范厚燕学年论文终稿.doc

学校代码 10126 学号 00917105 分 类 号 密级 本科学年论文企业可持续增长与财务危机关系研究学院、系 经济管理学院 专业名称 会计 年 级 2009 学生姓名 范厚燕 指导教师 米莉 2012年 9 月 5 日企业可持续增长与财务危机关系研究 基于上市公司的实证研究证据摘要：认识和管理企业的可持续发展与财务风险的关系是企业管理的一项重要内容，本文首先对可持续增长理论和财务危机预警理论进行了概述，然后利用定量分析法，将财务风险嵌入可持续增长的主要因素模型，构建了基于财务风险的财务可持续增长测度模型。并运用一些上市公司的财务数据进行案例分析，希望能为企业可持续发展与财务危机之间的关系研究提供理论依据。关键字：可持续发展，财务风险，定量分析一研究意义企业在实际经营运转过程中，必须保证其自身的增长与资金的变动相平衡，否则企业会因增长过快而陷入财务危机，或者因增长太缓慢而使财务资源闲置。因此，无论对一个增长过快的企业还是增长过慢的企业而言，有效的资本管理都是可持续增长管理中的关键问题，管理人员必须实现预计并且加以解决在超过可持续增长率之上的增长所导致的财务问题。美国财务学家希金斯指出：从财务学的角度，增长并不总是上帝的一种赐福。增长是一把双刃剑，在增加股东财富与企业价值的同时也耗费着有限的资源，而企业增长与价值创造之间的桥梁就是可持续增长。按照希金斯的观点，增长既然是一把双刃剑，那就应该注意到增长过程中可能带来的财务危机。为此，本文采用规范和实证分析相结合的方法，对企业可持续增长与财务危机的关系进行了讨论，并得出有益结论。二文献回顾与理论分析1.可持续增长理论。企业可持续增长理论由美国学者罗伯特希金斯首次提出，他将企业可持续增长定义为：再不需要耗尽财务资源的情况下，公司销售所能增长的最大比率。他认为，限制销售增长的是资产，限制资产增长的是资金来源，在不改变经营效率和财务政策的情况下，限制资产增长率的因素是股东权益的增长率。可持续增长的思想并不意味着企业的实际增长率不可以高于或低于可持续增长率，关键在于企业要有一个事先防范的准备，在遇到实际增长率高于可持续增长率的情况下所导致的财务问题能够及时解决。超过部分的资金可以通过提高经营资产收益率或者改变财务政策来满足，然而提高经营效率，并非总是可行的，改变财务政策会带来财务风险，因此超常增长只能是短期的，尽管企业的增长时快时慢，但从长期来看，总是受到可持续增长的制约。可持续增长模型，理论界比较典型的可持续增长模型有两类，一类是基于会计口径的可持续增长模型，一类是基于现金流量的可持续增长模型。基于会计口径的可持续增长财务模型是理论界传统的模型，其中经典的模型主要有两个：一个是罗伯特希金斯提出的，另一个是詹姆斯范霍恩提出的。.希金斯的可持续增长模型根据希金斯可持续增长率公式：SGR=PATR，P、A分别为销售净利率、资产周转率，代表T、R分别为权益乘数、留存收益，代表财务政策。可以看出，可持续增长率由经营政策和财务政策同时决定，在控制公司的ROA后，企业的财务政策对SGR起绝对作用。根据股利信号传递理论，企业不会轻易改变股利政策，因而我们假定R不变，则T的变化对SGR的大小有着重要的影响。T为权益乘数，即期初总资产除以期末股东权益，在此我们假设本期负债增长率为gd，股东权益增长率为ge，股东权益的增长保证负债的增长。企业的融资分为内部融资与外部融资，外部融资又分为股权融资与债权融资，然而实际中增发与配股的条件都比较苛刻，公司不可能根据需要随时使用，因而外部融资主要还得依靠债务融资。若本期公司所受融资约束程度增大，则外部融资成本增大，债务融资成本增大，相比于股权融资，企业将会减少债务融资，股东权益增长率将大于负债增长率，即gdge，可持续增长率SGR增大。换个思路理解，融资约束越大，债务融资成本越大，相同总融资成本、相同股东权益下所能筹借到的负债资本将减少，可持续增长率SGR减小；反之，可持续增长率SGR增大。Zingles（1998）的研究证明，在金融发达国家，融资依赖度高的行业其发展的速度较快；Demirguc Kunt和Maksimovic（1998）利用融资计划模型，证明外源融资能够提高企业的成长率；Jeffrey和Shen（2003）发现现实中的企业为缓解规模扩张和销售增长导致的财务压力，在经历一段时期的快速发展之后，往往都会进行相应的融资活动。周业安（1999）发现，中国政府的金融抑制政策会限制企业的融资能力，增加企业的融资约束，限制了非国有经济的发展。张杰（2000）指出，民营企业面临的融资约束极大地制约了它们的增长；何青（2008）的研究发现，企业的融资对企业增长速度具有决定性的影响。这些研究揭示了融资对企业增长速度的影响，企业所受融资约束程度的大小，影响着其增长速度，也影响着可持续增长率。 .范恩霍的可持续增长模型范霍恩分别就发行新股和不发行新股两种情况进行了研究,构建了可持续增长的稳态均衡模型和动态均衡模型。其中,稳态的均衡模型与希金斯的可持续增长模型在理论逻辑上基本一致,其基本假设是: 未来与过去在资产负债表和经营效果比率方面是精确相似; 公司没有外部资本筹资; 资本增长只通过留存收益; 折旧费用足以维持营运资产的价值; 所有新增的利息费用已包含在目标净利润中。稳态模型具体表述如下:可持续增长率 =销售收入的变化/基期销售额 =销售净利率 留存收益率 (1 +产权比率)1/总资产周转率- 销售净利率 留存收益率(1 +产权比率)S GR =b( N P/ S) (1 + D/ E)A/ S - b( N P/ S) (1 + D/ E) A/ S 为总资产对销售额的比率。若将分子和分母同时乘以 S/ A (即总资产周转率) ,则上式可变形为:S GR =b( N P/ S) (1 + D/ E) ( S/ A)1 - b( N P/ S) (1 + D/ E) ( S/ A)范霍恩的动态非均衡模型是在放宽基本假定,即允许发行新股的条件下构建的。其假设为: 权益水平增长与销售增长在整个时期不平衡; 按照公司愿付的绝对数量的红利来制定鼓励分配政策; 允许在一定年限内卖出普通股。该模型在稳态模型的基础上,增设了表示基期股东权益的E0、 计划期新筹集的权益资本 N E以及预计全年支付的股利Div ,在此基础上,根据 “资产 = 负债 + 股东权益” 的平衡关系,推导出如下动态非均衡模型:A S GR ( E0 + N E - Div ) (1 + D/ E) ( S/ A)1 - ( N P/ S) (1 + D/ E) ( S/ A) 1S0- 1。 企业增长速度作用于融资活动，决定着企业融资的难易程度。有研究显示，当企业销售收入增长较快时，银行和其他金融机构更愿意给企业提供融资支持。然而，高速增长不可能永远吸引金融机构，增长速度也不可能长期依赖于融资政策，企业销售增长和规模扩张客观上存在一个边界，持续的、快速的增长无论是在理论上还是现实中都不太可能实现。由于范霍恩的可持续增长模型突破了不发行新股的假设推导了动态模型，实际可操作性较差，在此不再详细介绍, 虽然希金斯的可持续增长模型在实际运用中具有自身假设前提上的限制，但由于其相较于其他模型具有简单 易于操作的特点，假设适用于大部分企业，计算数据涵盖会计信息较广，因而该理论近年来受到会计界的偏爱,本文亦选用希金斯的可持续增长模型进行计量,基于现金流口径的可持续增长模型,拉巴波特和科雷从增长与现金流的关系出发构建了可持续增长模型，该模型反映了企业增长与现金流呈线性负相关关系,可持续增长率是现金流为零时的增长率，而约束企业增长的关键因素就是企业的自由现金流量 然而这一模型有一个隐藏假设，即假定企业的销售收入为收现收入，成本为付现成本,市场经济条件下商业信用的普遍运用使这一假设很难成立，故此类模型很少被采用。本文选取我国沪深两市A股市场上电子行业中科技和通信板块上市公司，利用希金斯的计量模型计算可持续增长率，用其对实际增长率的偏离值作为解释变量，通过多元线性回归方程检验企业增长与财务危机之间的显著性关系。结合定量与定性分析理论，选取上市公司财务七大类6个指标：短期偿债能力：流动比率X1；营运能力：存货周转率X2；现金获取能力：现金流量对流动负债比率X3；发展能力：净资产增长率X4；股东获利能力：每股收益X5；长期偿债能力：资产负债率X6。本文把下年度首次出现亏损的公司定义为财务危机企业，亏损分别以每股收益Y1代表因变量，若每股收益小于0，Y1取1，否则为0.回归分析结果如表1所示。表1 回归分析结果财务指标参数估计值B标准差S.E自由度df显著性水平Exp（B）X1-0.4190.13910.0030.658X2-0.2030.06410.0010.816X3-0.0290.00710.0000.971X4-0.0040.00210.0570.996常量-0.2490.34110.4660.780从表1可以看出，变量 X1 X2 X3 显著性水平均小于0.05，说明其预测能力较强，变量 X4 显著性水平偏高，说明其预测能力稍弱，而其余2个指标均未通过显著性检验，说明其作为自变量对因变量的解释能力较差，或者由于多重共线性被予以剔除。Fazarri、Hubbard和Petersen（1988）研究发现，企业的融资约束可能受到企业增长程度的影响，即企业增长越快，所需的投资越多，越容易出现资金紧张的情况。很多学者认为，融资约束下的企业增长必然导致高财务杠杆，而杠杆作用会通过流动性效应来降低企业融资增长的能力（崔学刚等，2007）。一个企业若长期以大于可持续增长率SGR的速度增长，它的财务资源必将耗尽。依据希金斯可持续增长率模型SGR=PATR=ROATR分析：由于一个行业的平均资本利润率限制了ROA的大小，所以ROA不可能无限制的增大。事实上，在现实中一个行业的ROA基本上是稳定的；股利信号传递理论表明企业将会采取一个稳定的股利政策，因而我们假定R不变；在ROA和T不变的情况下，企业若想下一年继续快速增长，则必须使得下一年的可持续增长率SGR至少赶上前一年的实际增长率，因而企业必将增大权益乘数。长此以往，随着权益乘数的增大，其举债能力不断缩小，融资能力下降。因此，长期以大于可持续增长速度发展的企业，其所受到的融资约束程度必将增大。 三 .企业增长与财务危机关系的实证分析解释变量，实际增长率减去可持续增长率得到的偏离值正负来判定超速增长和低速增长企业，当其差额为正数时，表明实际增长率大于可持续增长率则为超速增长企业；若其差额为负数，表明实际增长率小于可持续增长率则为低速增长企业，企业实际增长率相对可持续增长率过高或过低都可能导致企业陷入财务危机。 1在融资约束条件下，财务杠杆对企业增长有特殊意义，本文的财务杠杆控制变量为股东权益占总资产比率（EA） 2在一定增长速度下，不同规模的公司发生财务危机的概率不同，因此需要控制公司规模 本文以公司总资产自然对数（LNA）作为公司规模控制变量 3公司治理好坏对于财务危机防范具有重大作用，本文以董事长与总经理是否兼任作为公司治理变量加以控制，用DM 来表示，如果是同一人兼任， DM 取 1，否则 DM 取0。多元回归分析与假设检验，综以上分析，本文得到以下三个 基本假设：H1：无论是超速增长还是低速增长均会影响企业发生财务危机的概率H2：超速增长企业与财务危机概率显著正相关 H3：低速增长企业与财务危机概率相关性并不显著（1）样本分组 为方便验证本文提出的三个假设，需要对样本企业进行分组：样本组 1：将 2007 2011 年的所有样本企业组成截面数据，记作 GD-M样本组 2：将 2007 2011 年的超速增长样本企业组成截面数据，记作HGD-M样本组 3：将 2007 2011 年的低速增长样本企业组成截面数据，记作LGD-M由于财务危机具有滞后性，本文分别考察了增长率偏值与其后 15 年的财务危机发生概率影响情况，各变量之年度对应关系见表2：表2 子样本组的划分样本组子样本组因变量p解释变量GD控制变量EA,LNA,M样本数样本覆盖年度GD-M1第t+1年p1第t年第t+1年413200720112第t+2年p2第t年第t+2年3123第t+3年p3第t年第t+3年2234第t+4年p4第t年第t+4年1385第t+5年p5第t年第t+5年64HGD-M1第t+1年p1第t年第t+1年2382第t+2年p2第t年第t+2年1943第t+3年p3第t年第t+3年1384第t+4年p4第t年第t+4年855第t+5年p5第t年第t+5年35LGD-M1第t+1年p1第t年第t+1年1752第t+2年p2第t年第t+2年1183第t+3年p3第t年第t+3年834第t+4年p4第t年第t+4年535第t+5年p5第t年第t+5年29 （2）多元回归模型构建 为分别检验上述三个假设，建立对应的多元线性回归方程：Pt+i=b0+b1 GDt+b2 EAt+i+b3 LNAt+i+b4 DMt+i+其中， t 依次为 2003 2007 年， i=1， 2， ， 5 GD 为实际增长率与可持续增长率偏离值，大于 0 则为正数，否则为负数由 i的取值，上述方程可分解为5 个具体的模型检验实证结果分析 运用样本 GD-M 数据，得到模型组 1 回归结果，如表 3 所示：表3 模型组 1的回归结果模型12345i12345样本数41331222313864GD0.102.578*0.1851.3300.3720.8940.4340.7850.7120.372EA0.100-1.6470.9960.0050.6410.4670.3041.0310.3270.988LNA0.044-2.0170.000-3.8140.000-4.2810.000-4.2810.005-2.940DA0.001-3.4270.011-2.5560.032-2.1520.076-1.7910.120-1.578Const0.0013.3380.0004.9510.0005.6990.0005.086 0.0013.496F值7.166*6.898*7.836*6.241*3.475*Adj.R20.0570.0710.1100.1330.136 注 ：*表示在 1%水平上显著， 表示在 5%水平上显著 ，*表示在 10%水平上显著 。表格内两行回归数据， 前一行为显著性水平 ，后一行为 T 值。 从表3可以看出，模型1 到模型4， F 值通过了 1%的显著性水平检验，模型5 在5%水平上显著，因此整体拟合度较好解释变量GD 在模型1 中在 10%水平上显著为正，在以后的模型中均不显著 由此 H1 得以验证：无论是超速增长还是低速增长，对于企业财务危机均有影响（尤其是在相邻年度内），一般随时间推移这种影响将消失。 为了检验 H2，运用超速增长样本 HGD-M 和模型组2，其回归结果如表 4： 表4 超速增长下模型组 2回归结果 模型12345i12345样本数2381941388585GD0.0452.017*0.0372.104*0.1281.5310.8980.1290.748-0.324EA0.000-5.9480.3001.0400.000-5.9630.000-5.0820.3001.054LNA0.338-0.960.000-3.815*0.072-1.813*0.059-1.915*0.018-2.514*DM0.346-0.9450.054-1.941*0.139-1.4880.185-1.3370.075-1.847*Const0.0162.425*0.0004.699*0.0062.800*0.0052.914*0.0052.999*F值13.421*7.602*18.884*14.464*2.878*Adj.R20.1740.1200.3430.3910.181 从表 4可以看出，超速增长偏离值对以后年度的财务危机概率具有不同程度的显著相关性 模型1 和模型 2 中，解释变量 HGD 在 5%水平上显著正相关，在模型 3 至模型 5 中不显著，说明超速增长对其后两年内财务危机概率影响较大，从第三年往后这种影响减弱 这证明了在企业超速增长下，其偏离值越大，财务危机概率越大，即呈显著正相关，但是这种影响会随时间推移而减弱。运用样本组 LGD-M 和模型组 3，来验证 H3，其回归结果见表 5：表5 低速增长下模型组 3回归结果模型12345i12345样本数175118835329GD0.0871.723*0.9160.1050.6850.4070.1601.4270.2311.228EA0.2311.2280.000-6.022*0.877-0.1550.877-0.1550.006-3.023*LNA0.686-0.4050.6820.4110.131-1.5250.052-1.990*0.176-1.394DM0.006-2.770*0.565-0.5770.482-0.7060.368-0.9090.8310.216Const0.2231.2240.7330.3420.0392.099*0.0222.369*0.0811.821*F值4.267*10.271*1.6791.9344.141*Adj.R20.0700.2410.0320.0670.310 从表5 可以看出，在低速增长情况下，只有模型 1 中解释变量 LGD 在 10%水平上显著正相关，在其他模型中均不显著 这另一方面也可能虽然是低速增长，企业财务和管理资源有所浪费，企业各方面盈利能力和资金周转能力等较低，但企业及时采取正确措施会有很大改善提高的空间，或者是管理层比较保守，在一定程度上可以抵消经营风险，使财务危机概率降低 由此， H3 得到验证 四 结论 1.由于企业超速增长或低速增长都会引起企业不同的财务危机，当企业的投资资本回报率大于企业资本成本时，如果企业处于超速增长则会出现增值型现金短缺，相反则会造成增值型现金剩余；当企业的投资资本回报率小于企业资本成本时，如果企业处于超速增长则会形成减损型现金短缺，否则形成减损型现金剩余 因此企业应该区分不同情况采用基于创造价值/增长率的财务战略来化解增长中的失衡问题增值型现金短缺 首先判断超速增长是暂时性的还是长期性的 如果