4季度以来电信运营和通讯设备板块市场表现回顾.doc

通信行业2008年12月投资策略报告2020年3月5日3G牌照发放临近，通讯设备商受益1.四季度以来电信运营和通讯设备板块市场表现回顾10月1日11月30日，按总市值加权计算，上证综指下跌13.92%，通讯设备板块指数下跌15.12%，跌幅超过上证综指1.20个百分点；同期，中国联通A股股价表现较为稳定，没有出现大的波动，表现出很好的抗跌性。近期特别是十月份以来，通讯设备板块市场表现不佳的主要原因是：中国电信C网一期招标中，华为采取的激进的市场策略以及工业和信息化部推出的“共享共建”行业政策对投资者信心的打击。2.电信运营业：行业收入增长放缓2008年1-10月份，电信累计收入为6797.9亿元，比上年同期增长8.1%（去年同期增幅为11.3%）,较1-9月份8.3%的同比增速回落0.2个百分点。今年4月份以来电信收入同比增速出现一定回落，主要还是受宏观经济增长放缓的影响。3.通讯设备行业：需求走强在电信重组前，由于对重组方案没有明确预期，运营商的投资控制在较低规模，08年1-5月电信累计投资增长2.7%。电信重组方案于2007年5月下旬确定，此后，电信投资有所释放，1-10月电信累计固定资产投资1850.5亿元，同比增长9.9%。随着三大运营商无线网络设备招标的推进，我们预计四季度中后期的电信投资额增长率将高于前10个月的增长率。 4.十二月份投资策略电信运营业：中国电信运营行业处于网络容量相对充足，新增业务增长乏力阶段。新增用户数与电信收入增速已经趋缓，中国电信运营商较高的EBITDA率也将随着竞争加剧而逐步下降，因此，对电信运营行业给予“中性”评级。通讯设备业：受需求拉动的作用，通讯设备制造商的收入与利润将保持较快增长。同时，市场预期年底国家即将发放3G牌照，短期内会对相关设备企业上市公司的股价起到明显的推动作用，给予“增持”评级。5.风险市场的系统性风险，非对称管制政策推出及3G业务开展进程的不确定性。通信设备板块52周走势资料来源：wind资讯请务必阅读免责条款市场有风险投资须谨慎细分行业评级电信运营：中性通讯设备：增持近期相关报告1运营商投资加速、设备制造商受益，给予行业增持评级通信设备业研究报告2008-08-25研究员：程思琦电 话 址：邮 箱：一、4季度以来电信运营和通讯设备板块市场表现回顾10月1日11月30日，按总市值加权计算，上证综指下跌13.92%，通讯设备板块指数下跌15.12%，跌幅超过上证综指1.20个百分点；同期，中国联通A股股价表现较为稳定，没有出现大的波动，表现出很好的抗跌性。我们认为，近期特别是十月份（十月份通讯设备板块指数下跌31.07%）通讯设备板块市场表现不佳的主要原因是：中国电信C网一期招标中，华为采取的激进的市场策略以及工业和信息化部推出的“共享共建”行业政策对投资者信心的打击。我们分析认为，应该理性看待这次深幅回调：电信运营商后续对设备的招标中，设备商之间的竞争未必像C网一期招投标中那样激烈；“共享共建”政策对设备厂商基本没有影响，能否长期有效执行有一定不确定性。表1：四季度以来通讯设备板块与上证指数涨跌幅（总市值加权）板块名称（10.01-11.30）累计涨跌幅（%）相对上证综指涨跌幅（%）上证综合指数-13.92%0%通讯设备（申万）-15.12%-1.20%中国联通A股-1.28%12.64%资料来源：Wind资讯 大通证券研发中心图1：四季度以来通讯设备板块、中国联通、上证综指走势比较资料来源：Wind资讯 大通证券研发中心二、电信运营业：行业收入增长放缓（一）行业收入增长趋缓2008年1-10月份，电信累计收入为6797.9亿元，比上年同期增长8.1%（去年同期增幅为11.3%）,较1-9月份8.3%的同比增速回落0.2个百分点。今年4月份以来电信收入同比增速出现一定回落，主要还是受宏观经济增长放缓的影响。图2：2000年以来电信业务收入及增长率资料来源：工信部 大通证券研发中心图3：2003年以来电信业务月度收入及增长率资料来源：工信部 大通证券研发中心（二）业务结构继续偏向移动、数字化2008年1-9月份，移动通信收入和数据通信收入比去年同期分别增长15.7%和39.5%，在电信业务总收入中所占的比重比去年同期上升了3.51和2.14个百分点。而固定本地电话业务收入比去年同期减少7.4%，在电信业务总收入重所占的比重比去年同期回落了3.62个百分点。图4：电信各项业务构成比例及变化资料来源：工信部 大通证券研发中心（三）用户增长放缓1.移动用户增长放缓截止到08年9月，移动用户达到6.24亿户，其中9月新增用户802.9万户，较上月有所回升；1-9月累计新增移动用户同比增长23.3%，增速继续回落。自今年4月以来新增用户的规模和速度都呈现了下降趋势，9月新增用户增长速度已大大低于1-3月份累计39.7%的增长速度。移动电话渗透率的提高、宏观经济走弱、电信重组等都是造成用户增速下滑的原因。图5：2001-2008.9移动电话用户增长情况资料来源：工信部 大通证券研发中心2.固话用户继续流失9月固定电话用户减少92万，今年1-9月份固定电话用户较去年年底减少1230万，总用户缩减到3.53亿户，较去年年底减少3.4%。固定电话渗透率也随之下降，9月固定电话渗透率降至26.8（部/百人）。自去年固定电话用户首次负增长以来，已累计流失1962万，固话受移动电话替代过程仍在继续。图6：2005年以来固定电话用户增长情况资料来源：工信部 大通证券研发中心3.宽带用户保持稳定增长9月宽带新增用户146万，用户总数达到8080.8万户，用户总数是2004年的3.39倍。1-9月新增宽带用户1434万，同比增长28.6%。宽带用户的快速增长支撑了互联网业务收入的高增长。图7：2005年以来宽带用户增长情况资料来源：工信部 大通证券研发中心（四）电信主要业务量增长趋缓08年9月份长途电话总时长为341.48亿分钟，同比下降6.3%，较上月降幅有所减少。移动电话累计长途通话时长同比增长28.9%，与前几个月相比，增速继续回落。9月份固定和IP长途通话累计时长分别同比下降19.1%和5.8%，下降幅度继续增大。图8：固定长途电话、IP长途电话及移动长途电话业务量资料来源：工信部 大通证券研发中心9月固定电话本地通话次数累计同比下降8.2%，总体看固话本地通话业务整体处于下降通道。图9：固定电话本地通话量资料来源：工信部 大通证券研发中心9月移动通话时长为2523亿分钟，年内累计同比增长30%，自07年10月以来增速有所降低，但仍保持在30%以上的高位，用户需求增长以及对固定电话替代的态势还很明显。图10：移动电话通话量资料来源：工信部 大通证券研发中心短信业务量同比增速继续下降。9月份短信业务量为624亿条，1-9月短信业务量同比增长21%，增速继续下降，但是下降速度趋缓。图11：短信业务量资料来源：工信部 大通证券研发中心（五）新的管制措施将加剧行业竞争在当前的讨论中，认为出台新的管制措施的理由主要有两条：一是中国移动一家独大不利于形成合理的竞争格局；二是重复投资导致资源利用率低。审计署今年8月发布报告认为，电信运营商的重复投资导致了资源闲置浪费。 1. 非对称管制措施利好中国联通和中国电信在这种理念的影响下，在2008年5月24日三部委公布的关于深化电信体制改革的通告提出，将采取必要的非对称管制措施。目前已经确定的非对称管制措施有三项。一是政府将产业链最不完善的3G标准（TDSCDMA）交由中国移动来发展；二是从中国移动集团公司划拨500亿元给中国联通，作为中国电信购买CDMA网的付款；三是工信部将在天津、深圳试行“单项号码可携带”，只允许中国移动的用户携号转为联通或电信的用户，不允许联通或电信的用户携号转为中国移动的用户，中国移动的TD用户例外。这将限制中国移动的发展，并扶持联通、电信的发展。 此外，工信部与国资委还于10月6日发文要求运营商共建共享铁塔、杆路、天面、机房和传输线路等电信基础设施，以减少重复建设。由于移动的基站多，共约30.7万个，而中国联通的GSM基站17万个，而电信的C网只有8万个基站（其中4万个与联通共用），这一政策的直接结果是降低电信与联通扩建网络的成本，并加快它们网络扩建的速度。当然，共建共享存在费用结算的难题，是否能顺利实施还有待观察。 预计，政府将逐步推广号码可携带政策，相互开放网间漫游，扶持联通与电信的发展。考虑到目前中国移动在品牌营销、网络覆盖、渠道网点覆盖上仍有显著的优势，这些非对称管制措施短期的实质影响并不大，但对投资者信心会有较大影响，进而对中国联通、中国电信的股价也会起到正面的影响。2. “号码可携带”政策将使行业利润率下降在未来可能实施的政策中，“号码可携带”对行业竞争程度的影响最大。“号码可携带”已经成为国际惯例，技术上难度不大。工业和信息化部有可能参照韩国经验，在两地“单向号码可携带”试点之后，在全国范围内实施“单项号码可携带”，并逐步过渡到“双向号码可携带”。 我们认为“号码可携带”政策对运营商短期影响有限，但是从中长期来看，该政策的推出将加剧运营商对用户的争夺，运营商将通过降低资费、加大营销力度，提高网络质量、增加服务内容等方式竞争。这些都会降低运营商的利润率。 三、通讯设备行业：需求走强（一）国内电信投资将进入高增长时期在电信重组前，由于对重组方案没有明确预期，运营商的投资控制在较低规模，08年1-5月电信累计投资增长2.7%。电信重组方案于2007年5月下旬确定，此后，电信投资有所释放，1-10月电信累计固定资产投资1850.5亿元，同比增长9.9%。图12：2001年以来电信固定资产投资及增长率资料来源：工信部 大通证券研发中心最近几年，下半年的电信投资额都大于上半年的电信投资额。随着三大运营商无线网络设备招标的推进，我们预计四季度中后期的电信投资额增长率将高于前10个月的增长率。 电信重组继续推进，网络设备招标已经启动。中国电信宣布，从10月1日起，由中国联通向CDMA用户提供的服务，改由中国电信承接。中国电信表示将在未来三年陆续投资800亿元资金用于升级、改造、优化CDMA网络。投资分四个重点：一是新建室外基站；二是加大网络优化力度；三是解决县城以下覆盖面不足的问题；四是加大室内覆盖力度。 中国联通预计新公司2008年在移动业务领域的投资将比原计划上升约100%，并预计2009 和2010 年在以3G 为主的移动业务领域共计投资1000 亿。中国联通原计划08年投资309.5亿元。其中GSM业务投资187亿元。根据该公告，预计中国联通（不含网通）08年投资额将接达472亿元，比07年的投资额增长了56%。 中国移动上半年度资本性开支为654.5亿元。考虑灾后重建以及业务展等方面的因素,中移动将增加一定的资本开支投入，预计今年追加的资本开支将小于原全年资本开支计划的8%。（二） 通讯设备行业业绩开始回升2008年1-8月，通信设备制造业累计销售收入5185亿元，同比增长13.4%；累计利润总额198.6亿元，同比增长30.4%。图13：通讯设备业的销信收入与利润总额（亿元）资料来源：Wind资讯 大通证券研发中心注： 国家统计局从2007年开始工业企业主要经济效益指标由月报改为季报，数据仅公布2、5、8、11月累计数通信设备制造业竞争激烈，利润率基本稳定在较低的水平。当收入增长较快，摊薄了部分固定成本与费用，利润率往往会有所回升。今年前8个月，通信设备制造业毛利率与税前利润率都比07年的水平略有回升。 图14：通讯设备业的毛利率与税前利润率资料来源：Wind资讯 大通证券研发中心注： 国家统计局从2007年开始工业企业主要经济效益指标由月报改为季报，数据仅公布2、5、8、11月累计数（三）细分子行业分析1. 系统设备：竞争加剧，国内业务收入增长，而毛利率可能下降过去，CDMA、TD-SCDMA产业前景不明，设备的供应商较少，中兴通讯作为这两大标准设备主要的供应商，享受了较高的毛利率（40%强）与市场份额（07年分别为32%、50%）。电信重组方案基本明确了中国移动、中国电信这两大运营商将分别获得这两大标准的3G牌照，设备商获得良好预期。因而过去一些不重视这两大标准的系统设备厂商对这两大标准的产品也增加了投入，通过低价抢占市场。在今年8月启动的CDMA设备招标上，华为通过低价获得74000载频的订单，接近30%的份额，占据81个招标城市中的20个。 由于欧美经济体受金融危机影响，电信投资规模趋于减少。中国等新兴市场成为竞争焦点。中国电信设备市场上的价格战将继续上演，需求增长，但毛利率将下降。2. 无线网络优化覆盖设备：需求增长，毛利率将止跌启稳近年来，无线网络优化覆盖市场产品同质化现象严重，产品毛利润逐步降低。 据CCID的统计，2008年上半年，中国无线网络优化覆盖市场规模达到33.4亿元，同比仅增长8%。需求增长放缓使得价格竞争更为激烈，并影响了厂商的毛利率。四季度中后期以及明年，随着电信投资增长加快，网络优化覆盖设备商的收入增长加快，毛利率将有所回升。3. 光通信：“光进铜退”与3G网络建设拉动需求增长随着运营商“光进铜退”的推进与光纤接入的推广，以及运营商对传输网投资的扩大。光通信领域的投资自2007年以来保持较大规模。目前2G传输网看，原有的2G传输设备带宽较小，难以满足3G业务开展要求，传输3G业务也需要对现有的传输网进行改造。中国电信现已开始进行3G传输网的招标。 国内的光纤光缆行业自2002年以来始终受到产能过剩的威胁。随着需求的增长，目前国内厂商光纤产能利用率已经处于较高水平（70%以上）。未来35年，国内光纤光缆的需求有望保持20%左右的年均增长。四、12月份投资策略（一）电信运营行业投资策略：中性中国电信运营行业处于网络容量相对充足，新增业务增长乏力阶段。新增用户数与电信收入增速已经趋缓，中国电信运营商较高的EBITDA率也将随着竞争加剧而逐步下降，因此，对电信运营行业给予“中性”评级。（二）通讯设备行业投资策略：增持受需求拉动的作用，通讯设备制造商的收入与利润将保持较快增长，给予“增持”评级。同时，市场预期年底国家即将发放3G牌照，短期内会对相关设备企业上市公司的股价起到明显的推动作用。历史上看，通讯设备厂商股价表现在年末均明显跑赢大盘。主要在于：年末是通讯设备厂商的传统旺季：国内运营商一般会年末将年初投资计划用完，这样会明显地带动设备企业收入的增长以及利润的提升。五、重点公司点评1.中国联通（600050）：中性08年前三季度收入增长缓慢，成本控制趋弱。前三季度，公司持续经营业务收入为536.7亿元，同比上年增长3.9%；服务收入为536.3亿元，同比上年增长3.8%。GSM 服务收入为494.8亿元，同比上年增3.7%；长途、数据及互联网业务服务收入为41.5 亿元，比上年同期增长5.2%。公司前三季度持续经营业务成本费用437.2 亿元，比上年同期增长5.3%。其中，销售费用为79.7亿元，同比上年增长9.7%；管理费用为34.7亿元，同比上年增长8.9%。GSM业务增长后继乏力。公司2008年前三季度MOU为247.3分钟，这一数字无论相比2008年上半年的249.6分钟还是相比去年同期的248.9分钟都略有下滑；2008年前三季度ARPU为42.8元，去年同期为46.8元，下降8.5%以上，若相比上半年ARPU的43.6元，可估算三季度单季ARPU值在4141.5元之间，ARPU下降趋势仍较明显。公司未来收入提升有待政府监管部门出台对公司有实质性利好措施的非对称管制政策。净利润增长较大主要是所得税影响所至。2008年前三季度，归属于母公司的合并净利润为41.1亿元，其中持续经营业务净利润31.7亿元，终止经营业务净利润9.4亿元；在每股收益0.194元中，持续经营业务每股收益为0.15元，同比去年增长13.4%，主要是新企业所得税法实施后，实际税率由上年同期的36.7%降为今年的26.6%所至。估值与投资建议：公司未来3G建设盈利要在2010年之后，维持“中性”评级。公司3G建设的周期至少2-3年，至少在2010年之后才有可能对公司盈利带来较为正面的影响，而在此之前的资本开支不可小视，固网业务利润下降，都将给公司带来盈利的下滑。不计入出售CDMA 资产的一次性收益，08、09 和10年的EPS 分别为0.25元、0.27元和0.30元，对应当前的市盈率分别是21.5倍、19.9倍和17.9倍，估值相对到位。2.中兴通讯（000063）：增持公司是国内通信设备制造企业中产品线最为齐全的公司，最有可能受益于国内电信投资的增长。公司的快速发展主要依靠成本优势与技术实力，业务范围主要是发展中国家。今年88%的业务收入来自于亚洲国家（包括中国）与非洲国家，这些地区通信普及率较低，未来仍有较大的增长空间，且短期内受欧美经济增长放缓的影响也较小。前3季度业绩符合预期，趋势向好。08年前3季度，中兴通讯实现主营业务收入303.3亿元，同比增长29.3%；实现净利润8.16亿元，每股收益0.607元，同比增长35.3%，符合我们的预期且趋势向好，主要是海外收入保持快速增长，毛利率有所回升以及规模效应带来的销售费用率和管理费用率的下降。根据公司前3季度的经营情况，我们维持08年和09年每股收益人民币1.54 元和2.02 元，同时给出2010年2.32元的预测。根据我们的预测，目前中兴通讯A股0810年市盈率为13.8倍、10.5倍和9.2倍，估值明显具有吸引力。随着本次3季报的报出以及对4季度业绩的预期，市场有望逐步打消对公司的一些疑虑，特别是对利润率下滑的担忧；同时随着后续竞争相对缓，市场有望恢复对中兴通讯长期业绩增长的信心，因此我们重申“增持”的投资评级。3. 亨通光电（600487）：增持07年以来，光纤光缆行业供需关系改善。目前光纤的需求旺盛，产能利用率较高，主要的光纤生产企业盈利大幅好转。未来，光纤光缆的需求将继续保持较快的增长，预计年均增长率将在20%以上。 随着08年四季度第6个拉丝塔的投产，公司的光纤产能将从450万芯公里/年提高到540万芯公里/年，为明年业绩的增长打下基础。预计，公司的光纤预制棒项目将于09年实现规模量产，可显著降低成本。 前3季度业绩符合预期。08年前三季度公司营业收入为10.31亿元，同比增长25.1%、净利为6991万元，同比增长6.6%、每股收益为0.421元。根据前3季度经营情况，我们预测08年和09年的每股收益分别为0.534元和0.639元，同时我们给出2010年0.805元的每股收益预测。对应目前股价市盈率分别为15.3倍、12.8倍和10.15倍；估值相对合理，但考虑到光纤光缆行业的持续稳步增长、公司在行业内领先的市场地位以及利润率有望随光棒业务投产得到提升，因此维持“增持”的投资评级。4.中天科技（600522）：增持中天科技是国内特种光缆品种齐全的光纤光缆企业，是国内第一家专业海缆企业，2007年11月深海光缆及接头通过信产部鉴定，打破5000米以上深海光缆跨国企业垄断局面。前3季度业绩符合预期。08年前3季度，中天科技实现主营业务收入21.2亿元，同比增长64%；实现净利润9840万元，同比增长66.7%；每股收益0.363元，符合我们的预期。根据前3季度的经营情况，我们维持对中天科技2008年2010年每股收益分别为0.50元、0.667元和0.83元的盈利预测，目前市盈率分别为12.9倍、9.6倍和7.7倍，估值具有一定吸引力；我们比较看好公司在光纤缆和电缆业务中差异化竞争，走“特缆”路线的经营模式，因此维持“增持”的投资评级。六、风险市场的系统性风险，非对称管制政策推出及3G业务开展进程的不确定性。表2：重点关注公司估值和评级公司名称股票代码股价（11.28）每股收益市盈率评级07A08E09E07A08E09E中兴通讯00006321.31.301.542.0216.3813.8310.54增持亨通光电6004878.170.480.5340.63917.0215.3012.79增持中天科技6005226.430.3110.500.66720.6812