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第二节金融学年会入选论文摘要一、国际金融1组人民币汇率和汇率制度1、人民币实际汇率错位的经济效应实证研究吴丽华、王锋：厦门大学金融系副教授内容摘要：运用行为均衡汇率模型和协整理论，测算1984-2004年人民币实际汇率错位的季度状况，结果表明，人民币实际汇率在此期间经历了两个阶段的币值低估和三个阶段的币值高估。结合这21年间中国主要内外经济指标的增长率，划分阶段研究人民币实际汇率错位的经济效应，可以发现较大幅度的实际汇率错位对涉外经济变量产生了非常显著的影响。而实际汇率错位幅度在10%以内，不会对经济产生较大危害，经济系统本身可自动调节。另外，实际汇率错位对涉外经济变量的变动有非常好的解释作用，这反过来证明，对人民币实际汇率错位状况的测算是准确的。2、对中国资源“瓶颈”条件下人民币升值的经济学分析刘巍：广东外语外贸大学国际经贸学院教授、院长，北航博士生导师内容提要：在中国资源约束条件下，人民币升值降低了进口资源密集型产品的成本，可以缓解能源等资源压力；但人民币升值又在一定程度上抑制出口，对外部均衡造成负面影响。本文在内外均衡框架下对人民币汇率变动做了尝试性的分析，导出了一个内外均衡条件下汇率水平的经济学逻辑模型，但有待于实证。同时，本文提出了几点不成熟的宏观政策建议。 3、利率平价论适用于人民币的远期定价吗？新台币、韩元与人民币远期汇市的比较丁剑平：上海财大现代金融研究中心主任，博导黄海洋：上海财大硕士内容摘要：本文对利率平价论进行了经验研究，其结果支持了新台币、韩元和人民币无本金交割远期汇率的定价符合利率平价论。然而，该理论的适用性仅仅限于3个月期，它不完全适用于6个月期，基本不能用于12个月期的远期定价。同时运用自回归条件异方差模型对汇率收益率的波动进行验证，研究发现新台币和韩元市场对冲击的应对性强，而人民币则相对较弱。在汇率收益率与利率结构的协整关系上也显示了三个市场的国际化程度。新台币最强，韩元次之，人民币还有待改革。人民币汇率机制的改革是朝着市场化方向发展。它首先必须具备完善的远期市场，因为伴随着改革会产生波动和暴露风险，通过远期汇市衍生品可以规避风险。准确预测远期汇市会促使即期汇率稳定。人民币汇率的基本稳定需要有完善的远期市场，而远期市场的完善的前提是利率的市场化。国内外金融的一体化程度有利于利率市场化的发展。4、我国汇率制度的政策选择基于一篮子钉住制的实证研究 赵进文：东北财经大学统计系教授高辉：东北财经大学博士生褚云皓：中国建设银行北京分行职员内容摘要：本文通过对两极汇率制度的分析，借鉴东南亚发展中国家汇率制度变迁的经验，联系我国的实际情况，提出人民币一篮子货币汇率制度是适应于我国目前经济形式的汇率制度建议以美元（USD）、日元（JPY）、欧元（EUR）、港元（HKD）、韩园（KRW）、台湾元（TWD）、英镑（GBP）、和澳元（AUD）等八种货币为篮子货币，采用协整理论以及基于VAR的Granger因果关系检验方法进行实证检验，结果显示：篮子货币汇率均为人民币实际有效汇率升值趋近于1。人民币汇率转向盯住一篮子货币汇率具有很好的弹性。针对稳定贸易为目标的政策选择，计算了篮子货币的最优权重。最终基于我国的实际汇率数据，构建了人民币一篮子货币模型，由此获得了一篮子汇率制度下的模拟汇率值。把模拟汇率值和我国目前名义汇率值相比较，分析了一篮子汇率制度的优势。5、实际汇率与就业基于内生劳动力供给的跨期均衡分析 鄂永健：上海财经大学金融学院在读博士研究生，沈阳师范大学经管学院讲师丁剑平：上海财经大学现代金融研究中心主任，教授、博士生导师内容摘要：本文在个体跨期最优模型中引入内生劳动力供给，并同时假定对资本流动存在限制，以此来分析实际汇率变动对就业的影响。结果发现：只有当消费者对商品消费的相对风险规避程度比较大，即消费的跨期替代弹性比较小时，实际汇率贬值才会促进就业的增加，反之汇率贬值使就业减少。考虑到中国当前的具体情况，消费者商品消费的相对风险规避程度会比较大，因而人民币实际汇率贬值会有利于就业，对中国的实证检验结果支持了这一结论。鉴于从长期来看中国消费者的相对风险规避程度有下降的趋势，过分的依赖于低币值的汇率政策来解决失业问题是不可行的。6. 人民币汇率回滞问题的理论与实证分析陈平：中山大学岭南学院教授谭秋梅：中山大学内容摘要：人民币是否存在回滞问题关系到我国汇率政策的效果。本文在国内外相关研究的基础上，对汇率回滞问题从理论和实证两个方面进行了拓展。在理论上建立了供求关系分析框架，尝试更系统地分析汇率回滞对汇率传导机制的影响；在实证上应用了SUR模型，运用多国数据从供给、需求两个方面检验人民币是否存在回滞。检验结果表明，无论是供给方面还是需求方面，人民币汇率都存在回滞，这表明2005年7月21日的人民币升值2%对我国出口贸易不存在很大的影响，同时也为我国的汇率政策、贸易结构调整和出口企业的贸易行为提供了重要的参考价值。二、国际金融2组开放的宏观经济有关问题1、FDI与国际收支变动研究万解秋：苏州大学商学院院长、教授殷玲：江南大学商学院讲师内容摘要：外商直接投资（FDI）是一种股权投资，直接进入一国从事生产经营活动，它对于一国的资本形成、技术进步、产业升级和进出口带来了直接的影响。它同时也必然地影响到一国的国际收支变动。而FDI对于一国的国际收支的短期影响主要集中在资本流入量、投资收益率、利润汇出量和贸易盈余量等方面，短期静态分析的结果是利润汇出量超出了资本净流入量和贸易盈余量，将对国际收支产生负效应。但我国的情况是资本流入和贸易盈余引发了国际收支的双顺差；FDI出现了自我循环的格局。从长期看，资本流入量的递减具有必然性，贸易盈余要受贸易条件变化影响，具有不确定性，仅从FDI体系看，国际收支的负效应是有可能的，但不必然；关键要看维持什么样的FDI结构和贸易政策，追求持续的贸易净盈余是可能的，但并不经济。而从长期内资本市场开放和汇率机制的市场化趋势看，FDI对国际收支的影响将会减弱，并为资本市场体系所包容，其对于国际收支的负效应或危机将被资本市场所融化。2、香港人民币存量估计：M1口径的考察徐奇渊：东北师范大学刘力臻：东北师范大学经济学院教授、博士生导师内容摘要：伴随着人民币国际化的推进，周边国家和地区的人民币流量及存量不断上升。从央行货币政策的制订和实施，以及人民币国际化战略的角度来看，掌握境外人民币的确切数量变得越来越为重要。但由于境外人民币流通大量存在于银行体系之外，而且目前缺少相应的统计监控途径，因此官方难以掌握其确切情况，以致于目前有关数据都是基于经验的粗略估计。本文以在香港的人民币存量估计为例，以M1为口径，运用“缺口估计”方法，结合传统及现代的一些实证分析手段；对1997年至2004年间在港人民币存量进行了估计，并结合现实对估计结果进行了详细分析。3、结售汇、蒙代尔三角与冲销干预的实证分析20022004年我国货币政策有效性的VAR模型田岗、董研：南开大学硕士内容摘要：本文基于“蒙代尔三角”理论，考察了在结售汇制度安排下，外汇储备变动对商业银行资产负债结构以及外汇头寸所产生的影响，进而对外汇交易量和CHIBOR利率的影响；同时，在存在货币政策时滞的情况下，央行的冲销干预从总量上看，不能同时点、同力度的同步冲销，从结构角度看，冲销干预（如回购与央行票据发行等）导致同业拆借市场交易主体之间的头寸发生结构变化，在货币乘数的作用下，同样导致国内货币市场结构失衡下的CHIBOR利率变动，最终影响货币政策的独立性。结论认为：我国外汇储备成因中政策性制度安排（结售汇）作用突出，固定汇率制下，结售汇业务导致外汇交易量受到外汇储备的冲击，冲销干预的有效性十分有限和难以确定，CHIBOR利率波动中，外汇储备和外汇交易量作用不可忽视，同时外汇交易量的波动中，外汇储备与CHIBOR利率的冲击作用贡献明显，货币政策独立性受到侵蚀。4、对外直接投资与国际经济合作的宏观动力与惯性假说和在中国的检验曾诗鸿：北京工业大学金融系内容摘要：本文在前人的基础上提出了对外直接投资与国际经济合作的宏观动力与惯性假说：一国对外直接投资与国际经济合作的动力来自于一国的人均GDP与宏观金融环境（用保险密度来简化与量化宏观金融环境），一国对外直接投资与国际经济合作的惯性来自于一国对外直接投资量与国际经济合作完成额的滞后期的值与对滞后期变量敏感度系数的大小。作者使用中国1991年至2003年的数据对外投资与国际经济合作的宏观动力与惯性假说做了经验检验，中国1991年至2003年的数据很好地证明了外投资与国际经济合作的宏观动力与惯性假说。 5、从宏观经济相关性看中国和七国集团进行经济政策协调的基础靳晓婷：南开大学硕士内容摘要：本文为了研究中国和发达国家的七国集团之间是否存在经济政策协调方面的经济基础（未加入政治因素的考察），以国际经济政策协调的理论为依据，选取了衡量经济体相关性的标准，并借鉴了实证分析的一些方法对中国和七国的宏观经济进行了比较。在不考虑政治因素的前提下，从宏观经济的趋同性及部分政策目标相关性看出，中国已经表现出了与七国集团成员进行对话合作的必要性；但从影响经济波动的深层因素供给和需求冲击的对称性中分析，中国还需要先在不同于七国集团的机制和领域里同发达国家进行政策协调。6、股票市场的人均市值效应 于鸿君：北京大学光华管理学院教授王震：北京大学光华管理学院博士生内容摘要：定期公告的财务报表的公告效应一直是国内外研究的热门话题，本文以A股市场为研究对象，发现在国内股票市场中存在人均市值（Market Value per Stockholder, MVPS）效应。将沪深两市所有股票分成5组，则人均市值最高的一组股票存在超额收益，而其它4组不存在超额收益。笔者认为这种效应可能与股价操纵引起的股权集中度增加和股价上升有关。 7. 中国的短期国际资本流入及其动机基于利率、汇率和价格三重套利模型的实证研究方先明： 南京大学裴平 ： 南京大学教授张谊浩： 南京大学内容摘要：在经济全球化的背景下，短期国际资本流动对国民经济，乃至世界经济发展的影响越来越大。本文在回顾国内外重要文献的基础上，构建了基于利率、汇率和价格的三重套利模型，并运用1982-2004年的统计数据，对中国的短期国际资本流入及其动机进行实证研究。研究发现：中国的短期国际资本流入与利率因素没有显著的相关性，而与汇率、价格两个因素密切相关。同时，外逃资本的回流也是构成短期国际资本流入的重要组成部分。为防范短期国际资本流入对国民经济造成不利的冲击，本文还提出了相应的对策性建议。三、证券市场1组投资者行为1 过度自信、有限参与和资产价格泡沫吴卫星：对外经济贸易大学金融学院汪勇祥：哥伦比亚大学商学院梁衡义：中国科学院应用数学所内容摘要：当存在模型不确定性且有限市场参与内生时，过度自信的投资者和理性投资者参与股票市场的程度有着不同的行为模式。本文给出的模型分析了两种投资者在不同情况下对股票市场的参与情况，能很好地解释有限市场参与、超额进入和资产定价之间的关系。模型在流动性溢价、投资者结构和风险溢价的关系等方面具有非常明显的实证含义。模型表明，理性投资者有更大的投资区域，但是非理性投资者在其投资区域内更为激进。进而，在不同情形下，模型给出了资产均衡价格与投资者结构之间对应关系。 2 投资者情绪与股票横截面超额收益实证研究田映华：华中科技大学经济学院副教授内容摘要：公司特征变量而不是值，对股票横截面超额收益具有很强的解释作用，这在国外学者的多次研究中得到了证实。本文通过选取2000年到2003年的沪深两市上市公司的有关数据，同样证实了在中国证券市场上，公司特征变量对股票横截面超额收益具有很强的解释力，并进一步结合行为金融的有关理论，通过构建一个投资者情绪模型，实证分析了投资者情绪对公司特征变量解释力的影响作用。3 行情公告牌的信息含量与交易者行为偏好屈文洲：厦门大学管理学院工商管理中心副教授 内容提要： 与以往分析会计信息和基本面信息不同，本文对行情公告牌提供的信息进行了研究。笔者将信息分为存量信息、流量信息和交易持续期（duration），对这些信息之间动态的互动情况进行了分析并对信息如何影响交易者的行为进行了实证检验。笔者研究发现行情公告牌具有信息含量并且影响着交易者的行为偏好。在交易中，交易者表现出“对角线效应”，以及出现了交易持续期的“聚类现象”。4 中国股民的过度自信与过度交易 谭松涛：北大光华学生王亚平：北大光华应用经济系内容提要：本文利用个人交易数据，验证了中国股票市场投资者存在的过度自信及过度交易现象。我们发现，对应着不同的股票持有期，投资者购进的股票的表现劣于他们售出股票的表现，或者说投资者进行了不应该的交易，也即过度交易。这一结论在不同的市场走势下都是成立的。同时，通过对不同性别投资者投资行为的比较，我们发现，虽然男性和女性投资者都存在过度交易现象，但是男性投资者过度交易的程度要高于女性投资者，这在某种程度上说明中国股市投资者过度交易现象是与过度自信相关的。5 行为金融与中国的资产定价关于中国股票异常交易量与预期收益关系的研究汪昌云：中国人民大学财政金融学院，新加坡国立大学商学院内容摘要: 散户投资者构成了中国股票交易的主体部分，这是我国股市的一个典型特征。行为金融学的研究表明，个体投资者往往带有较强非理性成分，进而影响到资产价格的确定和投资者的收益表现。本文较全面地实证分析了中国股市异常交易量与股票预期收益关系，以论证投资者行为偏差对中国股票定价的影响。 我们发现，在中国，交易量异常高（低）的股票的预期收益一般相对较低（较高）；同时，相对于市值规模小、净市率高的弱势股而言，强势股的预期收益较低。尽管流动性溢价理论为这一现象提供了部分理论解释，但我们的实证结果更倾向于支持投资者情绪的行为金融学解释。6 我国金融分析师序列性羊群行为的实证研究 熊维强：华中科技大学博士宋军：复旦大学博士 内容摘要：本文运用我国2004年金融分析师的上市公司盈利预测数据，研究了金融分析师的羊群行为。和大多数研究以非序列性羊群行为（同一群体之间的模仿行为）为研究对象不同，本文研究了序列性羊群行为（群体内部区分头羊从羊），研究主要内容包括头羊从羊的预测准确度比较、头羊和从羊所受到的不同因素的影响、从羊参与羊群行为的理性特征及对市场信息效率的影响。研究结论为：头羊预测准确度明显高于从羊；资历和研究平台有助于分析师成为头羊，从羊的跟从策略对其个人是理性的（参与羊群可提高其预测准确性），但由于其放弃了自己的信息，导致了整体的信息利用程度低下。这个实证结果在很大程度上证实了BHW（1992）序列性羊群行为模型。四、证券市场2组证券市场投资策略1Trust Your Friends, But Dont Forget To Lock Your Car Door: Conflicts Of Interest In The Stock Recommendations Of Investment Banks And Their Determinants沈中华：Chung-Hua Shen, National ChengChi UniversityAbstract：This paper explores the phenomena associated with conflicts of interest, particularly as they pertain to the proprietary trading and brokerage divisions of investment banks. This distinguishes it from past studies which have researched conflicts of interest between underwriting and brokerage divisions. We examine whether or not an investment bank issues buy recommendations to the market and, at the same time, sells the same recommended stocks through its proprietary trading division, and if so, to what extent this goes on. This paper, therefore, constructs the indices of such conflicts of interest based on weeks, amounts and shares so as to measure the extent of such conflicts of interest using Taiwans stock market from January 2000 to December 2003. We obtain the following results.First, conflicts of interest do, indeed, exist, and some investment banks continuously sell (and/or buy no) recommended stocks a few weeks before and after posting their buy recommendations. Second, those investment banks which are more prone to have conflicts of interest are generally characterized as being smaller in size, having been established a relatively shorter length of time and issuing more frequent buy recommendations. Third, firms whose stocks are most associated with a conflict of interest typically have a smaller trading volume, are smaller in size, have greater systematic risk, have more insider holdings and issue recommendations less frequently. Finally, a stock recommendation coupled with a conflict of interest is beneficial to the profits of an investment bank, especially to its brokerage division. 2 基于内生流动性风险的机构投资者最优投资策略研究王柱、吴冲锋、刘海龙：上海交通大学内容摘要：在机构投资者投资面临资金约束的前提下，考虑投资过程的内生流动性风险，假设机构投资者在股票价格盘整的时候进行投资，以股票的购买量为控制变量，理论推导出机构投资者最小平均成本控制策略考虑投资者的策略对市场新信息的动态相机，将静态最优策略扩展为动态相机投资策略，Monte Carlo模拟的结果表明动态相机策略比静态最优化策略平均成本要低3 基于跟踪误差的动态资产组合管理 方毅：吉林大学博士张屹山：吉林大学吉林大学商学院院长，博士生导师黄琨：吉林大学硕士内容摘要：TEV（Tracking Error Volatility）优化是动态资产管理的流行方法，但因其存在的固有缺陷，会导致基金管理人员的行为使得投资者的资产承受更大的风险，进而引发委托代理问题。Jorion（2003）认为利用固定TEV（Constant-TEV）优化可以对TEV优化加以改进。本文通过对TEV优化和固定TEV优化的研究，发现Jorion（2003）的判断不完全正确，并基于效率、基准组合的作用、成本等方面，进行深入地分析，设计了一种更为有效的约束机制。4 基于两类投资者的指数连结型集合资产管理产品研究 陈湘鹏：上海交通大学博士刘海龙、吴冲锋：上海交通大学内容摘要：创新型集合资产管理中的核心问题是产品定价与投资策略设计。本文设计了一种指数连结型集合资产管理产品，它能够满足两类风险与收益偏好不同的投资者需求，其到期收益依据投资期内标的指数的表现。从投资者的角度对产品进行了定价分析，发现两类投资者的存在使得各自的收益都有所改善。此外，从资产管理机构的角度设计了投资策略，按照此策略进行操作能够同时满足两类投资者的风险与收益要求。希望本文的研究能够为那些有兴趣于资产管理产品的实践者或学者提供有益的参考。5 上证50指数的统计套利模型陈守东：吉林大学数量经济学博士学位，吉林大学数量经济研究中心、商学院财务系主任、教授，博士生导师韩广哲：吉林大学商学院数量经济学专业博士研究生内容摘要：本文使用逐步回归方法来确定合适的定价子空间，探讨上证50指数成分股之间的统计套利模型。检验可预测性的方差比分析表明随机去势后的股票价格序列明显偏离随机游走，存在着可预测的成分。联立方程模型表明股票的“错误定价（mispricing）”趋于在短期内形成趋势(trend)，在更长时间内回复(revert)。统计套利模型的样本外绩效通过使用一个简单的交易原则（构造并持有复合组合）就可以是盈利的，当交易费用水平是0.5时，复合组合的年夏普比为1.8。本文的研究有助于发现股票市场的统计套利机会并改善组合绩效。6 中国投资者是否倾向于投资本省股票的研究朱蓉：北京大学光华管理学院应用经济学系博士生内容摘要：经典的资产定价理论告诉我们，投资者应该持有最优投资组合，有效的分散风险。可是国外的实证结果表明，无论是在国际范围内还是国内范围，投资者倾向于投资离开自己近的股票，而不持有最优投资组合，这种倾向叫做“home bias”。本文在国外研究的基础上，用中国基金的季度投资组合的资料，研究了中国的基金投资者是否倾向于投资本省的股票，得到的结果是有这样的倾向。另外，本文还对不同的类型的基金的投资本省股票的倾向进行了研究，得到开放式基金比封闭式基金更有投资于本省股票的倾向，注册地和办公地为上海市的基金更具有投资于本省股票的倾向。最后，本文把“省”的概念放宽到地区，经过强健性检验，得到仍然有这样的倾向。五、证券市场研究3组基金1Fund ManagerS Holding Preference: Evidence From China Firms Gaolei: 汕头大学商学院副教授 Yin Shuxi：St. Gallen大学管理学院副教授Abstract： Based on principal-agent theory and in the context of Chinas special investment environment, this paper studies Chinese fund managers preference in stock holding. We find that in portfolio management, fund manager pursues maximizing investors interests, and he also exhibits moral hazard, which hurts investors interests. Fund managers holding preference is affected by corporate governance, corporate finance, and stock characteristics at the current time, but also in the previous period (2-3 years). As the operating environment improves, fund managers preference leans increasingly towards the maximization of investors interests.2 开放式基金绩效评价：基于传统指数方法与DEA方法的比较张兵：南京大学工程管理学院副教授内容提要：本文运用传统指数方法与DEA方法研究了2003年和2004年开放式基金的绩效。DEA方法综合考察基金运作的各方面特征，包括基金的管理费用和市场波动状况，不受投资组合收益为负值等因素以及资产定价模型的影响，因此优于传统基金业绩评价指数。研究发现基金管理者在风险控制上相对有效，而在费用控制上非有效。开放式基金2003年取得较好绩效，但2004年效率值下降。开放式基金的绩效没有持续性。3 资产配置对基金收益影响程度的定量研究张雪莹：山东财政学院金融系副教授，上海财经大学金融工程专业博士生内容提要：资产配置是证券投资决策的首要环节，它可分为战略性资产配置及其包括选时和选股在内的战术性资产配置。资产配置不但影响了基金业绩沿时间的变化，而且还对基金之间的业绩差异具有较高的解释程度。本文利用中国的市场数据，度量了资产配置对基金收益的影响程度。4 我国证券投资基金“处置效应”行为研究赵彦志内容提要：本文采用了多种实证研究方法，利用证券投资基金的投资组合变动信息，对我国证券投资基金的羊群行为特点进行了分析，发现其具有非常明显的“羊群效应”的特点。分析“羊群行为”的时间序列数据，更进一步发现在某只股票相邻投资期的羊群行为具有负相关特点，同时，针对某只股票的“羊群行为”与该股票的未来投资收益表现出很强的正相关。这表明，我国证券投资基金的投资行为在某种程度上提高了市场效率，是相对理性的。这一结论对于解释我国金融市场的运行规律、建构相应的理论模型具有重要的意义。5 VAR估计模型的变动性与估计精度研究 花俊洲：上海交通大学博士吴冲锋：上海交通大学管理学院教授，博导，管理学院副院长内容提要：首先, 针对沪市综合指数收益进行了基本的统计，通过图形展示了各种VaR估计方法在不同的窗口设定下VaR控制风险的表现；其次，在平均相对偏差（MRB）和平方根相对偏差（RMSRB）的标准下，对估计VaR模型的变动性进行了比较研究，参数类方法的VaR估计模型本身的变动性和偏离表现较小，半参数类方法的VaR估计模型表现次之，而非参数类方法的VaR估计模型表现较大。最后，在二值损失函数标准和平方损失函数标准下，对VaR估计精度进行了实证分析，结果表明：非参数类和半参数类度量模型对于风险估计的精度较高，而参数类模型的估计精度较差。六、证券市场研究4组中国股票市场1上市公司信息披露的制度建设与市场效率吴文锋、雷敏：上海交通大学管理学院吴冲锋、芮萌：香港中文大学商学院内容摘要：信息披露有助于减少投资者与上市公司之间在公司经营业绩上的信息不对称。而投资者面临的信息披露质量上的信息不对称却影响了信息披露的效率。本文通过对上市公司定期报告及其补充更正公告的研究，发现定期报告补充更正有普遍化和持续化趋势，定期报告的质量不高。投资者基本上不关注补充公告，而对更正公告尽管有所反应，但有些市场反应与公告内容不符。总体上讲，上市公司的信息披露质量不高，投资者也没有正常判断和接受信息，信息披露的市场效率较低。文章最后提出，当前监管者信息披露的工作重心应从制度建设转移到提高市场效率上，转移到纠正和恢复市场“信号”机制上。2. 中国证券市场信息披露制度市场效应分析 赵永刚：东北财经大学金融工程学博士王艳霞：东北财经大学世界经济硕士内容摘要： 本文基于LMSW的理论框架，首次从信息披露制度的角度，将整个样本期划分为7个时间段，分段考察证券市场信息披露制度的市场效应，并为信息披露制度市场效应判别体系建立提供思路。实证结果显示，中国证券市场总体上套期交易居于主导地位，市场信息不对称程度较低，信息披露制度市场效应显著，市场达到弱势有效。从分段考察的结果来看，1994.8.251999.5.1两个子样本期内，信息披露制度市场效应最显著，表明交易所对证券市场信息披露起着最直接、有效的作用。本文还对影响私人交易度的因素进行分析，结果表明私人信息交易与市场走势、总股本呈反向关系，而与流通股占总股本比例呈正向关系。基于上述研究，本文给出政策建议。3. 正反馈交易、庄家交易操纵与中国股市 方毅：吉林大学商学院博士研究生张屹山：吉林大学商学院院长，博士生导师黄琨：吉林大学商学院硕士研究生内容提要：交易操纵是金融市场研究的一个重要领域。本文建立了一个庄家交易操纵模型，模型中庄家为获利进行价格操纵，使得市场波动；同时，考虑了正反馈交易者的羊群效应以及信息在市场中的逐步扩散。模型捕捉了庄家操纵时市场价格波动，揭示了其交易策略，得出正反馈交易者的数量和羊群效应是庄家获利的关键。并依此，分析了中国的股票市场4. 中国股票市场行业系统风险的时变性研究陈学华：暨南大学博士，广州大学概率统计系教师内容摘要：以33个行业股票组合为分析样本，应用CUSUMSQ统计量对静态资本资产定价模型（CAPM）进行参数稳定性检验，发现我国行业股票组合普遍存在Beta时变性特征；采用状态空间表示式的建模技术，建立了具有时变的系统风险系数的条件资本资产定价模型(CCAPM)，在参数服从随机行走和均值回复过程的两种假设下，分别应用卡尔曼滤波递归算法对时变的系数进行估计，并与滚动最小二乘估计与递归最小二乘估计的结果相比较。模型评价指标MAE与MSE表明，基于卡尔曼滤波的时变Beta模型具有更好的拟合效果，行业股票组合Beta的时变行为可用均值回复过程来描述。5. 中国股票市场公开信息与私有信息的互补效应王燕：中国华融资产管理公司博士后科研工作站暨武汉大学博士后流动站内容摘要：信息披露虽然影响股票的信息结构，所产生的结果却是多样的，增加信息披露并不一定会减少信息不对称，降低资本成本。已有的一些理论和实证研究表明，公开信息和私有信息之间存在两种不同的关系替代效应和互补效应。本文采用非参数方法，以交易的信息环境和交易规模作为不对称信息的度量，考察了中国股票市场上信息披露的价格和流动性效应，在此基础上分析了公开信息和私有信息的关系。信息披露的价格和流动性效应表明，我国股票市场上公开信息和私有信息存在互补效应，信息披露并没有减少不对称信息。七、证券市场研究5组股权分置改革1. 股权分置改革中的投资者保护与投资者理性唐国正：北大光华副教授熊德华，巫和懋：北京大学内容摘要：本文从理论和实证两个方面分析了股权分置改革试点在保护公众投资者权益方面的政策内涵，运用不对称信息理论和行为金融学理论解释四个试点公司的股权分置改革方案的公众投资者支持率的差异。理论探讨表明，关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知没有支持公众投资者的历史诉求，几乎没有保护他们免受改革带来的流通股供给冲击的权益；保护了他们免受改革在公司层面产生的潜在不利影响，支持了流通股股东通过谈判与非流通股股东分享改革产生的利益。主要理论结果得到了事件研究的支持。尽管对公众投资者来说清华同方的方案在四个试点公司中几乎是最优的，但是投资者的非理性行为导致了其改革的失败，这反映了零售投资者强烈的历史诉求。2. 国有股权、预算软约束与公司价值基于分量回归模型的实证分析周开国、李涛：中山大学岭南学院内容摘要：本文利用分量回归模型这一新颖方法深入地研究了国有股权对上市公司价值的影响，剖析了业绩好坏不同的公司里国有股权的比重对其业绩的影响程度是否不同，并同时考察了预算软约束是否成立。得出结论如下：其一、不论公司业绩好与坏，国有股权对上市公司的业绩有一致的负面影响，而且，对业绩不同的公司的影响程度显著不同，对于业绩越好的公司的负面影响程度越大；其二，预算软约束并不显著，这是由于政府给公司提供帮助带来的好处与经理层的依赖政府和懈怠心理带来的坏处相抵消。最后提出了相关的政策建议。3. 期权和博弈论视角下的股权分置改革张小茜：浙江大学经济学院讲师内容摘要：2005年5月中国证监会宣布进行股权分置改革，现已进入试点进行、全面推开阶段，七、八月份G板块的火热启动了股市放量上攻，长期低迷的中国股市又重见希望。股权分置改革实际上是非流通股股东和流通股股东进行利益再分配的博弈过程。本文考虑到股改方案被否决将导致公司股价出现跳跃，建立了股价的随机动态模型，从期权的角度解释了各股东的收益，并对目前股改方案采用的三种形式进行了比较，发现在相同条件下扩股方式使非流通股股东获利最大、缩股方式使流通股股东收益最小。最后利用对各股东度量自身收益状况利用二叉树进行了数值模拟，并以此构造感知器建立神经网络系统为上市公司是否申请股改提供定量的决策建议。4. 投资者惯性行为与“股权分置”补偿方案王大啸：中国人民大学内容摘要：本文以禁止卖空、投资者意见分歧和投资者具有惯性行为为假定，通过三期静态模型分析了股改前的股价高估现象以及非流通股股东在“股权分置”补偿方案决策过程中关于送股方式和现金方式的偏好关系；最终，由模型获得了一系列可供实证检验的预测，对股改工作全面启动后投资者评价补偿方案具有指导意义。5. 国有资产并购重组过程中的价格妥协、合谋操纵与风险防范研究马理：武汉大学商学院理论经济学博士后流动站在站博士后内容摘要：本文研究了国有资产并购价格的形成机制。首先讨论了在非合作博弈前提下，双边竞价与多边竞价的解空间；然后分析合谋操纵下的价格扭曲及对资产出卖方的利益侵害；最后从多个方面提出风险防范的改进措施并给出实证检验。相关结论应用于国有资产的并购重组具有很强的现实意义，不但有助于提高交易的撮合成功率有利于盘活国有不良资产，而且能有效防范串谋带来的不利影响防止国有资产的非正常流失。6. 解决股权分置：一个金融政治经济学的视角李黎: 东北财经大学会计学院，博士生张羽：东北财经大学金融学院，博士生内容提要：本文旨在为人们解读管理层通过启动股权分置改革试点推动中国股市的规范与发展提供一个金融政治经济学的视角。其主要命题和观点有三：第一，股权分置并不像大多数学者所认为的是当时市场经济与计划经济相互妥协的外生产物。相反，它是内生于渐进改革战略的选择和当时的金融资源禀赋状况；第二，股市的健康发展与股权分置制度弱相关，与上市公司质量强相关；第三，实现股市全流通必须遵循渐进的逻辑，绝不可以毕其功于一役。八、证券市场研究6组上市公司1. 上市公司股利政策的实证研究周春生：北大光华教授，博导，普林斯顿金融博士付佳：北大光华硕士内容摘要：本文通过对1998年至2003年深、沪两市上市公司股利政策的研究，总结了上市公司股利政策的特点；通过实证分析研究了影响上市公司是否发放现金股利以及发放金额大小的因素，并分析了影响二者因素的异同。研究表明：我国上市公司的股利政策决策还不是很理性，但上市公司在进行股利政策决策时已经会综合考虑多种因素的影响，其理性程度正在逐步提高中；同时，上市公司的股利政策也反映了一些问题，如非流通股股东更偏好现金股利，这会造成流通股股东和非流通股股东之间的利益冲突；而股权集中度过高所反映的一股独大现象导致上市公司往往会一上市就大量派现以保证持有非流通股的大股东尽早收回投资。文章同时发现我国上市公司的股利政策显著受到政府相关政策的影响。这有很强的现实意义：政府可以通过政策的合理制定引导上市公司的行为走向更理性、更健康的道路，同时政策的显著影响也要求政府在制定政策时要十分的谨慎。2. 中国投资者关系管理指数设计及其应用研究李心丹：南京大学工程管理学院副院长，博导肖斌卿：南京大学工程管理学院博士刘玉灿：南京大学工程管理学院博士后内容摘要：股权分置改革把投资者关系管理推上了改革的浪尖。论文架构了中国投资者关系管理指数，对A股上市公司投资者关系管理展开调查，以调查数据为依据对中国上市公司投资者关系管理基本状况进行评价，并通过实证研究证明了指数设计的理论和逻辑基础是成立的，也证明了在转轨和改革阶段的证券市场上市公司投资者关系管理水平对公司价值有一定的正相关影响作用。论文并对中国投资者关系管理水平的影响因素和深层次因素进行分析，提出了改善投资者关系管理水平的政策建议。3. 市场择时理论的中国适用性基于1998-2003上市公司的实证分析李贡敏：南开大学硕士内容摘要：自2002年Baker和Murgler明确提出市场择时理论以来，传统资本结构理论的解释力度受到一定程度的质疑，国外学者围绕这一新兴的资本结构理论展开激烈的争论。本文运用1998.1.12003.12.31间中国沪深两市IPO公司财务数据试图第一次较为全面地检验市场择时理论在中国的适用性。实证结果表明样本期内中国上市公司确实存在着股票融资和债务融资的市场择时行为；债务融资的市场择时行为并不显著影响中国上市公司的资本结构，而股票融资的市场择时行为短期内显著影响公司的资本结构；股票融资的市场择时行为不具有持久影响资本结构的效应，市场择时理论并不适用于中国的上市公司。4. 上市公司现金股利稳定性的经济价值曾亚敏：上海大学悉尼工商学院讲师内容摘要：现有股利政策文献主要研究股利发放额，即股息率对公司市场价值的影响，而忽视了股利的稳定性在其中的作用。为此，本文以上海证券交易所的上市公司为样本，研究现金股利的稳定性对公司市场价值、系统性风险的影响。本文的研究结果显示，股利稳定性对投资组合的系统性风险和风险调整后的收益都会产生影响，这表明股利稳定性是一项重要的信号机制。5. 上市公司多元化经营与企业价值关系的行业特征王丽：南开大学硕士生内容摘要：上市公司多元化溢价或是折价问题一直是学术界研究的焦点。本文选取上市的1109家公司按不同行业进行分类，发现定性上可以认为一部分行业（如采掘业）的公司实行多元化经营不利于企业价值的提升，另一些行业（如制造业）的公司多元化经营是有利于企业价值提升的；定量上，在控制住公司规模和杠杆比率后，通过回归模型分析了多元化对公司价值的折，溢价情况，结果认为在研究多元化程度对企业价值影响时，区分出不同行业的影响是必要的。6. 全国社会保障基金委托投资最优费率研究刘子兰：湖南师范大学商学院副院长、湖南师范大学社会保险研究所所长，教授，博士后李红刚：湖南师范大学产业经济学专业硕士研究生内容提要：根据全国社会保障基金投资管理暂行办法的规定，全国社保基金委托投资管理费率不高于1.5%，这只是给出了一个管理费率的上限，如何确定合理的费率水平仍是一个尚等解决的问题。本文认为，最优管理费率应与不同的收益率目标相联系，投资管理人必须承担投资风险，做出最低收益承诺。同时，理事会也应该赋予投资管理人获得超额收益的权利。受双限期权策略的启发，本文以BS期权定价模型为分析工具,具体计算了不同收益率水平下的管理费率，给出了一个确定最优管理费率的分析框架，对全国社会保障基金的管理实践具有理论指导意义。九、证券市场研究7组中国股票市场1. 中国证券市场价格冲击传导效应分析陈梦根：北京大学光华管理学院博士后，北京大学金融与证券研究中心研究员，东北财经大学统计系讲师内容提要：资产定价历来是金融经济学研究的中心问题之一。从文献上看，研究者们更多地是从收益序列的分布特征角度展开分析，较少关注市场中不同证券之间的价格关系。实际上，证券市场中不同证券的价格彼此密切相关，形成特定的价格冲击传导机制。特别是在中国这样的转轨经济新兴市场中，投资者受政策预期主导，决策与行为趋同，客观上强化了股价冲击传导的动态作用机制，整个市场表现为“板块联动”、“股价齐涨同跌”现象显著。实证研究表明，上海证券市场不同行业板块之间股价存在着明显的联动特征，新息对股价的影响一般将持续4-5 周左右。尽管不同板块在价格冲击传导机制中的重要性各不相同，但证券市场股价波动的市场性显著地超过了不同板块（或个股）的独立性，不同行业间的组合投资策略效果不佳，市场效率还有待于进一步提高2. 证券成交量/价的行为是否是一种几率波？石磊磊：北京师范大学管理学院系统科学系，中国科学技术大学近代物理系中意人寿保险有限公司北京分公司代理人内容提要：本文作者通过成交金额研究股票市场中的成交量与价格之间关系时观察到每只股票全天的成交量即累计交易量在交易价格区间有一种平稳的分布关系随着交易时间的延长累计交易量在交易价格区间逐渐显现出在成交价格均值附近峰化的分布特征这一特征与体系在此间交易价格涨落的路径时间序列或总成交量的大小无关成交量/价的运动表现为一种在线性势产生的中心力的作用下围绕体系某一均衡价格运动的几率波由此作者用物理的方法推导出不显含时间变量的证券成交量/价波动方程并且得到当供求关系变化时两组解析的成交量随价格变化的分布函数用该函数与上证180 指数中一些股票在全天真实的成交量随价格的分布进行拟合和检验作者证明了在股票市场中存在一个动态的均衡价格和成交作用力与成交中心力之间的相干特性初步验证了该模型的有效性其结论是无论是静态的供求价格模型还是动态的价格波动随机游走假说都是几率波模型在极端条件下的一种特例这样作者试图提出一个适用于描述金融交易市场的微观和动态的成交价格波动几率的统一理论。3. 中国证券多因素及三因素定价模型实证研究宿成建：汕头大学商学院金融学副教授内容提要：本文提出股票定价的包括宏观经济变量、微观经济变量、市场变量的多因素以及内在价值、技术因素、流动性的三因素资产定价模型，并对中国股市进行实证