拉美美元化的形成机理分析.doc

此文档收集于网络，如有侵权，请联系网站删除第4组 金融、银行（6980字）拉美美元化的形成机理分析何圣财（漳州师范学院经济学系 福建 漳州 363000） 作者简介何圣财（1982-）男，经济学硕士，漳州师范学院经济学系教师，。摘要：由于拉美地区长期的通货膨胀，很多国家的人们选择美元来行使货币的计价单位、交易媒介和价值贮藏等职能，形成了事实上的美元化现象，而且还有不少国家在选择汇率制度时实施美元化政策，以消除长期的恶性通货膨胀。自从美元化现象出现以来，关于美元化的形成机理众说风云，本文试图运用资产组合理论对墨西哥的“美元化”形成机理进行了实证分析。通过协整分析、误差修正模型等计量分析手段，笔者得到了若干有别于其他学者的结论。关键词：美元化 资产组合理论 协整分析 误差修正模型 一、引言国际货币制度从金本位这种严格的固定汇率制开始，经历了布雷顿森林体系的可调整钉住汇率制，而后进一步发展为“为体系的体系”牙买加体系。进入20世纪80年代以来，拉美一些国家先后爆发了四次大规模的金融危机：即1982年的拉美债务危机，1994年的墨西哥金融危机，1999年的巴西金融危机，2001年的阿根廷金融危机。除此之外，亚洲在90年代末也发生了非常严重的金融危机。国际金融危机在世界范围内频繁爆发，使人们不得不重新审视牙买加体系。很多小型开放经济体，为了规避金融风险，寻求稳定的金融和经济环境，都把目光投向了美元化。和金属货币制度下的“劣币驱逐良币” 格雷欣定律不同，美元化是一种“良币驱逐劣币”的现象。拉美地区是美元化的“实验室”,目前已有3个拉美国家（巴拿马、萨尔瓦多和厄瓜多尔）实现了完全的美元化。作为货币替代的一种形式，研究拉美美元化的形成机理，无论是对拉美国家还是对于研究人民币对我国周边国家的货币替代问题都将具有较高的学术价值。目前在拉美美元化的形成机理方面，国内研究大都是从宏观角度出发，进行定性的研究；国外学者则通过构建精巧的理论模型来解释美元化现象，对其形成机制给出了细致的分析。较具代表性的观点是：随着实际收入的增加，货币替代更趋显著；而Cuddington 1和 Alami2则认为，考虑到交易成本对资产组合的影响，实际收入对货币替代将产生负向影响。本文运用墨西哥的经验数据进行分析，说明后者的结论难以得到事实的支持，从而为传统资产组合理论提供了实证依据。二、相关概念对于美元化，我国学者张宇燕（1999）3认为“作为一种事实，它是指美元在世界各地已经扮演了重要的角色；作为一种过程，它是指美元在美国境外的货币金融活动中无论是深度还是广度均将发挥越来越重要的作用；作为一种政策，它是指一国或一经济体的货币当局让美元逐步取代自己的货币并最终自动放弃货币或金融主权的行动”；世界银行则是从三个不同的侧面来定义：一是资产美元化，即用外币（美元）替代本币行使货币的计价单位、交易媒介和价值贮藏等功能；二是债务美元化，指一国国内银行或政府拥有相当大的外币（美元）债务；三是完全美元化，指一国废弃本币，转而以外币（美元）作为法偿货币；IMF将美元化定义为：“居民持有较大比重的以外币（美元）标值的资产”。4为了更好地反映资产美元化现象，参考世界银行和IMF对于美元化的定义，笔者认为美元化应当是一种基于更高货币层面（M4）的货币替代现象，它指的是外币在计价单位、交易媒介和价值贮藏等所有货币职能上对本币的一种替代现象。对于美元化，需要有个量化的标准。一般地，美元化有两种衡量方式，一种是绝对量指标，主要有一国居民在国内外的外币存款数量和国内流通中的外币现金数量。另一种是相对量指标，主要有：（1）国内金融体系中的外币存款与本币存款之和的比率。（2）国内金融体系中的外币存款与公众持有的本币资产的比率。（3）国内金融体系中的外币存款与国内货币存量之和的比率。本文用的是M4层面的相对量指标来描述美元化程度。三、资产组合理论资产组合理论是指投资者根据不同资产的期望收益率均值和方差来分配个人财富的一种方法。运用这一理论来解释货币替代的机制始于70年代末、80年代初，其特点是，将不生息的货币余额看成是个人所持的一种资产形式，除此以外还有众多生息资产，人们出于保持现有资产价值、规避风险损失的目的，按照资产组合的原则，不断灵活地调整所持有的各种本外币资产的比例，继而导致货币替代的出现。该理论把资产组合因素考虑进货币需求函数中，将货币需求看作是一些常规变量（如收入、财富、持币的真实收益、持币机会成本及其他风险因素等）的稳定函数，把货币替代现象等同于资本完全流动下的最优资产组合问题。该理论的代表人物有：Brillembou-rg&Sohadler(1979)5；Girton Lance&Don Roper(1981)6；Lee R.Thomas(1985)7；Cuddington,J.（1983，1989）8；Alami,T.H.(2001，2004)29；Whited,I.H.(2004)10等。一般地，资产组合理论假定以下条件成立：1. 货币是一种资产，与其他形式的资产一样，货币本身也具有收益与风险；2. 在开放经济背景下，一国居民既有对本币的需求，又有对外币的需求，人们持有这些货币余额可以获得意愿的货币性服务，这包括交易便利和投机利润；3. 国际资本市场的一体化程度决定了货币资产间的替代可能性；4. 经济主体会根据不同币种的收益与风险，理性地分配所持有的本外币余额，使货币资产的实际价值保持不变。通常，假定经济主体面临四种资产选择：本币、外币、本币债券、外币债券，持有本币的机会成本就是另外三种资产的收益率。令和分别代表t时刻对本外币的实际需求；代表t时刻的实际收入；和分别表示t时本外币债券的名义收益率；和分别表示t时刻的国内通胀率和国外通胀率。1根据货币的资产组合理论：进一步假定非套补利率平价的基础上，上式变为：如果假定相对购买力平价成立，则：2模型中各个变量的描述及其系数的符号实际收入：一般都认为，随着实际收入的增加，美元化程度越高；但Cuddington7和 Alami8认为，考虑交易成本对资产组合的影响，实际收入对美元化将产生负面的影响。即：。期望的贬值率：一般地，本币的贬值将加剧一经济体的美元化程度。但如果有限制预期汇率贬值的因素存在，如政府对货币和资产自由流动的管制等，这个系数可能会变得不显著。例如在1996年，墨西哥政府对个人持有外币存款有了比较严格的管制，这甚至会导致此系数为负值；外币收益率：一般地，外币收益率越高，美元化程度越高。四、实证分析本文选取1985年第4季度到2005年第3季度的经济数据，运用资产组合理论对墨西哥的美元化的形成机理进行探讨。（一） 数据说明数据来源：本文涉及数据均由以下数据库整理而得，并均已剔除季节影响：1. International Financial Statistics of IMF.2. 墨西哥银行.mx/siteBanxicoINGLES/index.html各变量说明： LOGMF：LOGMF=LOG(FCDs/M4)。其中，FCDs为M4口径的外币存款（Foreign Currency Deposits）。 LOGGDPR：用CPI序列求得实际GDP后的对数序列。MRR：实际市场利率序列。ER：实际有效汇率序列。（二）序列的平稳性和协整关系检验如果时间序列之间存在显著的协整关系，说明它们存在共同的趋势水平，这些时间序列的协同变化受长期均衡关系的约束。1. 单位根检验。为了检验时间序列的平稳性，避免产生谬误回归。我们需要对上述四个序列进行单位根检验。如果非平稳时间序列的一阶差分是平稳的，则原序列便是具有一个单位根的一阶单整过程。下面我们使用ADF统计量来进行单位根检验，检验过程中的滞后阶数可由AIC准则确定，滞后2阶情形下的检验结果由表1给出。由检验结果知，这四个序列在0.01水平下都是1阶单整序列。因此在此基础上可以继续检验这些变量之间的协整关系。2协整关系检验。如果所考虑的时间序列具有相同的单整阶数，且某种线形组合（该组合的系数称为协整向量）使得组合时间序列的单整阶数降低，则称这些时间序列之间存在显著的协整关系。特别地，对1阶单整序列而言，其协整关系便是线形组合后的平稳时间序列。对于我们所考虑的四个时间序列而言，存在协整关系是指存在非零向量、和使得：其中，误差项为平稳时间序列。由于上述四个序列都是1阶单整过程，所以可以使用Johansen检验方法对序列进行协整关系检验。具体检验结果如表1所示。表1 Johansen协整检验特征值迹统计量5%临界值P值协整向量个数0.22959241.2994240.174930.0383无 *0.12977621.2151724.275960.1159至多一个0.09630110.5118012.320900.0986至多两个0.0346432.7148364.1299060.1175至多三个迹检验表明，仅存在一个显著的协整关系。取标准化的协整向量（括号内为各系数的标准差），得到以下的协整关系：(0.083) (0.0004) (2.206)该估计结果表明，长期来看，实际收入对美元化程度的弹性为0.7270，即实际收入增加1%将引起对外币的持有增加0.7270%。结果和Cuddington 和 Alami的观点（实际收入对美元化产生负面的影响）不同，面对外币这样一种资产选择，经济主体实际收入的增加将使其对外币的持有量随之增加；通过对系数进行指数计算可以发现，实际汇率贬值一个单位将引起对外币的持有增加1.002个单位，这和传统的资产组合理论是一致的；实际利率增加一个单位将引起对外币的持有减少一个比较大的幅度。这是因为实际利率对美元化可以产生直接和间接两种影响，直接地，实际利率的增加使得作为价值贮藏的本币的收益率相对外币增加，随之对外币的持有量则减少；间接地，实际利率的增加大大增加了本币的升值预期，这也使得对外币的持有量下降。 3误差修正模型（ECM）。在获得协整关系估计后，可以将VAR模型表示为误差修正形式，具体地我们可以估计出如下结果（括号内为各系数的标准差）： (0.045) (0.147) (0.144) (9.7E-05) (0.0001) (0.410) (0.403) (0.721) (0.757) (0.02)在误差修正模型中，协整关系对美元化程度起到了正向修正作用，当美元化程度低于由实际收入、汇率和利率决定的均衡水平时，误差修正则增加了美元化程度；由于的二阶差分方程的特征方程为，该方程对应的动态调整过程具有收敛性，说明美元化程度的动态调整过程具有一定的稳定性。（三）Granger因果关系检验为了从统计方法上检验实际收入、汇率和利率是否为美元化的成因，我们对各序列进行Granger检验。检验结果如表2（观测数为77）：表3 Granger检验零假设F统计量值P值ER不是LOGMF的原因1.877450.14133LOGMF不是ER的原因0.309060.81876MRR不是LOGMF的原因5.077520.00308LOGMF不是MRR的原因0.493470.68797LOGGDPR不是LOGMF的原因2.350690.07973LOGMF不是LOGGDPR的原因0.742970.53004从表2我们可以看出，在0.10水平下，实际收入和实际利率对美元化都有显著的影响，说明一经济体美元化的形成与该国的实际GDP和实际市场利率有很大关系，要减小美元化程度，加快经济发展，提高国内居民的实际收入很重要；此外，保持相对高的利率也可以缓解国内资产的大规模美元化状况；从该表我们还发现，实际汇率对美元化的影响也比较显著，事实上，自1996年来墨西哥政府实施了一系列有效的经济政策，金融危机过后，墨西哥的实际汇率波动非常小，美元化程度也有所减弱。五、结语通过运用资产组合模型对美元化形成机理的分析我们发现：长期而言，实际收入和实际利率对美元化都有显著的影响，和Cuddington 和 Alami的结果（实际收入对美元化产生负面的影响）不同，一经济体实际收入的增加会促使其美元化程度增加，实际收入增加1%将引起对外币的持有增加0.7270%。实际利率增加一个单位将引起对外币的持有减少一个比较大的幅度。这是因为实际利率通过直接和间接两种传导机制影响美元化程度，直接地，实际利率的增加使得作为价值贮藏的本币的收益率相对外币增加，随之对外币的持有量则减少；间接地，实际利率的增加大大增加了本币的升值预期，这也使得对外币的持有量下降。实际汇率贬值一个单位将引起对外币的持有增加1.002个单位，这和传统的资产组合理论是一致的。此外，通过误差修正模型，我们还发现协整关系对美元化程度起到了正向修正作用，当美元化程度低于由实际收入、汇率和利率决定的均衡水平时，误差修正则增加了美元化程度，并且美元化程度的动态调整过程具有一定的稳定性。参考文献：1Cuddington,J.Review of currency subtitution:theory and evidence from Latin AmericaJ,Journal of Money,Credit,and Banding,1989,21:267-271.2Alami T H.Currency subtitution versus dollarization:a portfolio balance modelJ,Journal of Policy Modeling,2001,23:473-479.3张宇燕.美元化：现实，理论与政策含义J，世界经济，1999(9)：17-25。4 IMF世界经济展望1997年10月，中国金融出版社1998年3月版。5Brillembourg A, Schadler S M.A Model of currency substitution in exchange rate determinationR,IMF working papers,1979.6Girton L,Roper D.Theory and Implications of Currency SubstitutionJ,Journal of Money,Credit and Banking,1981,13,12-30.7Thomas L R.Portfolio theory and currency substitutionJ,Journal of Money,Credit and Banking,1985,17:347-378.8Cuddington J.Currency subtitution,capital mobility and money demandJ,Jouranl of International Money and Finance,1983,2:111-133.9Alami T H.Counter-argumentations on a comment of Tarik H.Alamis Currency Subtitution vs.Dollarzation:a Portfolio Balance ModelJ,Jounal of Policy Modeling,2004,26:117-122.10Whited I H.Comment on “Currency subtitution versus dollarization:a portfolio balance model”J,Journal of Policy Modeling,2004,26:113-116.An Analysis on the reason