最全面的的债券入门手册.doc

精品文档最全面的的债券入门手册 2016-12-11 金融监管研究院 来源：国联证券-固定收益基础系列报告之一：初探我国债市一、哪些债券可交易？1我国债券按照不同标准有不同的分类分部门看， 政府部门、 金融机构与非金融企业部门三分天下从发行主体看， 我们分为政府部门、 央行、 金融机构与非金融企业部门四个， 政府发行的有国债、 地方政府债； 央行发行的为央票；金融机构发行的为金融债券、同业存单与政府机构支持债券（汇金公司发行的债券； 2011 年起， 铁路建设债券被认定为政府支持债券）非金融企业部门发行的债券类型较为复杂，国企发行的为企业债， 而企业债按照业务类型又可分为产业债与城投债； 非国有的企业发行的称为公司债、 定向工具、 中期票据与短期融资券， 其中公司债为在证券交易所的品种，而在银行间市场交易的为中期票据、短期融资券、定向工具。根据 2016 年 6 月 数据显示，我国债券存量余额高达 55.97 万亿。其中金融债、国债与地方政府债为占比最高的品种，三者分别占总存量的 27%、 20%与 14%。分部门看，金融机构、政府部门与非金融企业部门发行的债券余额基本三分天下， 三者分别占比 35%、 34%与 28%； 央行发行的央票仅占 1%。其中， 金融债又可以细分为很多品种：政策性银行债券、商业银行债、商业银行次级债券、保险公司债、证券公司债、证券公司短期融资券、其它金融机构债。其中政策性银行债余额约占整个金融债的 75.5%，是绝对主力。不同的交易市场，不同的品种国内债券交易主要是在银行间市场与交易所市场。虽然 银行柜台市场、地区股交中心也能买卖债券，但是金额占比并不大， 不作详细讨论。 从 201 5 年的成交数据来看，银行间市场占到了 96%，交易所市场占 3%。部分债券在银行间市场与交易所市场均有交易如国债、 地方政府债、 金融债、 企业债、资产支持债券等。而部分品种仅在银行间市场交易， 如央票、 中期票据、 短期融资券、同业存单与定向工具。 而公司债、 可转债、 可质押回购债券等品种只能在交易所市场交易。图表四不同债券市场在银行间市场中， 金融债的成交占比最大， 2015 年其交易金额占比高达 49%；而交易所市场中，可转债的成交占比最高，同样达到半壁江山， 2015 年占比 50%。国债与企业债在两个市场中交易占比相仿，单个品种在各个市场成交占比均在10%左右。非国有企业发行的公司债在交易所中成交占比为 23%，同样是非国有企业发行的但只能在银行间市场交易的中票短融占比为 25%， 占比同样较为相近。利率债、 信用债划分债世， 可转债有其独特性从风险分析角度， 我们倾向于将我国债券分为利率债与信用债。 利率债的品种是利率水平较为接近无风险收益证券， 如国债、 地方政府债、 央票、 政策银行债， 它们还本付息均有政府部门背书， 信用高， 收益率也较为接近无风险利率。信用债则是不同的私人主体发行的债券，其还本付息由私人部门承担，因此其收益率在无风险收益率的基础上增加了风险溢价，溢价程度取决于发债主体的信用。金融债（不包含政策性银行债）、企业债、公司债、中期票据、短期融资券与资产支持债券等都属于信用债。另外，可转债与可交换债等创新衍生品在我国有所发展，目前规模不大但前景不错，它们虽有自己的研究分析体系但本质上仍属于信用债。总结一下， 我们按照不同的方式梳理我国债券市场上的各类品种。 按照不同的标准有不同的分类， 基本能够囊括大部分可交易品种。图表8： 债券品种梳理汇总2交易形式中质押式回购占据主导债券交易形式目前主要有四种：现券交易 、质押式回购、买断式回购与同业拆借，其中回购交易 95%左右为质押式回购。银行间市场这四种交易方式均流行，而交易所市场并没有同业拆借，仅有现券与回购交易， 柜台市场则只能交易现券。2015 年我国债券交易金额为 713.8 万亿， 其中银行间市场交易金额为 587.7 万亿元，交易所市场交易金额为 126.1 万亿元。银行间市场中回购交易、现券交易、同业拆借分别占比 75%、 14%与 11%。交易所市场中回购交易占比高达 99%二、怎么看懂这些债券？市场上往往以利率债、 信用债等分类标准独立去研究各种债券品种。另外，由于可转债在交易所市场成交占比非常大，市场往往将其独立研究。1脱去利率债的外衣利率债主要包括国债、地方债、 央票、 国开债、进出口银行债与农发债等，后三者属于政策银行债。 在托管存量中， 国债占比是最大的，约 40%；政策银行债合计占三分之一；地方债约四分之一；其余为央票，占比非常小，仅 2%。在行情软件上， 利率债的盘面信息一般有这几个部分： 代码、 价格、 成交量与期限利率债券代码解析：我们以 160007.IB 为例，它表示 2016 年第七批在银行间市场交易的国债。代码可分解为四个部分：前两个数字为发行年份， 16 表示 2016年；第 3、4位的数字表示债券类型，00为国债， 01为央行， 02 为国开行， 03为进出口银行，04为农发行；第 5、6位为该类型债券在该年发行的批次，07 表示第七批；最后的字母表示二级买卖的市场， .IB 为银行间市场， .SH 表示上海交易所， .SZ 为深圳交易所。购买价格与到期收益率存在一一对应的关系：债券的价格行情以价格或到期收益率来表示。 到期收益率的计算公式为： 到期收益率=(收回金额-购买价格+总利息)/（购买价格到期时间）100%， 从中 我们可以看到购买价格与到期收益率存在一一对应的关系，因此价格或到期收益率都能显示价格行情。二级市场的报价有三种债券在二级市场的报价分为货币中介报价、做市商报价与自主询价三种，做市商报价又可分为双边报价与 RFQ 请求报价。目前市场上主流的货币经纪公司有 5 家：上海国利、 上海国际、平安利顺、中诚宝捷思与天津信唐。 它们在市场上给出报买价与报卖价， 投资者购买点击报卖，与货币中介进行协商交易。 注意，报买与报卖是指中介机构的意愿买价与意愿卖价。做市商制度是目前中国外汇交易中心 CFETS 积极推广的， 商业银行、证券公司与政策性银行等做市机构相互报价成交，被称为双边报价。对于不活跃的债券品种，投资者可以给出自己的买卖方向、券种、所需的量等信息，感兴趣的做市商将回复投资者，双方进一步协商交易，这种被称为 RFQ 请求报价。第三种为自主询价， 这针对有固定交易对手的投资者， 投资者与交易对手直接询价交易。不同于 A 股的交易制度，部分品种存在流动性风险债券的交易时间同股市：每周一至周五的上午 9:30 至 11:30，下午 1:00 至 3:00，法定公众假期除外。 债券成交同样是以手为单位， 每一手含有 10 张债券，而每张债券面值为 100 元，也就是说债券的成交单位是 1000 元。 但是交易制度上是 T+0，且无涨跌停限制，这一点不同于 A 股。不同品种的债券成交状况不一样： 流动性好的国债平均每天有上亿的成交金额；部分公司债流动性较差，有可能连续十几个工作日没有一笔成交，流动性风险较大。一般来说，如果一个品种平均每日有上百万的成交金额，其流动性问题不大。久期的两种理解与收益率曲线债券的一大特点是存在期限， 这就涉及到许多概念， 如剩余期限、久期与收益率曲线。久期是指你购买这个债券后， 需要多长时间能收回成本，以年为单位。这就是为什么付息债券的久期略小于剩余期限，而无息债券久期等于剩余期限。久期的另外一种含义是债券的价格对于利率的敏感度，换句话说，久期为 n，利率每变动 1%，债券价格变动 n%。同一品种的债券， 不同期限对应不同的到期收益率，以利率与期限分别为纵坐标与横坐标轴作曲线， 得到收益率曲线，它反映了利率的期限结构。往往作为投资分析的重要工具。2信用债关注违约风险利率债之外，信用债也是重要的投资品种。它们相对利率债存在风险溢价，信用低溢价便高，而信用 高低取决于债券违约的概率， 评估是否违约重要的指标是信用评级我国评级等级体系分期限有两种我国债券评级等级由央行制定， 根据中国人民银行信用评级管理指导意见 规定， 长期债券与短期债券的等级体系不同。长期债券评级分为三等九级，分别为 AAA、 AA、 A、 BBB、 BB、 B、 CCC、 CC、C。除 AAA 级，CCC 级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。短期债券信用等级划分为四等六级，符号表示分别为： A-1 、 A-2、 A-3、 B、 C、D， 每一个信用等级均不进行微调。图表17： 我国债券评级分类国内评级公司结果遭受质疑目前我国主要有中诚信国际、联合资信和大公国际等信用评级公司，但是它们债券评级结果并不被广泛信任。 根据中央结算公司统计， 我国人民币计价的债券中有90%评级在 AA 或 AA 以上， 而美国这个的比重低于 3%。 且同一家公司发行的债券在国外的评级往往低于国内的，如万科发行的债券在国外获得 BBB+，但在国内却达到 AAA。背后的原因一方面是我国大部分债券品种采取发行人付费模式，而且发行人仅需一家债券评级即可，评级公司“被鼓励”给予高评级；另一方面是因为我国目前尚未经历大范围违约，评级结果并未得到检验，评级公司很少担心违约事件影响到自己的声誉，过于重视短期收入，对长期声誉缺乏足够重视。评级之外还需关注担保与质押除了评级之外， 信用债需要关心的是债券是否被担保， 以及发行主体是否存在大额抵押行为， 这些是信用债未来违约与否的关键变量，投资也需要特别关注。3初探可转债信用债中， 可转债、 可交换债等创新类债券重要性日益提高， 其独特的投资逻辑使得可转债的分析研究独立于传统的信用债研究。可转债的四大支柱可转债是指在一定条件下可转换为股票的债券，其最重要的四个条款为：转股价、下调转股价条款、强制赎回条款与回售条款。转股价提供了一种期权， 是连接债券与股票的桥梁转股价是可转债的核心条款， 它是指在转股期内投资者将债券转化为股票时， 每股股票所需支付的价格。 可转价格一般取本债券募集说明书公告日 前 20 个交易日公司股票交易均价和前一交易日公司股票交易均价二者之间的较高者。 但是它并不是固定不变的， 会随着配股、派息等情况按照一定规则调整。下调转股价条款增加股市低迷时债转股的吸引力当上市公司的股票市场价，在一定的时间段内，低于设定的一个阀值，那么上市公司有权在一定的条件下下调转股价。 这里有三点需要注意，首先是一段时间内股价连续低于一个阈值才会触发下调条款；第二，阈值一般为当前转股价的 90%；第三，上市公司有权调整，但不是一定要调整，是权利而非义务。下调转股价格使得债转股时每股获取成本降低， 增加了投资者债转股的意愿。但是下调后的价格不会过低，否则上市公司吃亏。下调后的价格不得低于最近一期经审计的每股净资产和股票面值，取某个特定日期前 20 个交易日内该公司股票交易均价和前一交易日均价之间的较高者。强制赎回条款迫使投资者在股市向好时债转股在转股期内， 如果公司股票价格大涨， 在一段时间内连续高于当前转股价的 130%时，上市公司便可按 103 元赎回剩余的全部可转债。这个条款实质上是逼迫投资者将债券转换为股票，对于上市公司来说，无需偿还债务。因此，上市公司有动力 在转股期内拉升股价，减轻自身的偿债压力。回售条款是投资者保本的法宝当股价在一段时间内连续低于当期转股价的 70%时，投资者有权将可转债以 103元回售给上市公司。前文提到过，当股价持续低于转股价的 90%时，上市公司有权下调转股价，但也可以选择继续等待，不下调转股价。如果市场继续低迷，股价低于转股价的 70%时，回售条款被触发，主动权转移至投资者手中。这个条款有助于保证投资者的权益，是投资者保本的法宝。 因为这一条款的存在，如果你以 100 元左右买入任何可转债，则你可以保证这笔投资不亏损。 但是回售保护一般是有期限的，且在任一计息年度最多只能进行一次回售保护。谁的权利谁的义务？向下调整转股价是上市公司的权利而非义务，也就是说，当股市低迷时上市公司可以不下调转股价。但是当回售条款被触发后，权利回到投资者这边，投资者有权利将可转债回售给上市公司。当强制赎回条款被触发后，上市公司有权按 103 元将可转债强制赎回，投资者要么将债券转为股票，要么将债券回售给上市公司。由于触发强制赎回条款，股价一般达到转股价的 130%，因此投资者多数情况下会选择转股。可转债的价值构成可转债的价值理论上包含三个部分： 纯债价值、 转换价值与期权价值。 它们之间的关系如下公式可转债的价值 max纯债价值，转换价值期权价值其中，纯债价值，可根据票面利率、到期面值、国债收益率曲线计算，一般是固定的。转换价值就是可转债立马转换为股票时的价值。 债券面值 100 元除以可转价就是转换比例，转换比例乘以当前股价得到可转债的转换价值，公式如下：转换价值=转换比例*正股价格=100/转股价格*正股价格（转换比例=100/转股价格）。期权价值不仅仅是转换期权，还包括回售权、修正价格权与赎回权等，公式如下：期权价值=转换权价值+转换价格修正权+回售期权价值-赎回期权价值。图表22： 可转债的价值构成可转债的债性与股性可转债溢价率可分为纯债溢价率与转股溢价率了解债性与股性， 必需先清楚溢价率的概念。 可转债溢价率主要分为纯债溢价率与转股溢价率。纯债溢价率是指可转债价格相对于纯债价值的溢价率，转股溢价率是可转债价格相对于转换价值的溢价率，两者计算公式如下：纯债溢价率=（可转债价格-纯债价值） /纯债价值*100%；转股溢价率=（可转债价格-转换价值） /转换价值*100%。溢价率高低与股性、 债性强弱成反比债性强是指可转债债券的特性强，债券的特性是固定收益，对投资者的保护性强。当纯债溢价率过高，债性弱。从公式得知纯债溢价率过高表明可转债价格相对其纯债价值溢价过高，回落概率大，进而保护性弱。股性强， 是指可转债价格受股价影响大，一般来说，当股价较高时，可转债的价格也较高， 转股溢价率低， 此时其股性较为明显。转股溢价率高的时候，可转债价格相对于其转换价值过高，这种情况下股价往往较低，可转债价格主要由纯债价值决定，我们称之为股性低。衡量股性、 债性强弱的其他指标衡量债性强弱的指标除了 纯债溢价率，还有 到期收益率。到期收益率越高，债性越高，两者成正比。衡量股性强弱的指标还有有 delta， delta 是衡量可转债价格变化相对于标的股票价格变化的比率， Delta 高则意味着股性强，两者同样成正比关系。三、是谁在投资债券？请输入标题1商业银行在利率债中是投资主力利率债中， 商业银行是主要的投资者， 国债与政策性金融债投资者结构中商业银行占比都高达 66%，这也是为何商业银行的配置行为对利率债市场行情能够产生很大的影响。证券、基金与保险等证券投资机构在国开债的比重也很高，三者合计接近 30%，而国债的投资者中证券投资机构仅占 8%不到。政策性银行债同样如此，证券投资机构在政策银行债中的配置行为也具有较大的作用。国债第二大投资主体为特殊结算成员， 包括人民银行、财政部、政策性银行等机构，特殊结算会员的占比长期在 15%左右，是仅次于商业银行的国债投资者。在利率债的商业银行投资者中， 全国性商业银行都是绝对的主力， 占比达到四分之三；其次是城市商业银行与农村商业银行，外资银行的占比均不高。图表28： 国债投资结构的商业银行细分图表29： 国开债投资结构的商业银行细分2基金在信用债投资中比较活跃企业债中传统证券投资者占比超过一半信用债中， 大家最关心的便是企业债， 按照筹集资金功能用途又可以分为产业债与城投债，它们也是证券投资机构投资较多的品种。企业债的最大投资者是证券投资基金，占比 42%，证券、保险等机构占比为 10%，可见传统的证券投资者占比超过了一半，这与利率债的投资者结构形成鲜明对比。另外，企业债中，商业银行占比仅 17%中票短融也能见到活跃的基金投资者非国有企业发行的信用债中， 公司债投资者结构数据不可得，但短期融资券与中期票据的数据可得， 我们以此为代表， 研究非国企发行的信用债。在短期融资券中，我们发现最大的投资者是非法人机构， 包括但不限于证券投资基金、银行理财产品、信托计划等，虽然不知非法人机构的细分构成，我们有理由认为基金占据较大的比重。而中期票据中，基金、保险、证券公司合计占比 55%，超过一半。我们发现在银行间市场，传统证券投资者同样活跃四、如何监测债券市场？债券市场同样存在一级市场与二级市场， 要监测市场需要两者兼顾。1债券一级市场关注价格与供需分析债券市场还需要观察一级市场， 一级市场上我们关注价格与供需。发行利率与二级市场收益率的比较价格则是发行利率， 需要将这个价格与二级市场的价格进行比较。理论上， 一级市场的发行利率应高于二级市场的收益率，这样一级市场的购买者能够在二级市场上实现有效退出。但是某些时刻会出现一级市场利率低于二级市场，即所谓的利率倒挂现象。这时候如果你在一级市场申购了国债，去交易所或者银行间市场卖掉，你会亏损。那么你只能持有债券到期，挣利息收入。 导致利率倒挂的原因可能是二级市场的资金紧张，收益率快速攀升。地方政府债、 公司债近两年大幅增加跟踪债券在一级市场的发行与到期量能够观察债券的净供给， 可以发现进入2015 年以来债券的净供给大幅增加，主要是地方债的大量发行。 2015 年我国开始允许省级地方政府发债，随后地方债务发行呈现井喷之势。增量上看，地方债发行量接近国债的两倍；存量上，地方债已经占所有债券的比重高达 15%，仅次于金融债与国债。2015 年证监会发布新的公司债券发行与交易管理办法，放宽发行主体至全部公司制法人，公司债的供给同样大幅增加。 公司债月均新增供给由 2014 年的 200亿大幅提升至 2015 年、 2016 年的月均 800亿。2二级市场的监测主要关注利率收益率曲线与债券指数展示债市行情二级市场的价格便是到期收益率，前文所述， 其与价格是一一对应的。对于单一债券，用到期收益率或价格即可反映其行情。但是对于一个债券品种，则需要使用收益率曲线来衡量其行情。收益率曲线的变化能够反映某一类债券的行情变化收益率曲线平行下移，代表此类债券价格上涨，行情向好；把时间拉长一点，我们发现国债收益率曲线从 2014 年底至 2016 年初出现整体大幅下移，也就是说国债在这一段时间内经历了一波大牛市。收益率曲线变陡峭，一般是由短端收益率大幅下降或长端收益率大幅上升导致的，另外，短端收益率下降快于长端收益率或者长端收益率上升快于短端收益率也能导致曲线变陡峭。如 2015 年上半年，当时央行多次降息，市场对未来较为乐观，投资者买入大量短期债券，短端收益率降幅明显， 快于长端收益率， 国债收益率曲线变得更为陡峭。收益率曲线变平坦，则是因为短端收益率大幅上升、 长端收益率大幅下降， 或两者同时发生；也有可能是长端收益率下降快于短端收益率或长端收益率上升慢于短端收益率。 2015 年下半年，资本市场动荡，市场对未来预期转为悲观， 市场上大幅卖出短期限债券买入长期限债券，短端收益率上升长端收益率下降， 收益率曲线也逐步平坦化。收益率曲线偶尔会出现倒挂，一般是因为短端收益率快速上升，最终高于长端收益率。一般来说，银行间市场资金面紧张会导致短端收益率迅速上升。收益率曲线倒挂的现象在我国并不多见，国开债收益率曲线在 2014 年 12 月一度出现倒挂，主要是因为股市在降息后迅速上涨，资金配置从债市转移至牛市， 债市资金面紧张，后来随着增量资金同时进入股市与债市，债市也走牛，收益率曲线倒挂现象很快消失。图表39： 2015年下半年收益率曲线平坦化图表40： 2014年12月国开债收益率曲线短暂倒挂债券总指数可以反映全市场的行情如果要对全市场行情进行监测，就需要编制债券指数。如同股票指数，债券指数是根据价格编制的，因此其变动与收益率的变动反方向。债券指数在现实中往往用于考评债券投资的业绩，但是也可以用来回顾市场的表现。我们选取中债总净价指数，发行它的走势与 1 年期银行间质押回购加权利率基本相反。 利率上升时债券就是熊市，利率下降时债券就进入牛市。因此分析债券市场的核心便是分析利率的走势银行间市场的流动性对利率至关重要判断银行间市场的流动性是分析收益率未来走势的关键。 而监测银行间市场流动性的指标便是银行间 市场的利率，另外关注央行的公开市场操作政策，对于流动性的把握很关键。银行间市场关注质押回购利率与同业拆借利率由于银行间市场的成交金额在债券市场中占绝大多数，因此监测二级市场主要放在银行间市场上。 银行间市场的交易方式以质押式回购与同业拆借为主，因此可以跟踪银行间质押式回购加权利率与银行间同业拆借加权利率。从两者利率走势来看，银行间市场的资金面自 2015 年四季度以来一直较为平稳。关注央行公开市场操作， 判断资金面现实中， 央行的公开市场操作主要以七天逆回购为主要工具。每周进行 1 次或 2次 7 天逆回购投放流动性，下周逆回购自动到期则收回流动性。 除了规模外， 7 天逆回购利率的变化则是很好的价格指标。进入 2016 年以来，央行公开市场操作的力度明显增加，其逆回购的规模达到了千亿级别，某些时候单周净投放达到 5000 亿以上，但是我们发现逆回购的利率相对来说并没有发生较大波动。最全面的债券分类解读 2016-12-12 国联证券 不同品种的债券，发行机构、投资主体、交易市场等等都有区别，了解不同的债券品种及相关市场情况，是进一步研究债券市场和债券投资的基础。本文将债市分门别类，逐一分析主要品种的债券。以下将从从债市概览、利率债、信用债、类固收产品、分析框架简介来介绍债券市场引言债券是重要的金融工具之一，债券市场为我国经济建设提供了大量资金。与我国股票市场相比，时间上，债券市场起步更早；规模上，债券市值与股票市值相当，由于股市波动较大，在股市大涨的年份市值超过债券，截止 2016 年 6 月底，债券市值超过 40 万亿，存量规模达 57.59 万亿；在波动上，债券市场与股市方向大多时候相反。可以看到，债券市场的存在对我国的经济发展和金融稳定有着重要意义。从 1981 年恢复国债发行以来，我国债券市场一步一步发展，从摊派发行到市场化发行，从单一市场到场内场外多层次市场，债券品种也在不断地丰富和扩大。今年7 月发布的中共中央国务院关于深化投融资体制改革的意见提到，要加大创新力度，丰富债券品种，进一步发展企业债券、公司债券、非金融企业债务融资工具、项目收益债等，支持重点领域投资项目通过债券市场筹措资金。债券品种的丰富，对融资方而言，意味着更多的主体能采用发行债券的方式获得资金，对于投资者而言，意味着投资方式和投资渠道的增加。不同品种的债券，发行机构、投资主体、交易市场等等都有区别，了解不同的债券品种及相关市场情况，是进一步研究债券市场和债券投资的基础。本文将债市分门别类，逐一分析主要品种的债券，包括其历史发展、规模结构和投资机构等，最后简单介绍债券的分析框架。1 债市概览1 债市概览1.1 债券品种：逐层分类第一层，根据债券性质的单纯还是复合，分为一般债券和类固收产品。除了基本的债券，目前市场上存在一些具有（或包含）固定收益性质的产品，比如资产支持证券的优先级、可转债、分级基金的 A 类等，这些产品规模不大但发展不错，市场关注度较大，由于具有一定债券性质，因此在债券研究中也会涉及。所以，根据产品性质是一般的债券还是具有复合性质的类固收产品，进行第一层划分。第二层，根据发行主体信用程度，一般债券又分为利率债和信用债。在一般债券中，根据发行主体、担保情况、付息方式、募集方式、债券形态等不同，债券的种类可以有多种划分方式，发行主体的不同对于债券的性质影响较大，为便于归类分析债券情况，本文主要采用发行主体分类。根据发行人的信用情况，发行人可以分两大类，对应的债券可以分为两大类。一类是利率债，发行人为国家或信用等级与国家相当的机构，因而债券信用风险极低，收益率中枢变动主要受到利率变动影响（流动性、税收、久期等因素也有影响，但不是划分利率债和信用债的基础），因此称为利率债；另一类是信用债，即发行人没有国家信用背书，发行人信用情况是影响债券收益率的重要因素。具体地，利率债包括国债、地方政府债、央票、政策银行债等，信用债则包含企业债、公司债、短融、中票等。详细内容将会在后文进行介绍。图3：债券分类：来源：国联证券研究所1.2 历史发展：六大阶段根据历史上我国债券市场规模结构变化和主要券种发行情况，我国债券市场发展可以分为以下几个阶段：传统阶段（19501958）：建国初期，为了支持经济恢复和建设，我国发行过“人民胜利折实公债”和“国家经济建设公债”， 1958 年后发行被终止。空白阶段（19581980）：无债券发行。萌芽阶段（19811987）：改革开放后， 1981 年，财政部正式发行国债，主要采取行政摊派方式。二十世纪八十年代初，一些企业自发向社会或内部集资，类似债权融资，形成信用债的雏形。 1985 年，银行和非银金融机构开始发行金融债券。起步阶段（19871993） :1987 年，企业债券管理暂行条例颁布，企业债开始发展。 1988 年，我国尝试通过商业银行和邮政储蓄的柜台销售方式发行实物国债，同年，财政部批准在全国 61 个城市进行国债流通转让的试点， 场外交易市场初步形成。 1990 年 12 月，上海证券交易所成立，国债开始在交易所交易，形成场内交易市场。 1993 年，由于企业债扩张带来一些潜在的金融风险，企业债券管理条例发布，企业债发行受限，进入规范发展阶段。完善阶段（19942004） :1994 年 4 月由国家开发银行第一次发行政策性银行债。 1995 年，国债招标发行试点成功，国债发行利率才开始实行市场化，这标志着我国债券发行的市场化正式开始。 1996 年，政府决定选择有条件的公司进行可转换债券的试点，可转债市场开始发展。 1997 年 6 月，中国人民银行发文通知商业银行全部退出上海和深圳交易所的债券市场，将其所持有的国债、融资券和政策性金融债统一托管于中央国债登记结算公司，并进行债券回购和现券买卖，全国银行间债券市场启动。 2002 年，在吸取中央银行融资券成功经验的基础上，央行推出了央行票据，央票成为货币政策的重要工具之一。 2004 年，兴业银行首次发行金融次级债，为商业银行补充附属资本增加了渠道。扩张阶段（2005 至今）：2005 年 4 月，信贷资产证券化试点管理办法颁布，标志资产证券化正式进入中国的资本市场；同年 5 月，短期融资券试水，并且在发审上实行注册制，这为企业债的市场化发行奠定了基础，也是信用债市场开始加速的起点。 2007 年 10 月，第一支公司债面世交易所市场。 2008 年 4 月，中期票据问世，实行注册制，在期限上丰富了企业债券品种。 2009 年 4 月，由财政部代发的第一支地方政府债问世，填补了我国地方债的空白，同年 11 月，我国第一支中小非金融企业集合票据发行成功，进一步完整了企业债品种。 2010 年，交易商协会发布银行间债券市场非金融企业超短期融资券业务规程（试行），超短期融资债券推出。 2011年至 2012 年，由于金融危机而暂停的各资产证券化试点陆续重启。 201 5 年 1 月，公司债券发行与交易管理办法发布，公司债发行主体由上市公司扩大至所有公司制法人（除地方融资平台），公司债发行爆发式增长，同年，由于地方政府债务置换开展，地方政府债也大幅增加。从规模上来看，债券市场规模扩大，与品种的扩充和市场制度变迁紧密相关。债券市场总值从最初的 40 亿发展到今天的 40 万亿，其中 1987 年附近、 1995 年、1996 年、 2003 年附近和 2015 年发行量都有一个明显的增长，从上文的事件梳理可以看出， 1987 年附近是源于企业债的发展和场外交易市场的形成， 1995 年是市场化发行的开始， 2003 年附近，央行票据的出现为总规模起到了较大贡献， 2015 年则是源于公司债发行主体的扩大和地方政府债务置换。从品种上来看，信用债发展晚于利率债，创新产品出现更晚，但均发展迅猛。1996 年信用债规模开始占据一定比例，随后逐渐扩大，近几年已占近半壁江山，创新产品在 2000 年前后开始出现，现已初具规模。经济的发展需要金融支持，债券作为一种直接融资工具，期望发行的主体规模大、类型多，需要不同品种的债券来实现这些需求。2 利率债利率债主要包括国债、地方政府债、政策性银行债、央行票据和同业存单几个品种，是一类风险较低的债券。中国债和地方政府债由财政部监管，而政策性银行债、央行票据和同业存单由中国人民银行监管。本文将重点介绍国债、地方政府债和政策性银行债。2.1 国债：历史最久，商业银行偏好国债中是央政府为筹集财政资金而发行的一种政府债券。国债以国家信用为基础发行，风险较小，因此也被称为“金边债券”。发行国债筹集的资金，一般用于平衡财政收支、进行公共基础设施建设等，此外，国债也是货币政策的工具之一。国债的发行历史基本上也引领了我国债券市场的发展历史。债券场外市场、交易所市场、银行间市场、跨市场以及市场化发行的出现，都是以国债在这些市场上发行或流通为标志。在早期阶段，国债是我国债券市场上最主要的品种，在后期也是市场上占据一定规模的品种之一，截至 2016 年 6 月 30 日，我国国债存量为 11.17 万亿元。从国债存量期限情况来看，品种逐渐丰富，目前占比均匀。 恢复发行国债之初多为 5-9 年的中长期国债， 1994 年财政部首次发行了半年和 1 年的短期国债， 1996年推出了 3 个月的国债，还首次发行了按年付息的 7 年期和 10 年期附息国债，实现了国债期限品种多样化。目前来看，在中央结算公司托管的国债期限分布较为均匀，占比相对较大的是 3 年期品种和 7 年期品种，分别为 25%和 21%。从国债交易方式来看，银行间市场上以质押式回购为主，交易量达托管量 1.6倍。 国债在场内场外市场均有发行交易，其中只有传统凭证式国债在商业银行柜台市场发行。 2016 年 6 月，在银行间市场的质押式回购交易量达 16 万亿元，现券交易仅 1 万亿，买断式回购更少。国债回购交易量是当月国债托管量的 1.6 倍，可以看出国债流动性较佳。从国债的投资者结构来看，以商业银行为主。2016 年 6 月底，商业银行持有 66.21%的国债，在商业银行中，全国性商业银行投资占比最大。商业银行投资国债的原因在于，银行的存贷业务存在期限错配，一般通过投资债券和同业业务进行调节，在投资债券方面，国债这类利率债的风险权重为 0，而信用债为 100%，去除资本金占用后，二者收益率相当，甚至国债收益率更高，除此之外，国债的风险较低、流动性较好，因此在配置上是较优选择。2.2 地方政府债：发行逐渐放开地方政府债，是地方政府发行的债券，发行债券的资金一般用于地方性公共基础设施的建设。我国地方政府债经历了禁止发行、代发代还、自发代还和自发自还几个阶段。新中国成立初期，一些地方政府为了筹集资金修路建桥，曾经发行过地方债券，直到1993 年，发行地方政府债的行为被国务院制止了，原因是“怀疑地方政府承付的兑现能力”。 1995 年起实施的中华人民共和国预算法 明确规定，地方政府不得发行地方政府债券。 2009 年 4 月，为应对金融危机、刺激经济发展，由财政部代理发行的 2000 亿地方债券问世。 2011 年，2011 年地方政府自行发债试点办法出台，上海、浙江、广东、深圳开展地方政府自行发债试点，由财政部代办还本付息。 2013年，又新增了江苏和山东两个自行发债试点。 2014 年，2014 年地方政府债券自发自还试点办法颁布，经国务院批准，上海、浙江、广东、深圳、江苏、山东、北京、江西、宁夏、青岛 10 个省市试点地方政府债券自发自还，并引入市场信用评级，意味着地方债发行朝着市场化路径迈出了实质性步伐。截至2016 年 6 月 30 日，我国地方政府债存量为 8.27 万亿元。从地方政府债发行量来看，规模由限额决定， 2015 年由于地方政府债务置换大幅扩大。 因为处于起步期，规模由规定的限额决定， 2009 年试点开始后的三年，每年发行量均为 2000 亿元， 2012 年开始缓慢提升， 2014 年发行量为 4000 亿元（财政部代发地方政府债券 2908 亿元、地方政府自行发债 1092 亿元）， 2015 年发行量大幅扩大，达 3.8 万亿，其中不仅有地方政府债自发自还 6000 亿，更多的是源于地方政府债务置换，基于 2014 年底存量债务甄别结果置换债供给达 3.2 万亿。从地方政府债存量期限情况来看，5 年期占比最大，期限占比与政策规定相关。1 年期以下的地方政府债较少，暂时没有 10 年期以上的品种，其余 3 年期、 5 年期、7 年期和 10 年期占比均在 20%以上，其中 5 年期占比最大，达 30%。该比例也与政策规定有关，如2014 年地方政府债券自发自还试点办法中提到，“2014 年政府债券期限为 5 年、 7 年和 10 年，结构比例为 4:3:3”。从地方政府债交易方式来看，同样以质押式回购为主。 地方债可以在银行间市场和交易所交易。 2016 年 6 月，在银行间市场的质押式回购交易量为 1 万亿，占当月地方债托管量的 12.33%，从地方政府债的投资者结构来看，商业银行是地方政府债最主要的投资者，地方政府会以财政存款吸引商业银行来进行配置。2.3 政策性银行债：规模最大，流动性高政策性银行债，也称政策性金融债，是我国政策性银行（国家开发银行、中国农业发展银行、中国进出口银行）为筹集信贷资金而发行的债券。在政策性银行债的发行说明书中，也会提到“出现头寸短缺时，人民银行将通过再贷款等方式提供资金支持”，说明政策性银行债具有央行信用支撑，同样是风险极低的债券。1994 年 4 月，国家开发银行首次发行政策性银行债，发行方式为派购发行，而市场化发行由国家开发银行于 1998 年 9 月推出。 1999 年，中国进出口银行尝试市场化发行。 2004 年，中国农业发展银行开始发行政策性银行债券。从政策性银行债发行量来看，结构上国开债占比最大，总量上在各类债券中规模最大。 2004 年以前，仅有国家开发银行和中国进出口银行两家发行政策性银行债，其中以国家开发银行为主，占比在 90%左右，近年来进出口银行和农业发展银行的规模也不断增加，国开债占比逐年下降，但仍在 40%以上。 2011 年起，政策性银行债发行总规模超过国债，目前已是我国债券市场上发行量和存量规模最大的品种，截至 2016 年 6 月 30 日，我国政策性银行债存量为 11.64 万亿元。从政策性银行债存量期限情况来看，以中期主。其中 3 年期占比最大，达 28%，5 年期次之，达 24%。从政策性银行债交易情况来看，方式以质押式回购为主，交易比例为各类债券中最高。 政策性银行债仅在银行间市场发行， 2016 年 6 月，在银行间市场的质押式回购、现券交易和买断式回购交易量为 23.33 万亿、 5.11 万亿和 0.88 万亿，分别占当月政策性银行债托管量的 196.03%、 42.94%和 7.36%，交易比例均高于其他券种。从政策性银行债的投资者结构来看，商业银行是最大需求者，基金占比在扩大。2016 年 6 月底，商业银行占比为 68.24%，近五年平均占比为 70%，其原理与国债类似，政策性银行债风险低、流动性高，风险权重为 0，虽收益率高于国债，但考虑税收因素（国债无论持有至到期还是进行买卖交易，都免交营业税和所得税，而政策性银行债仅在持有至到期情况下免交营业税）后，同期限的政策性银行债收益率与国债接近。基金的投资占比在近几年也位居第二，且有增加的趋势，原因在于证券投资基金享有免税优惠，因此，国债相对政策性银行债也就没有优势了，在需要配置低风险利率债的情况下，基金公司会优先选择收益率较高的政策性银行债。2.4 央行票据和同业存单央行票据是中国人民银行在银行间市场发行的短期债券，期限为 3 个月到 3 年。其发行目的是调节商业银行的超额准备金，主要针对外汇储备增加而导致的基础货币过快增长，是中国人民银行调节基础货币的货币政策工具之一。央行票据在二十世纪九十年代就开始被作为货币政策工具使用， 2004 年，三年期的央行票据首次发行，2005 年，中国人民银行公布了央行票据发行时间表，确定了央行票据在公开市场操作中的地位。后来，由于一、二级市场收益率倒挂，央行发行成本过高， 2011 年 1年期央票停止发行，由于货币政策转向、央行放开对长期流动性的锁定等原因， 2013年 3 个月期和 3 年期央票陆续停止发行， 2013 年 12 月以来，没有新的央行票据发行，截至 2016 年 6 月 30 日，我国央行票据存量为 4222 亿元。同业存单是由银行业存款类金融机构法人在全国银行间市场上发行的记账式定期存款凭证，相当于可交易的同业存款，其投资者以金融机构为主，其中绝大多数为商业银行，期限以 3 个月和 6 个月为主。虽然同业存单不属于一般意义上的利率债，但由于其风险收益和流动性方面的特性与利率债接近，因此在这里也放在利率债分类中。 2013 年底，为规范同业存单业务，拓展银行业存款类金融机构的融资渠道，促进货币市场发展，中国人民银行制定了同业存单管理暂行办法。随着利率市场化的推进，同业存单有利于银行降低负债成本、进行主动负债管理，倍受银行青睐， 2015年，同业存单发行机构和发行规模快速增加， 2016 年继续大幅增长，截至 6 月底已发行 6 万亿，超过去年发行额， 6 月底托管量为 4.94 万亿元。3 信用债信用债是指政府之外的主体发行的、约定了确定的本息偿付现金流的债券，具体包括企业债、公司债、短期融资券、中期票据、次级债等，本文将重点分析企业债和公司债。下表给出了主要的几种信用债简介。3.1 企业债：基金偏好企业债指的是具有法人资格的企业发行的债券，发行主体多为国企，多为非上市公司。企业债的发展，经历了扩张、调整和再次发展几个阶段。 我国企业债的出现始于二十世纪八十年代企业对内或对外集资的行为， 1987 年，企业债券管理暂行条例颁布实施，对企业债实行集中管理分级审批，自此企业债开始第一次扩张。二十世纪九十年代初，由于经济过热，债券融资需求增加，企业债发行有失控风险，对才起步的企业债管理形成了冲击， 1993 年 8 月，企业债券管理条例出台，企业债发行受限，进入规范发展阶段。 1998 年，央行提出了调整企业债管理制度的建议并得到国务院同意，企业债开始了再次的发展。 2011 年，国务院对企业债券管理条例进行了修订。 2015 年 10 月，发改委出台关于进一步推进企业债券市场化方向改革有关工作的意见，简化了审批流程。截至 2016 年 6 月 30 日 ，我国企业债存量为 3.19万亿元.企业债跨市场交易较多，大多在银行间市场和上交所市场交易。 企业债可以在单个市场上市交易，也可以跨市场上市交易，根据最新数据估算，所有企业债中跨市场交易的占比达 80%以上。在不考虑重复统计的情况下，约 55%的企业债在银行间市场交易， 44%在上交所交易。根据发行主体是否属于城投平台类公司，企业债可以细分为城投债和产业债。1998 年企业债开始再次发展，初期由于对发行规模要求较高，发行主体集中在大型央企，在发展过程中发行主体虽然也有所扩张，但还是以国企为主，根据发行企业隶属关系分类，企业债基本分为中央企业债券和地方企业债券两类，前者的发行人为隶属于中央政府的重点企业（主要在电力、化工、有色金属、铁路、能源、交通、重点原材料等产业），后者的发行人为隶属于地方政府的工商企业及金融性质投资公司。随着 2008 年以来地方政府投融资平台的扩张，由地方城投平台发行的企业债被称为城投债，债券融资主要投向地方基础设施建设，其余的企业债所融资金主要投向各个产业生产活动，因此称为产业债。 2014 年 9 月，国务院关于加强地方政府性债务管理的意见颁布，明确指出不允许政府直接、间接形式为融资平台公司提供担保，城投债的性质逐渐发生变化。城投债发行主体中，东部省市平台余额较多，北部省市较少。 江苏、浙江、湖南和山东占比均在 5%以上，江苏占比最大，达 14.21%；而低于 1%的有甘肃、吉林、海南、宁夏和青海。产业债发行主体中， 公用事业、综合、采掘和交运产业占比较大。企业债发行主体评级情况来看， AA 级居多。评级为 AA 的发行人占比达 47.95%，AAA、 AA+和 AA-分别为 30.49%、 14.75%和 5.68%。从企业债存量期限情况来看，以 3 年、 5 年和 7 年期为主。 占比分别为 22%、37%和 27%。从企业债交易情况来看，方式以质押式回购为主，现券交易和买断式回购交易比例相对较高。 企业债在银行间市场和交易所市场都可以交易。 2016 年 6 月，企业债在银行间市场的质押式回购、现券交易和买断式回购交易量占当月托管量的63.56%、 17.09%和 12.55%，同样以质押式回购为主，交割比例虽然不及国债和政策性银行债，但在现券交易和买断式回购交易方面，交割比例大于除政策性银行债之外的其他券种。从企业债的投资者结构来看，基金是最大需求者，基金和交易所占比在增加，而商业银行和保险公司这类配置型投资者的占比下降。 2016 年 6 月底，基金、商业银行和交易所企业债托管量占比分别为 46.75%、 26.72%和 17.22%。基金偏好的主要原因是企业债收益率较高。3.2 公司债：爆发式增长公司债指的是有限责任公司和股份有限公司发行的债券。公司债根据其发行对象的不同，可以分为公募公司债和私募公司债，而公募债又分为大公募和小公募。大公募公司债面向公众投资者，而小公募和私募公司债仅面向合格投资者。2007 年 8 月，证监会发布了公司债券发行试点办法，规范管理公司债的发行。后来，为适应债券市场改革发展的新形势，证监会对公司债券发行试点办法进行了修订， 2015 年 1 月