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公司金融 CorporateFinance 何谓资本预算 公司的项目投资具有不可逆的特点 即使投资者在事后发现投资失误 也很难将此项目变现 因此 在项目投资之前 必须对项目的未来经营状况进行预测 判断该项目投资所产生的未来现金性收益是否能够弥补期初的投资 这样的投资决策分析称为资本预算 一 传统资本预算方法1 净现值法 NPV 1 NPV 现金流入现值 现金流出现值 2 NPV法的判断依据为NPV是否大于零时期01现金流 100220NPV 10 220 1 10 100 100 净现值的扩展 自由现金流的计算 在公司实践中 由于直接计算项目每年所产生的现金流入和流出难度非常大 常用的变通方法就是用自由现金流 FCF 来表示每年预期现金净流量 自由现金流是指投资者获得的可以自由支配的现金流 自由现金流的计算方法 自由现金流 经营活动产生的现金净流量 资本支出 净营运资本投资增量FCF OCF CE WC其中 经营活动产生的现金净流量 息税前收益 利息费用 税负 年折旧OCF EBIT I T D资本支出 当期长期资产的净增加额 累计折旧额CE LA D 净营运资本投资增量 期末净营运资本 期初净营运资本 WC WC1 WC0 1 项目投资共计 350万元 共计提折旧300万元 期末项目残值为50万元 但在期末残值估计值为80万 超出的30万元连同当年的利润要纳税 2 年现金净流量 当年税后利润 年折旧额3 当年营运资本投资中 负号代表净投资 正号代表收回 4 每年自由现金流 年现金净流量 投资额 包括营运资本投资 5 当年营运资本投资中 正号代表收回 6 残值变现所产生的利润上缴15元税收已经计入105万当中 另外还有50万元残值必须计入 若 公司对该项目要求的收益率为10 请评估该项目是否可取 由于净现值为正 所以项目可选 获利指数是目标项目的现金流入现值 PV 与项目的期初投资 CF0 之比 PI 现金流入现值 现金流出现值 PV CF0 2 获利指数法 PI PI PV CF0 404 03 350 1 15 1 项目可接受 3 内含报酬率法 IRR 内含报酬率 IRR 是指使目标项目NPV等于零时的贴现率 可以代表项目投资存续期内的年平均投资回报率 在等式 1 中 IRR表示项目的内含报酬率 CFt表示第t年现金流入 若投资者最低要求投资回报率为r 当IRR r时投资者会接受该项目 反之则会拒绝 案例 内含报酬率的估算方法 承接上例 假设公司第5年末的自由现金流量为195万元 若要计算出相应的内含报酬率 可以通过测试法找出该报酬率的大致区间 然后再运用内插法计算确切的报酬率 假定内含报酬率为15 则有 测试后可以判断出IRR在17 至18 之间再运用内插法就可以精确计算出IRR的值 若果项目的资本成本低于内含报酬率 用资本成本进行贴现 项目的净现值为正 如果资本成本等于或高于内含报酬率 则项目净现值为0或负值 4 回收期法 1 投资回收期法一般是指项目所产生的自由现金流可以收回项目期初投资的最短时间 假定该项目最长可接受的投资回收期为4年 由于未来5年自由现金流分别为100 94 87 99 165 则在不考虑货币时间价值的条件下 计算得出的项目最短回收期为 最短回收期 3 69 99 3 7年由于最短回收期在4年内 所以可以接受该项目 2 贴现投资回收期法 投资回收期法存在一个缺陷 即仅仅考虑初始投资额的收回 没有考虑初始投资资金成本的回收问题 为此 可以采用贴现投资回收期法取代投资回收期法 承接上例 假定该项目最长可接受的投资回收期为4年 由于未来5年自由现金流分别为90 91 77 68 65 36 67 62以及102 45 则在考虑货币时间价值的条件下 计算的项目最短回收期 最短回收期 4 48 43 102 45 4 47年由于最短回收期超过4年 所以拒绝接受该项目 二 资本预算方法的比较和选择 1 贴现投资回收期法和净现值法比较例如 投资者面临两个投资项目A与B 贴现率为10 公司最长可接受的贴现回收期为2年 两个项目的存续期以及预计现金流量及其现值如表1和表2所示 表1A B项目现金流 表2A B项目现金流现值 项目A的贴现回收期 1 36 4 49 6 1 73年项目B的贴现回收期 2 18 2 112 7 2 16年根据贴现投资回收期法则 只有项目A低于投资可以接受的最长回收期 投资者理应接受A和拒绝B 但是这种判断可能存在失误 若将项目B看做由项目A和项目B A组成的集合 可以理解为追加投资项目 则追加投资项目现金流现值如表3所示 表3B A项目现金流现值 B A项目的净现值为43 7万元 说明项目B比项目A为股东多提供了43 7万元的财富 因此 从股东财富最大化的目标看 应该接受B项目而非A项目 但考虑到贴现投资回收期法的风险程度相对更低 时间期限短 因此可以作为投资决策分析的辅助工具 2 获利指数法与净现值法比较 虽然获利指数和净现值的原理一致 但是在资本约束条件下 两种方法在项目评价上会出现排序上的差异 如接上例 若投资者出可以选择A B项目外 还有一个C项目 三个项目的现金流现值 净现值和获利指数如下表所示 单凭获利指数来看 A最优 B次之 C最低 在存在资本约束时 投资人只有200万资金 投资人可以有三种选择 一是选择B项目 获得净现值94 5万 二是同时选择A和C项目 获得净现值90 8万 三是只选择A项目 获得净现值50 8万 但从股东财富最大化原则来看 选择一是最优选择 3 内含报酬率法和净现值法比较 1 内含报酬率可能存在多解或无解例如 某公司拟投资一项目 要求收益率为12 存续期为2年 项目预计现金流入下表所示 若 将第1年和第2年自由现金流改为300万和 250万元 则最终无法得到该项目的内含报酬率 但是 采用净现值法 在给定的贴现率条件下 净现值只有唯一 不会产生无解或多解 2 内含报酬率法适用面窄 例如 某公司有A B两个项目 贴现率为10 项目的现金流 内含报酬率以及净现值如下表所示 从IRR来看 A B项目均非常好 但仔细观察后可以发现 A项目是投资项目 B项目是融资项目 B公司以年利66 67 借入1200万 1年后还本付息2000万 但任何一个筹资者都会按低于资本成本的利率筹集资金 若以近7倍市场利率筹资 这种做法不可想象 相比之下 NPV能够很好的用于投融资决策 3 内含报酬率在互斥方案选择上不可靠 在资本约束条件下 投资者只能在众多备选方案中选择一种项目或一个项目组 这些项目或项目组成为互斥方案 例如 某公司资源有限 只能在C D两个项目中选择一个 两个项目的现金流 内含报酬率以及净现值如下表所示 三 资本预算的风险调整和控制 1 敏感度分析 弹性分析 敏感度分析就是要找出对项目净现值影响大的变量 并在项目有效期内尽可能控制其变动 案例 若甲公司对汽车配件项目进行投资 对每个变量的正常估计为 初始投资10万元 市场规模为每年50万件 公司的市场份额为10 单位售价2元 单位变动成本1元 固定成本20000万 所得税税率50 投资者要求收益率为10 假定该项目有效期为10年 按直线折旧法折旧时不考虑残值 由于未来存在不确定性 于是公司各变量的变动分成悲观 正常和乐观三种情形 具体见下表 自由现金流 经营活动产生的现金净流量 资本支出 净营运资本投资增量FCF OCF CE WC其中 经营活动产生的现金净流量 息税前收益 利息费用 税负 年折旧OCF EBIT I T DOCF NI D Q P VC D FC 1 t DQ表示销售量 P表示单位售价 VC表示单位变动成本 D表示年折旧 FC表示不包含折旧的固定成本 t表示公司所得税税率 这样净现值的影响因素九扩展至 Q P VC D t FC 缺陷 现实合理性差 本质上是一个单变量分析 分析的前提是假定其他条件不变 2 情景分析 是一种变异的敏感度分析 是从所有变量同时变动的角度 考察项目未来可能发生的变化 承接上例 假如未来油价上涨 公司拟投资的零件项目可能有更大的获利空间 同时 售价和成本也将有不同程度的上升 公司根据油价上涨这一特定情景 给出该项目收入 成本等变量的估计值 如下表 优点 全面考察了各个经济变量变动给项目造成的综合影响 缺点 在分析中假定假设未来的情况可以被清楚地描绘 但实际上 未来的情景是模糊的 3 盈亏平衡点分析 1 会计盈亏平衡点会计盈亏平衡点是指会计利润为零时的产品销售或业务量 NI Q P VC I D FC 1 t 0承接上例 若项目投资10万元 折旧年限10年 不考虑残值 单位售价为2元 单位变动成本为1元 固定成本 包括20 的利息费 为20000元 所得税税率为50 投资者要求回报率为10 则会计盈亏平衡点为 Q FC 1 t D t D I I t P VC 1 t 16000 1 50 10000 50 10000 4000 4000 50 2 1 1 50 30000优点 项目的经营收入能够支付项目成本 并透过折旧将期初的投资全部收回 项目可以向债权人支付全部债务成本 缺点 项目收入不足以支付投资人的资本成本 如果初始投资额10万元 资金成本10 资金总成本1万元 等价年度机会成本1 6 145 0 163万元 代表处于会计盈亏平衡点上的项目实际是亏损项目 借助于永续年金的计算方法 可以推导出普通年金现值的简便计算公式以及年金终值的简便计算公式 年金计算方法的回顾 2 财务盈亏平衡点 若基于现值计算盈亏平衡点 这个平衡点成为财务盈亏平衡点 即NPV为零时的平衡点 承接上例 当初始投资10万元 市场规模为50万件 公司的市场份额为10 单位售价2元 单位变动成本1元 固定成本20000元 包括20 利息费用 所得税税率50 投资者要求收益率10 项目有效期10年 按直线折旧法 不考虑残值 则项目的财务盈亏平衡点为 四 净现值法的实际运用 1 等价年度成本 1 不同使用寿命设备的选择若甲公司购置设备 现有两种设备可供选择 并且这两种设备生产完全相同的产品 设备A和设备B的寿命 初始投资额以及每年使用成本如下表所示 投资者要求收益率为10 由于B寿命低于A 就不能因为B现金流出少而选择B设备 为此可以使用等价年度成本来选择 等价年度成本是指目标项目投资期内 基于该期间现金流出现值计算得到的年金 EACFA 16 49 2 487 6 63万元EACFB 12 26 1 736 7 06万元显然 A优于B 2 新旧设备替换决策 假如甲公司使用的老设备每年的修理费和残值如表所示 现拟购置一台新设备 初始投资为9000元 使用寿命为6年 每年的修理费用预计200元 设备无残值 新老设备所产生的年收入一样 假如投资者期望收益率为10 PV新 9000 200 4 355 9871PV旧 1000 1 10 2000 1 10 2 3000 1 10 3 4000 1 10 4 7547 9 EACF新 9871 4 355 2266 6元EACF旧 7547 9 3 17 2381元考虑到新设备使用时 旧设备残值4000可以转化为收入 更应购买新设备 2 决策树分析法 例如 甲公司拟对其一条生产线进行改造 初始投资估计1000万元 假设该生产线有效期为2年 投资者要求收益率10 未来2年 生产线的贡献和概率如图所示 对现金流入按照10 进行贴现 四条路径的净现值分别为 NPV1 800 1 10 2 900 1 10 1000 479 3万NPV2 600 1 10 2 900 1 10 1000 314万NPV1 700 1 10 2 600 1 10 1000 123 9万NPV1 300 1 10 2 600 1 10 1000 206 6万加权平均后 项目的净现值为 NPV 0 56 479 3 0 14 314 0 27 123 9 0 03 206 6 339 6 五 单一贴现率的困惑 什么时候能够使用单一贴现率 什么时候不能使用 1 基于确定性等值的价值评估以及贴现率 案例 假如甲公司拟投资某一项目 项目的存续期2年 投资额为一次性100万元 该项目预期每年年底给公司带来200万现金流量 无风险利率为5 市场风险溢价为10 贝塔值为0 7 说明持续期内项目风险既定 项目存续期内的现金流及现值如下 如果投