大金融创新具有强大的功能，也有极大的风险。 xx年8月美国次贷危机导致的全球金融危机让大家对MBS产生了恐惧。 但追根究底，金融危机源于忽视风险控制的金融创新和对金融资产的过度膨胀。 虽然目前中国政府还在严控房价加上次贷危机的阴影还没消除等多方面表现出我国推行住房抵押贷款证券化还有待时日。 但是长久来看最终依赖市场来解决问题才是理性的。 所以从完善市场的角度出发，随着我国房地产抵押贷款规模的不断扩大，将带来房贷风险增大，贷款流动性风险增大，MBS将是完善房地产市场的一种选择。 本文从分析住房抵押贷款证券化的产生和发展，在解析美国次贷危机的成因的基础上，得到对我国房地产抵押贷款证券化发展的启发，并分析我国目前的环境，并由此对推行我国房地产抵押贷款证券化的发展提出了一些建议和对策。 关键词住房抵押贷款证券化监管Real estatedevelopm entin ourcountry residentialm ortgage-backed securitizationtrain ofthought AbstractReal estatesecuritisation inrecent20years hasthe significantfinancial innovationhas apowerful function,also havegreat risk.In Augustxxthe ussubprime mortgage crisis leadto globalfinancial crisismade allthe MBSproduced fear.But inthe lastanalysis,financial crisisstems froma ignorerisk controlfinancial innovationand financialassets ofexcessive dilation.Although theChinese governmentalso severelyin houseprices and the subprime mortgagecrisisshadow havent eliminatethe andso onvarious showthe implementation of housingmortgage-backed securitizationremains tobe time.But inthe longrun ultimatelydepend onthe marketto solvethe problemis rational.So from the pointof viewof improvingmarket,with Chinas real estate mortgageloan andexpansion of the sizeof themortgage,will bringgreater risk,liquidity riskincreases,MBS loanwill beperfect aselection ofrealestatemarket.This paper,fromtheanalysis ofresidential mortgage-backed securitizationof productionandthedevelopment ofanalytical ussubprimemortgagecrisis inthe causeof,get onthe basisof Chinas realestate2mortgage securitizationof development,and analyzesthe inspirationofthecurrent environment,then theimplementationofChinas realestate mortgagesecuritization developmentput forwardsome Suggestionsand countermeasures.第一章绪论1.1研究的目的和意义住房消费曾经是许多发达国家的主导产业，我国已将住房产业作为国民经济新的增长点之一。 随着住房体制改革的进一步深入，住房市场对银行住房低押贷款业务的需求日益增强。 但是在运作中不断出现一些问题，严重制约着住房产业的快速发展。 特别是最近几年，我国房地产市场出现了大起大落的现象。 并且随着我国个人住房抵押贷款数量的不断增长（根据央行的统计数据，截至xx年底，购房贷款余额6.2万亿元，同比增长29.7%；xx年，个人购房贷款新增1.40万亿元。 xx年也是新增1.40万亿元。 xx年由于调控等原因，整体信贷规模减少（约20%），预计xx年个人住房抵押贷款新增额为1.12万亿。 ）1，国家政策的不断调控房价（今年4月份大陆房企上市公司首次出现销售额环比下降，有的公司甚至出现同比下降，而房价却依然坚挺的现象都表明我国个人住房抵押贷款的风险在不断加大，住房抵押贷款证券化作为一种新型的融资方式，不能因为次贷危机就彻底否定掉，如果可以保证贷款一级市场上借方能按时还钱（即保证现金流的收入），就可以很大程度上降低了风险。 同时它作为很大程度上改变我国银行的经营形态，由直接金融取代间接金融，从赚取存、贷款差价的价差银行走入服务银行。 扩大了融资渠道，减低或者转移贷款流动性风险，同时能够提高我国银行的国际竞争力。 1.2房地产住房抵押贷款证券化产生的背景自20世纪70年代以来，世界证券市场开始了一场以机构化、自由化、全球化为主旋律的深刻改革。 这场改革掀起了资本世界的三大浪潮-金融机构的合并浪潮、金融业3务的融合浪潮、资产融资证券化浪潮。 其中，资产证券化被称为全球最领先的融资技术的创新。 2在这场资产证券化运动中，住房抵押贷款证券化成了这场资产证券化的主角之一，1970年，美国政府全国抵押贷款协会（Ginnie Mae）进行的抵押贷款打包出售，是美国也是全球第一次发行住房抵押贷款“过手证券”。 资产证券化的蓬勃发展则在20世纪 80、年代的欧洲，并于90年代进入亚洲，从而称为全球化的金融创新技术。 房地产抵押贷款证券化这一融资工具发展如此迅速，究其产生背景，实在20世纪70年代，整体社会信用机制不健全、经营环境风险加大的形势下产生的。 总体看来，推动房地产抵押贷款证券化产生的主要因素有以下四方面 一、经济环境剧烈变动从20世纪70年代开始，国际经济环境发生了一系列的变化，这些剧烈变化导致了各个经济活动单位经营风险的加大。 具体来讲，主要表现在1.利率和汇率的急剧变化2.石油冲击在1973-1974年和1978-1979年期间，石油输出guo两次提高石油价格，产生了两次石油冲击。 从1973年10月到1981年10月，石油价格上涨了11倍。 石油冲击加剧了国际经济领域的竞争，使企业环境更加恶化，在某种程度上造成了银行资产质量下降。 3.国际债务危机国际债务危机的出现，导致对这些国家进行贷款的银行出现了大量的不良资产，同时降低了银行资产的流动性，增加了银行的经营风险。 表1-11998年末部分国家的外债表3国家负债额（10亿美元）占GDP的百分比巴西10249墨西哥9655阿根廷4861韩国4556印度尼西亚3139菲律宾2782波兰2630 二、金融管制放松4从20世纪70年代起，特别是1980年以来，无论过去管制严或松的国家都放松了金融管制，西方发达国家纷纷推进金融自由化进程。 西方国家的金融自由化主要表现在三个方面1.金融市场的自由化，或放松或取消外汇的管制，资本的输入和输出更趋同于自由。 2.利率自由化，即放松或取消银行存款与贷款的限制。 3.金融业务自由化，即放松或取消银行业务与证券公司业务交叉的限制。 三、巴塞尔协议对资本充足率提出新要求在20世纪80年代后期，国际清算银行通过了巴塞尔协议。 该协议规定，所有银行到了1992年底都应该使其核心资本对风险加权资产的最低比率达到4%。 作为这个比率的一个组成部分，普通股对风险资产的最低比率也应该达到4%，总资本对风险资产的比率最低要达到8%，在计算风险加权资本规模时，必须用风险权重乘以资产。 对于银行来说，贷款的风险权重较大，证券的风险权重相对较低。 4 四、高科技发展提供技术保证电子计算机传递信息、电子计算机交易和清算等技术得到了广泛的推广，计算机隔夜大幅度度地下降等为房地产抵押贷款证券化交易中复杂的现金流计算问题的解决提供了技术上的支持。 这是房地产证券化交易结构得以成立的关键。 如果没有科学技术的飞跃发展，房地产抵押贷款证券化作为一种金融创新工具根本不可能产生。 51.3房地产住房抵押贷款证券化的定义及理论演变 一、房地产住房抵押贷款证券化的定义住房抵押贷款支持证券（Mortgage-Backed Security,MBS）是资产支持证券ABS的一种，其偿付给投资者的现金流于由住房抵押贷款组成的资产池产生的本金和利息。 6根据支付方式的不同，MBS大致可以分以下类型一是过手MBS（pass-through MBS）,其资产池产生的任何现金流不经过分层组合、原原本本地支付给投资者；二是担保抵押债券（collateralized mortgageobligations,CMOs），其现金流经过分层组合、重新安排后分配给不同需求的投资者；三是剥离式MBS（stripped MBS，SMBS）,又分为利息型IO（Interest Only）和本金型PO（Principal Only），其将现金流的本金和利息分离开并分别支付给相应的投资者。 根据抵押贷款的住房性质不同，MBS又可分为居民住房（Residential）抵押贷款支持证券RMBS和商用住房(Commercial)抵押贷款支持证券CMBS。 75 二、房地产住房抵押贷款证券化的理论演变国外住房抵押贷款证券化在国外的发展有较长的历史，因而国外对住房抵押贷款证券化的研究比较全面和深入。 研究的主要方面包括MBS的提前偿付问题，MBS的收益和定价，MBS委托一代理问题及组织结构等。 代表文献有:Anderson，Barber和Chang (1993)考察了提前偿付对期限的影响。 Richard和R。 11 (1989)评估了利率依赖的提前偿付以及它们对风险的影响。 对于MBS的定价研究，国外的学者建立了模型，如Dunn和McConnell (1981)3第一个使用选择定价技术建立单因素的无逾期未付风险的抵押贷款证券定价模型。 对于MBS委托一代理问题及组织结构的研究，Hart和H。 lmstrom (1987)认为第三方贷款发起人(抵押经纪人等)和后来的贷款购买者之间的关系可以被视作经典的委托一代理问题。 国外学者对住房抵押贷款证券化进行研究时多采用实证的分析方法，通过采集大量的有效数据，建立模型进行模拟。 对住房抵押贷款证券化中微观经济主体行为研究较为透彻。 而对于住房抵押贷款证券化这一金融创造过程对住房市场的影响较为少见。 国内在中国，资产证券化还是近几年才出现的新名词。 中国金融界广泛探讨资产证券化始于1998年，迄今只有10年的历史。 在住房抵押贷款证券化上只有工行和建行发型了两款建元xx-1和建元xx-1。 所以对于住房抵押贷款证券化的研究较多的是定性研究。 比如中国建设银行于2000年初发飙了赴美国、加拿大、香港考察住房抵押贷款证券化的报告。 张街和王俊涛等人在对国外抵押贷款证券化成熟理论和成功案例分析的基础上，初步设计了符合中国国情的商业银行资产证券化操作体系。 孙秦军发表了提前偿付风险生成机理分析陈钊 (2000)，余志勇、杨玉衡 (2000)5等从住房抵押贷款一级市场、资本市场条件、证券化工具、市场投资者等方面论证了住房抵押贷款证券化在我国的可行性。 何小锋将当前的住房抵押贷款证券化划分为3种模式表外模式，表内模式和准表外模式。 施方对住房抵押贷款支持证券的定价方法进行了研究。 8第二章房地产住房抵押贷款证券化的理论分析住房抵押贷款证券化是指金融机构（主要是商业银行）把自己所持有的流动性较差但具有未来现金收入流的住房抵押贷款汇聚重组为抵押贷款资金池。 由证券化特设机构以6现金方式购入，经过担保或信用增级后以证券的形式出售给投资者的融资过程。 这一过程将原先不易被出售给投资者的缺乏流动性但能够产生可预见性现金流入的资产，转换成可以在市场上流动的证券。 9根据对基础资产抵押贷款组合现金流处理方式的不同，可将住房抵押贷款证券化品种分为两类:一类是对现金流基本不作处理，证券发行人只是将由基础抵押贷款组合产生的现金流转递给证券投资者，如转手抵押证券;另一类是对基础抵押品的现金流进行重组。 可以按期限级别进行，如按顺序偿还的担保抵押贷款证券;也可以对本金和利息进行重新分配，如本息剥离后的本金证券和利息证券;或对风险进行重新分配，如优先附属担保抵押贷款证券。 从20世纪30年代开始，在经历近70年的发展（针对21世纪），住房抵押贷款证券化不管从形式和组合上进行了多种创新。 这里我们主要是针对SPV(Special PurposeVehicle)（特殊机构）模式的住房抵押贷款证券化进行分析。 2.1住房抵押贷款证券化的运作原理其主要是运用 一、资产组合原理 二、现金流原理 三、破产隔离原理 四、信用增级原理。 2.2（SPV模式）住房抵押贷款证券化的主要参与体及一般流程资产证券化的参与主体主要包括发起人、特别目的载体、信用增级机构、信用评级机构、证券承销商、服务商、受托管理人以及投资者。 MBS的SPV模式也是如此。 MBS的SPV模式主要参与体 （1）发起人（原始权益人）住房抵押贷款证券化的发起人，也称原始权益人，是指发放贷款并创造出将成为担保品的资产的金融机构，发起人的职能是选择证券化的标的资产、对其进行捆绑组合并出售给SPV。 （2）发行人（SPV）发行人是指在住房抵押贷款证券化过程中购买原始权益人的住房抵押贷款。 一般来说，SPV是一个独立的专门从事资产证券化业务的实体，它既可以是一个信托，也可以是一家公司，还可能是合伙。 SPV的主要功能有三个一是代表所有投资者拥有担保，并作7为证券的发行主体；二是隔绝发起人与证券化标的资产的关系；三是争取合理的会计与税赋待遇。 SPV在住房贷款证券化过程中处于核心地位，必须“远离破产风险”。 （3）信用增级机构所谓信用增强是指通过附加衍生信用来提高某些证券的级别，以提高其定价和上市能力，降低发行成本。 提供衍生信用的机构就是信用增强机构。 信用增强有两种方式一是内部信用增强，另一个是外部信用增强。 （4）信用评级机构信用评级机构对的信住房抵押贷款证券用风险做出分析或评估。 这有利于证券本身的销售，也有利于投资者进行判断。 信用评级主要包括三方面内容 1、该证券本身还本付息的能力； 2、SPV不履行还本付息的可能性； 3、有关参与方破产时对SPV的影响程度。 信用评级机构除在发行住房抵押贷款证券时对其进行评级外，还需对其在存续期内的表现进行跟踪监督，及时发现新的情况，并做出降级、升级等决定，以保护投资者的利益。 （5）证券承销商一般来说，证券承销商是具有丰富发行经验和销售渠道的投资银行。 证券承销商在住房抵押贷款证券化过程中扮演着重要的角色，不仅负责向投资者出售住房抵押贷款证券，还与SPV一起进行策划、组织证券化交易的整个过程，以确保证券化结构符合法律、规章、税收等方面的要求。 （6）服务商服务商通常由发起人自身或者其指定银行来担任。 服务商的主要职责是负责收取到期的住房抵押贷款本金和利息、追收那些过期的应收账款。 服务商还负责向受托管理人和投资者提供住房抵押贷款组合的月份或年份报告，这些报告着重披露现有贷款组合中未偿还的本金余额、贷款抵押物的基本情况、本期内贷款组合产生的现金流量、违约情况等必要信息。 服务商在向投资者公告这些信息前，必须接受受托管理人的审核，以确保服务商履行了信息充分披露的义务。 （7）受托管理人受托管理人是负责管理住房抵押贷款组合产生的现金流、进行证券登记、向投资者发放证券本息等方面工作的机构。 受托管理人的职责是将借款人归还的本息或者权益资产的应收款转给投资者，并且在款项没有立即转给投资者时对款项进行再投资、对服务商提供的报告予以确认并转给投资者。 另外，当服务商不能履行其职责时，受托管理人还8将同时充当服务商。 （8）投资者投资者包括个人投资者和机构投资者。 机构投资者是住房抵押贷款证券市场的主要参与者。 机构投资者主要是投资基金、保险基金、社保基金等。 SPV模式住房抵押贷款证券化的主要操作环节 （1）确定证券化标的资产、组成资产池原始权益人首先分析自己的融资需求，然后对自己拥有的能够产生未来现金收入流的信贷资产进行清理、估算和考核，根据需求确定证券化标的资产；最后将这些资产汇集成一个资产池。 但原始权益人对资产池中的每项资产都必须拥有完整的所有权；一般情况下，还要使资产池的预期现金收入流大于对资产支持证券的预期还本付息额。 （2）资产转移资产转移是指原始权益人将证券化标的资产转移给SPV的过程。 这种资产的转移必须在法律上以及在会计上都被认定为“真实出售”，而不是以所转移资产为担保的融资。 资产一旦出售，原始权益人即不再承担与资产伴随的风险，与原始权益人有关的破产风险也不再影响已出售资产的信用度，从而实现“破产隔离”。 （3）设计住房抵押贷款支持证券SPV根据市场的需求、标的资产和融资成本等因素，确定证券的种类、期限、利率、币种、本息支付方式、主要发售对象、发行方式等。 （4）完善交易结构及信用增强SPV通过与发起人或发起人指定的服务商签订服务合同；与受托管理人签订托管合同、周转协议；与证券承销商达成证券承销协议等，来完善住房抵押贷款证券化的交易结构。 更为重要的是，由于MBS的偿还依赖于被证券化资产的未来现金流，借款人的违约、拖欠、提前偿还等都会给投资者带来损失。 因此，为吸引投资者，改善发行条件，SPV要根据信用评级机构的要求，对要发行的证券进行信用增强。 （5）发行评级、证券销售做好前面的工作后，SPV将聘请信用评级机构对进行住房抵押贷款证券发行评级，将评级结果向投资者公告。 然后将交由住房抵押贷款证券证券承销商销售或在证券承销商的帮助下，采取私募的方式发行。 （6）SPV获得证券发行收入，向原始权益人支付对价。 （7）实施资产管理。 9服务商对资产组合进行管理，负责收取、记录由资产组合产生的全部收入，并将这些收入款项全部存入受托管理人的收款专户。 （8）按期还本付息、对聘用机构付费受托管理人按照约定，对投资者还本付息，向聘请的各类机构支付专业服务费。 由资产组合产生的收入在还本付息、支付各种服务费后，如果还有剩余，则全部退还发行人。 SPV模式住房抵押贷款证券化的一般流程流程如图1-2所示图2-1住房抵押贷款简易流程图2.3住房抵押贷款证券化的模式模式有10（一）转手证券转手证券（Mortgage-Back Bond,MBB）,是SPV将购买的住房抵押贷款集中在一起组成资产池，然后凭以发行的证券。 证券所有者按其购买份额享受相应的权益。 过手证券具有三个显著的特征:一是过手证券是所有权证书，拥有过手证券就拥有了被证券化资产的所有权。 二是现金流量取决于资产池的现金流量，投资者按月收取由SPV转递过去的本息；三是只有当所有住房抵押贷款被完全清偿，投资者才能收回过手证券的所有本息。 （二）抵押担保证券抵押担保债券（Mortgage-Backed Bond,MBB）是以银行贷款债权为担保群组所发行的债券，因此对银行（发行者）而言是一中负担。 因为发行者无法通过该债券的发行而将担保资产自资产负债表中剔除，只能算是将抵押债权做担保融资以取得资金。 原始权益人投资人特设机构（SPV）评级机构信用增级机构原始债务服务商受托管理资产转让收入转让发行MBS发行收入债务本息偿还本息偿还MBS本息偿还资信评级信用增级10抵押担保债券的现金流量类似一般公司债，利息以约定利率每半年或一年支付，本金则于到期日偿还。 其优点在于可以减少投资人因现金流量不确定而产生的再投风险。 但也有其缺点，一是债券的发行属于负债证券，无法改善银行本身财务结构二是抵押担保债券必须提供大幅超过发行面额的超额担保，将使得抵押担保债权无法做灵活运用。 （三）报酬权债券报酬权债券（Pay-Through Bond,PTB）结合了转手证券与担保证券的部分特质。 一方面，转付证券是发行人的负债，投资者是发行人的债权人，这与抵押债券相同；另一方面，发行人用于偿还转付证券本息的资金相应抵押贷款组合所产生的现金流，这又与过手证券相同。 如1983年发行的CMO其到期日有5年，12年，20年3种，每半年付息一次，支付时须短期债券全部付完才能支付下一季的债券。 图2-2CMO构造过程11第三章从次贷危机对我国发展MBS的启示美国次贷危机的演进脉络，即利率变化的“蝴蝶翅膀”效应是:低端客户无法正常支付按揭贷款房贷违约率上升，市场开始拒绝次贷抵押债券房市泡沫破裂，作为抵押品的期房价格急剧缩水次贷衍生品MBS、CDO、CDS风险“敞露”涉足次贷的金融机构平均30倍的杠杆效应将风险急剧放大，负债和资本金比例严重失调，被迫快速低价出售资产来平衡其债务流动性骤然收紧，资金严重短缺银行惜贷，殃及正常经营的无辜企业政府紧急救市措施被解读为危机深不见底，股市大跌，投资信心严重受挫行业多米诺骨牌效应令金融巨头纷纷倒地失业率急剧上升，消费明显萎缩资金从资本市场恐慌性撤离债务链将次贷危机向持有次贷等美国债权、美元资本的国家和地区快速延伸。 次贷就这样把不可能变为可能，把风险变为机会，最后把创新变为危机。 113.1对美国金融危机的分析3.1.1美国次级房贷危机的定义美国次贷危机（subprime crisis）又称次级房贷危机，也译为次债危机。 它是指一场发生在美国，因次级抵押贷款机构破产、投资基金被迫关闭、股市剧烈震荡引起的金融风暴。 它致使全球主要金融市场出现流动性不足危机。 从而带来了全球金融危机。 12美国的住房抵押贷款主要可以分为三类一是优质抵押贷款（Prime Loan）,二是“Alt-A”抵押贷款，三是次级抵押贷款（Subprime Loan）.他们的分类是按照对借款主体的信用条件的评级好坏来区分的。 此外，在美国还有政府支持的抵押贷款和优质大额等两类抵押贷款。 13所以那些被银行信用评级高的可以获得普通贷款或优惠贷款，还款利率低;评级低的只能申请次级抵押贷款，利率通常比优惠级抵押贷款高2%3%。 （一般由于次级贷款对借款人的信用要求较优惠级贷款低，借款者信用记录较差，因此次级抵押贷款的利率高，且以浮动利率为主。 正因为如此对放贷机构来说是一项高风险、高回报的业务。 3.1.2美次贷危机的演变美国次级贷款市场繁荣的宏观经济背景开始于本世纪初，为刺激经济发展，信奉经济自由主义的美联储主席格林斯潘自xx年1月3日起连续13次降息，直至xx年6月，联邦基金利率从6降到了1，达到过去46年以来的最低水平。 利率的下调直接推动了美国房地产市场的繁荣，房地产价格持续上扬，住房抵押贷款受其刺激开始了快速增长。 当有购买力且信用良好的人都购买了房屋时，优质客户己被发掘殆尽，同时，在低利率条件下，资金的流动性同渐宽松，为了生存和竞争，信贷机构开始降低住房消费者的市场准入标准，纷纷降低放款条件，将目标转向那些没有足够偿还能力的消费者，发放了大量的次级贷款。 次级贷款的扩张也促进了美国房地产市场的繁荣。 房地产市场持续发展所产生的财富效应，反过来有增进了经济的繁荣正如著名的蛛网模型所示，两者互相促进，不断增强。 然而，保持这种繁荣的条件是，必须保证房价持续上涨，并且高于利息的上涨。 至xx年初，奉行了四年的低利率政策使美联储招致了纷沓而至的批评。 同时美国的核心消费者价格指数在xx年第一季度上涨了33，通货膨胀的速度大大超过预期。 于是，从12xx年6月30日至xx年6月30日的2年间，美联储开始连续17次加息，基准利率从1上升至525，其累积效应使企业成本上升，经济增长速度放缓。 此刻美国房地产价格在经历了长期上扬后开始下跌。 首先是房地产市场需求下降，潜在负资产的风险使得部分投资者开始抛售所拥有的房地产，其次，美联储基准利率的持续上涨，使次级按揭贷款人的负担增加，不能偿还银行贷款的人累积增多，伴随着美国房地产市场的逐步降温，这一风险继续扩大，产生了大量的房贷违约和银行坏账。 在美国，失业和再就业是很常见的现象，收入并不稳定甚至根本没有收入的人比比皆是。 这些次级贷款的主借款人的违约频频发生，违约的次贷借款人的房屋被银行收回，出于变现的需要，银行在房地产一级市场上抛售房屋，造成房产价格的进一步下跌，房价下跌，银行出售房屋得到的资金不能弥补当时的贷款加利息，甚至都无法弥补贷款额本身，银行出现亏损。 于是银行提高贷款标准，收缩信贷，社会流动性减少，这再次导致房地产和金融资产的价格全面下降，美国经济陷入了“金融机构亏损一信贷压缩一资产价格下降”的恶性循环。 3.1.3对金融危机的原因剖析其实并不是所有的局部银行危机会引发金融危机，更不一定会演变为经济危机甚至是全球危机，曾经在俄罗斯，巴西都发生过金融危机但并没有演变为经济危机也没有波及全球市场。 可是为什么这次次贷危机就严重到变成金融危机甚至变为全球性的危机。 对此我个人通过自己了解的情况对其进行推导。 一、次贷危机的产生1.解释其根本原因我认为发生次贷危机的根本原因是还款违约的出现井喷式增长，当时很多与次贷相关的机构并没有料到这个产生次贷利益链的源头会出现这么大的问题。 而之所以会出现还款违约率提高的原因是房价的下跌导致了其还款只会使损失更大，从而降低了还款意愿也就有了高违约率。 对于房价的下跌之前我们也有所论述了，对此我简单归纳了以下几个因素1.美国经济复苏放缓和居民收入增速下降，消费者还贷压力不断加大，违约风险开始集中暴露。 2.美国利率的上升，导致居民还款压力增大。 3.房市不景气，房价下跌，普通居民不能按时交纳房贷。 二、由次贷危机演变成金融危机。 其实我认为次贷危机成为金融危机的根本原因并不是房地产泡沫的破裂。 相对日本等13国曾出现的房地产泡沫而言，可以说美国房地产市场属于健康范围。 美国房价从2季度到4季度最高点开始下降了10%，20个大城市房价下降了13%，这样的亏损不算小但也不至于太大，正常来说对银行的伤害是有限的，以及减少次级贷款，也就是产生次贷危机，可是这场次贷危机是如何成为一场全球金融危机。 我认为是高回报的驱使下。 市场的过度乐观对评估风险和控制风险的意识不够导致了市场的监管不力，而监管不力进一步加深了市场的不透明还有高杠杆的推动下，导致了风险的不断扩大，扩大到了机构本身无法承受的风险，也就引起了一场金融危机。 为此我对其过程进行分析。 一、制造风险过程（在高回报驱使下，市场过度乐观）在房价不断增长情况下，房贷人认为即使借款人现金流并不足以偿还贷款，他们也可以通过房产增值获得再贷款来填补缺口。 于是抵押贷款发放机构大大降低了条件大量投放次级住房抵押贷款。 后来放贷机构通过证券化来将风险由表内转移到表外同时也扩大了融资成本，进一步扩大了贷款数量。 美国的抵押贷款有69%以上都进行了MBS。 同时由于层层衍生品造成的信息不对称，投资都很难去判断证券化产品的风险。 国际信用评级机构在这一风波演化过程中担任了一个相当重要的角色，如果没有它们的高信用评级，投资者不可能购买这些信息披露不透明的证券。 而这其中的原因一方面没有考虑货币政策的改变过分乐观，还有更重要的原因是，在利益的诱导下，机构更喜欢建立在房价不断上涨的假设之上过快地对复杂的结构性证券进行评级，有时甚至是欺骗性的评级。 二、放大风险过程（这一过程主要是利用的杠杆效应和CDO和CDS的不独立性造成的。 ）为了进一步分散风险和增加利润，发行人发明了复杂的CDO。 次级贷款衍生品一债务担保凭证(CDOCollateralized DebtObligation)随着MBS的发展而创造。 CDO以抵押债务信用为基础，基于各种资产证券化技术，对债券、贷款等资产进行结构重组，重新分割投资回报和风险，以满足不同投资者需要的创新性衍生证券产品。 CDO不仅能以MBS为担保，也可用其他的CDO为担保。 雷曼兄弟、美林公司等投资银行从房利美、房地美和其他大银行购买MBS，又以MBS为担保发行新的债务担保凭证CDO，投行间互相购买CD0，并以此为担保发行新的CDO，由此出现了CD 02、CD03，甚至CDOn，次级贷款衍生产品的链条又向前延伸了一节。 优先级的CD0一般都能获得评级公司AAA级别的评级，银行、基金和在美国相关法规的规定下只能购买投资级别BBB级以上证券的保险机构成为该级别CDO的14主要购买者。 根据风险溢酬原理，更低层级的CD0由于风险较大，投资者相应预期收益较高，对冲基金、其他风险承受能力更高的机构和发行CD0的投资银行为该级别CDO的主要投资者。 而这也让次贷的风险大增，一旦发生较大规模违约，对投资人的冲击很大。 同时CDO让大量国际的投资者也进入到美国的次贷证券衍生品中。 根据Securities Industryand FinancialMarkets Association，xx年CDO总共发行1570亿美元，xx年2720亿，xx年5520亿，xx年5030亿。 其中次贷在CDO中的所占比例不低。 如果说CDO的风险足以对市场造成巨大破坏。 那么CDS则是对市场造成毁灭性的打击。 CDS是1995年由摩根大通首先发明的，CDS是一种金融资产的违约保险，债权人通过购买CDS合约将其持有的资产的违约风险转移给CDS的出售方。 14CDS合约不在公开市场上交易，而是由交易双方私下商定的，使得CDS市场缺乏透明度，同时CDS作为一种类似保险的合约，是以某种债券作为参照物的，交易双方都未必拥有这种债券，更使监管机构无从核查CDS的出售方是否具有足够的储备资本进而进行有效的监管。 由于CDS合约可以独立于其担保对象的，多笔CDS交易可以基于同一笔MBS债券的，因此，一旦债券违约，涉及的违约赔偿金额会远高于债券违约本身的赔付额，被卷入的机构也会更多。 这也是格林斯潘没有想到它会引发如此大范围的市场震荡的一点。 15就是这样缺乏不透明的衍生产品集中表现出了促进美国金融发展的对冲、杠杆作用、证券化、信用经济等金融工具。 而这些工具的反向作用展示了其超强的破坏力。 对此我们主要介绍其中的金融工具杠杆作用和对冲。 一、杠杆作用商业银行、投资银行等金融机构实行以在险价值（VAR）为基础的资产负债管理方法，在此基础上进行了杠杆经营。 在险价值的理念在于金融机构的自有资本应该能够抵抗该机构承担的总风险，如公式 （1）所示E=VA (1)其中E为金融机构的自有资本，A为金融机构的总资产，V为1美元资产中包含的在险价值。 公式 （1）表明，金融机构的自有资本等于该机构承担的总风险。 金融机构的财务杠杆被定义为总资产与自由资本的比率，即L=A/E （2）将 （2）代入 （1）中，可得L=1/V （3）公式 （3）表明，对于实施以在险价值为基础的金融机构而言，其财务杠杆比率与其承担的整体风险成反比。 如果金融机构承担的整体风险上升，则该机构将不得不进入去杠杆化阶段。 15我们通过以A投资银行为案例分析假定A公司为一家投资银行，该银行的资产负债表如表1所示，在危机爆发前，A公司的总资产为1000万美元，其中次级抵押贷款金融产品100万美元。 A公司在商业票据市场上发行800万美元票据（期限为3个月），向银行借款150万元，自身资本金为50万美元。 该公司的财务杠杆（风险资产/资本金）为19倍。 资产方负债与权益方流动资金50万美元次级抵押贷款金融产品100万美元其他金融产品850万美元A企业发行的短期票据800万美元银行借款150万美元资本金50万美元合计1000万美元合计1000万美元（表1）表3-1投资银行的资产负债表（危机爆发前）次贷危机爆发后，由于次级抵押贷款的违约率上升，造成给予次级抵押贷款的金融产品的信用等级被调降，市场市值缩水。 假定A银行持有的次级抵押贷款金融产品德市场价值缩水20%。 则实施以定价（Mark toMarket）的投资银行不得不进行资产减记。 资产减记后的资产负债表如表2所示。 A银行资产方的次级抵押贷款金融产品价值减少20万美元，同时A银行资本金减少20万美元。 资产方负债与权益方流动资金50万美元次级抵押贷款金融产品80万美元其他金融产品850万美元A企业发行的短期票据800万美元银行借款150万美元资本金30万美元合计980万美元合计980万美元（表2）表3-2投资银行的资产负债表（资产减记后）投资银行一般均实施在险价值管理方法。 这种方法简而言之，就是金融机构的财务杠杆与其金融资产的风险程度反向运动。 由于目前账面资产出现资产减记，风险程度提高，金融机构就不得不降低财务杠杆比率，假定金融机构的财务杠杆比率19倍下降至15倍。 由于A银行跳将财务杠杆比率后的资产负债表如表3所示。 由于资产减记后的资本金为30万美元，A银行所能持有的风险资产下降为30X15=450美元。 这意味着其必须抛售480万美元的风险资产。 假定A银行全部抛售其他金融资产，由于市场上很多银行都在抛售风险资产，这自然会导致帐面亏损。 假定A银行抛售480万元其他金融资产换回了470万美元，即16又出现了10万美元的亏损。 因此，调降财务杠杆比率后，A银行基本金又减少10万美元。 而这又将触发新一轮的跳将财务杠杆比率。 在此我们暂时不考虑。 资产方负债与权益方流动资金520万美元次级抵押贷款金融产品80万美元其他金融产品370万美元A企业发行的短期票据800万美元银行借款150万美元资本金20万美元合计970万美元合计970万美元（表3）表3-3投资银行的资产负债表（调降财务杠杆比率后）现在我们假定A银行发行的短期票据中有600万美元的票据到期。 但是由于商业票据市场上出现了信心危机，A银行不能通过发行新的票据来获得融资。 A银行不得不首先动用520万美元流动资金来偿还到期的商业票据，剩下80万美元的缺口用出售其他金融资产来偿还。 偿还商业票据后的投资银行资产负债表4所示。 A银行通过抛售90万美元其他金融资产获得80万美元流动资金，加上之前的520万流动资金，用来偿还到期的600万元商业票据。 在这一过程中，A银行资本金有损失了10万美元。 资产方负债与权益方流动资金0万美元次级抵押贷款金融产品80万美元其他金融产品280万美元A企业发行的短期票据200万美元银行借款150万美元资本金10万美元合计360万美元合计360万美元（