基金配置策略的实证研究论文(PDF 47页).pdf

指导小组名单 刘红忠教授 何光辉教授 陆前进教授 潘登教授 杨长江教授 0 5 2 0 1 5 2 7 3 杨剑基金配置策略的实证研究 目录 iI II Il l Il l I IF I l ll l II n tillii uu l nn H I n Y 19 6 6 4 9 6 摘要 1 A B S T R A C T 一2 弓I 言 4 1 绪论 5 1 1 问题的提出及研究意义 5 1 2 本文研究内容及框架 5 1 3 本文研究的方法及创新 6 2 基金配置策略研究的文献综述 8 2 1 基金配置策略的理论基础综述 8 2 2 基金配置策略的研究综述 1 1 3 基金配置策略的理论研究 16 3 1 基金配置的主要类型 1 5 1 6 1 1 6 3 2 基金配置步骤及方法 1 9 3 3 基金配置策略分析 1 6 1 2 0 3 4 影响基金配置策略的因素分析 1 6 1 2 6 4 基金配置策略的实证研究 2 8 4 1 研究对象 2 8 4 2 研究方法 2 8 4 3 实证结果及分析 31 5 总结 4 0 参考文献 4 2 后记 4 4 0 5 2 0 1 5 2 7 3 杨剑 基金配置策略的实证研究 摘要 中国A 股市场在2 0 0 1 年到2 0 0 7 年经历了一次大规模的牛熊更替 笔者所在机 构采取高抛低吸策略在熊市取得了战胜市场的业绩 但是在牛市场却落后于市场 与 许多机构投资者相反 一些个人投资者采取追涨杀跌的投资策略 尽管在熊市损失惨 重 但是在牛市里面取得了令人满意的业绩 还有一些投资者实施买入并持有投资策 略 也获得了令人羡慕的投资回报 笔者从上述现象出发 通过阅读大量资料找到了理论依据 并探讨和研究了这些 理论 最后结合中国的资本市场 对股票市场和债券市场进行了实证研究 得到以下 结论 恒定混合策略适用于盘整时期 恒定混合策略最不适用于持续下跌时期 投资组 合保险策略适用于持续上升的行情和持续下跌的行情 最不适用于盘整行情 买入并 持有策略是一个居中的策略 我国股票市场在2 0 0 2 年1 月2 3 日到2 0 0 4 年8 月2 4 日是一个盘整的行情 最佳 的投资策略是恒定混合策略 在2 0 0 4 年4 月7 日到2 0 0 5 年6 月6 日处于熊市 最优 的投资策略是投资组合保险策略 实证结果与预期理论基本一致 有力地证明了理论 分析的结论 在2 0 0 5 年6 月6 日到2 0 0 7 年1 0 月1 6 日处于牛市 虽然采取投资组合 保险策略能取得最大的净值以及净值增长率 但是承担的风险过大 风险偏好型的投 资者可以在市场持续上升的行情里面采用投资组合保险策略 从夏普指数来看 在一 定的配置范围内 采取恒定混合策略相对来说是最优的 风险厌恶型的投资者在这一 时期可以实施恒定混合策略 这也为笔者所在机构在这一时期采用该策略找到了实证 依据 任何一种策略的实施都有一个对资产配置比例的问题 但是不同的资产配置比 例所取得的投资业绩会承担不同的风险 投资者可以结合自己资产状况和风险承受能 力选择投资策略 关键字基金配置恒定混合策略投资组合保险策略买入持有策略 中图分类号 F 8 3 0 5 9 F 8 3 0 9 1 0 5 2 0 1 5 2 7 3 杨剑 基金配置策略的实证研究 A b s t r a c t I nt h ey e a r2 0 01a n d2 0 0 7 t h es t o c km a r k e to fC h i n ah a se x p e r i e n c e dt h e b e a ra n db u l lm a r k e t T h ei n s t i t u t i o nt h ea u t h o rw o r k sf o ra d o p t st h e s e l l h i 曲a n db u yl o w s t r a t e g y T h ea c h i e v e m e n to b t a i n e di nt h eb e a rm a r k e th a s o v e r c o m et h em a r k e t b u tf a l l sb e h i n dt h em a r k e ti nt h eb u l lm a r k e t C o n t r a r y t ot h eI n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s s o m ei n d i v i d u a l i n v e s t o r sw h ot a k et h e p u r s u e r i s e sa n dk i l lf a l l s s t r a t e g ys u r f e r eh e a v yl o s s e si nt h eb e a rm a r k e ta n dm a k e s a t i s f a c t o r yi n v e s t m e n tp e r f o r m a n c ei nt h eb u l lm a r k e t S t i l lo t h e rs o m e i n v e s t o r sw h oa d o p t t h e b u y a n dh o l d s t r a t e g yo b t a i nt h ei n v e s t m e n t a c h i e v e m e n tw h i c hi sa l S Oe n v i a b l e T h ea u t h o re m b a r k sf r o mt h ea b o v ep h e n o m e n o na n dh a sf o u n dt h e t h e o r yb a s i st h r o u g hr e a d i n gm a s s i v em a t e r i a l T h e s e t h e o r i e sw e r e I l S C U s s e da n ds t u d m d rr e a l l yi nl l g h to tC h i n e s ec a p i t a lm a r k e t t u n d 1 1 1 o a l l o c a t i o ns t r a t e g yi sa p p l i e dt ot h es t o c km a r k e ta n db o n dm a r k e t o b t a i n e dt h ef o l l o w i n gc o n c l u s i o n C o n s t a n tm i x e ds t r a t e g yi Ss u i t a b l ef o ra d j u s t m e n tm a r k e tw i t hn o m e g a t r e n da n dw o r s tf o rb e a rm a r k e t P o r t f o l i pi n s u r a n c es t r a t e g yi Sf i t t ot h em a r k e tw i t hm e g a t r e n d B u ya n dh o l di Sac e n t e rs t r a t e g y T h eS t o c km a r k e to fo u rc o u n t r yi nJ a n u a r y2 3 r d 2 0 0 2t oA u g u s t 2 4 2 0 0 4i Sa d j u s t m e n tm a r k e tw i t hn om e g a t r e n d C o n s t a n tm i x e d s t r a t e g yi st h e b e s t I nt h ep e r i o do f A p r i l7 t h 2 0 0 4a n dJ u n e6 2 0 0 5i sa b e a rm a r k e t T h em o s ts u p e r i o ri n v e s t m e n t s t r a t e g y i SP o r t f o l i o i n s u r a n c es t r a t e g y E m p i r i c a lr e s u l t sa r ec o n s i s t e n tw i t ht h ee x p e c t e d t h e o r e t i c a l w h i c hi Sp o w e r f u lp r o o ff o rt h e o r e t i c a la n a l y s i s B e t w e e nt h e t i m eJ u n e6 2 0 0 5a n dO c t o b e r16 2 0 0 7 t h es t o c km a r k e ti Sab u l l m a r k e t a l t h o u g hp o r t f o l i oi n s u r a n c es t r a t e g yc a ny i e l dt h eg r e a t e s tn e t a n dt h en e tg r o w t h t h er i s ku n d e r t a k e ni so v e r s i z e d T h er i s kp r e f e r e n c e i n v e s t o rc a nt a k ei ti nt h er i s i n gm a r k e t L o o k i n gf r o mt h eS h a r pi n d e x i n c e r t a i nd i s p o s i t i o ns c o p e c o n s t a n tm i x e ds t r a t e g yi sm o s ts u p e r i o r n e r i s kl o a t h i n gi n v e s t o rc a nt a k ei t w h i c hg i v e se v i d e n c ef o u n df o rt h et h e i n s t i t u t i o nt h ea u t h o rw o r k sf o r T h e r ei Sap r o p o r t i o no ft h ea l l o c a t i o no f a s s e t sf o ra n yi m p l e m e n t a t i o no fa s t r a t e g y b u tt h ep r o p o r t i o no f d i f f e r e n ta s s e ta l l o c a t i o nm a d eb yt h ei n v e s t m e n tp e r f o r m a n c ew i l lt a k e 2 一 t l l t t e r e n tr i s k s i n v e s t o r sc a nc o m b i n et h e i ra s s e t sa n dt h er i s kt o l e r a n c e t oc h o o s ei n v e s t m e n ts t r a t e g y K e yw o r d s F u n da l l o c a t i o nC o n s t a n tm i x e ds t r a t e g yP r o f o l i o i n s u r a n c es t r a t e g y B u ya n dh o l ds t r a t e g y C h i n e s e L i b r a r yc l a s s i f i c a t i o nn u m b e r F 8 3 0 5 9F 8 3 0 91 3 0 5 2 0 1 5 2 7 3 杨剑基金配置策略的实证研究 引言 中国A 股市场在2 0 0 1 年至2 0 0 7 年经历了一次大规模的牛熊更替 笔者所在的 机构在2 0 0 1q 0 0 5 年的熊市里 远远超越市场 获得年均1 0 以上的投资回报率 但在2 0 0 6 铀0 0 7 年的牛市环境里 尽管证券投资回报率仍然骄人 但整体上却落 后于市场 造成这样结果的原因在于 笔者所在机构的投资策略是根据市场指数的涨 落情况进行动态的仓位调整 即按照事前拟定的指数高风险区域和低风险区域主动进 行仓位的调整 比如 事前如果认为上证3 0 0 0 点以上为高风险区域 到了3 0 0 0 点上 方就主动减少仓位 直至空仓 事前如果认为上证2 0 0 0 点下方是低风险区域 市场 跌到2 0 0 0 点下方就开始主动进行增仓 直至满仓 简单来讲就是高抛低吸的投资策 略 而和机构投资者相反 个人投资者大都习惯采取追涨杀跌的投资策略 虽然在熊 市里 采取这种策略的个人投资者大都损失惨重 但在2 0 0 6 年开始的牛市里 采取 追涨杀跌策略的个人投资者却因为始终跟随市场而取得了令人满意的投资回报 还有一类价值型投资者 无论牛市熊市 始终采取满仓持股不动的策略 比如 2 0 0 6 年以来 声名鹊起的 民间股神 林园就号称自己从0 3 年开始就始终采取买入 持有的策略 不断地买入持有自己看好的优质股 从0 3 年至今也取得了令人羡慕的 收益 上述三种市场中比较流行的投资方法表面上看十分简单 但在背后都有其深刻的 投资思想和理论基础 从资产组合理论的角度来看 高抛低吸策略对应着恒定混合策 略 持股不动对应着买入 持有策略 追涨杀跌对应着组合保险策略 是否有一种策 略无论市场状况如何 总是能够取得较好的投资回报 如果没有 在不同的市场状况 下 应该采取哪种策略 对这两个问题 笔者希望能够从基金配置策略的角度入手 从理论方面 就基金的资产配置策略方面做一点探讨和研究 并将我国证券市场与国 内外基金动态资产配置策略理论相结合 为我国的基金业的操作理念和投资风格提供 科学的理论指导和依据 并结合近几年我国的资本市场做一些实证研究 以期从理论 上 乃至实践上提供一定的决策参考 4 0 5 2 0 1 5 2 7 3 杨剑 基金配置策略的实证研究 1 绪论 1 1 问题的提出及研究意义 2 0 0 1 年一2 0 0 7 年 中国A 股市场经历了一次大规模的牛熊更替 笔者所在的 机构在2 0 0 1 年 2 0 0 5 年的熊市里 远远超越市场 获得年均1 0 以上的投资回报率 但在2 0 0 6 年 2 0 0 7 年的牛市环境里 尽管证券投资回报率仍然骄人 但整体却上落 后于市场 造成这样结果的原因在于 笔者所在机构的投资策略是根据市场指数的涨 落情况进行动态的仓位调整 即按照事前拟定的指数高风险区域和低风险区域主动进 行仓位的调整 比如 事前如果认为上证3 0 0 0 点以上为高风险区域 到了3 0 0 0 点上 方就主动减少仓位 直至空仓 事前如果认为上证2 0 0 0 点下方是低风险区域 市场 跌到2 0 0 0 点下方就开始主动进行增仓 直至满仓 简单来讲就是高抛低吸的投资策 略 而和机构投资者相反 个人投资者大都习惯采取追涨杀跌的投资策略 虽然在熊 市里 采取这种策略的个人投资者大都损失惨重 但在2 0 0 6 年开始的牛市里 采取 追涨杀跌策略的个人投资者却因为始终跟随市场而取得了令人满意的投资回报 还有一类价值型投资者 无论牛市熊市 始终采取满仓持股不动的策略 比如 2 0 0 6 年以来 声名鹊起的 民间股神 林园就号称自己从0 3 年开始就始终采取买入 持有的策略 不断地买入持有自己看好的优质股 从0 3 年至今也取得了令人羡慕的 收益 上述三种市场中比较流行的投资方法表面上看十分简单 但在背后都有其深刻的 投资思想和理论基础 从资产组合理论的角度来看 高抛低吸策略对应着恒定混合策 略 持股不动对应着买入 持有策略 追涨杀跌对应着组合保险策略 是否有一种策 略无论市场状况如何 总是能够取得较好的投资回报 如果没有 在不同的市场状况 下 应该采取哪种策略 对这两个问题 笔者希望能够从基金配置策略的角度入手 从理论方面 就基金的资产配置策略方面做一点探讨和研究 并将我国证券市场与国 内外基金动态资产配置策略理论相结合 为我国的基金业的操作理念和投资风格提供 科学的理论指导和依据 并结合近几年我国的资本市场做一些实证研究 以期从理论 上 乃至实践上提供一定的决策参考 1 2 本文研究内容及框架 本文首先结合笔者所在机构在2 0 0 1 2 0 0 5 熊市采取高抛低吸投资策略取得超越市 场的业绩以及2 0 0 6 2 0 0 7 牛市环境下采取同一投资策略 业绩却落后于市场 联想到 许多个人投资者采取相反的操作理念 追涨杀跌 却在2 0 0 6 2 0 0 7 年牛市环境取得令 人满意的投资业绩 最后还有一类投资者在一段时间内采取持股不动的投资策略也取 0 5 2 0 1 5 2 7 3 杨剑 基金配置策略的实证研究 得了不错的投资业绩 笔者从上述投资现象出发 通过查阅大量资料从理论上找到依 据 并认真学习研究了这些理论 考虑到基金在国内比较有代表性 笔者从基金配置 的角度 对中国股市 债市进行了实证分析和研究 探讨在动态市场环境下的应该采 取的策略 根据市场的行情变化 对基金配置做出动态的调整 进而得出在不同行情 下应该采取的投资策略 以期给各类投资者提供一些操作建议和全面提高投资业绩 笔者试图从理论上找到依据 并对这些理论依据进行探讨和研究 最后结合我国 的资本市场 将不同的资产配置策略应用到不同的行情 来比较分析不同的投资策略 对业绩的影响 进行实证分析和研究 在理论和实证分析的基础上 提出不同市场环 境下应该采取的投资策略 1 3 本文研究的方法及创新 本文采用了定性与定量相结合的方法 比较分析方法和对策研究方法 1 定性与定量相结合的方法 定性与定量相结合的方法研究基金配置策略 定性分析了买入并持有策略 恒定 混合策略以及投资组合保险策略在不同行情取得不同投资业绩的原因 并且通过建立 数学模型 应用E X C E L 等工具定量分析了实施这三种配置策略对基金业绩的影响 2 比较分析方法 将基金配置策略应用到2 0 0 2 年1 月2 3 日到2 0 0 4 年8 月2 4 日的盘整震荡行情 2 0 0 4 年4 月7 日到2 0 0 5 年6 月6 日下跌行情 2 0 0 5 年6 月6 日到2 0 0 7 年l O 月1 6 日上升行情 通过比较 分析基金策略所取得的业绩 3 对策研究 在理论研究和实证分析的基础上 提出在盘整行情的最佳投资策略 下跌行情的 投资策略以及投资者应该结合自己的资产状况和风险承受能力不同市场环境下选择 合适的配置策略 本文的创新在于笔者把这些年来工作中经常接触到的一些投资现象上升到理论 的高度 通过学习研究找到了理论依据 并对这些理论进行了阐述分析 在理论定性 分析的基础上 对基金配置策略进行了实证分析 通过比较分析得出了基金配置策略 在中国适用性的相关结论 具体如下 恒定混合策略适用于盘整时期 恒定混合策略最不适用于持续下跌时期 投资组 合保险策略适用于持续上升的行情和持续下跌的行情 最不适用于盘整行情 买入并 持有策略是一个居中的策略 我国股票市场在2 0 0 2 年1 月2 3 日到2 0 0 4 年8 月2 4 日是一个盘整的行情 最佳的投资策略是恒定混合策略 在2 0 0 4 年4 月7 日到2 0 0 5 年6 月6 日处于熊市 最优的投资策略是投资组合保险策略 实证结果与预期理论基 本一致 有力地证明了理论分析的结论 在2 0 0 5 年6 月6 日到2 0 0 7 年1 0 月1 6 日处 于牛市 虽然采取投资组合保险策略能取得最大的净值以及净值增长率 但是承担的 6 0 5 2 0 1 5 2 7 3 杨剑 基金配置策略的实证研究 风险过大 风险偏好型的投资者可以在市场持续上升的行情里面采用投资组合保险策 略 从夏普指数来看 在一定的配置范围内 采取恒定混合策略相对来说是最优的 风险厌恶型的投资者在这一时期可以实施恒定混合策略 这也为笔者所在机构在这一 时期采用该策略找到了实证依据 任何一种策略的实施都有一个对资产配置比例的问 题 但是不同的资产配置比例所取得的投资业绩会承担不同的风险 投资者可以结合 自己资产状况和风险承受能力选择投资策略 0 5 2 0 1 5 2 7 3 杨剑基金配置策略的实证研究 2 基金配置策略研究的文献综述 2 1 基金配置策略的理论基础综述 国外基金配置的实践建立在现代投资理论的基础之上 我国基金配置策略基本 沿用国外的理论 现代投资理论是以马柯维茨 1 9 5 2 经典的证券组合理论 1 9 5 2 为标 志的 在马柯维茨的均值 方差模型中 用均值描述期望收益 用方差描述风险 目标函 数是寻求风险一定收益最大 收益一定风险最小 的资产组合 关于投资组合的不同 理论的差别主要是在于对风险度量方法的不同 并没有脱离马柯维茨组合理论的基 本框架 对基金配置的主要理论基础有助于更好地理解基金配置理论 对于投资者防 范风险和提高收益率也具有较强的理论价值和实践意义 一 马柯维茨的均值方差资产配置模型 1 4 1 6 1 9 5 2 年马柯维茨在 投资组合选择 一文中假设投资风险1 可视为投资收益的不 确定性 这种不确定性用统计学中的方差或标准差来描述 在以方差为风险度量的基 础上 理性投资者在进行投资决策时追求的是收益和风险之间的最佳平衡 即一定风 险下获取最大收益或一定收益下承受最小风险 通过均值 方差模型分析进行投资目 标下的二次规划 就可以实现投资组合中金融资产的最佳配置 马柯维茨资产配置模 型是以方差作为度量风险的方法 方差方法的优劣决定着资产配置模型的有效性 方 差具有良好的数学特性 在用方差度量金融资产组合的总风险时 组合的方差可以分 解为组合中单个资产收益的方差和各个资产收益之间的协方差 这是马柯维茨资产 配置模型在技术上可行的基础 但是马柯维茨模型建立在一系列严格的假设基础上 1 市场有效性 2 投资者是风险厌恶型 3 收益率服从正态分布 4 风险用收益率的方差表 示 当方差作为风险的计量指标时 资产配置的有效性就取决于方差方法的优劣 尽 管以方差度量风险的方法受到了众多学者的质疑或批评 法玛 弗里德曼和莱伯森 L a i b s o n 等人对美国证券市场投资收益率分布状况的研究 基本否定了方差度量方 法的理论前提 投资收益的正态分布假设 卡尼曼K a h n e m a n T v e r s k 从风险心理学 的角度则表明损失和盈利对风险确定的贡献度有所不同 方差度量风险时假定正负 偏差是对称的 但投资者对上下偏差的看法是明显不同的 R u e f l i 从数理的角度探讨 均值方差的关系 指出用方差度量风险的方法不合适 必须开发新的方法 马柯威茨提 出的 有效投资组合 概念 使基金经理从过去一直关注对于单个证券的分析转向了对 构建有效投资组合的重视 在马科维兹均值 方差模型的基础上 夏普等人进一步 提出了资本资产定价模型 该模型在随后很长的 段时间里在金融研究领域占据了统 1 风险有两种定义 种定义强调不确定性 另外一种强调损失的不确定性 若强调风险为不确定性 说明风险 产生的结果可能带来损失 获利或是无损失无获利 属于广义风险 金融风险属于此类 若强调风险为损失 没 有从风险中获利的可能性 属于狭义风险 8 0 5 2 0 1 5 2 7 3 杨剑基金配置策略的实证研究 治性的地位 二 夏普的资本资产定价C A P M 模型2 1 1 4 1 1 1 6 l 均值方差模型研究的出发点是投资者应该怎么样选择适合自己偏好的最优证券 组合 资本资产定价模型研究的出发点则是 如果投资者都按照均值方差模型的方法 去选择投资组合的话 证券的价格会受到什么样的影响 从而建立揭示了均衡状态下 证券收益风险关系经济本质的资本资产定价模型 1 9 6 4 年美国斯坦福大学教授夏普 提出了通过分析股票收益与股市指数收益之间存在的函数关系来确定有效的投资组 合 夏普以均衡市场假定下的资本市场线为基准 也就是用投资组合的总风险 即标准 差 去除投资组合的风险溢价 来反映该投资组合每单位总风险所带来的收益 从而导 出了著名的 资本资产定价C A P M 模型 C A P M 是在马柯威茨的投资组合理论的 基础上发展起来的一种与风险相关的股票定价方法的理论 C A P M 假定所有投资者都 运用马柯威茨的投资组合理论在有效集合中去寻找投资组合 C A P M 模型表明 1 证 券投资的回报率与风险之间存在一定的定量关系 即期望风险收益与系统风险成正 比 2 所有投资者都在证券市场线上选择证券 所选中的投资组合是投资者的效用函 数与证券市场线的切点 夏普评价的关键是求切点 即测度资本市场线中的斜率项 3 系统风险是证券或投资组合风险的重要组成部分 是投资组合分析的基础 分析者应集 中精力评价证券或投资组合的系统风险 资本资产定价C A P M 模型基于以下基本假 设 1 投资者进行证券选择的唯一依据是证券的预期收益率和收益均方差 2 投资者 都是理性的 即投资者都是风险厌恶的个人 其目标是使自己期末财富最大化 3 市场 有效性 4 存在无风险资产 即投资者能以一个特定的无风险利率贷出或借入资金 且 每个投资者面对的无风险利率相同 5 市场允许投资者进行无限制地卖空 6 资本 市场是完全竞争市场 不存在交易成本和诸多干扰市场供求的障碍 7 投资者的预测 是均匀的 即所有投资者面对相同的信息来源 而且对信息的理解预期是相同的 8 所有投资者都有相同的投资期限 在夏普的资本资产定价理论启发下 1 9 6 9 年詹森 J e n s e n 提出以C A P M 模型 中的证券市场线为基准来分析投资组合的绩效 因此 资本资产定价模型主要由两 个从属模型构成 用两个方程表示 分别代表两条不同的曲线 一条为资本市场线 简称C M L 线 另一条为证券市场线 简称S M L 线 资本市场线使用标准差衡量 投资组合的风险 而证券市场线使用b e t a 系数衡量投资组合的风险 资本资产定价模型主要应用于资产估值 资金成本预算以及资产配置等 在资 产估值方面 资本资产定价模型主要用来判断市场是否被错误定价 在资产配置应用 方面 就是根据对市场走势的预测来选择具有不同b e t a 系数的证券组合以获得较高 2 资本资产定价模型 C a p i t a lA s s e tP r i c i n gM o d e l 简称C A P M 是由美国学者夏普 W i l l i a mS h a r p e 林特 尔 J o h nL i n t n e r 特里诺 J a c kT r e y n o r 和莫辛 J a nM o s s i n 等人在资产组合理论的基础上发展起来的 是现代金融市场价格理论的支柱 广泛应用于投资决策和公司理财领域 9 0 5 2 0 1 5 2 7 3 杨剑 基金配置策略的实证研究 收益或规避市场风险 一般来说 研究资本资产定价模型的首要条件是 被研究的资 产要能反映整个国民经济的发展 国外曾有学者对一些国家的市场做过实证研究 结 论是 当一国股市基本能代表一国的经济实力和发展水平 且国家风险较小 那么资 本资产定价模型可以用来对资产进行定价 近年来 特别是2 0 0 6 年与2 0 0 7 年 我国 股市扩容速度加快 股市对国民经济的代表性越来越强 因此资本资产定价模型在一 定范围内 会有一定的适用性 三 罗斯的套利定价模型A P T 1 4 1 6 1 9 7 6 年罗斯在马柯维茨 夏普和詹森等理论的基础上 提出了套利定价模型来评 价投资组合的绩效 他认为证券投资的回报率应与一些基本因素有关 可以构造一个 零风险组合 使其投资净资产为零 如果此时有收益率出现 则说明套利成功 这种无 风险的套利活动 必将使同一风险因素的风险报酬相等 形成一个统一的市场价格 基 于这个分析思路罗斯构建了具有广泛应用价值的套利定价组合理论模型 A P T A r b i t r a g eP r i c i n gT h e o r y 是描述资产合理定价但又有别于C A P M 的均衡模型 套利定价模型是一个均衡的多因素模型 与单因素资本资产定价理论不同 它假定证 券收益率只受一个共同因素系统风险和一个特殊因素可分散的非系统风险的影响 与 资本资产定价模型不同的是 不是从消费者的偏好的说明开始 而是从资产收益率产 生过程的说明开始 它完全没有考虑消费者的效用函数 只是利用套利来说明均衡是 如何行成的 它克服了资本资产定价模型中市场资产组合数据不易观测与单一因素对 收益率解释性不强的缺陷 从而揭示均衡价格形成的套利驱动机制和均衡价格的决定 因素 四 法玛的市场有效性理论3 1 1 4 J 1 1 6 1 对市场有效性的看法 直接影响着基金配置策略的选取 如果认为市场是有效的 就没有必要进行积极的投资管理 而应采取消极的投资管理策略 如果认为市场是无 效的 积极的配置策略将具有及其重要的价值 有效市场假说 E M H 由尤金法玛 E u g e n eF a m a 提出 后成为理财学中的著名假说 有效市场理论或有效市场假说认为 股票价格反映了与股票有关的全部信息 并且当投资者以此来确定市买入卖出时机 没有人可以从中获利 一般说来 理论界支持有效市场理论 而实务界不支持这一理 论 巴菲特持续战胜市场的投资业绩则是对有效市场的理论最强有力的挑战 就像巴 菲特说的 如果市场总是有效的 我只能沿街乞讨 然而近年来 甚至一些几十年 来理论界也发现了一些有利于市场无效论的经验性证据 根据法玛的定义 有效市场 是满足如下条件的证券市场 1 投资者都利用可获得的信息力图获得更高报酬 2 证券 价格对新的市场信息的反应迅速而准确 证券价格能完全反应全部信息 3 市场竞争使 证券价格从旧的均衡过度到新的均衡 而与新信息相应的价格变动是相互独立的或 3 有效市场理论最重要的贡献在于它作为一个描述性理论 表明了宏观 中观及上市公司层面的财务信息 包括 任何影响金融指标的信息 的披露与证券价格之间的关系 1 0 0 5 2 0 1 5 2 7 3 杨剑 基金配置策略的实证研究 称随机的 因此 有效市场假说又称随机漫步理论 1 9 6 5 年法玛在其博士论文中对市 场有效性理论进行系统阐述 其主要内容是指证券在任何时点的价格都会对所有信 息 历史信息 公开信息和未公开的内幕消息 作出反映 投资者在有效市场中只能获 得平均利润 而不能获得超额利润 法玛的市场有效性理论为以指数基金为代表的被 动式投资组合管理实践提供了主要的理论基础 法玛依据价格对不同信息的反映程度 将有效市场分为弱式有效市场 半强式有效市场 强式有效市场三种类型 在市场不 是严格有效的情况下 尽管证券价格的反应方向正确 但会出现过度反应和反应不足 的现象 由于我国证券市场起步比较晚 证券市场有效性侧重于弱式有效 同其他国 家的资本市场一样 我国资本市场也达不到价格能反映出所有可能的信息的 强式 有效市场 这只是一个理想的情况 法玛教授所提出的 有效市场假说 实质上是把 信息披露作为左右证券行情的一个重要因素 但是资本市场都不是有效市场 因为现 实市场存在着许多信息不对称情况 证券市场信息披露的有效性很难让人满意 在资 本市场中 价格更多地只反映公开的信息 即 弱式有效市场 或者只反映了全部的 公开信息加上部分未公开信息的 也就是 半强式有效市场 由于我国的资本市场更接近于弱式有效 因此我们可以在搜集与公司前景有关的 公开信息以及有效的私人信息 结合市场行情 深入分析基本面的基础上动态调整资 产配置来战胜市场 五 行为金融学4 1 4 1 1 1 q 建立在理性投资者和有效竞争市场假设基础上的现代投资理论 往往无法对证券 市场的实际运作情况做出令人满意的解释 在这种情况下 行为金融理论应运而生 行为金融学理论兴起于世纪年代 并在年代取得了较为迅速的发展 它是在对现代投 资理论的挑战和质疑的背景下形成的 该理论以心理学的研究成果为依据 认为投资者行为常常表现为不理性 因此会 犯系统性的决策错误 而这些非理性行为和决策错误将影响到证券的定价 投资者的 实际投资决策往往与投资者理性的投资行为存在较大的不同 因此建立在理性投资者 假设和有效竞争市场的假设基础上的现代投资理论 也就不能对证券市场的实际运行 情况作出合理的解释 行为金融学充分考虑了市场参与者心理因素的作用 为人们理 解金融市场提供了一个新的视角 现己成为金融研究中非常引人注目的领域 但目前 行为金融理论尚未形成一个完成的理论体系 其研究仍主要集中于对一些市场异常现 象的讨论上 2 2 基金配置策略的研究综述 资产配置这一思想最早出现在一些文学作品中 堂 吉诃德 中写道 不要把 4 行为金融学是将心理学尤其是行为科学的理论融入到金融学之中 它从微观个体行为以及产生这种行为的心理 等动因来解释 研究和预测金融市场的发展 0 5 2 0 1 5 2 7 3 杨剑基金配置策略的实证研究 所有的鸡蛋放在一个篮子里 莎士比亚在 威尼斯商人 中的安东尼奥就是一个典 型的资产配置型商人 我的买卖的成败并不完全寄托在一艘船上 更不会倚赖着一 处地方 我的全部财产 也不会因为这一年的盈亏而受到影响 所以我的货物并不能 使我忧愁 可见 早在4 0 0 多年前 人们就对资产配置这一概念已经有了一定的认 识 但是受当时经济发展的约束 这一思想在之后的很长一段时间内都没有被上升到 理论的高度 基金配置理论起源于2 0 世纪8 0 年代的美国 由伯克利大学金融学教授 H a y n eEL e l a n d 和M a r kR u b i n s t e i n 创始的这项技术自1 9 8 3 年被首次应用W e l l sF a r g o I n v e s t m e n tA d v i s o r s A e t n aL i l e C a s u a l t y 三家金融机构的投资管理运作实践中 并 在8 0 年代中期得到蓬勃发展 该理论对于较不愿承受风险的投资者或处于下跌的市 况来说 是一种很好的投资策略 这种资产分配策略的主要思想是付出一定的保费 牺牲少量价格上涨的潜力 锁定投资组合面临价格下跌时的风险 将投资组合的风险 控制在某一可接受的范围内 基金经理人虽可凭借组合保险有效地降低非系统性风 险 但却无法规避系统性风险 通过投资组合保险 不仅可以保证资产组合不会因为 股市下跌而低于投资前所设定的最低标准 而且还具有增值的能力投资组合保险策略 运用的范围很广 尤其适用于大笔资金的持有人 他们只希望承担一定程度范围内的 损失风险 如退休基金 保险基金 共同基金和各类信托基金的基金经理人近年来在 欧洲和亚洲 以投资组合保险技术为核心策略的保本基金获得迅猛发展 投资组合保险策略主要有静态和动态两大类 静态投资组合保险首先由 H a y n e E L e l a n d 和M a r kR u h i n s t e i n 提出 它通过在期初购买股价指数期权或股价指数 期货来进行规避风险 并一直持有该期权 期货 到期 在持有期间内不做任何调整 按购买期权的不同 静态保险策略可分为欧式保护性卖权和信托式欧式买权两种 欧 式保护性卖权其操作方式为定义一个组合 投资于风险资产S 通常是金融指数 和以 S 为基础证券的可上市交易的欧式卖权 这样 不论在到期日T 风险资产S 的价格是 多少 投资组合的价格总不低于卖权的执行价K 信托式欧式买权其策略为在确定组 合投资期限和到期时的保险底线 F l o o r 基础上 购买根据投资期限设定的短期国债或 零息债券 再加上一个看涨期权 C a l lO p t i o n 来实现保险 此时 保险底线的价值就 是用相应利率折现的低风险资产的现值 这一策略在保证底线的情况下获得分享特定 投资组合上涨的收益 采用静态投资组合保险技术会面临以下问题 1 对于特定的风 险资产 其对应的欧式期权不一定存在 2 投资组合保险需要欧式期权 而市场上多 数的期权是可提前履约的美式期权 利用美式期权会增加提前履约的风险并增加成本 3 市场上交易期权的履约价格与投资组合的保险额度不一定相符 4 市场上交易期权 的到期日与投资组合保险的保险期间不 定相符 此时 就有必要通过一个动态的投 资于风险资产 R i s k y A s s e t 与保守资产 R e s e r v e A s s e t I 的组合来复制期权 动态的投资组合保险就是通过连续改变所持有现金或债券与股票的比例 来达到 避险的目的 动态的投资组合保险策略在操作上大致可分为两类 动态O B P I 策略 1 2 0 5 2 0 1 5 2 7 3 杨剑基金配置策略的实证研究 O p t i o n B a s e dP o r t f o l i oI n s u r a n c e 基于期权的投资组合保险策略 是根据B l a c ka n d S c h o l e s 1 9 7 3 提出的期权定价公式所衍生出的高级的O B P I 策略 较具代表性的是 S P O 策略 S y n t h e t i cP u t O p t i o n 复制性卖权策略 在没有合适期权的市场上 保护性卖 权可以由股票和现金加以复制 另外一种则是依据本身的风险偏好及承担能力 设定 一些简单的参数以达到保险目的的投资组合保险策略 动态投资组合保险常见的策略 有三种 1 固定组合策略 C o n s t a n t m i x 2 定比例投资组合保险策略 C P P I C o n s t a n t P r o p o r t i o nP o r t f o l i oI n s u r 觚c e 3 时间不变性投资组合保险策略 T I P P T i m eI n v a r i a n t P o r t f o l i oI n s u r a n c e 前两种动态投资组合保险策略可以由一个简单的数学模型来导 出 E M X A F 即 对风险资产的投资 乘数 总资产 保险底线 其中M 是固定 的常数 当O M 1 时 此种策略为C P P I 当M l 时 此种策略为买人并持有策略 在实证研究方面 E t z i o n i 1 9 8 6 1 2 s l 采用历史资料 在考虑交易成本后 以蒙特卡 罗方法5 进行实证研究 讨论动态投资组合保险的操作策略 比较在各调整法则下的动 态避险策略的绩效 G a r e i a G o u l d 1 9 8 7 1 2 9 J 采用1 9 6 3 1 9 8 3 的S P 5 0 0 收盘价 以长 期平均成本 平均机会成本 超额报酬定义成本 比较在各种不同要水准下的保险策 略之绩效 C l a r k e a n dA r n o t t 19 8 7 2 7 采用历史资料 通过蒙特卡罗进行实证分析 探 析和研究了各种市场状况之下 执行复制性看跌期权投资组合保险策略的机会成本 他们模拟比较了保险和未保险二种投资组合策略收益率分布后 认为采用组合保险策 略的算术平均收益率和几何收益率会小于未保险的投资组合 这部分收益率的减少实 际上就是投资组合保险策略为了防止资产下跌时造成损失 而付出的成本 所以 可 以用未保险投资组合的收益率和采用投资组合保险策略的收益率差来衡量投资组合 保险策略的成本 此外 投资组合保险为了要控制资产在空头时的损失 需要牺牲一 些在多头时的利益 而减低本身在大行情时的报酬率 这种上方获利的损失也可以作 为市场在多头时衡量投资组合保险成本的一种指标 他们认为组合保险能够在市场下 跌时起到保险的作用 但在上涨的市场 保险组合的收益将低于不采用保险的组合 这部分损失也就是保险的成本 他们进而在论文中分析了投资组合保险成本的影响因 素 得到以下结论降低保险所要求的最低额度 降低使用组合保险的资产在总资产中 的比重 增加组合的风险 b e t a 延长组合保险的期限至一年以上 除此之外 还有 一些人所不能控制的因素会导致保险成本的增加 1 无风险利率的下降 2 风险资产 的收益率高于无风险利率 3 风险资产的波动率上升 4 调整资产中风险资产和无 风险资产比例时产生的交易成本 Z h u Y u 和R o b e r tC K a v e e 1 9 8 8 J 采用蒙特卡罗方 法 比较了买入并持有 复制性期权策略 O B P I 和固定比例组合保险策略 C P P I 的表 5 蒙特卡罗方法通过抓住事物运动的几何数量和几何特征 利用数学方法来加以模拟 即进行一种数字模拟实验 它是以一个概率模型为基础 按照这个模型所描绘的过程 通过模拟实验的结果 作为问题的近似解 可以把 蒙特卡罗解题归结为三个主要步骤 构造或描述概率过程 实现从已知概率分布抽样 建立各种估计量 0 5 2 0 1 5 2 7 3 杨剑基金配置策略的实证研究 现 他认为这二种组合保险策略能够通过减少收益向下的风险 但同时又保留了收益 向上的机会 改变了投资收益的分布 其次 论文证明了获得收益保险是需要成本的 当市场的波动性变大时 复制性期权的保护水平的错误增加 交易成本高得令人难以 忍受 尽管固定比例组合保险策略具有较低的交易成本 但是它的绝对成本仍然不低 这二种组合保险策略的另外一个不足之处在于组合保险理论后面有一个基本的假设 即风险资产的变化是随机的 不能从过去的价格变化中获得任何未来价格变动的信 息 但只有少数的实际数据支持股票市场随机漫步的特点 固定比例组合保险策略需 要两个参数 初始的风险资产水平及乘数 而复制性期权策略则需要几个参数 尽管 波动率很难估计 但波动率对期权的估价是至关重要的 如果对波动率估计完全正确 因为股票交易是连续的 最终的结果将和购买期权保值的效果一致 但是 如果估计 的波动率低于实际的波动率 在股票下跌时将不能达到保险的要求 反之 如果估计 的波动率高于实际的波动率 则降低了组合的期望收益率 将减少股票上涨时的收益 率 轻微地夸大波动率将会产生一个有趣的结果 组合保险的误差将变得非常小 甚 至小于使用真实的波动率计算的结果 由于中国证券市场期权类的金融衍生产品并不是是十分丰富 所以国内对基金配 置的实证研究主要在股市和债市 曾令波 2 0 0 3 网在 我国共同基金对动态资产配置 策略的应用初探 中参照了P e r o l d 和S h a r p 1 9